中信證券：在疫苗普及還言之過早之際，我們應(yīng)該怎樣部署？

本文源自 微信公眾號(hào)“中信證券研究”。

美國大選塵埃落定，拭除了市場一大不確定性。而衛(wèi)生事件在亞太地區(qū)普遍穩(wěn)定，疊加疫苗陸續(xù)出現(xiàn)曙光，讓市場資金重臨衛(wèi)生事件受損嚴(yán)重的旅游相關(guān)板塊。但我們認(rèn)為在亞太地區(qū)以外衛(wèi)生事件仍在發(fā)酵，以及疫苗的普及還言之尚早之際，人們對(duì)于長途旅行還顧慮重重，而應(yīng)運(yùn)而生的“宅旅行”卻有望大行其道。宅旅行的原意是指受限于衛(wèi)生事件只能在原居地租酒店吃喝玩樂，但現(xiàn)在也廣義地指在本國旅游。我們認(rèn)為本土消費(fèi)娛樂相關(guān)標(biāo)的將率先受惠，建議中短期關(guān)注澳門博彩旅游標(biāo)的澳博控股（00880）、金沙中國（01928）和銀河娛樂（00027）；海參崴本地娛樂標(biāo)的凱升控股（00102）；以及全球娛樂巨頭迪士尼（DIS.US）。長期來說，若疫苗的有效性和安全性明確并得以普及時(shí)，相關(guān)標(biāo)的也將進(jìn)一步受惠于邊界重開和經(jīng)濟(jì)重啟所帶來的報(bào)復(fù)性旅游和消費(fèi)。

澳門博彩中短期將受益于游客恢復(fù)+美國大選落地+疫苗曙光多重利好，但長期還看從VIP到中場和非博彩轉(zhuǎn)型，以及借力橫琴

我們預(yù)計(jì)2021年澳門博彩收入有望恢復(fù)到2019 年70%的水平。我們認(rèn)為恢復(fù)將主要來自中場業(yè)務(wù)的超預(yù)期，但能否抵消 VIP 業(yè)務(wù)的下滑將是關(guān)鍵。其實(shí)在2019年澳門中場業(yè)務(wù)占比已經(jīng)超越VIP，只是今年受衛(wèi)生事件影響所打斷。拋開今年衛(wèi)生事件的陰霾，我們認(rèn)為澳門旅游及娛樂產(chǎn)業(yè)中長期的發(fā)展格局將會(huì)以中場和非博彩業(yè)務(wù)為核心。而VIP業(yè)務(wù)仍將繼續(xù)受制于政策方向、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及海外周邊市場競爭等因素。2016年李克強(qiáng)總理到訪澳門，澳門開始以打造亞洲休閑旅游與會(huì)展中心為目標(biāo)，迎來“從買手表到買手信”的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，逐漸從依賴高端VIP業(yè)務(wù)往中場和非博彩業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，走出類似拉斯維加斯的轉(zhuǎn)型征途。我們認(rèn)為澳門若要借鑒Vegas以吸引更多旅客，必須突出博彩之外旅游體驗(yàn)的豐富程度，并與一岸之隔的珠海橫琴聯(lián)手，強(qiáng)化澳門的非博彩娛樂、酒店承載能力、基建接待能力以及展會(huì)規(guī)模。

澳門六大博企已發(fā)布三季報(bào)并大多表示，板塊從10月開始出現(xiàn)復(fù)蘇起色，博彩收入已恢復(fù)到衛(wèi)生事件發(fā)生前 30%水平。此前 VIP 客戶資金受限情況雖稍有緩和，中場人流的恢復(fù)才是關(guān)鍵。目前相對(duì)繁瑣的辦證流程以及核酸檢測的要求在一定程度上或讓游客卻步。因此我們認(rèn)為中短期客流的恢復(fù)有待出入境政策陸續(xù)放寬。我們預(yù)期在衛(wèi)生事件逐步緩和下，2021年客流應(yīng)能恢復(fù)到2019年的 70%或以上水平，即最少2800萬人次。目前澳門旅游業(yè)雖在有序恢復(fù)，但也須提防冬季衛(wèi)生事件若重臨或會(huì)導(dǎo)致出入境政策再次收緊，給板塊造成壓力。我們繼續(xù)看好預(yù)計(jì)明年一季度將有新度假村開幕的澳博控股，以及預(yù)計(jì)明年較后時(shí)間將有新酒店和會(huì)展場地開幕的銀河娛樂。我們同時(shí)認(rèn)為主打中場和非博彩業(yè)務(wù)的金沙中國也值得關(guān)注。

