燃料電池行情能持續(xù)多久？

本文來自微信公眾號“新興產(chǎn)業(yè)觀察者”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

從現(xiàn)在開始到明年一季度，燃料電池即將迎來繼2019年以來最大的一輪行情，請大家重視。拉長看五年，燃料電池完全有望做到十萬臺裝車，產(chǎn)業(yè)規(guī)模最終與鋰電同等量級甚至更大，龍頭企業(yè)市值過千億。

對這輪行情，我們認(rèn)為主要推動因素有以下幾個：

首先，短期行業(yè)觸發(fā)因素是政策申報結(jié)束。從9月底燃料電池以獎代補(bǔ)的政策出臺，11月15號示范城市申請截至，目前已經(jīng)有20多個城市群申請，后面到12月中下旬審批通過后大家就要開足馬力開始生產(chǎn)燃料電池車，未來幾個月有望看到連續(xù)月度燃料電池車出貨量過千臺。

其次是產(chǎn)業(yè)長邏輯得到確認(rèn)，政策逐漸開始執(zhí)行，因此現(xiàn)在這個時點看明后兩年的情況已經(jīng)比較清楚，行業(yè)增長、成本下降曲線基本明朗，燃料電池重卡相對柴油重卡的成本競爭優(yōu)勢已經(jīng)可以看得到，這是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的長期邏輯。

然后談一下市場情緒，今年以來科技板塊尤其新能源領(lǐng)域都有較大漲幅，但燃料電池板塊一直沒有漲，大家還是習(xí)慣性把它當(dāng)炒概念，但隨著政策落地、成本下降被越來越多投資者認(rèn)識到，產(chǎn)業(yè)開始活躍，目前正是剛剛開始活躍的狀態(tài)，是比較好的介入時點。

一、這輪行情與2019年有什么不同？

燃料電池的上一輪行情是接近2年前，由2018年10月份延續(xù)到2019年1季度，現(xiàn)在這個時點燃料電池的行情和去年1季度是有一定可比性的，這里和大家提示投資機(jī)會。而相比之下行業(yè)背后的邏輯已經(jīng)發(fā)生了變化：

1）2019年的行情是市場從完全不了解行業(yè)到逐步認(rèn)知認(rèn)可的炒預(yù)期過程，大家主要是當(dāng)作未來可能的新技術(shù)之一，行業(yè)雖然處在快速成長的過程中，但是還不能夠非常清晰的計算出放量、降本的節(jié)奏。政策方面，兩會提及、總理重視，但這些都是定性的分析，具政策并沒有公布。

2）從2021年看，行業(yè)已經(jīng)發(fā)生了顯著的變化：氫燃料電池不僅僅只是看理論預(yù)期，而是可以明確得到明年1季度、甚至全年的裝機(jī)量，F(xiàn)CV相對油車的平價已經(jīng)在一定條件下可以實現(xiàn)。所以說這一輪燃料電池行情背后的邏輯已經(jīng)發(fā)生了變化，產(chǎn)業(yè)鏈能夠依據(jù)銷量規(guī)模給出報價，行業(yè)基本面的信息可以通過產(chǎn)業(yè)的進(jìn)展有合理的、更有說服力的測算。

舉例來說，在兩年前大家提到系統(tǒng)成本更多是講降本邏輯，會參考DOE的測算得到理論上的可能區(qū)間?，F(xiàn)在從實際情況看成本的快速下降已經(jīng)啟動，國鴻新發(fā)布的電堆成本不到2元/W（兩年前的價格是5~6元/W），相對應(yīng)的系統(tǒng)目前可以降到4元/W。在比如政策方面，2019年是在政府工作報告提及“加氫”，高層也表態(tài)重視，但是具體的舉措還尚未可知，而2020年底政策已經(jīng)落地，上周以獎代補(bǔ)申報已經(jīng)結(jié)束，整個產(chǎn)業(yè)已經(jīng)正式為放量籌備運(yùn)作起來，訂單上已經(jīng)起量，尤其數(shù)百臺重卡訂單也再次驗證了燃料電池適合重載領(lǐng)域的邏輯。

