2021年中國(guó)股市展望：市場(chǎng)進(jìn)入盈利和情緒驅(qū)動(dòng)的牛市泡沫期 港股性價(jià)比好

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“股市荀策”

核心結(jié)論：①經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大背景下我國(guó)長(zhǎng)期股權(quán)投融資時(shí)代已徐徐展開(kāi)，權(quán)益投資出現(xiàn)三大特征：賽道化、龍頭化、機(jī)構(gòu)化。②長(zhǎng)期股權(quán)時(shí)代與小牛熊周期不矛盾，21年市場(chǎng)進(jìn)入盈利和情緒驅(qū)動(dòng)的牛市泡沫期，即“股”舞人心。③A股是轉(zhuǎn)型升級(jí)牛，科技和內(nèi)需是中期主線，短期金融修復(fù)。未來(lái)AH溢價(jià)收窄或源于港股補(bǔ)漲。

“股”舞人心

——2021年中國(guó)股市展望

摘要：

股權(quán)時(shí)代背景特征。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變大背景下中國(guó)股權(quán)投融資時(shí)代已經(jīng)徐徐展開(kāi)，借鑒1980年代前后美股經(jīng)驗(yàn)，A股未來(lái)有望迎來(lái)長(zhǎng)牛。股權(quán)投資大時(shí)代的市場(chǎng)將有三大特征：第一是賽道化，借鑒美國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期優(yōu)質(zhì)賽道長(zhǎng)期集中在消費(fèi)+科技。目前我國(guó)正處于轉(zhuǎn)型初期，從第三產(chǎn)產(chǎn)業(yè)占GDP比重、消費(fèi)占GDP比重、人均GDP、各行業(yè)增加值對(duì)比看，我國(guó)消費(fèi)和科技還有很大成長(zhǎng)空間。第二龍頭化，統(tǒng)計(jì)2019/01/04這輪牛市以來(lái)龍頭公司表現(xiàn)優(yōu)于全行業(yè)，這是因?yàn)殡S著行業(yè)集中度提升，龍頭市場(chǎng)份額提升，從而龍頭公司業(yè)績(jī)更好。對(duì)比美國(guó)，我國(guó)行業(yè)集中度不夠高，未來(lái)集中度進(jìn)一步提升有望增強(qiáng)龍頭溢價(jià)。第三是機(jī)構(gòu)化。注冊(cè)制大背景下A股上市公司數(shù)量快速增加，擇股難度上升，機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)勢(shì)凸顯。

本輪牛市漸入高潮。我國(guó)正類似當(dāng)年的美國(guó)，也處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，未來(lái)A股也有望迎來(lái)長(zhǎng)期股權(quán)時(shí)代。但長(zhǎng)牛和小牛熊并不矛盾，A股目前機(jī)構(gòu)投資者占比低，長(zhǎng)牛更可能由一系列小牛熊構(gòu)成，即市場(chǎng)將鋸齒形上移。我們將一輪牛市按驅(qū)動(dòng)力分成三個(gè)階段，2019年市場(chǎng)處在由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的牛市孕育期，今年是基本面和資金面雙輪驅(qū)動(dòng)的牛市爆發(fā)期，21年市場(chǎng)將進(jìn)入由基本面和情緒面驅(qū)動(dòng)的牛市泡沫期。我們預(yù)計(jì)2021年全部A股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速為15%，市場(chǎng)情緒將從目前的60度進(jìn)一步上移，明年股市將是“股”舞人心的一年。整體看明年宏觀流動(dòng)性將不及今年寬松，但微觀流動(dòng)性依舊充裕。今年前三個(gè)季度資金凈流入已接近1.3萬(wàn)億，我們預(yù)計(jì)全年1.5萬(wàn)億。2021年居民資產(chǎn)配置將進(jìn)一步轉(zhuǎn)向權(quán)益市場(chǎng)，全年資金凈流入將為2萬(wàn)億元以上。

順勢(shì)而為向陽(yáng)而生。①本輪牛市是轉(zhuǎn)型升級(jí)牛，科技和消費(fèi)是中期主線，牛市在主線上漲過(guò)程中也要注意其他行業(yè)輪漲：今年上半年創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲源于基本面，消費(fèi)和科技類行業(yè)亦如此;7月份以來(lái)早周期行業(yè)領(lǐng)漲得益于基本面數(shù)據(jù)開(kāi)始改善;四季度后周期正在發(fā)力，以大金融為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值在四季度可能被資金追逐。②展望21年，第一梯隊(duì)為科技類：科技類行業(yè)21年利潤(rùn)將加速增長(zhǎng)，源于政策紅利、技術(shù)紅利，往后看計(jì)算機(jī)、傳媒、新能源產(chǎn)業(yè)鏈等產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大;此外還需重視券商，短期看牛市三浪成交量放大將推高券商業(yè)績(jī)，中期看金改最終將提高券商ROE。③展望21年，第二梯隊(duì)為內(nèi)需：“十四五”規(guī)劃《建議》再次強(qiáng)調(diào)構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，提出形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，將擴(kuò)大內(nèi)需作為戰(zhàn)略基點(diǎn)。展望明年，大眾消費(fèi)有望崛起，預(yù)計(jì)乳制品、餐飲、超市等大眾消費(fèi)需求或?qū)⒋笤?隨著收入水平提升，預(yù)計(jì)?？漆t(yī)院、高端醫(yī)療器械、醫(yī)療美容、養(yǎng)生保健等醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域需求也有望提升。④另外，我們認(rèn)為港股基本面向好，且估值較便宜，有望迎來(lái)補(bǔ)漲，AH價(jià)差將趨于收斂。

正文：

2018底展望2019年時(shí)我們提出“穿越黑暗迎黎明”，即牛市即將開(kāi)啟。2019年底展望2020年時(shí)我們提出“牛轉(zhuǎn)乾坤”，即牛市仍在路上。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)展望2021年，市場(chǎng)有望迎來(lái)牛市泡沫期，即基本面和情緒面共振，所謂“股”舞人心。

1.股權(quán)時(shí)代背景特征

中國(guó)長(zhǎng)期股權(quán)時(shí)代已經(jīng)徐徐開(kāi)啟。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)顯示，長(zhǎng)期來(lái)看股市收益率很高：1802-2012年間美國(guó)股票、長(zhǎng)期國(guó)債、短期國(guó)債、黃金、美元、房?jī)r(jià)的名義年化收益率分別為8.1%、5.1%、4.2%、2.1%、1.4%、0.1%。中國(guó)各類資產(chǎn)的投資歷史較短，統(tǒng)計(jì)2000-2019年數(shù)據(jù)，考慮分紅后的上證綜指名義年化收益率在分別為6.6%，CEIC中國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)、十年期國(guó)債、代表大宗商品的CRB指數(shù)名義年化收益率分別為7.9%、3.8%、2.9%，股市收益率低于房?jī)r(jià)。其實(shí)，從時(shí)間序列上看，美股在1980年之后收益率才跑贏了房?jī)r(jià)，1960-1982年間美國(guó)房?jī)r(jià)相對(duì)標(biāo)普500取得了150%的超額收益率，這一情況在1982年之后美股長(zhǎng)牛開(kāi)始才逆轉(zhuǎn)。

大類資產(chǎn)收益率差異背后的原因是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)背景。過(guò)去二十年我國(guó)是工業(yè)化經(jīng)濟(jì)，地產(chǎn)鏈?zhǔn)俏覈?guó)經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，企業(yè)的融資方式也以銀行信貸為主(社融存量中銀行貸款占比超過(guò)70%，股權(quán)占比不到5%)，整體看，地產(chǎn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中很重要，股權(quán)在金融體系中占比很低，因此我國(guó)房?jī)r(jià)收益率長(zhǎng)期跑贏了股市，類似1980年代美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型前二十多年房?jī)r(jià)跑贏了股市。

