如何看待本輪銅為代表的大宗商品行情？

本文來自“財信證券”，本文作者張鵬

本輪大宗商品行情類似于2008-2011年，預(yù)計會有一定的分化，供需格局好的產(chǎn)品上漲更為確定，本輪大宗商品的需求推動力量是超大規(guī)模貨幣寬松和全球制造業(yè)補(bǔ)庫周期上行。

投資要點(diǎn)

本輪大宗商品行情類似于2008-2011年。2000年之后的大宗商品周期主要有三輪，分別是 2003-2011年， 2016-2017年以及自2019年底開始的大宗商品周期，本輪更類似于 2008-2011年的行情。 我們對比2000年以來三輪大宗商品行情，認(rèn)為在貨幣政策和財政刺激均是歷史新高的本輪行情有望延續(xù)，但是由于中國的類似于“四萬億”的基建投資缺失，本輪大宗商品行情預(yù)計會有一定的分化，供需格局好的產(chǎn)品上漲更為確定，本輪大宗商品的需求推動力量是超大規(guī)模貨幣寬松和全球制造業(yè)補(bǔ)庫周期上行。

預(yù)計本輪大宗商品行情仍將繼續(xù)，具有一定的可持續(xù)性。主要依據(jù)是未來美聯(lián)儲為首的央行擴(kuò)表在短期難以結(jié)束，美國等國后續(xù)的財政刺激有望出臺，這將繼續(xù)推升大宗商品的行情。從觀測指標(biāo)上，我們選取庫存變動、金銅比、流動性指標(biāo)來觀測后續(xù)的大宗商品運(yùn)行方向，結(jié)果均暗示后續(xù)銅為代表的大宗商品高峰點(diǎn)尚未到來。

重視本輪周期股行情的不同。以往的周期股行情具有一定的趨同性，近年來逐漸有公司在行業(yè)β的基礎(chǔ)上，有了α屬性，我們認(rèn)為當(dāng)前需要重視周期股的重大變化，即重視其自身的成長性。當(dāng)一些周期股慢慢通過縱向的產(chǎn)業(yè)鏈整合（桐昆股份）、或橫向的合理并購以及副產(chǎn)品的挖掘（華魯恒升、萬華化學(xué)）證明了自己對產(chǎn)業(yè)鏈利潤的把控能力，其屬性就從傳統(tǒng)高波動的周期股逐漸走向周期成長股。 以銅行業(yè)為例，我們認(rèn)為紫金礦業(yè)具有較強(qiáng)的α屬性，當(dāng)前是公司和行業(yè)層面邏輯的共振，估值上我們認(rèn)為需要考慮其“確定性”的溢價。建議關(guān)注紫金礦業(yè)、 云南銅業(yè)等。

風(fēng)險提示：美國財政刺激落空或大幅低于預(yù)期；美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期走強(qiáng)；全球貨幣提前大幅收緊。

1、大宗商品行情將繼續(xù)演繹

本輪大宗商品價格漲勢從2019年底啟動，在公共衛(wèi)生事件影響下有所中斷，在后續(xù)全球史詩級的貨幣寬松和財政刺激下，大宗商品價格連連攀升。截止11月20 日，LME銅價為7090美元/噸，已經(jīng)接近2017年底的價格高點(diǎn)；LME鋁價為1989 美金/噸，相比3月底的價格上漲 33%左右。Comex黃金價格也在8月初突破2000 美金/盎司的歷史新高，相比3月底的價格上漲約37%。在當(dāng)前背景下，我們審視 2000 年以來大宗商品的行情走勢，試圖尋找本輪行情的未來方向。

2000 年之后的大宗商品周期主要有三輪，分別是2003-2011年，2016-2017年以及自2019 年底開始的本輪周期。

2003-2011年的大宗商品周期行情是在中國和歐美等全球需求的拉動下催生的，期間疊加了2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)，從價格指數(shù)上看，2008 年12月到2011年4月的 CRB 金屬指數(shù)漲幅186%， LME銅價漲幅為243%。