二、燃料電池補(bǔ)貼到平價的三階段理論

下面我講一下燃料電池三階段平價理論。

補(bǔ)貼階段：以獎代補(bǔ)的補(bǔ)貼階段是2024年左右結(jié)束，公開政策是補(bǔ)貼四年，但大家普遍預(yù)期2年就可以實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)：充分利用政策補(bǔ)貼的情況下，實現(xiàn)降本和產(chǎn)銷的目標(biāo)：系統(tǒng)成本由4~5元/W再降一半，整車產(chǎn)銷超過3萬臺。成本下降的原因主要有兩個：1、規(guī)模化帶來成本下降。2、技術(shù)上不斷完善。此外上游MEA等部件的國產(chǎn)化也會繼續(xù)把成本往下拉。補(bǔ)貼期末100kW發(fā)動機(jī)的成本可能只要二三十萬。

平價階段：從有補(bǔ)貼和無補(bǔ)貼這樣兩個場景來理解燃料電池的平價。實際上在現(xiàn)在這個時點，按照國補(bǔ)、地補(bǔ)各50萬左右，燃料電池汽車已經(jīng)基本對標(biāo)燃油車平價，但是補(bǔ)貼并不可持續(xù)，起量規(guī)模不會太大。無補(bǔ)貼的平價實現(xiàn)一方面需要發(fā)動機(jī)核心部件成本持續(xù)下降，到2024、2025年前后10萬輛產(chǎn)銷規(guī)模支撐下，整車成本降到50萬左右，氫氣售價在30元/kg以下時可以實現(xiàn)整車全壽命周期成本的平價。在遠(yuǎn)期，我們認(rèn)為燃料電池汽車將會實現(xiàn)一個嚴(yán)格意義的平價，整車成本將會比燃油車更低。有投資者關(guān)注，此前氫氣價格偏高，未來能否降到較低的水平？實際上此次以獎代補(bǔ)方案對區(qū)域氫源的供應(yīng)方案、銷售價格都給出了明確的指引，氫氣供應(yīng)將區(qū)別于此前的單點供應(yīng)方式，多樣化的氫氣來源加之用量起來可以保證氫氣售價的合理下行。

三、行業(yè)的兩個核心推動力：政策與成本

第二個我們談一下行業(yè)會起來背后邏輯是什么？我認(rèn)為主要是政策和成本上的推動，簡單來講2023年之前主要的推動力是政策，2024之后是成本。

政策是國家的以獎代補(bǔ)政策，20個城市，一個城市17億，地方補(bǔ)貼1：1，再加上社會資金，整個投入差不多1000多億，這些資金到2023年可以把行業(yè)推到5萬臺，目前補(bǔ)貼階段正在進(jìn)行，向平價階段沖刺。

成本上來看，燃料電池和鋰電不一樣。鋰電沒有燃料的概念，商業(yè)電的價格固定。氫氣價格15-45元/kg，范圍很大可以做到很低。如果到10萬臺，100kw的燃料電池發(fā)動機(jī)成本會從五六十萬降到十幾萬。在當(dāng)前如果算上補(bǔ)貼，超過百萬的燃料電池車補(bǔ)貼后可以到30萬，跟油車差不多。2024、2025年整個燃料電池系統(tǒng)成十幾萬，一臺車50萬，如果氫氣低于30元/kg就可以實現(xiàn)氫能重卡比柴油重卡更經(jīng)濟(jì)（柴油車購置成本約40萬，柴油5.5元/L，全壽命周期的使用成本300萬）。