我們認(rèn)為澳博控股的估值有望隨著老物業(yè)利潤改善和新物業(yè)上線而獲進(jìn)一步重估。新物業(yè)上葡京受衛(wèi)生事件影響預(yù)計(jì)將延后到2021年一季度分段開幕。相對(duì)公司2019年的EBITDA，我們認(rèn)為上葡京在 2021年的爬坡期能貢獻(xiàn) 20%的增量，而2022年業(yè)務(wù)穩(wěn)定后能貢獻(xiàn) 80%以上增量。上葡京提供約2000個(gè)酒店房間，我們喜歡其接地氣的設(shè)計(jì)風(fēng)格，包括兩棟以意大利殿堂級(jí)時(shí)裝設(shè)計(jì)師為主題的酒店，以及開設(shè)CDF免稅旗艦店；引入頭部博彩中介以提升效益和利潤率；及進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營帶來的利潤改善。原有在澳門半島老物業(yè)的業(yè)務(wù)，將繼續(xù)受到本地客以及港珠澳大橋帶來的中低端游客有效提振。另外，自 2018年董事會(huì)調(diào)整后，公司銳意改革的決心和執(zhí)行力也將體現(xiàn)在不斷攀爬的利潤率里。

銀河娛樂計(jì)劃在2021下半年開幕銀河3期，主打會(huì)展中心并新增1500個(gè)房間，我們預(yù)計(jì)接待能力提升將有效提振博彩和非博彩業(yè)務(wù)。銀河中場和VIP業(yè)務(wù)較平均，攻守相宜，加上一站式購物、多元化餐飲及合家歡的水上樂園等非博彩元素，也是休閑游客的首選之一。此外銀河是唯一在橫琴有待開發(fā)土地的博企，有望通過開設(shè)興建度假村實(shí)現(xiàn)澳門+橫琴的協(xié)同效應(yīng)。未來三年銀河預(yù)計(jì)將有超3000個(gè)酒店房間上線，在澳門急需強(qiáng)化接待能力之際，我們認(rèn)為銀河也將受惠。盡管不少投資者因金沙中國暫停了派息而感到失望，但金沙的中場、老虎機(jī)和非博彩業(yè)務(wù)占比是六家博企里最高，我們認(rèn)為金沙有望長期受惠于澳門往中場+非博彩的轉(zhuǎn)型。金沙新增的四季酒店公寓樓、巴黎人酒店房間改裝以及由金沙城中心改裝成的倫敦人，將會(huì)增加660間酒店套房，并預(yù)計(jì)在 2020-2021年分階段完工。雖然我們之前評(píng)論過金沙的仿歐風(fēng)格或已不能滿足出國經(jīng)驗(yàn)日漸豐富的訪客，但衛(wèi)生事件下人們對(duì)長途旅行擔(dān)憂之際，到金沙的威尼斯人、巴黎人和倫敦人也能一解對(duì)歐洲旅游的“相思之苦”。

凱升控股：偏安遠(yuǎn)東的博彩遺珠，短期受惠本地宅旅游，中期迎日韓客重臨，長期擴(kuò)容酒店、海外擴(kuò)張迎增量

凱升控股旗下水晶虎宮殿度假村位于俄羅斯遠(yuǎn)東濱海邊疆地區(qū)，靠近海參崴。我們認(rèn)為凱升這顆偏安遠(yuǎn)東的滄海遺珠，作為新市場獨(dú)占鰲頭的玩家，在短中長期定位突出。短期將先受惠于海參崴本地客在衛(wèi)生事件期間“宅旅行”需求，帶動(dòng)中場和老虎機(jī)業(yè)務(wù)。公司雖在今年3月28日-7月15日受衛(wèi)生事件影響停業(yè)，但在重新開業(yè)后，海參崴本地游客生意復(fù)蘇，8、9月均錄得正EBITDA，而中場和老虎機(jī)轉(zhuǎn)碼量已恢復(fù)到衛(wèi)生事件影響前20Q1水平。中期從明年中旬到2022年，在海外衛(wèi)生事件持續(xù)受控及疫苗面世后預(yù)計(jì)海外游客（以韓國和日本為主）將有序回歸。而長期業(yè)務(wù)有望受惠于未來兩年新物業(yè)落成后強(qiáng)大的接待能力。2022年后水晶虎宮殿二期計(jì)劃開幕，完全擴(kuò)容后預(yù)計(jì)酒店房間將增至500多個(gè)，是目前的4倍；而桌子和老虎機(jī)均增長約2倍到125張和600多臺(tái)。另外公司準(zhǔn)備在菲律賓馬尼拉娛樂城發(fā)展的Westside度假村項(xiàng)目也有望在2022年底開業(yè)，值得期待。

對(duì)比世界各地允許本地人參與本地博彩的國家，我們均發(fā)現(xiàn)本地人貢獻(xiàn)可圈可點(diǎn)。韓國江原大世界是韓國唯一允許本地人玩樂的娛樂場。20Q3在國際游客稀少之時(shí)，江原道博彩收入環(huán)比恢復(fù)121%。2010-2019年江原道娛樂場貢獻(xiàn)了韓國總博彩收入的50%以上，足以證明韓國人對(duì)博彩的高需求，而韓國人正是凱升的主要目標(biāo)客戶群體。菲律賓也允許本地人參與本地博彩活動(dòng)。早前在3月16日到8月底受衛(wèi)生事件影響娛樂場停業(yè)，但重開后馬尼拉娛樂城整體三季度博彩收入環(huán)比大幅增長630%。同樣允許本地人參與本地博彩活動(dòng)的美國，內(nèi)華達(dá)州三季度線下博彩收入同比恢復(fù)76%，拉斯維加斯三家主要博企，金沙、永利和美高梅三季度桌子博彩收入也分別錄得衛(wèi)生事件前90%、75%、59%水平。