而現(xiàn)在，中國(guó)股權(quán)投融資時(shí)代已經(jīng)徐徐展開(kāi)，核心原因是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。十九屆五中全會(huì)公報(bào)中指出，當(dāng)前“我國(guó)已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，要“加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)體系優(yōu)化升級(jí)”。我國(guó)當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正類似1980年代的美國(guó)，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將從過(guò)去的以地產(chǎn)為主轉(zhuǎn)向以科技服務(wù)業(yè)為主，對(duì)應(yīng)的，我國(guó)也需要大力發(fā)展股權(quán)融資來(lái)推動(dòng)科技服務(wù)業(yè)的發(fā)展壯大，居民資產(chǎn)也將順勢(shì)從地產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)向權(quán)益。2019年我國(guó)居民資產(chǎn)中近60%的比例配向了房產(chǎn)，股票和基金的占比不到2%;相比之下美國(guó)居民房產(chǎn)、股票+基金的配置比例分別為25%、34%，日本為24%、9%，德國(guó)為41%、12%。

我們認(rèn)為，股權(quán)投資大時(shí)代的市場(chǎng)將有三大特征：賽道化、龍頭化、機(jī)構(gòu)化。

第一，賽道化。投資的本質(zhì)是分享企業(yè)的增長(zhǎng)紅利，好賽道更容易產(chǎn)生好企業(yè)，所以投資第一步就是選擇賽道，近年來(lái)A股優(yōu)質(zhì)賽道主要集中在科技和消費(fèi)?；仡櫄v史，2008/10/28上證綜指1664點(diǎn)的全球金融危機(jī)低點(diǎn)以來(lái)， A股誕生十倍股總計(jì)148只，港股105只，中概股7只，其中64%來(lái)自消費(fèi)+科技行業(yè)。2016/1/27上證綜指2638點(diǎn)低點(diǎn)以來(lái)，A股誕生五倍股總計(jì)42只，港股35只，中概股12只，其中65%來(lái)自科技+消費(fèi)行業(yè)。2019/1/4上證綜指2440點(diǎn)的本輪牛市起點(diǎn)以來(lái)，翻倍股總計(jì)189只，港股150只，中概股39只，其中64%來(lái)自科技+消費(fèi)行業(yè)。可見(jiàn)，過(guò)去十多年我國(guó)科技和消費(fèi)行業(yè)牛股輩出，無(wú)疑是上佳的優(yōu)質(zhì)賽道，那么未來(lái)這種賽道化的趨勢(shì)會(huì)延續(xù)嗎?

借鑒美國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期優(yōu)質(zhì)賽道長(zhǎng)期集中在消費(fèi)+科技。進(jìn)入1980s年代美國(guó)開(kāi)始步入轉(zhuǎn)型期，考慮到數(shù)據(jù)可獲得性，我們統(tǒng)計(jì)1990-2000年期間美股表現(xiàn)如下：從個(gè)股看，美股誕生了十倍股79只，其中72%來(lái)自消費(fèi)+科技行業(yè);從行業(yè)看，消費(fèi)和科技行業(yè)漲幅領(lǐng)先，期間標(biāo)普500信息技術(shù)行業(yè)漲幅為13.0倍，醫(yī)療為3.3倍，金融為2.6倍，非必需消費(fèi)為2.5倍，而傳統(tǒng)周期行業(yè)漲幅墊底，公用事業(yè)漲幅為38%，材料為57%，而同期標(biāo)普500上漲了295%。歸根到底，消費(fèi)和科技行業(yè)表現(xiàn)更好源于基本面更優(yōu)異。從宏觀層面看，1980-2000年期間美國(guó)第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重從67%提升至77%，私人消費(fèi)占比從62%提升至66%。從美股企業(yè)層面看，1990-2000年期間美股金融年化凈利潤(rùn)增速為15.3%，信息技術(shù)為11.3%，電信服務(wù)為10.4%，醫(yī)療保健為10.4%，能源為6.9%，工業(yè)為6.0%，公用事業(yè)為4.1%，必需消費(fèi)為3.5%，材料為3.3%，可選消費(fèi)為2.6%，相較而言，美國(guó)科技行業(yè)的凈利潤(rùn)增速較快。

目前中國(guó)類似1980年代初期的美國(guó)，處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型初期。從GDP生產(chǎn)法看，2019年中國(guó)第一、二、三產(chǎn)業(yè)占GDP比重分別為7%、39%、54%，1980年美國(guó)第一、二、三產(chǎn)業(yè)占GDP比重分別為3%、31%、67%，1980-2000年美國(guó)第三產(chǎn)業(yè)占比從67%提升至77%。從GDP支出法看，2019年中國(guó)消費(fèi)、投資、凈出口占GDP比重分別為55%、43%、1%，1980年美國(guó)私人消費(fèi)、政府支出和購(gòu)買、投資、凈出口占GDP比重分別為62%、13%、25%、0%，1980-2000年美國(guó)私人消費(fèi)占比從62%提升至66%。從人均GDP看，2019年中國(guó)為10261美元，而1980-2000年美國(guó)從12547美元升至36305美元。從行業(yè)增加值占比看，2019年中國(guó)工業(yè)占GDP比重為40.1%，而1980-2000年美國(guó)工業(yè)占GDP比重從33.5%降至22.5%。2019年中國(guó)名義GDP是美國(guó)的0.66倍，對(duì)比中美行業(yè)增加值規(guī)模，中國(guó)制造業(yè)、建筑業(yè)是美國(guó)的1.64、1.14倍，而中國(guó)信息技術(shù)、衛(wèi)生保健是美國(guó)的0.31、0.19倍，相對(duì)而言中國(guó)消費(fèi)和科技行業(yè)規(guī)模較小。從A股+港股+中概股和美股各行業(yè)最新市值占比看，中國(guó)/美國(guó)可選消費(fèi)為19.0%/14.5%，信息技術(shù)為18.9%/31.4%，醫(yī)療保健為7.3%/12.6%，日常消費(fèi)為6.7%/7.0%。以上這些指標(biāo)均顯示我國(guó)仍處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型初期，科技和消費(fèi)產(chǎn)業(yè)還有很大的成長(zhǎng)空間，未來(lái)更多牛股有望誕生于這些行業(yè)。

第二，龍頭化。隨著行業(yè)集中度提升，A股龍頭效應(yīng)凸顯，其股價(jià)表現(xiàn)領(lǐng)跑全行業(yè)。統(tǒng)計(jì)2019/01/04這輪牛市以來(lái)，各行業(yè)市值最大前五家公司漲幅均值/行業(yè)漲幅，日常消費(fèi)為269%/149%，醫(yī)療保健為256%/108%，信息技術(shù)為237%/97%，材料為175%/56%，可選消費(fèi)為153%/66%，工業(yè)為130%/46%，金融為51%/39%，房地產(chǎn)為28%/22%，公用事業(yè)為17%/15%，能源為3%/-3%，可見(jiàn)大部分龍頭公司表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于行業(yè)整體水平。A股龍頭公司強(qiáng)者愈強(qiáng)的局面開(kāi)始出現(xiàn)，具體表現(xiàn)優(yōu)異的龍頭包括：白酒中的貴州茅臺(tái)、食品中的海天味業(yè)、快遞中的順豐控股，機(jī)械中的三一重工、醫(yī)藥中的愛(ài)爾眼科等，詳見(jiàn)下表1。拉長(zhǎng)視角來(lái)看，自2016年以來(lái)A股龍頭效應(yīng)開(kāi)始顯著，我們編制了A股龍頭指數(shù)，將中信一級(jí)行業(yè)市值最大的前三家公司作為成分股，按照自由流通市值進(jìn)行加權(quán)，計(jì)算得到2016年以來(lái)龍頭指數(shù)漲幅為180%，而萬(wàn)得全A為2%，龍頭公司表現(xiàn)非常優(yōu)異，那么什么原因?qū)е铝诉@種現(xiàn)象呢?