2016年開始的大宗商品周期是供給端的中國供給側(cè)改革和需求端的全球庫存周期上行推動的，在此期間的CRB 金屬指數(shù)漲幅65%， LME銅價漲幅為58%。

本輪的大宗商品行情自2019年底啟動，后被公共衛(wèi)生事件中斷，自2020年3月份的低點(diǎn)以來，CRB 金屬指數(shù)漲幅約26%，LME銅價漲幅約55%。

本輪大宗商品行情可以參考2008-2011年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的走勢。2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)起源于2007年9月的次貸危機(jī)，危機(jī)在2008 年3月份的貝爾斯登的破產(chǎn)后擴(kuò)大，CRB金屬現(xiàn)貨價格大幅下跌。2008年9月份雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護(hù)，危機(jī)達(dá)到高潮，此時美聯(lián)儲向市場注入大量流動性，同時在中國的大規(guī)模基建投資刺激下，大宗商品價格企穩(wěn)回升。 隨后在2010年由于歐元區(qū)的債務(wù)危機(jī)，商品價格經(jīng)歷了一定的修整，之后繼續(xù)上漲至2011年4月的高峰。

2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間主要的貨幣政策和財政刺激如下。

（1）貨幣政策方面，美聯(lián)儲為代表的貨幣當(dāng)局采取量化寬松政策，美聯(lián)儲總資產(chǎn)從2008 年 9月份的0.95萬億美金擴(kuò)張到2011年6月份QE2結(jié)束時的2.9萬億美金，最終在QE4結(jié)束后總資產(chǎn)為4.5萬億美金，資產(chǎn)負(fù)債表漲幅為374%。歐洲央行總資產(chǎn)也從2008年8月的1.44 萬億歐元增長到2012年6月份的3.10萬億歐元，資產(chǎn)負(fù)債表漲幅為115%。

（2）財政刺激上，根據(jù)華爾街見聞的統(tǒng)計，2008 年全球推出的財政刺激措施在GDP 中的占比平均值約為4.5%，其中，中國進(jìn)行了4萬億元的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資計劃， 占據(jù)當(dāng)年 GDP 比重為12%。

本輪自 2020 年危機(jī)期間的貨幣政策和財政刺激如下。

（1）貨幣政策方面， 以美聯(lián)儲為代表的貨幣當(dāng)局同樣采取量化寬松政策，美聯(lián)儲在2020年3月16日開啟 7000億美金的量化寬松，在3月23日再次開啟不限量的量化寬松，總資產(chǎn)從3月份的 4.3萬億美金增長到11月份的7.3萬億美金，漲幅為70%，摩根士丹利預(yù)計 2021年底美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表有望擴(kuò)張至10萬億美金。 歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表也從2020年3 月的4.70 萬億歐元增長到2020年11月份的6.83萬億歐元，漲幅為45%。

（2）財政刺激上，2020年全球主要經(jīng)濟(jì)體的財政刺激規(guī)模較大，其中美國陸續(xù)出臺四輪約 2.8萬美金的財政刺激計劃，占據(jù)2019年GDP比重為12%。德國在3月23日出臺了7500 億歐元的財政刺激計劃。中國發(fā)行了1萬億元的抗疫特別國債，主要用于公共衛(wèi)生等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（7000 億元）和抗疫相關(guān)支出（3000 億元）。

通過比較2008年和2020年度貨幣政策和財政刺激發(fā)現(xiàn)：

（1）貨幣政策方面，本輪主要央行擴(kuò)表幅度均大于上一輪，2020年3月至今的主要央行擴(kuò)表幅度為37%，大于2008-2011年的14%， 5.71萬億美元的擴(kuò)表額度也大于上一輪的1.11萬億美元。