發(fā)展脈絡(luò)上，強(qiáng)調(diào)一點，此前兩年我們一直強(qiáng)調(diào)燃料電池主要做商用重卡，十年之內(nèi)不會考慮乘用車。但是站在當(dāng)前的時點，判斷燃料電池的替代目標(biāo)絕不局限在重卡等商用車上，也會逐步滲透到乘用車。車輛從輕型的代步車到重型的49t重卡、甚至軌交。由于鋰電的質(zhì)量功率密度受限，最重的車只能用燃料電池來做，而由于燃料電池的成本偏高，在幾萬塊的小微車型上鋰電顯然更加經(jīng)濟(jì)。但是實際上兩邊是在互相滲透的，燃料電池最終是可以去做B級、C級的乘用車，比如當(dāng)燃料電池降到10萬左右，20~30萬的乘用車完全可以采用燃料電池驅(qū)動，續(xù)航里程可以通過氫瓶的增減改變，同時配套小容量鋰電混動加速性能也可以保證。時間點上，只要燃料電池系統(tǒng)降到10萬以下，將會往乘用車滲透，總體輛的規(guī)模將不局限在100萬的重卡，而是看向千萬規(guī)模。

明年將是產(chǎn)銷放量的一個關(guān)鍵點，明年一季度做到2~3k臺是大概率事件，2021年基本做到1萬輛以上，2022、2023年的量會有一定的變數(shù)，主要在于重卡技術(shù)上的成熟度，畢竟重卡此前的量并不多，順利的話2022年上到2、3萬臺也是有可能的。整個環(huán)節(jié)受益最大的是系統(tǒng)、電堆以及膜電極等核心零部件。同時由于累計存量燃料電池汽車都需要?dú)錃夤?yīng)，整個氫氣的市場會增長的非?？欤?024年預(yù)計將達(dá)到180-200億。

額外補(bǔ)充關(guān)于儲能市場的看法，2060年碳中和目標(biāo)必須要發(fā)展風(fēng)電光伏，而光伏風(fēng)電由于不穩(wěn)定必須增加儲能，之前大家認(rèn)為儲能主要就是鋰電，但是實際上以氫氣作為介質(zhì)在成本可行性及綜合效益上講同樣具備競爭力，未來也將是分一部分儲能的市場。

四、燃料電池重卡經(jīng)濟(jì)性測算

首先從環(huán)保角度說一下為什么做重卡。顆粒物排放方面，重卡占總交通領(lǐng)域排放的52%，NOX占比接近3/4。因此重卡電動化是必須要推動的，之前由于鋰電無法做重載長續(xù)航，只能在燃油車降低排放角度努力，推動國五國六，而現(xiàn)在燃料電池重卡具備潛在經(jīng)濟(jì)性，順理成章成為國家支持的重點。

從成本看，燃料電池重卡的成本會不斷下降?，F(xiàn)在燃料電池重卡系統(tǒng)100萬元左右，車140萬，國家補(bǔ)貼50萬左右，如果地方補(bǔ)貼50，只需要付40萬左右，與油車基本持平，氫氣價格低于30元的地方可以具備競爭力。到補(bǔ)貼結(jié)束時，燃料電池電堆價格降到30萬以下，整車降到60萬以下，在氫氣成本低的地方，燃料電池可以實現(xiàn)全壽命成本平價。

重點比較一下燃料電池和鋰電的差異，鋰電車主要是面向普通消費(fèi)者，大家對自己的車的全壽命成本不是太有概念，也不太關(guān)注，但燃料電池車做重卡，重卡車主是運(yùn)營賺錢的，對價格非常敏感，所以fcv只要成本具備優(yōu)勢就會很快起量，就像實現(xiàn)平價后的光伏一樣。而鋰電車則不存在一個爆發(fā)的成本點，必須依賴限牌限行的政策拉動，這就是To B和To C的差異。

從政策來看，重卡也是這次以獎代補(bǔ)政策的鼓勵核心，高功率、高載重都有額外加分，運(yùn)營、氫氣都有加分，這都體現(xiàn)了鼓勵重卡的政策導(dǎo)向。與之形成對比的是大巴，類似的功率和成本，但補(bǔ)貼只有20萬，是重卡的幾分之一。

