中金：小牛電動(NIU.US)銷售結(jié)構(gòu)帶動單價下降，看好高端鋰電增長空間

作者：中金研究 2020-11-24 09:37:21

上調(diào)小牛電動目標(biāo)價16%至36.00美元，對應(yīng)35倍2021年P(guān)/E，較當(dāng)前股價有1%的上行空間。

本文來自微信公眾號“金車研究”，作者：常菁、厙靜蘭。

業(yè)績回顧

3Q20業(yè)績符合我們預(yù)期。小牛電動(NIU.US)3季度營業(yè)收入8.94億元，同比+36.7%，歸母凈利潤8000萬元，同比+20.5%，non-GAAP歸母凈利潤9056萬元，同比+25.0%。公司指引3季度營業(yè)收入8.5-9.5億元，實際收入處區(qū)間中樞，收入利潤增速低于銷量增速，公司發(fā)布3Q20銷量時已提示產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下降帶動ASP下降。業(yè)績表現(xiàn)符合我們預(yù)期，略低于市場預(yù)期。

發(fā)展趨勢

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移，帶動ASP同環(huán)比下降。3季度單車均價為3565元，同比-18.6%、環(huán)比-11.5%。分產(chǎn)品看，新車銷售均價為3190元，同比-17.3%、環(huán)比-11.9%，其他配件及服務(wù)單價為375元，環(huán)比略有下降。分市場看，國內(nèi)市場新車均價為3020元，同比-18.2%、環(huán)比-10.5%，海外市場新車均價為10647元，相對穩(wěn)定。單車均價下降的原因主要為：1）國內(nèi)市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移：3季度N系列電摩銷量下降，G系列占比提升至37.3%；2）海外收入占比下降：3季度海外銷量和收入占比環(huán)比下降至2.2%、7.4%，同時也帶動配件業(yè)務(wù)單車收入有所下降。

利潤率相對穩(wěn)定，在手現(xiàn)金繼續(xù)增長。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移和折扣增加帶動3季度毛利率略有下降至20.9%，但單車營業(yè)成本同步下降至2819元，降本對沖部分單車收入下降的影響。3季度non-GAAP凈利率為10.1%，剔除政府補貼影響后同比提升。折扣增加但營銷費用減少，帶動銷售費用率同比-3.2ppt至5.4%。截至3Q20，公司在手現(xiàn)金、定期存款和短期投資達(dá)到13.0億元，環(huán)比+2.8億元，其中短期投資增至9.0億元，伴隨業(yè)務(wù)增長在手現(xiàn)金更加充沛。

4季度收入指引較保守，供給驅(qū)動，仍看好高端鋰電市場需求的快速增長。公司指引4季度收入同比+5-15%至5.65-6.15億元，我們預(yù)計4季度公司銷量有望達(dá)到15萬輛，同比增長40-50%，按照指引中位數(shù)計算4季度單車收入約為3900元，同比-20%、環(huán)比+10%。往前看，海外市場恢復(fù)有助于單車均價提升，我們認(rèn)為公司仍將保持中高端定位和相對穩(wěn)定的價格。我們認(rèn)為國內(nèi)中高端鋰電市場仍處于快速增長階段，供給端新品牌和產(chǎn)品的推出有利于加速做大市場規(guī)模。而想要穩(wěn)固高端市場地位，我們認(rèn)為公司需要：加速渠道拓展以觸達(dá)更多消費市場，加速新產(chǎn)品迭代以滿足多樣化需求，豐富智能化配置以突出產(chǎn)品差異性。

盈利預(yù)測與估值

當(dāng)前股價對應(yīng)2021年34.7倍P/E，我們維持跑贏行業(yè)評級，基于更保守的單車均價預(yù)期，我們下調(diào)2020年盈利預(yù)測22%至2.05億元，維持2021年盈利預(yù)測不變。3季度凈利表現(xiàn)、較保守的4季度指引可能帶動股價回調(diào)，我們看好公司中長期成長空間，提示低吸機會。我們上調(diào)目標(biāo)價16%至36.00美元，對應(yīng)35倍2021年P(guān)/E，較當(dāng)前股價有1%的上行空間。

風(fēng)險

海外市場恢復(fù)不及預(yù)期；競爭加劇帶動價格戰(zhàn)。