（2） 財政刺激方面，根據(jù)第一財經(jīng)研究院的統(tǒng)計，截止4月份的主要國家出臺的財政刺激總額遠(yuǎn)超2008年，且財政刺激規(guī)模占據(jù)GDP規(guī)模預(yù)計是8%，遠(yuǎn)大于2008年的4.5%。我們發(fā)現(xiàn)在危機(jī)中，發(fā)達(dá)國家傾向于進(jìn)行就業(yè)問題、低收入群體的轉(zhuǎn)移支付、降低企業(yè)債務(wù)和稅收負(fù)擔(dān)等方面的刺激政策，而中國為代表的發(fā)展中國家傾向于基礎(chǔ)設(shè)施等固定資產(chǎn)投資，這些固定資產(chǎn)投資的刺激政策往往更能推升大宗商品價格。此次中國在房地產(chǎn)三道紅線以及“房住不炒”的影響下，并未開啟類似于2008年的大規(guī)模基建投資，這對于大宗商品的上行力度略有制約。

我們再比較本輪和2016-2017年的大宗商品行情。

（1）在供給端，2016年有中國為代表的供給側(cè)改革，本輪在公共衛(wèi)生事件影響下，礦產(chǎn)端有一定程度的供給收縮，以礦產(chǎn)銅為例，根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)， 2020年1-7月份全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量1159萬噸，同比下滑0.4%。

（2）從需求端看，2016年并未有全球級別大規(guī)模的量化寬松，財政刺激力度較弱，本輪的貨幣和財政刺激力度均處于歷史最高值。

我們對比 2000 年以來三輪大宗商品行情，本輪行情下，由于中國類似于“四萬億”的基建投資缺失，本輪大宗商品行情預(yù)計會有一定的分化，供需格局好的產(chǎn)品上漲更為確定，本輪大宗商品的需求推動力量是超大規(guī)模貨幣寬松和全球制造業(yè)補(bǔ)庫周期上行。

我們認(rèn)為大宗商品行情仍將繼續(xù)，且具有一定的可持續(xù)性。主要依據(jù)是未來美聯(lián)儲為首的央行擴(kuò)表在短期難以結(jié)束（公共衛(wèi)生事件仍有反復(fù)且歐美新增確診人數(shù)仍處于高位）， 且美國等國后續(xù)的財政刺激有望出臺，這將繼續(xù)推升大宗商品的行情。 從觀測指標(biāo)上，我們選取庫存變動、 金銅比、流動性指標(biāo)來觀測后續(xù)的大宗商品運(yùn)行方向。

一、從庫存周期看，當(dāng)前中國剛處于主動加庫存階段，美、日仍處于被動去庫存階段。

大宗商品價格上漲一般處于被動去庫存（價升量跌）和主動補(bǔ)庫存階段（量價齊升），中國剛處于主動補(bǔ)庫存階段，美、日由于公共衛(wèi)生事件影響，當(dāng)前仍處于被動去庫存階段，這意味著全球未來的主動補(bǔ)庫存的共振尚未到來。 同時本輪的價格指數(shù)底點(diǎn)在3月份，截止目前經(jīng)歷 8個月的上行期， 按照 CRB 金屬指數(shù)大多領(lǐng)先庫存變動6-8個月的規(guī)律， 目前全球或是剛處于主動加庫存階段。

二、從金銅比來看，后續(xù)金銅比的修復(fù)將主要依賴于銅價的上漲。

1986年以來的金銅比中位數(shù)和平均值均為0.18。復(fù)盤歷史上八次金銅比的修復(fù)，發(fā)現(xiàn)均是以銅價的大幅上漲結(jié)束的。 截止11月20日的金銅比是0.26，雖從3月份的0.34高點(diǎn)有所回落，但仍處于歷史較高區(qū)間，高于0.18 的歷史中樞值。對比歷次的金銅比修復(fù)，我們認(rèn)為2009年2月到2011年2月的金銅比修復(fù)行情和當(dāng)前較為類似（均是危機(jī)后大幅量化寬松下的修復(fù)）?？紤]到當(dāng)前金銅比仍處于較高區(qū)間，且后續(xù)有財政刺激的預(yù)期，我們認(rèn)為本輪金銅比修復(fù)尚未結(jié)束，且后續(xù)金銅比的修復(fù)將主要依賴于銅價的上漲。