A股龍頭公司表現(xiàn)更優(yōu)異源于隨著行業(yè)集中度提升，龍頭市場(chǎng)份額提升，從而龍頭公司業(yè)績(jī)更好。自2010年開(kāi)始中國(guó)部分行業(yè)集中度進(jìn)入快速提升階段，2010-2015年期間黃金CR3從12.7%升至45.2%，國(guó)產(chǎn)轎車從37.2%升至47.3%，水泥從44.0%升至54.0%，地產(chǎn)CR10從10.1%升至16.9%，煤炭從15.6%升至20.6%。2015年底供給側(cè)改革提出“三去一降一補(bǔ)”，進(jìn)一步促進(jìn)了部分消費(fèi)和制造業(yè)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，2015-2019年期間白酒CR4從14.4%升至29.6%，化肥農(nóng)藥從9.9%升至21.6%，起重機(jī)CR3從86.2%升至92.5%，液體奶CR2從29.8%升至35.6%，尿素從11.8%升至14.8%，冰箱從44.4%升至46.1%。隨著行業(yè)集中度提升，龍頭公司占據(jù)更大市場(chǎng)份額，從而業(yè)績(jī)表現(xiàn)更優(yōu)異。對(duì)比20Q3各行業(yè)市值最大的前五家公司ROE和行業(yè)整體ROE，我們發(fā)現(xiàn)龍頭公司業(yè)績(jī)整體高于行業(yè)水平。

對(duì)比美國(guó)，我國(guó)行業(yè)集中度不夠高，未來(lái)集中度進(jìn)一步提升有望增強(qiáng)龍頭溢價(jià)?；仡櫭绹?guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，1970-80年代以低端制造為代表的行業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展，行業(yè)集中度上升，80-90年代家用電器、電子及機(jī)械制造等行業(yè)集中度上升。然而，從絕對(duì)值來(lái)看中美行業(yè)集中度仍然有較大差距，當(dāng)前中國(guó)行業(yè)集中度提升仍處在初期。隨著我國(guó)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，未來(lái)龍頭將長(zhǎng)期享受溢價(jià)，主要體現(xiàn)在兩方面：第一，龍頭公司享有估值溢價(jià)，以各中信行業(yè)市值最大的前三大公司作為龍頭組合，統(tǒng)計(jì)得到A股龍頭PE(TTM，下同)/A股整體PE從2010年的0.66升至當(dāng)前的0.68，剔除銀行后，該比例從0.56升至0.62，而同期美股龍頭PE/美股整體PE從0.88升至0.95。第二，龍頭公司享有成交額溢價(jià)，即龍頭公司的交易更擁擠，截止2020/11/20，A股市值最大的10%/30%公司成交額占比為44%/68%，而美股則高達(dá)73%/92%。整體上，美股龍頭估值溢價(jià)和成交額溢價(jià)比A股更顯著，我們認(rèn)為隨著A股行業(yè)集中度提升，未來(lái)龍頭溢價(jià)有望進(jìn)一步向美股看齊。

第三，機(jī)構(gòu)化。股市第三個(gè)發(fā)展趨勢(shì)是注冊(cè)制大背景下的機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)。自科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制以來(lái)，個(gè)股上市提速，今年前十個(gè)月IPO數(shù)量超300家，募集金額超4000億元，均位列過(guò)去二十年年度排名第三。IPO提速后A股擴(kuò)容明顯，目前(截至2020/11/20，下同)A股全部上市公司為4083家，而今年和去年已經(jīng)登記備案但至今還在排隊(duì)的IPO有近1500家，假設(shè)這些排隊(duì)的企業(yè)未來(lái)都能順利上市的話，不考慮退市情況下A股上市公司數(shù)有望突破5500家。可投資股票數(shù)的上升加大了投資者擇股的難度，個(gè)股的行情也出現(xiàn)了分化：19/1/4以來(lái)4000余只個(gè)股漲幅的標(biāo)準(zhǔn)差是106%，均值是59%，標(biāo)準(zhǔn)差/均值為1.8，今年至今個(gè)股漲幅的標(biāo)準(zhǔn)差/均值為2.8，而12-15年牛市(12/12/4-15/6/12)期間A股個(gè)股數(shù)約為2500只上下，牛市區(qū)間內(nèi)個(gè)股歷年漲幅均值/標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.9、1.0和1.2，整個(gè)牛市區(qū)間為1.0，再往前看，05-07年牛市(05/6/6-07/10/16)中個(gè)股數(shù)約為1400只上下，歷年個(gè)股漲幅均值/標(biāo)準(zhǔn)差分別為-2.2、1.0和0.8，整個(gè)牛市區(qū)間為0.9，可見(jiàn)個(gè)股數(shù)越多，行情分化越明顯。隨著擇股難度的上升，居民也開(kāi)始從過(guò)去的自行炒股轉(zhuǎn)變?yōu)橘?gòu)買基金間接入市，我們測(cè)算今年前三季度居民入市資金中購(gòu)買基金入市的比例約為7成，而歷史上如12年底-15年中牛市期間這一比例低于20%。

相應(yīng)會(huì)帶來(lái)公募基金行業(yè)的兩個(gè)變化，一是整體規(guī)模擴(kuò)大，全部基金公司股票型+混合型產(chǎn)品的規(guī)模從年初的3.2萬(wàn)億擴(kuò)張到20Q3的5.8萬(wàn)億，漲幅超過(guò)80%;二是頭部效應(yīng)集中，基金公司CR5(以股票型+混合型產(chǎn)品規(guī)模排序)從年初的29.1%上升到29.8%，CR10從47.4%上升到20Q3的48.1%。我們認(rèn)為金融供給側(cè)改革大背景下居民資產(chǎn)配置將轉(zhuǎn)向權(quán)益，基金公司有望進(jìn)一步做大做強(qiáng)，參考美國(guó)基金公司2019年的CR5為53%，CR10為64%，我國(guó)頭部基金的集中度還有很大提升空間。

有部分投資者會(huì)擔(dān)憂基金規(guī)模太大后管理難度上升，業(yè)績(jī)可能不如小基金。我們認(rèn)為這種擔(dān)憂是多慮的。從統(tǒng)計(jì)規(guī)律上看，今年前三個(gè)季度規(guī)模最大的20%的偏股型基金平均業(yè)績(jī)收益率為39%，而規(guī)模后20%的基金業(yè)績(jī)只有27%。頭部基金的管理能力并未被規(guī)模拖累，反而強(qiáng)者更強(qiáng)。從邏輯上看，擔(dān)憂大基金業(yè)績(jī)不佳的主要原因是擔(dān)心基金規(guī)模太大后無(wú)法像小基金一樣重倉(cāng)看好的個(gè)股，只能各種股票都配置一點(diǎn)，這樣就無(wú)法取得明顯超過(guò)市場(chǎng)的超額收益率。但是我們認(rèn)為，隨著時(shí)代的變遷，個(gè)股規(guī)模的龍頭效應(yīng)也在提升。當(dāng)前全部A股自由流通市值大約是30萬(wàn)億，與2015年頂點(diǎn)時(shí)候相當(dāng)，但是2015年頂點(diǎn)時(shí)，按照自由流通市值排序，前50大個(gè)股占總的流通市值比重為20%，目前這一比例已經(jīng)上升到30%，意味著當(dāng)前有更多的大市值個(gè)股供大基金配置。此外，隨著港股通的逐步擴(kuò)大，以及例如美團(tuán)、京東等先后回歸港股上市，基金也可將大量資金配向港股市場(chǎng)，而將港股也考慮在內(nèi)后，前50大個(gè)股占總的流通市值比重已從2015年的30%上升至現(xiàn)在的40%。

