花錢做冤大頭的泰凌醫(yī)藥（01011）真的被低估了？

受鋼鐵和煤炭價(jià)格下挫，以及內(nèi)地在港上市股票跌勢拖累，港股股市再迎失利。周四(12月22日)恒生指數(shù)下跌0.8%，一度失守21600點(diǎn)關(guān)口，創(chuàng)五個(gè)月新低至21594.08點(diǎn)。大盤失利之下，醫(yī)藥板塊表現(xiàn)也不給力。其中，泰凌醫(yī)藥(01011)自2016年三季度以來，日K線便持續(xù)向下，而近日更是遭遇跳水，期內(nèi)最低跌幅超過16.88%，最低報(bào)1.27港元。

拋棄疫苗主賣抗癌藥

全球癌癥負(fù)擔(dān)正在以驚人的速度加重，平均每8個(gè)死亡病例中就有1人死于惡性腫瘤，預(yù)計(jì)未來20年全球每年新增腫瘤病例將達(dá)到2200萬，同期惡性腫瘤死亡人數(shù)也將飆升至1300萬，其中中國將占全球總量的21.9%。惡性腫瘤的高發(fā)也拉動(dòng)了抗腫瘤藥物市場的走高。目前，全球抗腫瘤藥物市場復(fù)合增長率為6.5%，預(yù)計(jì)到2018年，全球抗腫瘤藥物銷售金額或突破1470億美元。

抗腫瘤藥物市場的放量并不意味所有藥企都會(huì)獲得機(jī)會(huì)。以中國藥企為例，因限于資金、政策、市場、環(huán)境、人才等多種因素，想獨(dú)立研發(fā)出一個(gè)抗腫瘤新藥難度可謂“登天”。在自主研發(fā)不現(xiàn)實(shí)的背景下，也導(dǎo)致目前國內(nèi)的抗腫瘤藥市場仍為西藥所主導(dǎo)，其中知名的品牌多為外資公司壟斷和生產(chǎn)，如賽諾菲研制的多西他賽Docetaxel，美國百時(shí)美-施貴寶開發(fā)的Paclitaxel，羅氏開發(fā)的Capecitabine和Rituximab等。

也正是這一特殊矛盾，國內(nèi)企業(yè)掀起了代理風(fēng)潮。如港股上市公司康哲藥業(yè)(02607)、泰凌醫(yī)藥等。但與康哲醫(yī)藥的業(yè)務(wù)不同，泰凌醫(yī)藥似乎酷愛代理抗腫瘤、中樞神經(jīng)系統(tǒng)等重磅處方藥。據(jù)智通財(cái)經(jīng)了解，其實(shí)早初泰凌醫(yī)藥的業(yè)務(wù)主要以疫苗為主，是當(dāng)時(shí)全國第一大疫苗分銷商(市占率超過20%)和全國第二大第三方藥品代理商(市占率僅次于康哲藥業(yè))。

但隨著國家頒布的一系列嚴(yán)控進(jìn)口疫苗政策的出臺(tái)，作為GSK疫苗產(chǎn)品的內(nèi)地的經(jīng)銷商——泰凌醫(yī)藥遭遇“黑天鵝”：2012-2013兩個(gè)財(cái)年出現(xiàn)業(yè)績大幅度下滑，分別虧損人民幣11.9億(單位下同)和6.73億，直到2014年才扭虧為盈實(shí)現(xiàn)凈利潤208.7萬。同年，泰凌醫(yī)藥正式終止了疫苗銷售及推廣，轉(zhuǎn)而代理銷售熱門處方藥。

而為剝離疫苗板塊，泰凌醫(yī)藥也損失巨大，期間費(fèi)用超過10億，其股價(jià)也直線下滑，由上市時(shí)的4.54港元下跌至1港元左右，市值蒸發(fā)近25億港幣。出于對該公司前景的不看好，該公司大股東TPG在2014年12月底發(fā)布公告，以0.96港元悉數(shù)減持在泰凌醫(yī)藥持有的近2.2億股，套現(xiàn)約2.1億港元，完全退出上市公司。

經(jīng)過諸多不利后，泰凌醫(yī)藥全身心地投入到用于由卡波氏肉瘤、乳腺癌、卵巢癌及多發(fā)些骨髓瘤的代理產(chǎn)品里葆多的運(yùn)作中。2015年2月，該公司表示，在中國獨(dú)家代理上上海復(fù)旦張江的里葆多成功中標(biāo)成為浙江省大病醫(yī)保產(chǎn)品中唯一的鹽酸多柔比星脂質(zhì)體注射液，為期兩年。受此次招標(biāo)利好，2015年上半年里葆多的銷量頓時(shí)提升至1.94億，同比增長164.7%，毛利1.16億，同比增長97.7%。高于同類產(chǎn)品石藥集團(tuán)(01093)的多美素。