我們認(rèn)為全球成功娛樂旅游目的地主要可分為兩類：1）以博彩為主，旅游為輔的“成行成市”核心格局，如澳門路氹、拉斯維加斯金光大道和馬尼拉娛樂城；2）以旅游為主，博彩為輔的熱門旅游目的國家，如越南、日本和澳大利亞。我們認(rèn)為海參崴涵蓋以上兩類，在原來中西合璧的歷史文化和自然風(fēng)光上，逐漸打造“成行成市”娛樂格局。目前區(qū)內(nèi)共有兩家娛樂場運(yùn)營，包括凱升旗下水晶虎宮殿度假村及在2020年10月16日剛開業(yè)的Shambhala度假村。此外金界控股和Diamond Fortune也計(jì)劃開設(shè)度假村。我們認(rèn)為“成行成市”屬良性競爭格局，也是打造“旺丁旺財(cái)”娛樂城的首要條件。海參崴的地理位置對(duì)東北亞洲地區(qū)游客來說更為便利。日本和韓國的飛行時(shí)間只需約2-3小時(shí)。另外俄羅斯的博彩牌照為永久性，運(yùn)營成本在亞太地區(qū)偏低，博彩企業(yè)每月只需按桌子和機(jī)器數(shù)量繳納固定數(shù)額博彩稅，整體上提供了相對(duì)優(yōu)良的營商環(huán)境。

迪士尼：宅經(jīng)濟(jì)和宅旅行的終極受惠者， 院線、主題公園、流媒體相輔相成

在歐美衛(wèi)生事件反復(fù)但疫苗漸露曙光，新老板塊風(fēng)格切換之際，我們認(rèn)為迪士尼全球化多市場的線上線下娛樂產(chǎn)業(yè)布局屬進(jìn)可攻退可守，“至暗時(shí)刻”已經(jīng)過去。公司認(rèn)為衛(wèi)生事件對(duì)于主題公園業(yè)務(wù)影響最深，但我們認(rèn)為迪士尼的主題公園業(yè)務(wù)將在四季度開始有序恢復(fù)。在中國經(jīng)濟(jì)重回正軌，以及日本和中國香港地區(qū)同時(shí)鼓勵(lì)本地游的情況下，“宅旅行”的需求旺盛。而美國佛州樂園里新增的星球大戰(zhàn)主題，疊加傳統(tǒng)感恩節(jié)和圣誕節(jié)旺季，我們對(duì)于樂園復(fù)蘇具備信心。目前包括上海、香港、東京和美國佛州的樂園已經(jīng)重開，但加州樂園被強(qiáng)制暫停營業(yè)，而巴黎樂園也需從10月底開始關(guān)閉。

衛(wèi)生事件緩和雖然也將利好線下院線業(yè)務(wù)，但我們同時(shí)認(rèn)為衛(wèi)生事件正在催化傳統(tǒng)電影產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中院線環(huán)節(jié)的價(jià)值收縮，加速電影從院線上映到流媒體上線之間窗口期的縮短和“院網(wǎng)同步”的趨勢。我們認(rèn)為流媒體平臺(tái)已強(qiáng)勢崛起，而迪士尼應(yīng)憑著自身的 IP 優(yōu)勢，善用其流媒體平臺(tái)所帶來的協(xié)同效應(yīng)，成為打通電影產(chǎn)業(yè)線上線下壁壘的堅(jiān)實(shí)推進(jìn)者。在中長期流媒體大戰(zhàn)中，迪士尼以“內(nèi)容為王”作為競爭核心，Disney+ 剛開始了一年已錄得7370萬訂閱用戶，增長勢如破竹，遠(yuǎn)超預(yù)期。我們認(rèn)為迪士尼的流媒體平臺(tái)優(yōu)勢在于其“三合一”的骨干，除了主打合家歡的電影頻道 Disney+，還有加速“剪線族”轉(zhuǎn)化的 Hulu 以及體育頻道ESPN+。迪士尼獨(dú)樹一幟的線上線下體驗(yàn)互動(dòng)閉環(huán)，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步強(qiáng)化業(yè)務(wù)變現(xiàn)，有望獲進(jìn)一步重估。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩、澳門博彩牌照到期、衛(wèi)生事件導(dǎo)致赴澳游客減少、博彩企業(yè)資金鏈緊張、東南亞競爭加劇等。

（編輯：趙錦彬）