2.本輪牛市漸入高潮

長(zhǎng)期股權(quán)時(shí)代和小牛熊周期不矛盾。美國(guó)股市在1980年代產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型后開(kāi)啟了一輪長(zhǎng)達(dá)二十多年的牛市，從基本面長(zhǎng)邏輯看，我國(guó)正類似當(dāng)年的美國(guó)，也處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，未來(lái)A股也有望迎來(lái)長(zhǎng)期股權(quán)時(shí)代。但是，從股市的形態(tài)看，A股目前還很難像1980年后的美股，走出很平緩的長(zhǎng)牛、慢牛，更可能由一系列小牛熊構(gòu)成，即市場(chǎng)將鋸齒形上移。拆分美股1980年前后的走勢(shì)，我們可以發(fā)現(xiàn)美股是1980年代之后才出現(xiàn)的長(zhǎng)牛慢牛，1980年以前以道瓊斯指數(shù)刻畫(huà)的美股牛市年化漲幅平均為27%，遠(yuǎn)高于1980年后的15%，時(shí)間上看，美國(guó)1980年以前一輪牛熊周期4年左右，牛市、熊市占比為1比1，1980年后為9：1。作為對(duì)比，A股牛熊市波動(dòng)大，小牛熊切換多：空間上看以上證綜指刻畫(huà)A股牛市年化漲幅平均為110%，熊市年平均跌幅53%，時(shí)間上A股一輪牛熊周期持續(xù)5-6年，牛、熊、震蕩市占比為2：1：2。

美股1980年后走勢(shì)更平緩源于投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化。1974 年美國(guó)個(gè)人退休金賬戶(即 IRAs 計(jì)劃)誕生，1978年401K條款規(guī)定貢獻(xiàn)確定型養(yǎng)老金享受稅收遞延或優(yōu)惠;IRAs 和 401(K)的推出使得美國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模快速上升，而這些養(yǎng)老金需要專業(yè)的結(jié)構(gòu)投資者代為管理，因此機(jī)構(gòu)投資者在股市中的占比也從1980年初的40%逐漸提高至2000年前后的60%，美股波動(dòng)性隨之下降。過(guò)去幾年，公募、外資、保險(xiǎn)公司三大機(jī)構(gòu)投資者在A股自由流通市值口徑下的持股市值占比從2015年最低的16%上升到20Q3年的27%，剔除個(gè)人投資者持有的基金后機(jī)構(gòu)投資者的占比從07年低點(diǎn)的4%上升到20Q3的21%。盡管這一比例的確在上升，但仍然遠(yuǎn)低于美股中機(jī)構(gòu)投資者的占比，A股目前的水平大概相當(dāng)于美股1970-1980的水平。A股需要等到制度不斷完善后，長(zhǎng)線資金占比進(jìn)一步提高后，A股的波動(dòng)才會(huì)慢慢收斂至美股的水平，到時(shí)候才會(huì)迎來(lái)穩(wěn)穩(wěn)的長(zhǎng)牛。

牛市的驅(qū)動(dòng)力可分為三級(jí)火箭。我們從去年以來(lái)一直強(qiáng)調(diào)，2019年1月4日上證綜指2440點(diǎn)為第六輪牛市的起點(diǎn)，至今市場(chǎng)仍然處在牛市格局中，具體表現(xiàn)有三：大部分寬基指數(shù)漲幅明顯、大部分個(gè)股漲幅明顯、場(chǎng)外資金大量入市。在做出牛市格局的判斷之后，我們?cè)凇杜Ｊ杏腥齻€(gè)階段-20190303》等報(bào)告中將牛市基于資金面、基本面、情緒面進(jìn)一步細(xì)化為孕育期、爆發(fā)期、泡沫期三個(gè)階段：牛市孕育期時(shí)，基本面尚未從衰退中走出來(lái)，但是政策已經(jīng)開(kāi)始加碼托底經(jīng)濟(jì)，宏觀流動(dòng)性寬松帶動(dòng)市場(chǎng)上行，如05/06-05/12牛市孕育期M2同比增速?gòu)?5/02低點(diǎn)的13.9%回升至年底的17.6%;牛市爆發(fā)期時(shí)，前期政策效果開(kāi)始顯現(xiàn)，基本面也開(kāi)始復(fù)蘇，政策維持寬松+基本面上行推動(dòng)A股盈利估值戴維斯雙擊，如06/01-07/03牛市爆發(fā)期全部A股凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?6Q1低點(diǎn)-14.4%觸底回升至07Q1的80.7%;牛市泡沫期時(shí)，而宏觀政策在確認(rèn)基本面見(jiàn)底回升后開(kāi)始退出，宏觀流動(dòng)性開(kāi)始收緊，但企業(yè)盈利增速依舊在高位，情緒也更為樂(lè)觀，如07/03-07/10牛市爆發(fā)期，全部A股凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速在07Q1-07Q3維持在60%以上的高位，ROE(TTM)從07Q1的11%上行至07Q4最高的16.4%，與此同時(shí)，估值繼續(xù)上行，上證綜指PE(TTM)從07年3月44.4倍升至07年10月56.2倍，上證綜指最終觸頂6124點(diǎn)。

以上述牛市三階段的劃分方法來(lái)看，我們認(rèn)為2019年市場(chǎng)整體處在由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的牛市孕育期，宏觀上十年期國(guó)債利率從18年日均的3.62%下降到19年日均的3.18%，降低超過(guò)40個(gè)bp，指數(shù)上漲與盈利的相關(guān)性并不大，比如創(chuàng)業(yè)板指與中小板指成分股19年的歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為13%和-1%，但是指數(shù)的漲幅均超過(guò)了40%，指數(shù)漲幅與基本面的關(guān)系很弱，而且指數(shù)漲幅遠(yuǎn)超過(guò)基本面的改善。但是20年市場(chǎng)進(jìn)入了基本面和資金面雙輪驅(qū)動(dòng)的牛市爆發(fā)期，各大指數(shù)的漲跌幅差異與基本面差異基本一一對(duì)應(yīng)：創(chuàng)業(yè)板指、滬深300與上證綜指成分股20Q3歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增幅依次為27%、-8%、-11%，指數(shù)的漲幅也是依次遞減，年初至今(截至2020/11/20)分別漲48%、21%和11%。展望21年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至正常水平，宏觀政策也將逐步調(diào)整，牛市也將從20年的爆發(fā)期轉(zhuǎn)變?yōu)?1年由基本面和情緒面驅(qū)動(dòng)的泡沫期。也因此，我們認(rèn)為明年股市將是“股”舞人心的一年。

21年是盈利+情緒牛。如前所述，明年市場(chǎng)將進(jìn)入由基本面和情緒面驅(qū)動(dòng)的牛市泡沫期，我們分別對(duì)情緒和盈利展開(kāi)分析：

基本面上，在《業(yè)績(jī)回升，全年轉(zhuǎn)正——20年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)-20201031》一文中，我們指出2002年以來(lái)A股經(jīng)歷了5輪歸母凈利潤(rùn)增速和ROE上行周期，分別平均持續(xù)6、7個(gè)季度，本輪盈利周期是第六輪，全部A股歸母凈利累計(jì)同比從20Q1見(jiàn)底后開(kāi)始回升，才2個(gè)季度，ROE從20Q2低點(diǎn)開(kāi)始回升，剛剛1個(gè)季度。盈利周期上行的動(dòng)力源自補(bǔ)庫(kù)存周期和宏觀政策見(jiàn)效，一般回升6-7個(gè)季度。本輪補(bǔ)庫(kù)存周期原本從19年11月啟動(dòng)，期間衛(wèi)生事件有所擾動(dòng)，歷史上一輪庫(kù)存周期平均持續(xù)21個(gè)月，依次推斷這次補(bǔ)庫(kù)存將持續(xù)至21Q3;從政策時(shí)滯看，政策面領(lǐng)先基本面3-9個(gè)月，我們預(yù)期這次寬松政策退出的轉(zhuǎn)折點(diǎn)可能在21年一季度末二季度初，到時(shí)需觀察全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況及通脹的數(shù)據(jù)，對(duì)應(yīng)盈利高點(diǎn)21Q3前后。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)A股凈利累計(jì)同比增速將持續(xù)回升至2021年2-3季度，ROE持續(xù)回升至2021年Q4，2020年全部A股預(yù)測(cè)凈利同比增速為2%。展望2021年，Wind一致預(yù)期顯示2021年GDP實(shí)際增速為8.8%，CPI和PPI全年增速分別為1.6%和1.1%，對(duì)應(yīng)全年名義GDP增速約為10%，我們預(yù)計(jì)2021年全部A股預(yù)測(cè)凈利同比為15%。此外，自下而上加總行業(yè)分析師的預(yù)測(cè)后，我們預(yù)計(jì)2021年全部A股預(yù)測(cè)凈利同比為15%，詳細(xì)數(shù)據(jù)見(jiàn)表5、6。

