業(yè)績高增長遭可轉(zhuǎn)債“攪局”，宇華教育（06169）還值得“上車”嗎?

2018年以來，中國針對(duì)民辦教育的法規(guī)及政策的推進(jìn)不斷加快。繼民促法送審稿后，加快獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)、規(guī)范民辦教育及規(guī)范教育措施等政策措施相繼出臺(tái)。

2020年11月10日，教育部公告《關(guān)于政協(xié)十三屆全國委員會(huì)第三次會(huì)議第3379號(hào)（教育類343號(hào)）提案答復(fù)的函》。提出民辦學(xué)校的關(guān)聯(lián)交易應(yīng)該公開、公平、公允、合理定價(jià)，不得損害學(xué)校利益，建立信息披露制度，相關(guān)部門加強(qiáng)監(jiān)管、按年度對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行審查等。對(duì)此，市場一致認(rèn)為上述政策緩解了對(duì)于民辦學(xué)校關(guān)聯(lián)交易受限的政策不確定性的擔(dān)憂，表明國家對(duì)民辦教育發(fā)展的支持態(tài)度。

因?yàn)槿绱耍酃山逃鍓K個(gè)股近期迎來一輪普漲行情，其中中國最大的民辦教育集團(tuán)之一，宇華教育（06169）股價(jià)于11月12日至24日反彈近22%。

行情來源：智通財(cái)經(jīng)APP

然而，所謂“別人貪婪我恐懼”，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，宇華教育是否還值得“上車”，卻是一個(gè)需要謹(jǐn)慎考慮的問題。

業(yè)績高增長遭可轉(zhuǎn)債“攪局”

據(jù)宇華教育于11月23日發(fā)布的截至2020年8月31日止年度財(cái)務(wù)報(bào)告。集團(tuán)于期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入約24.09億元人民幣(單位下同)，同比增長40.5%;毛利約14.69億元，同比增長46.9%;經(jīng)調(diào)整毛利約15.22億元，同比增長45.1%;經(jīng)調(diào)整公司股權(quán)持有人應(yīng)占純利約10.41億元，同比增長31.3%。

由于上半年公共衛(wèi)生事件爆發(fā)，宇華教育旗下各學(xué)校教學(xué)安排受到不同程度影響。集團(tuán)期內(nèi)共計(jì)退還學(xué)生部分學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)共計(jì)9620萬元。在此情況下，宇華教育仍實(shí)現(xiàn)超過40%的毛利增長，這也意味著即使沒有政策利好刺激，公司憑借業(yè)績高速增長也可匹配一輪不錯(cuò)的漲幅。

不過智通財(cái)經(jīng)APP注意到，宇華教育股價(jià)于業(yè)績公布當(dāng)天上漲逾7%，其后并未接力上揚(yáng)，11月25日反而下跌超過5%。市場似乎對(duì)教育的年度業(yè)績并不十分“感冒”。

究其原因，2020年公司未經(jīng)調(diào)整的股權(quán)持有人應(yīng)占利潤約2.04億元，同比減少約57.97%在宇華教育財(cái)報(bào)上顯得格外扎眼。公司股權(quán)持有人應(yīng)占利潤大幅下滑，主要原因之一是宇華教育出現(xiàn)其他虧損凈額高達(dá)7.92億元，同比增長240%。其中，公司年末按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債虧損凈額達(dá)到約5億元，贖回期可轉(zhuǎn)股債券的虧損凈額達(dá)到2.97億元。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，宇華教育于2019年發(fā)行了兩次可轉(zhuǎn)債，包括2019年1月發(fā)行了9.4億港元可轉(zhuǎn)債，以及2019年12月27日完成發(fā)行于2024年到期的可轉(zhuǎn)債金額20.88億港元。

2019年12月27日，宇華教育收取發(fā)行相關(guān)現(xiàn)金所得款項(xiàng)18.76億元人民幣，并于當(dāng)天贖回及注銷與本金總額9.28億港元于2020年1月到期且年利率為3%的前期可轉(zhuǎn)股債券有關(guān)的所有未償還結(jié)余。同日，公司支付贖回相關(guān)現(xiàn)金款項(xiàng)人民幣13.89億元。

