中金：行業(yè)景氣度提升，中興通訊(00763)毛利率或迎反轉(zhuǎn)，股價(jià)有45%上行空間

本文來自微信號(hào)“樂平科技視角”。

公司近況

我們觀察到，9/30我國(guó)面向2020年的5G基站基本完成建設(shè)，實(shí)現(xiàn)了重點(diǎn)城市及區(qū)域的商用部署，行業(yè)進(jìn)入相對(duì)淡季。但近期我們觀察到，運(yùn)營(yíng)商面向下一階段的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)逐步開啟招標(biāo)。

我們判斷由于深厚的技術(shù)積累，中興通訊(00763)份額有望保持穩(wěn)定；同時(shí)公司的產(chǎn)品成熟度將提升，如果下一階段報(bào)價(jià)穩(wěn)定，5G產(chǎn)品毛利率有望提升，帶動(dòng)公司運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)毛利率提升。

同時(shí)公司積極發(fā)力政企業(yè)務(wù)，依托全球領(lǐng)先的技術(shù)實(shí)力以及豐富的政企網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品線，拓展政企品牌、渠道。①5G專網(wǎng)、②數(shù)通/計(jì)算設(shè)備和解決方案、③云電腦/視頻會(huì)議等終端產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力明顯。我們看好公司在B端業(yè)務(wù)的突破。

評(píng)論

行業(yè)迎來新一輪景氣期。中國(guó)移動(dòng)基站、網(wǎng)優(yōu)招標(biāo)開啟，中低頻段對(duì)5G重點(diǎn)區(qū)域?qū)崿F(xiàn)補(bǔ)充深度覆蓋；華為開啟光模塊招標(biāo)，中回傳產(chǎn)品有望放量。我們判斷2021年網(wǎng)絡(luò)四大建設(shè)方向包括：①5G擴(kuò)大覆蓋范圍；②4G深度覆蓋；③有線網(wǎng)全域升級(jí)和10G PON落地；④數(shù)據(jù)中心擴(kuò)容。我們建議追蹤下一階段的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，關(guān)注：①設(shè)備商向光模塊、PCB、天線、濾波器等廠商采購(gòu)零部件等；②運(yùn)營(yíng)商集采整機(jī)設(shè)備。

5G產(chǎn)品預(yù)計(jì)利潤(rùn)率有望迎來反轉(zhuǎn)。公司在5G基站19/20年建設(shè)中憑借領(lǐng)先的技術(shù)實(shí)力取得了約30%的市場(chǎng)份額。公司積極布局上下游產(chǎn)業(yè)鏈，募資投入芯片研發(fā)并發(fā)行股份收購(gòu)中興微電子部分股權(quán)，中興增發(fā)事項(xiàng)預(yù)計(jì)在2021年完成。5G產(chǎn)品初期報(bào)價(jià)較低，成本較高。隨著一年的優(yōu)化，公司5G產(chǎn)品的成本有望降低，同時(shí)部分基站擴(kuò)容優(yōu)化毛利率較高，因此利潤(rùn)率可能提升。工信部點(diǎn)名關(guān)注，低價(jià)中標(biāo)趨勢(shì)或有所緩解。

以技術(shù)為核心競(jìng)爭(zhēng)力，重塑渠道和品牌，5G時(shí)代發(fā)力突破B端業(yè)務(wù)。1)公司擁有全球領(lǐng)先的5G技術(shù)實(shí)力，豐富的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品線，行業(yè)完整的、端到端的產(chǎn)品和融合解決方案。但由于對(duì)品牌渠道的投入有限，涉及較多集成類業(yè)務(wù)，營(yíng)收較高但毛利水平一般。5G是公司從網(wǎng)絡(luò)設(shè)備提供商向行業(yè)應(yīng)用方案商轉(zhuǎn)型的契機(jī)，轉(zhuǎn)向高附加值項(xiàng)目，提供解決方案等一體化服務(wù)。

估值建議

我們維持此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2020/2021凈利潤(rùn)40.48億元/59.52億元。當(dāng)前A股股價(jià)對(duì)應(yīng)2020/2021年40.0倍/27.2倍市盈率。當(dāng)前H股股價(jià)對(duì)應(yīng)2020/2021年20.7倍/14.1倍市盈率。A股維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)45.15元對(duì)應(yīng)35倍2021年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有28.8%的上行空間。H股維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，維持29.66港元對(duì)應(yīng)20倍2021年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有45.0%的上行空間。

風(fēng)險(xiǎn)

5G進(jìn)程不及預(yù)期；B端業(yè)務(wù)拓展的不確定性

圖表1: 中國(guó)移動(dòng)2020年5G二期無線網(wǎng)主設(shè)備集采中標(biāo)份額

資料來源：中國(guó)移動(dòng)，C114，中金公司研究部

圖表2: 中國(guó)電信/中國(guó)聯(lián)通2020年5G SA無線主設(shè)備聯(lián)合集采中標(biāo)份額

資料來源：中國(guó)電信，中國(guó)聯(lián)通，澎湃新聞，中金公司研究部 

圖表3: 中興通訊研發(fā)支出占比多年保持在10%以上

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 

圖表4: 中興通訊研發(fā)人員占比不斷提高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 圖表5: 中興通訊自2Q20以來毛利處于較低位置

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表6: 新增4G基站數(shù)vs.中興通訊毛利率

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 

圖表7: 中興通訊政企業(yè)務(wù)毛利率vs.星網(wǎng)銳捷企業(yè)級(jí)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備毛利率

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表8: 中興通訊產(chǎn)品線豐富

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部 

圖表9: 業(yè)績(jī)回顧及盈利預(yù)測(cè)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；

注：此表中毛利=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本；第二頁(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中毛利率=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-稅金及附加

（編輯：mz）