情緒面上，我們主要通過(guò)觀測(cè)各類情緒指標(biāo)來(lái)給A股量體溫。整體來(lái)看，我們的結(jié)論是，假設(shè)牛市頂點(diǎn)市場(chǎng)情緒為100度，當(dāng)前市場(chǎng)大概在60度：目前(截至2020/11/20，下同)全部A股PE(TTM)為22.4倍，處于05年以來(lái)從低到高72%的歷史分位;PB(LF)為1.8倍，處于05年以來(lái)從低到高33%的歷史分位。從股債收益比看，滬深300股息率/十年期國(guó)債收益率在07/10、09/07與15/06分別見(jiàn)底0.11、0.35和0.42，目前為0.65，處在05年以來(lái)由高到低51%的分位。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看，全部A股PE倒數(shù)與十年期國(guó)債收益率之差在07/10、09/07與15/06分別見(jiàn)底-2.67%、-0.84%與-0.48%，目前為1.26%，對(duì)應(yīng)05年以來(lái)由高到低65%分位。從換手率指標(biāo)看，過(guò)去三輪牛市中07/08周換手率達(dá)1078%，09/06周換手率達(dá)746%，15/05周換手率達(dá)847%，最近一周全部A股的周換手率為256%，處在歷史上由低到高49%的分位。從杠桿資金角度看，12-15年牛市中融資交易占比在15/06見(jiàn)頂19.3%，當(dāng)前8.5%，對(duì)應(yīng)12年以來(lái)從低到高40%分位。

隨著基本面和情緒面的回升，2021年將進(jìn)入牛市泡沫期。雖然整體看宏觀流動(dòng)性不及今年寬松，即M2等指標(biāo)增速明年將回落，十年期國(guó)債利率中樞將上移，但微觀流動(dòng)性依舊充裕，將有更多資金入市。今年以來(lái)，居民資金加速入市，我們測(cè)算20年前三季度居民通過(guò)銀證轉(zhuǎn)賬和購(gòu)買基金的累計(jì)入市資金規(guī)模達(dá)1.8萬(wàn)億，占所有投資者入市資金的65%，遠(yuǎn)高于2019年的41%，詳細(xì)測(cè)算見(jiàn)我們前期報(bào)告《有多少水可以進(jìn)來(lái)?——再論資金入市-20200805》。在去年的資金測(cè)算報(bào)告《增量資金望過(guò)萬(wàn)億——2020年股市資金供求分析-20191125》中我們基于居民資產(chǎn)配置情況和牛市中資金入市的節(jié)奏判斷2020年全年股市資金凈流入有望超過(guò)1萬(wàn)億，而今年前三個(gè)季度資金凈流入已接近1.3萬(wàn)億。我們預(yù)計(jì)今年全年將有1.5萬(wàn)億資金凈流入股市，2021年市場(chǎng)進(jìn)入泡沫期，居民資產(chǎn)配置將進(jìn)一步轉(zhuǎn)向權(quán)益市場(chǎng)，全年資金凈流入將為2萬(wàn)億元以上。

階段性風(fēng)險(xiǎn)看政策轉(zhuǎn)向，牛市終結(jié)看盈利頂和情緒頂。雖然牛市在途，但我們也需關(guān)注階段性調(diào)整的可能和牛市最終結(jié)束的信號(hào)。首先，階段性調(diào)整需關(guān)注政策面的轉(zhuǎn)向。歷史上牛市爆發(fā)期到泡沫期轉(zhuǎn)化時(shí)都有階段性調(diào)整，誘因都是流動(dòng)性出現(xiàn)拐點(diǎn)，如07 /01上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，07/03加息，期間上證綜指最大跌幅15%;10/01上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，10/04收緊地產(chǎn)，期間中小板指最大跌幅22%;15/01-15/03監(jiān)管部門要求徹查場(chǎng)外配資，期間上證綜指最大跌幅10%。那政策面何時(shí)會(huì)轉(zhuǎn)向?參考?xì)v史，關(guān)鍵是看通脹何時(shí)起來(lái)。我們預(yù)計(jì)21年一季度后期CPI和PPI都將明顯回升，二季度單月值均可能超過(guò)3%，貨幣政策有可能在一季度末前后開(kāi)始變化。對(duì)應(yīng)到具體的指標(biāo)，貨幣供應(yīng)量的相關(guān)指標(biāo)如M2、社融存量同比等，將出現(xiàn)明顯回落。

站在整個(gè)牛熊周期看，更值得關(guān)注的是牛市結(jié)束的信號(hào)。在《論牛市思維-20201108》中我們指出，牛轉(zhuǎn)熊的信號(hào)有二：一是基本面見(jiàn)頂，如05-07年牛市中，上證綜指在07/10/16見(jiàn)頂6124點(diǎn)，全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速07Q1升至最高點(diǎn)80.7%，并維持高位至07Q4的60.9%，隨后拐頭向下，企業(yè)盈利拐點(diǎn)與股市拐點(diǎn)基本同步;08-10年牛市中，中小板歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速在10Q1-Q3均維持在50%以上的高位，隨后才拐頭向下，而指數(shù)的高點(diǎn)為10/11的7493點(diǎn)，基本面和股市的拐點(diǎn)也一致;12-15年牛市中，創(chuàng)業(yè)板指凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速在15Q3達(dá)高點(diǎn)29.0%后開(kāi)始回落，而指數(shù)15年6月見(jiàn)頂4038點(diǎn)，基本面和股市的拐點(diǎn)也基本一致。牛轉(zhuǎn)熊的信號(hào)二是情緒指標(biāo)到達(dá)極致，如全部A股PE倒數(shù)與十年期國(guó)債收益率之差在07/10、09/07與15/06分別見(jiàn)底-2.67%、-0.84%與-0.48%，分別對(duì)應(yīng)05年以來(lái)從高到低100%、92%和88%的分位。

3.順勢(shì)而為向陽(yáng)而生

2021年股市收益率仍將可觀。近期不少投資者心中存在隱憂，擔(dān)心近期基金已經(jīng)連續(xù)兩年取得較高收益，21年可能比較難了，歷史上沒(méi)出現(xiàn)過(guò)連續(xù)三年高收益。其實(shí)，這種擔(dān)心大可不必，本輪牛市至今漲幅不高，05/06-07/10牛市滬深300最大漲幅為629%、08/10-10/11牛市中小板指/滬深300最大漲幅為254%/137%，12/12-15/06牛市創(chuàng)業(yè)板指/滬深300最大漲幅為590%/161%，而本輪牛市至今(20/11/20)創(chuàng)業(yè)板指/滬深300/上證綜指最大漲幅僅為141%/70%/42%。19年及今年初至今(20/11/20)偏股型基金收益率中位數(shù)分別為41%/37%，雖然已經(jīng)連續(xù)兩年超過(guò)30%，但累計(jì)漲幅不突出，以股票型基金總指數(shù)和混合型基金總指數(shù)刻畫(huà)，歷史三輪牛市兩者漲幅分別達(dá)494%/416%、103%/91%、209%/142%，而19年初至今(20/11/20)漲幅僅為88%/78%。

每輪牛市都有主線，這次是轉(zhuǎn)型升級(jí)牛，科技和消費(fèi)是中期主線。所謂“鐵打的營(yíng)盤，流水的兵”，每一輪牛市都依托于不同的宏觀背景，而每輪牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的背后都隱藏著宏觀產(chǎn)業(yè)周期的變化。05/06-07/10牛市的背景是城鎮(zhèn)化和工業(yè)化加速，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。12/12-15/06牛市的背景是智能手機(jī)普及帶動(dòng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮崛起，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是以創(chuàng)業(yè)板為代表的科技股，具體行業(yè)包括計(jì)算機(jī)、傳媒、電子等。19/1/4開(kāi)啟的這輪牛市是轉(zhuǎn)型升級(jí)牛，中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向是科技、消費(fèi)，類似1980-2000年的美股，即前文分析的賽道化。