新業(yè)務(wù)的增長雖然促進(jìn)的泰凌醫(yī)藥經(jīng)營溢利的大幅改善，但并沒有給其他財(cái)務(wù)指數(shù)增加亮點(diǎn)。2015財(cái)年，該公司經(jīng)營溢利約1.36億，而2014年僅為9610萬;整體收入較2014年的8.65億同比減少2%至8.48億，毛利率提升8個(gè)百分點(diǎn)至53.3%。

不過隨著里葆多的繼續(xù)發(fā)力，2016年上半年，泰凌醫(yī)藥收入實(shí)現(xiàn)正向增長。截至2016年6月30日止期間，公司整體收入輕微增加490萬元或1.3%至3858萬，同期則為3809萬元;經(jīng)營溢利改善至6200萬，同期則為5720萬。

事實(shí)上，除抗腫瘤藥物里葆多的良好表現(xiàn)外，泰凌醫(yī)藥的自有產(chǎn)品如中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥物舒思、呼吸道藥物、肝病藥物等也開始穩(wěn)步增長。截止2016年上半年，該公司自有產(chǎn)品生產(chǎn)及銷售的收入為1.19億，同比增22%，占期間總收入30.9%，而同期則為9750萬，只占公司總收入25.6%。

不過，就算代理產(chǎn)品和自由產(chǎn)品都有迎來較好的表現(xiàn)，但泰凌醫(yī)藥的股價(jià)并沒有多大的起色，甚至在2016年中報(bào)發(fā)布后的第一個(gè)交易日，該股股價(jià)下挫1.01%，成交量僅41.7萬。

1.45億美元或難換未來

或許股價(jià)走勢的不盡人意，觸動(dòng)了泰凌醫(yī)藥的“求變”。2016年4月27日，該公司表示，與A股上市企業(yè)交大昂立(600530)全資子公司昂立國際訂立戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，內(nèi)容有關(guān)在大健康產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略。

根據(jù)公告內(nèi)容，交大昂立將在2016年10月2日前以不超過2.50港元/股的價(jià)格陸續(xù)購買泰凌醫(yī)藥不超過29.99%股權(quán),其中擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓購買9.40%股權(quán),轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2.50港元/股。交易達(dá)成后，交大昂立將協(xié)助公司開拓交大昂立旗下的醫(yī)院渠道，協(xié)助公司擴(kuò)大里葆多、 松梔丸、喜滴克等產(chǎn)品的銷售及市場份額。

看似雙贏的合作，但業(yè)界卻給其潑冷水，認(rèn)為這只是為了快速獲得融資，以緩解現(xiàn)金流壓力。因?yàn)?015年8月，泰凌醫(yī)藥在2014剛剛扭虧為盈的的基礎(chǔ)上便用9500萬的代價(jià)收購了湖南科興繼蒙制藥有限公司，這次收購的費(fèi)用幾乎都是依靠年內(nèi)的兩次股份配售而獲得的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

交大昂立入股后不到一個(gè)月，泰凌醫(yī)藥又發(fā)布公告稱，與諾華達(dá)成協(xié)議，投資1.45億美元收購其骨科品牌藥“密蓋息”(鮭魚降鈣素)。

智通財(cái)經(jīng)從公開資料中看到，“密蓋息”主要用于治療骨質(zhì)疏松癥、Paget氏骨病及高鈣血癥。已于市場銷售逾30年，為知名的國際骨科品牌，商業(yè)銷售長期穩(wěn)定，擁有全球銷售網(wǎng)絡(luò)。其中，密蓋息噴劑主要用于治療女性患者停經(jīng)后骨質(zhì)疏松癥。按協(xié)議規(guī)劃，1.45億美元的代價(jià)換回來的是中國(包括港臺(tái)地區(qū))、韓國、東南亞、印度等亞太地區(qū)，以及瑞士、澳大利亞、俄羅斯、巴西、南非等世界其他地區(qū)的銷售權(quán)。

