中信證券：貝殼(BEKE.US)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)護(hù)城河寬廣，新業(yè)務(wù)或迎來新增長(zhǎng)點(diǎn)

本文來自微信公眾號(hào)“中信證券研究”，作者：陳聰、張全國(guó)、許英博、李金哲。

經(jīng)過長(zhǎng)跑，貝殼(BEKE.US)已經(jīng)鞏固了經(jīng)紀(jì)行業(yè)的線下(門店)和線上(系統(tǒng))壁壘，ACN(經(jīng)紀(jì)人協(xié)作網(wǎng)絡(luò))已經(jīng)成為行業(yè)重要的基礎(chǔ)設(shè)施，公司在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)賽道已經(jīng)進(jìn)入收獲期，而交易后服務(wù)則進(jìn)一步打開了新業(yè)務(wù)發(fā)展的空間。我們給予78.9美元/ADS的目標(biāo)價(jià)，首次覆蓋給予"買入"評(píng)級(jí)。

在較大的賽道中確立游戲規(guī)則，ACN奠定公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。

中國(guó)的新房和二手房市場(chǎng)廣闊，渠道和營(yíng)銷代理活動(dòng)的業(yè)務(wù)開展模式也在發(fā)生嬗變。

貝殼引導(dǎo)行業(yè)從"交易導(dǎo)向"轉(zhuǎn)向"服務(wù)導(dǎo)向"，賦能經(jīng)紀(jì)人，提升專業(yè)化水平，確立服務(wù)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，投資房產(chǎn)交易的基礎(chǔ)設(shè)施。公司在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的護(hù)城河，不僅表現(xiàn)為其在核心城市的較高份額(單一城市份額有近50%)，更表現(xiàn)為其份額并非來自于價(jià)格戰(zhàn)，公司傭金率在市場(chǎng)中處于較高位置。

貝殼在流量入口、經(jīng)紀(jì)人管理、門店管理、交易后服務(wù)等領(lǐng)域，以強(qiáng)管控改變了經(jīng)紀(jì)行業(yè)的面貌。我們認(rèn)為，公司新房業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率有望在2022年內(nèi)從2019年的5.4%提升到19.0%，存量房業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率有望從2019年的19.2%提升到26.7%，公司的GTV(總交易額)有望在2022年達(dá)到5.5萬億元。

公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已有相當(dāng)規(guī)模護(hù)城河，傭金率和盈利能力有望維持穩(wěn)定。

我們認(rèn)為，公司以大資金投入加強(qiáng)規(guī)則管控所推動(dòng)形成的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)護(hù)城河已經(jīng)十分寬廣，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無論是線下布點(diǎn)，還是線上系統(tǒng)投入，都很難在短期接近貝殼的水平。因此我們認(rèn)為，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將迎來一個(gè)收獲期，會(huì)為公司持續(xù)貢獻(xiàn)較為豐厚的盈利。我們預(yù)計(jì)，公司未來三年的傭金率有望分別維持在2.48%、2.51%和2.57%水平，公司核心凈利潤(rùn)率在未來三年分別達(dá)到8.0%、9.3%及10.4%。

公司具備新業(yè)務(wù)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)，可能迎來新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

我們認(rèn)為，裝修等業(yè)務(wù)高度非標(biāo)準(zhǔn)化，消費(fèi)者有明顯痛點(diǎn)，和貝殼現(xiàn)有的客戶需求積累和流量?jī)?yōu)勢(shì)匹配，也是貝殼擅長(zhǎng)的強(qiáng)管控、高滿意度大賽道。我們相信，貝殼有可能在裝修、社區(qū)等領(lǐng)域迎來新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，而IPO和新股發(fā)行，又為公司在這一領(lǐng)域的進(jìn)步提供了進(jìn)一步的資金保障。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

新房銷售并非成長(zhǎng)性賽道，二手房銷量在房住不炒環(huán)境下也沒有大幅提升的空間，公司的快速成長(zhǎng)無法依賴于傳統(tǒng)領(lǐng)域蛋糕不斷增大。新業(yè)務(wù)拓展過程中公司可能面臨的人才儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)。

盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)。

我們認(rèn)為，公司憑借傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的寬廣護(hù)城河，即便不考慮新業(yè)務(wù)有突破式進(jìn)展可能，也有望在未來幾年迎來快速成長(zhǎng)。我們給予公司2020/2021/2022年55.3/85.0/117.9億元的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，結(jié)合P/GTV、PE等估值方法，我們首次覆蓋，并給予公司934.7億美元的目標(biāo)市值，合78.9美元/ADS的目標(biāo)價(jià)，給予"買入"的投資評(píng)級(jí)。

（編輯：張金亮）