從風(fēng)格上看，成長(zhǎng)占優(yōu)的2-3年未結(jié)束。我們前期多篇報(bào)告中分析過(guò)，A股存在典型的價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格輪換特征，周期一般為2-3年，中小板指、創(chuàng)業(yè)板指代表成長(zhǎng)，中證100、上證50代表價(jià)值，成長(zhǎng)股勝出的年份是：2009-2010年、2013-2015年。2019年7月份開(kāi)始風(fēng)格鐘擺向成長(zhǎng)回歸，目前仍在這一過(guò)程中。從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)盈利能力是決定風(fēng)格的核心變量，19年中以來(lái)成長(zhǎng)占優(yōu)源于創(chuàng)業(yè)板指代表的成長(zhǎng)利潤(rùn)增速快于中證100的價(jià)值。從風(fēng)格輪換的時(shí)間規(guī)律看，成長(zhǎng)占優(yōu)才1.5年，周期沒(méi)結(jié)束。從相對(duì)估值看，創(chuàng)業(yè)板指/中證100 PE(TTM)、PB(LF)從19年低點(diǎn)2.7/2.7升至目前4.7/5.0，距離上一輪成長(zhǎng)向價(jià)值切換高點(diǎn)9.5/7.6仍有空間;從相對(duì)漲幅看，19年至今創(chuàng)業(yè)板指上漲116%，中證100上漲59%(截至2020/11/20)，兩者漲跌幅絕對(duì)差額57%，低于上一輪成長(zhǎng)占優(yōu)時(shí)期高點(diǎn)(2013-2015)的176%。

主線和輪漲不矛盾。05-07年的牛市雖然以地產(chǎn)銀行為代表的大盤藍(lán)籌股占主導(dǎo)，但在07年1-6月也出現(xiàn)了一輪小盤股行情，在此期間以中證1000為代表的小盤股區(qū)間漲幅最大達(dá)到113%，同期滬深300區(qū)間漲幅最大為84%;12/12-15/6牛市以TMT為代表的成長(zhǎng)股為主導(dǎo)行情，但在14年10-12月也出現(xiàn)了金融地產(chǎn)為代表的價(jià)值股修復(fù)行情，在此期間上證50漲幅59.4%，同期創(chuàng)業(yè)板指跌幅-4.5%。由此可見(jiàn)，牛市在主線上漲過(guò)程中也要注意其他行業(yè)輪漲。今年上半年創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲源于基本面，消費(fèi)和科技類行業(yè)亦如此。中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，20Q2/20Q1/19Q4主板歸屬母公司凈利累計(jì)同比為-21.6%/-24.7%/6.2%，而創(chuàng)業(yè)板為34.5%/-25.6%/18.9%。今年下半年以來(lái)早周期行業(yè)領(lǐng)漲也源于基本面，7月初至今(截至2020/11/20)汽車漲幅為49%，家電為33%，基礎(chǔ)化工為28%，機(jī)械為23%，而同期上證指數(shù)為13%，創(chuàng)業(yè)板指為9%。7月份以來(lái)早周期行業(yè)領(lǐng)漲得益于基本面數(shù)據(jù)開(kāi)始改善，隨著衛(wèi)生事件得到控制，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了穩(wěn)步復(fù)蘇階段，三季報(bào)業(yè)績(jī)顯示工程機(jī)械20Q3/20Q2/20Q1歸母凈利單季度同比為47%/70%/-27%，汽車為59%/30%/-81%，家電為17%/-17%/-52%，機(jī)械為45%/44%/-43%。

短期重視后周期的大金融補(bǔ)漲。三季度早周期行業(yè)崛起，四季度后周期正在發(fā)力，而資源股和金融股都屬于后周期。近期輝瑞和Moderna宣布疫苗成功研發(fā)的消息提振了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，這進(jìn)一步刺激了全球資源品價(jià)格上漲，從而推動(dòng)近期A股相關(guān)資源股表現(xiàn)強(qiáng)勁，后續(xù)還需要跟蹤海外衛(wèi)生事件和疫苗量產(chǎn)進(jìn)展。站在國(guó)內(nèi)視角來(lái)看，一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升支持大金融估值修復(fù)，相關(guān)行業(yè)業(yè)績(jī)也已好轉(zhuǎn)，最新三季報(bào)顯示銀行、保險(xiǎn)、券商20Q3/20Q2歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速分別為-8%/-9%、-22%/-39%、40%/26%，以銀行為例，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，銀行資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂也將減輕，PB將修復(fù)，目前銀行業(yè)PB(LF)僅0.71倍，估值盈利性價(jià)比較好。另一方面，四季度基于排名等因素，會(huì)出現(xiàn)資金博弈的現(xiàn)象，以大金融為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看這些行業(yè)在四季度可能被資金追逐。

展望21年，第一梯隊(duì)：科技類?？萍碱愋袠I(yè)21年利潤(rùn)將加速增長(zhǎng)，源于政策紅利、技術(shù)紅利。新鮮出爐的“十四五”規(guī)劃建議稿強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，科技自立自強(qiáng)，加快在關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，要求在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的新型舉國(guó)體制，打好關(guān)鍵核心技術(shù)攻堅(jiān)戰(zhàn)?！笆奈濉睍r(shí)期強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新是當(dāng)前內(nèi)外背景下的迫切需要，同時(shí)也是我國(guó)推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求，詳見(jiàn)《<建議>出爐，擎繪藍(lán)圖——十四五系列2-20201105》。我們?cè)诙嗥獔?bào)告中分析，2010-2015年前后科技股行情上下游行業(yè)間傳導(dǎo)過(guò)程是從電子設(shè)備開(kāi)始、逐漸向軟件內(nèi)容傳導(dǎo)并擴(kuò)散至場(chǎng)景應(yīng)用：2010-2012年中信電子行業(yè)漲幅為8%，同期上證綜指漲幅為-31%，代表性龍頭歌爾股份股價(jià)10、11、12年漲幅分別為198%/-12%/58%、而上證綜指為-14%/-22%/3%，全部A股歸母凈利累計(jì)同比分別為39.2%/13.4%/0.8%、而歌爾股份為176.8%/91%/71.8%。2013年傳媒全年漲幅高達(dá)102%，網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)漲幅達(dá)到173%，上證綜指漲幅-7%，全年傳媒歸母凈利同比26%、全部A股14.4%。2014-2015在“互聯(lián)網(wǎng)+”推動(dòng)下，計(jì)算機(jī)行業(yè)漲幅高達(dá)396%、互聯(lián)網(wǎng)金融概念指數(shù)漲幅達(dá)555%，代表性公司東方財(cái)富股價(jià)漲幅達(dá)232%、衛(wèi)寧健康股價(jià)漲幅達(dá)93%，2014全年?yáng)|方財(cái)富和衛(wèi)寧健康歸母凈利累計(jì)同比分別達(dá)3213%、52.51%，全部A股為6.6%。當(dāng)前正處5G引領(lǐng)的新一輪科技周期中，前期以硬件為主，中后期帶動(dòng)軟件革新需求，最終萬(wàn)物互聯(lián)、人工智能，依照硬件-軟件-內(nèi)容-應(yīng)用場(chǎng)景規(guī)律，往后看計(jì)算機(jī)、傳媒、新能源產(chǎn)業(yè)鏈等產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大。