1.45億美元買未來究竟值不值?智通財(cái)經(jīng)觀察到，2015年國內(nèi)抗骨質(zhì)疏松及補(bǔ)鈣市場規(guī)模已達(dá)到220億元市場規(guī)模，其中國內(nèi)醫(yī)院抗骨質(zhì)疏松及鈣制劑市場為98.95億元，同比上一年增長了11.43%。但2015年，國內(nèi)重點(diǎn)城市樣本醫(yī)院鮭降鈣素的銷售額僅為1.03億元，同比2014年下滑了6.17%。而作為鮭魚降鈣素的“密蓋息”雖然在國內(nèi)重點(diǎn)城市樣本醫(yī)院占據(jù)65.87%的市場份額，但其也面臨較強(qiáng)的市場競爭，如河北聯(lián)合制藥于1997年開發(fā)成功的鮭降鈣素注射劑、北京銀谷、上海第一生化、北京雙鷺、桂林南藥、青島國大等公司生產(chǎn)的原料藥、鼻用粉霧劑等。

換句話說，“密蓋息”2015年在中國的市場中銷售額不到7000萬，較1.45億美元差距的確較大。同時(shí)，由于鮭魚降鈣素有被唑來膦酸、骨化三醇、碳酸鈣VD3、阿法骨化醇等產(chǎn)品替代的可能，以及收購后的政策調(diào)整等不確定因素，其銷售額未來或?qū)⑦M(jìn)一步緊縮，最終導(dǎo)致泰凌醫(yī)藥成為“冤大頭”。

或許出于上述擔(dān)憂，泰凌醫(yī)藥股價(jià)頻頻陷入弱勢，而在成功支付5000萬美元第三批“密蓋息”收購款項(xiàng)的前2個(gè)交易日(12月13-14日)，該股更是大幅度跳水，期間累跌幅超過25.2%，最低報(bào)1.27港元，損失慘重。雖然此后通過擬回購1.56億股，讓股價(jià)在12月15日出現(xiàn)反彈，但大局并未像該公司董事會(huì)理想的狀態(tài)拉升。

新品上市或帶來利好

盡管泰凌醫(yī)藥高價(jià)獲得的代理產(chǎn)品不被看好，但其儲(chǔ)存的新品或?qū)⒆屍涞玫街厣?。智通?cái)經(jīng)了解，泰凌醫(yī)藥目前已經(jīng)成功將擁有20年專利保護(hù)期且是CFDA批準(zhǔn)的唯一一個(gè)用于治療丙型肝炎的中藥松梔丸推出了市場。

市場數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)有丙肝患者約1000萬人，給藥主要是以干擾素與利巴韋林聯(lián)合用藥為主。雖然Peg-INF/利巴韋林療法已經(jīng)成為中國丙肝治療的“金標(biāo)準(zhǔn)”，可其治愈率僅為44%-70%，而且在治療方面，目前只有不到2%被診斷為丙肝的患者采用基于干擾素的抗病毒治療。2015年，利巴韋林的樣本醫(yī)院銷售額約2100萬，干擾素約5億。但按人均治療費(fèi)8千美元(歐美的1/10，印度的10倍，我國當(dāng)前的1/2)算，治愈1000萬的患者的理論市場容量達(dá)800億美元。松梔丸或能憑借相關(guān)臨床療效、價(jià)格優(yōu)勢獲得較好的市場，全年有望實(shí)現(xiàn)5萬盒收入。

另外，泰凌醫(yī)藥的抗癌1.1類新藥喜滴克也將有著較大的潛力。喜滴克聯(lián)合化療主要應(yīng)用于晚期乳腺癌和非小細(xì)胞肺癌患者的治療，2015年喜滴克治療骨髓增生異常綜合癥(MDS)及產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)化研究項(xiàng)目被納入國家科技部《重大新藥創(chuàng)制》專項(xiàng)項(xiàng)目備選庫。而入選該庫就意味著有望成為國家治療MDS的指定用藥，如此一來，該產(chǎn)品必將會(huì)給公司業(yè)績帶來增量。

從藥品布局看，縱然泰凌醫(yī)藥高價(jià)代理的“密蓋息”或難有大作為，但里葆多、松梔丸、喜滴克的增長預(yù)期卻十分明朗，這無疑給該公司未來業(yè)績帶來新的活力。依據(jù)當(dāng)前1.47港元的股價(jià)，對應(yīng)2016年業(yè)績約28倍的市盈率，預(yù)計(jì)四季度以及2017年的業(yè)績會(huì)繼續(xù)向好，投資者們不妨緊跟大勢，積極關(guān)注。(田宇軒/文)