據(jù)宇華教育財(cái)報(bào)，公司發(fā)行于2024年到期的可轉(zhuǎn)債主要用途之一是購回前期可轉(zhuǎn)債。年報(bào)顯示，公司購回于2020年1月到期的現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債動(dòng)用的可轉(zhuǎn)債所得款項(xiàng)凈額達(dá)到15.64億元，占所得款項(xiàng)凈額的75.8%。

購回前期可轉(zhuǎn)債一定程度影響了公司現(xiàn)金狀況。財(cái)報(bào)顯示，截至2020年8月31日計(jì)入受限制現(xiàn)金與初始期限超過三個(gè)月的定期存款，公司的銀行結(jié)余及現(xiàn)金總額為23.3億元，較上年同期的27.51億元減少超過4億元。

并購預(yù)期或轉(zhuǎn)淡，內(nèi)生增長支撐業(yè)績成長

值得注意的是，“發(fā)新債贖舊債”之余，宇華教育還將3.98億港元用作潛在收購。

提到收購，一直以來是宇華教育的強(qiáng)項(xiàng)。截至2020年8月31日，公司旗下學(xué)校數(shù)量為27家，在少了2家幼兒園的加持之下公司業(yè)績?nèi)詫?shí)現(xiàn)大幅增長，主要得益于公司過往強(qiáng)大的并購能力和投后管理能力。

自2017年以來，宇華教育先后收購湖南涉外經(jīng)濟(jì)學(xué)院、開封博望高中、泰國斯坦福國際大學(xué)和山東英才學(xué)院。收購后，這些學(xué)校無論是學(xué)費(fèi)、學(xué)生人數(shù)還是生均收入都實(shí)現(xiàn)不同程度增長。其中，湖南涉外經(jīng)濟(jì)學(xué)院于2020/21學(xué)年實(shí)現(xiàn)調(diào)整后凈利潤2.8億元，同比增長344%；開封博望高中2020/21學(xué)年實(shí)現(xiàn)調(diào)整后凈利潤3000萬元，同比增長150%。

宇華教育管理層在業(yè)績電話會(huì)議上表示，公司未來發(fā)展策略是從k12和高等教育的平衡發(fā)展轉(zhuǎn)變到以收購高等院校為唯一發(fā)展目標(biāo)。未來3到5年重點(diǎn)在高等院校的收并購和收購之后的整合。因?yàn)槭召従哂胁淮_定性，公司暫無未來三年的指引。但較為明確的是，在沒有收購的情況下，2021年的收入較2020年可增長10%左右，利潤可增長15%至20%。

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，宇華教育旗下部分學(xué)校內(nèi)生增長有較強(qiáng)強(qiáng)勁。以鄭州工商為例，2019-2020學(xué)年在校生人數(shù)達(dá)到3.5萬人，同比增長8.1%，已有校區(qū)利用率基本飽和。新建的蘭考校區(qū)于2020年9月份開始投入運(yùn)營，該校區(qū)占地1200畝，2020年使用近500畝，目前容納學(xué)生4000人。鄭州工商明年預(yù)計(jì)還將新建2棟宿舍樓，進(jìn)一步提升容納量。

此外，宇華教育2020年還完成了對(duì)山東英才和湖南涉外學(xué)院少數(shù)股權(quán)的收購。這兩筆收購一方面將增厚公司利潤，同時(shí)也有助于公司挖掘業(yè)績?cè)鲩L潛力。

不過話又說回來，按照宇華教育經(jīng)調(diào)整后10.41億元股權(quán)持有人應(yīng)占純利計(jì)算，公司當(dāng)前估值超過31倍市盈率，在港股教育股板塊屬于較高估值。公司縱使有“好資產(chǎn)+優(yōu)秀的整合能力”支持，但若并購預(yù)期轉(zhuǎn)淡，公司股價(jià)能夠在短期內(nèi)再創(chuàng)輝煌，仍是一個(gè)謎。