科技1：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈。在5G技術(shù)的加持下新能源汽車將具備智能感知、自動(dòng)駕駛、智能網(wǎng)聯(lián)等功能，逐漸蛻變成智能汽車，汽車從單純的交通運(yùn)輸工具逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橹悄芤苿?dòng)空間和應(yīng)用終端，成為新興業(yè)態(tài)重要載體。11月2日印發(fā)的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)》要求，到2025年新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的20%左右，有望超過(guò)600萬(wàn)輛。根據(jù)海通分析師預(yù)測(cè)2021年新能源汽車銷量有望沖擊190萬(wàn)輛、同比增長(zhǎng)58%。著眼當(dāng)前，智能汽車仍處于新能源汽車這一早期發(fā)展階段，動(dòng)力保障是目前需要解決的首要問(wèn)題，新能源汽車保有量提升帶動(dòng)充電樁持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，而充電樁所處產(chǎn)業(yè)周期仍在早期投資階段，未來(lái)隨著新能源汽車產(chǎn)業(yè)的快速增長(zhǎng)，會(huì)持續(xù)拉動(dòng)對(duì)充電樁這一電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)核心配套設(shè)施的需求，我們預(yù)計(jì)2021年充電基礎(chǔ)設(shè)施投資或達(dá)125億元、同比增長(zhǎng)25%。未來(lái)隨著自動(dòng)駕駛功能普及和升級(jí)，與自動(dòng)駕駛匹配的雷達(dá)、傳感器、攝像頭以及軟件算法等軟硬件需求將大增，智能交通系統(tǒng)、新一代車用無(wú)線通信網(wǎng)絡(luò)(5G-V2X)將加速覆蓋。20Q3基金重倉(cāng)股中新能源汽車鏈倉(cāng)位占比為7.29%，10Q3來(lái)均值為8.29%，當(dāng)前處從低到高28.5%歷史分位。

科技2：計(jì)算機(jī)(云計(jì)算、人工智能)。5G技術(shù)發(fā)展帶來(lái)海量數(shù)據(jù)，并對(duì)處理能力提出了更高的要求，在此背景下云計(jì)算、大數(shù)據(jù)中心應(yīng)運(yùn)而生。云計(jì)算等信息技術(shù)應(yīng)用創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展極大促進(jìn)先進(jìn)科學(xué)技術(shù)與生產(chǎn)的融合，實(shí)現(xiàn)了科技改造生產(chǎn)，推動(dòng)了工業(yè)制造業(yè)的數(shù)字化、信息化、智能化轉(zhuǎn)型。云計(jì)算將從資源效能、研發(fā)效能、交付效能三個(gè)方面加速企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，顯著提升企業(yè)生產(chǎn)力。根據(jù)中國(guó)信通院預(yù)測(cè)，我國(guó)2019年云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模為1334億元，預(yù)計(jì)2023年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到2300億元。此外，人工智能正加速與場(chǎng)景、產(chǎn)業(yè)融合，并逐漸進(jìn)入工業(yè)生產(chǎn)中，推動(dòng)傳統(tǒng)工業(yè)步入以人工智能為核心驅(qū)動(dòng)力的智能經(jīng)濟(jì)新階段，根據(jù)賽迪顧問(wèn)預(yù)測(cè)，2021年中國(guó)人工智能市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到818.7億元，未來(lái)幾年并有望保持30%增速。根據(jù)海通分析師預(yù)測(cè)2021年云計(jì)算相關(guān)領(lǐng)域上市公司凈利潤(rùn)增速有望達(dá)23%、物聯(lián)網(wǎng)模組45%、網(wǎng)絡(luò)安全38%、設(shè)備商31%、關(guān)鍵器材27%。當(dāng)前計(jì)算機(jī)PE(TTM) 72.8倍、PB(LF) 4.35倍，分別處08年10月來(lái)87.2%、54.2%歷史分位，20Q3基金重倉(cāng)股中計(jì)算機(jī)行業(yè)占比4.8%，處08Q3以來(lái)58.3%分位，相對(duì)滬深300超配1.9%，處08Q3來(lái)從低到高41.6%分位。

科技3：傳媒(游戲等)。當(dāng)前，最終消費(fèi)支出已經(jīng)成為第一動(dòng)力，2015-2019年對(duì)GDP增長(zhǎng)的平均貢獻(xiàn)率達(dá)63.3%，我們也應(yīng)重視科技發(fā)展在促進(jìn)消費(fèi)中的重要作用。一方面，科技發(fā)展提供了新消費(fèi)熱點(diǎn)，5G與各垂直行業(yè)的融合應(yīng)用催生新的消費(fèi)領(lǐng)域和需求，給消費(fèi)者帶來(lái)全新的信息消費(fèi)體驗(yàn)，根據(jù)中國(guó)信通院的估計(jì)，2020-2025年5G商業(yè)化推動(dòng)的信息消費(fèi)規(guī)模將超過(guò)8萬(wàn)億，其中智能手機(jī)、可穿戴設(shè)備等終端產(chǎn)品的升級(jí)換代將釋放4.3萬(wàn)億信息消費(fèi)空間，云游戲、超清視頻、電商體驗(yàn)、競(jìng)技體育等行業(yè)消費(fèi)都將得益于5G技術(shù)的發(fā)展;另一方面，科技發(fā)展也將提升消費(fèi)體驗(yàn)、拓展消費(fèi)場(chǎng)景，例如AR/VR的成熟應(yīng)用能讓消費(fèi)者足不出戶挑選商品。根據(jù)海通分析師預(yù)測(cè)，傳媒中最熱門的游戲版塊2021年銷售收入有望達(dá)3324億，同比增長(zhǎng)20%。當(dāng)前傳媒PE 34.9倍、PB2.7倍，分別處08年10月來(lái)19.6%、17.6%分位，20Q3基金重倉(cāng)股中傳媒行業(yè)占比3.5%，處08Q3以來(lái)52%分位，相對(duì)滬深300超配1.5%，處08Q3來(lái)從低到高54.1%分位。

科技的背面：券商。第一，短期看當(dāng)前市場(chǎng)已進(jìn)入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大將推高券商業(yè)績(jī)，20Q3券商歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比高達(dá)40%，但今年以來(lái)申萬(wàn)券商行業(yè)漲幅只有9%。今年以來(lái)(截至20/11/20)日均成交額已達(dá)8520億元，而19年僅5187億左右，回顧歷史三輪牛市1、3、5浪日均成交額比例，05-07年為1:2.5:14.3、08-10年為1:2.3:2.3、13-15年為1:1.6:6.6，我們判斷本輪牛市單日成交額最高有望近3萬(wàn)億，21年日均成交額將超1.5萬(wàn)億，隨著牛市成交額攀升、券商利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。20Q3基金重倉(cāng)股中券商股持有市值占比為1%，相比滬深300(自由流通市值)低配8.1(4.3)個(gè)百分點(diǎn)。第二，中期看金改將改變?nèi)虡I(yè)態(tài)，當(dāng)前中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)目標(biāo)類似美國(guó)，即大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)、融資結(jié)構(gòu)也將對(duì)標(biāo)，券商與科技如同一枚硬幣的兩面，信息時(shí)代科技行業(yè)普遍輕資產(chǎn)、現(xiàn)金流不穩(wěn)定等特點(diǎn)，這決定了科技行業(yè)成長(zhǎng)離不開(kāi)以股權(quán)融資為代表的直接融資支持，然而美國(guó)券商ROE13%、中國(guó)僅6%，我們認(rèn)為金改最終將提高券商ROE。

展望21年，第二梯隊(duì)：內(nèi)需。當(dāng)前我國(guó)已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，傳統(tǒng)的資源和市場(chǎng)“兩頭在外”模式難以適應(yīng)自身發(fā)展需求;同時(shí)外部環(huán)境變化導(dǎo)致部分出口阻力上升，“出不去”帶來(lái)循環(huán)堵點(diǎn)，部分高新技術(shù)等領(lǐng)域的進(jìn)口遭到限制，“進(jìn)不來(lái)”形成循環(huán)斷點(diǎn)，原有國(guó)際循環(huán)受阻。剛剛出爐的“十四五”規(guī)劃《建議》再次強(qiáng)調(diào)構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，提出形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，將擴(kuò)大內(nèi)需作為戰(zhàn)略基點(diǎn)，要求暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán)、全面促進(jìn)消費(fèi)、拓展投資空間。當(dāng)前我國(guó)消費(fèi)內(nèi)需仍然不足，2019年我國(guó)GDP占全球約16.3%，但最終消費(fèi)支出占全球比例僅12.1%，消費(fèi)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)規(guī)模差異較大，擴(kuò)大內(nèi)需潛力巨大。