三、從流動性的觀察指標(biāo)來看，全球主要經(jīng)濟(jì)體M1增速以及M1和M2 增速剪刀差均暗示后續(xù)銅為代表的大宗商品高峰點(diǎn)尚未到來。

從邏輯上看， 超發(fā)的貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流通后再到通脹抬升都需要經(jīng)歷一定的時間。

（1）我們復(fù)盤2000年以來的M1增速和LME銅價的變化，發(fā)現(xiàn)M1增速的拐點(diǎn)提前于銅價拐點(diǎn)1.2-2.8年，當(dāng)前M1增速處于上行態(tài)勢， 拐點(diǎn)尚未到來，暗示銅價的高峰點(diǎn)尚未到來。

（2）從M1-M2剪刀差來看，其往往提前于LME銅價1-2年，當(dāng)前M1-M2剪刀差整體處于上行態(tài)勢，暗示銅價的高峰點(diǎn)尚未到來。

2、重視本輪周期股行情的不同

前面我們論證了大宗商品行情仍將繼續(xù)， 以往的周期股行情具有一定的趨同性，近年來逐漸有公司在行業(yè)β的基礎(chǔ)上，有了α屬性，我們認(rèn)為當(dāng)前需要重視周期股的重大變化，即重視其自身的成長性。

傳統(tǒng)的周期股行情大幅的波動本質(zhì)是業(yè)務(wù)單一帶來的盈利能力的波動，而價格為主要決定因素的盈利情況往往較難判斷，導(dǎo)致了其盈利有一定的不確定性，市場往往難以給予高估值。 當(dāng)一些周期股慢慢通過縱向的產(chǎn)業(yè)鏈整合（桐昆股份）、或橫向的合理并購以及副產(chǎn)品的挖掘（華魯恒升、萬華化學(xué)） 證明了自己對產(chǎn)業(yè)鏈利潤的把控能力， 其屬性就從傳統(tǒng)高波動的周期股逐漸走向周期成長股。

以銅行業(yè)為例，我們認(rèn)為紫金礦業(yè)具有較強(qiáng)的α屬性， 當(dāng)前是公司+行業(yè)層面的共振，其不斷通過并購，公司層面有了量的邏輯，且大幅放量的年份起始于2020年，按照公司規(guī)劃，會持續(xù)到2022年。

我們按照2022年公司的產(chǎn)能規(guī)劃以及不同價格假設(shè)下測算公司的利潤情況，假設(shè)條件如下：

（1）產(chǎn)量方面，假設(shè)2022年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量為54 噸，礦產(chǎn)銅為74 萬噸，礦產(chǎn)鋅為42 萬噸。

（2）經(jīng)濟(jì)較為樂觀：國內(nèi)銅價5.5 萬元/噸，金價320元/g，鋅價2萬元/噸。

（3）經(jīng)濟(jì)較為中性：國內(nèi)銅價5 萬元/噸，金價340元/g，鋅價1.8萬元/噸。

（4）經(jīng)濟(jì)較為悲觀：國內(nèi)銅價4.6 萬元/噸，金價370元/g，鋅價1.6萬元/噸。

從測算結(jié)果來看，以2019年的歸母凈利潤42.84億元為基準(zhǔn)，2022年公司在經(jīng)濟(jì)樂觀/中性/悲觀條件下的利潤分別為 111.74/99.40/94.49億元，分別是2019年度利潤的2.61/2.32/2.21 倍。 這表明紫金礦業(yè)的盈利增長確定性較高，而這是其α屬性的來源，所以估值上我們認(rèn)為需要考慮其“確定性”的溢價。 建議關(guān)注紫金礦業(yè)、云南銅業(yè)等。

3、風(fēng)險提示

美國財政刺激落空或大幅低于預(yù)期；美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期走強(qiáng)；全球貨幣提前大幅收緊。

（本文編輯：孫健一）