展望明年，大眾消費(fèi)有望崛起。回顧08年金融危機(jī)歷史經(jīng)驗(yàn)，貨幣寬松、四萬(wàn)億等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，我們分別考察城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民收入增速情況，可以發(fā)現(xiàn)08Q4-09Q2城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速分別高于農(nóng)村居民家庭人均現(xiàn)金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，這一階段汽車、家電等耐用消費(fèi)和高端白酒等可選消費(fèi)行業(yè)需求旺盛，珠寶、化妝品、汽車等高端消費(fèi)增速迅速上升;09Q3起隨著基建、房地產(chǎn)投資落地和制造業(yè)、服務(wù)業(yè)用工需求擴(kuò)張，農(nóng)村居民收入增速逐漸超過(guò)城鎮(zhèn)居民，糧油、食品、飲料等大眾消費(fèi)增速順勢(shì)崛起。2020年初，為了應(yīng)對(duì)衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，貨幣政策上央行提供流動(dòng)性并降息、加大逆周期調(diào)節(jié)力度，財(cái)政政策上加大減稅降費(fèi)、擴(kuò)大專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模。今年以來(lái)，城鎮(zhèn)居民收入受到衛(wèi)生事件的影響較小，而農(nóng)村居民特別是外出務(wù)工者收入受沖擊較大，20Q3城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增5.4%，高于農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力月均收入增速3.3%。因此今年可選消費(fèi)品中汽車和高端白酒表現(xiàn)亮眼，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)最新統(tǒng)計(jì)，今年10月乘用車零售達(dá)199.2萬(wàn)輛、同比增加8%，連續(xù)4個(gè)月保持8%左右的高位增速，1-10月累計(jì)增速-10.2%，較1-9月繼續(xù)收窄，汽車行業(yè)正加速回暖中;同時(shí)貴州茅臺(tái)前三季度凈利潤(rùn)338.27億元，同比增長(zhǎng)11.07%。借鑒08年經(jīng)驗(yàn)，明年以農(nóng)村居民為代表的低收入群體收入增速將超過(guò)高收入群體，借鑒09-10年經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)乳制品、餐飲、超市等大眾消費(fèi)需求或?qū)⒋笤?，相較消費(fèi)板塊中其他子行業(yè)來(lái)說(shuō)，這些行業(yè)估值不貴，截至11月16日，超市PE 37.2倍、處05年來(lái)38%分位，乳制品PE 34.8倍、66%分位，餐飲PE 95.1倍、85%分位，而其他消費(fèi)子行業(yè)白色家電26.7倍、99%分位，白酒49.9倍、99%分位，旅游107.7倍、96.7%分位。

隨著收入水平提升，醫(yī)療服務(wù)有望引領(lǐng)服務(wù)消費(fèi)。2019年中國(guó)人均GDP已邁入1萬(wàn)美元大關(guān)，未來(lái)收入穩(wěn)步提高會(huì)激活醫(yī)療服務(wù)消費(fèi)需求，疊加衛(wèi)生事件進(jìn)一步提高了居民的健康意識(shí)，預(yù)計(jì)?？漆t(yī)院、高端醫(yī)療器械、醫(yī)療美容、養(yǎng)生保健等領(lǐng)域需求也有望提升。?？漆t(yī)院方面，腫瘤醫(yī)院和體檢是當(dāng)前熱門的兩大細(xì)分領(lǐng)域，根據(jù)萬(wàn)得一致預(yù)期數(shù)據(jù)，對(duì)應(yīng)兩大領(lǐng)域代表性龍頭2021年?duì)I業(yè)收入預(yù)計(jì)海吉亞醫(yī)療17.6億(同比上升27.3%)、美年健康105.8億(30.7%);中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)同樣發(fā)展空間巨大，根據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計(jì)，2018年中國(guó)18-40歲女性醫(yī)美用戶滲透率僅7.4%、而韓國(guó)已經(jīng)達(dá)到42%。根據(jù)新氧發(fā)布的《2020醫(yī)美行業(yè)白皮書(shū)》數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)一線城市中醫(yī)美消費(fèi)的主力軍集中在20-25歲、占比40%，其次是26-30歲、占比23%。此外借助電商運(yùn)營(yíng)模式，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美平臺(tái)將成為提高行業(yè)滲透率的重要渠道，其中代表性醫(yī)美平臺(tái)新氧醫(yī)美平均月活躍用戶已超過(guò)400萬(wàn)，萬(wàn)得一致預(yù)期顯示2021年?duì)I業(yè)收入預(yù)計(jì)達(dá)20.2億、同比上升52%。橫向?qū)Ρ柔t(yī)藥子行業(yè)龍頭公司凈利率，20Q3醫(yī)美、醫(yī)療器械和專科醫(yī)院龍頭累計(jì)凈利率更高，愛(ài)美客61.5%(醫(yī)美)、邁瑞醫(yī)療33.4%(醫(yī)療器械)、通策醫(yī)療30.5%(專科醫(yī)院)，而復(fù)星醫(yī)藥12.4%(化學(xué)藥)、白云山6%(中藥)。

港股性價(jià)比好。今年6月以來(lái)AH溢價(jià)指數(shù)快速攀升，最高在10月9日達(dá)到149點(diǎn)，接近2015年牛市期間的高點(diǎn)。截至2020/11/20，AH溢價(jià)指數(shù)收?qǐng)?bào)142點(diǎn)，高于2006年以來(lái)均值向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差。14年11月滬港通前后AH溢價(jià)指數(shù)中樞為102點(diǎn)，而滬港通以來(lái)中樞抬升至128點(diǎn)。近期AH溢價(jià)指數(shù)走高并非源于A股太貴而是港股超跌。最新恒生AH溢價(jià)指數(shù)成分股中，A股公司PE(TTM，整體法，下同)為10倍，而港股公司為8倍，兩者絕對(duì)估值均不高。對(duì)比2015年7月AH溢價(jià)指數(shù)達(dá)到階段性高點(diǎn)時(shí)，當(dāng)時(shí)A股公司PE為12倍，港股公司為10倍。對(duì)比2009年1月AH溢價(jià)指數(shù)達(dá)到目前值附近時(shí)，當(dāng)時(shí)A股公司PE為16倍，港股公司為13倍?？梢?jiàn)，目前A股估值不算高，而港股估值偏低，從而導(dǎo)致AH溢價(jià)差走擴(kuò)。

往后看，我們認(rèn)為AH價(jià)差將收斂，港股有望迎來(lái)補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，這是因?yàn)楦酃苫久嫦蚝茫乐递^便宜。從基本面看，2005年以來(lái)A股與港股凈利潤(rùn)增速走勢(shì)基本一致，在前文中我們分析到目前A股正步入業(yè)績(jī)上行周期，港股亦是如此，20Q3/20Q2全部A股歸母凈利累計(jì)同比為-6.6%/-18.0%、ROE(TTM)為8.2%/8.0%，全部港股為-10.3%/-21.8%、13.1%/13.8%，預(yù)計(jì)2020年港股凈利同比為-5%，ROE為13.5%，2021年為10%、14%。從估值看，目前滬深300PE(TTM，整體法)、PB(LF，整體法)為15.0倍、1.6倍，對(duì)應(yīng)2005年以來(lái)估值從低到高分位數(shù)為66%、39%，而恒生指數(shù)PE、PB為14.5倍、1.2倍，對(duì)應(yīng)2005年以來(lái)估值從低到高分位數(shù)為80%、27%分位數(shù)。綜上，我們認(rèn)為港股基本面向好，而且估值較便宜，從而港股有望迎來(lái)補(bǔ)漲，AH價(jià)差將趨于收斂。

風(fēng)險(xiǎn)提示：階段性回撤：宏觀政策首次轉(zhuǎn)向，牛市結(jié)束：盈利頂和情緒頂。