五、產(chǎn)業(yè)回顧

2019年行情結(jié)束之后，每個月的產(chǎn)銷數(shù)字都不高，但是雖然量沒有起來，實際上行業(yè)的發(fā)展變化是非常大的，包括剛剛提到的系統(tǒng)從十幾塊降到4塊多錢（這一點和鋰電區(qū)別，消費(fèi)鋰電已經(jīng)將鋰電池成本降至較低位置，燃料電池并沒有經(jīng)歷前期的快速下降，所以下降曲線非常陡峭）。從去年的產(chǎn)銷結(jié)構(gòu)看，冷藏車、物流車占大半，客車占1/3。系統(tǒng)供應(yīng)方面，上牌角度重塑、億華通各占30%、20%，電堆環(huán)節(jié)國鴻是60%，神力（億華通子公司）也有16%左右。

六、投資標(biāo)的

制造端核心標(biāo)的包括億華通、美錦能源、雄韜股份、騰龍股份、冰輪環(huán)境、大洋電機(jī)、雪人股份；氫氣端核心標(biāo)的包括嘉化能源、濱化股份。

億華通推薦的邏輯有三：1）從自上而下的邏輯來說，我們看好燃料電池行業(yè)，系統(tǒng)又是該行業(yè)內(nèi)除了車之外最大的子環(huán)節(jié)，億華通是系統(tǒng)環(huán)節(jié)的龍頭。2）政府資源優(yōu)勢。燃料電池做得早，從863項目及北京奧運(yùn)會開始做，國家重大項目多數(shù)都有參與，并且有院士支持，在手訂單飽滿。3）業(yè)務(wù)純粹，所有利潤都來自燃料電池。

億華通的估值方法。1）按照收入預(yù)期估值。當(dāng)車到十萬臺，系統(tǒng)占300億，行業(yè)龍頭市占30%，龍頭每年100億收入，利潤率10%，利潤可以達(dá)到每年10億。至于龍頭企業(yè)給多少倍估值，我覺得見仁見智，參考目前CATL估值再給個7折，我認(rèn)為燃料電池龍頭40-50倍估值不離譜。2）一級市場對比估值：重塑是系統(tǒng)第一名，最近一輪估值40-50億。一二級市場的估值可以提供安全邊際的參考。3）對比美股估值。從2019年的收入來看億華通和巴拉德(BLDP.US)基本在5~6億上下，PLUG(PLUG.US)收入多一些，而現(xiàn)在億華通市值100億，巴拉德市值300億。PLUG在漲到100億美金。對比下來億華通的市值也是相對安全的。

美錦能源：美錦是上一輪的龍頭。公司的競爭優(yōu)勢基本延續(xù)了之前的布局，和億華通相比，美錦的優(yōu)勢在于基本面即焦炭目前處于景氣比較高的位置，明年十幾億的利潤應(yīng)該是能夠?qū)崿F(xiàn)的。布局完整，比如下游整車廠飛馳是燃料電池汽車的重要參與者，飛馳最近拿了100臺重卡訂單；公司中游有投膜電極核心公司鴻基創(chuàng)能，電堆與龍頭公司廣東國鴻有合作。布局完整，后期想基于煤炭資源做氫氣供應(yīng)。因此，總體來說就是基礎(chǔ)業(yè)務(wù)盈利不錯，燃料電池全產(chǎn)業(yè)鏈布局，地域上全國布局，他們除佛山之外，在嘉興的系統(tǒng)產(chǎn)能已經(jīng)落地，在青島的整車廠和系統(tǒng)也開始落地。

雄韜股份也是全產(chǎn)業(yè)鏈布局，在武漢也參與了申報。上游膜電極方面，以前控股武漢理工，現(xiàn)在是參股，公司的系統(tǒng)也參與了大量示范項目，布局較早，也是不錯的企業(yè)。公司燃料電池業(yè)務(wù)的占比也較高。

騰龍股份總結(jié)下來公司有兩大優(yōu)勢，一是技術(shù)積累，二地方資源也有優(yōu)勢。騰龍現(xiàn)在是新源動力的第一大股東，在日常運(yùn)營中是主導(dǎo)的狀態(tài)。新源動力是國內(nèi)最早做燃料電池的國家隊，雖然后來一部分人去了上海捷氫，但依托大連化物所，公司在技術(shù)上仍有一定優(yōu)勢。第二個新源動力作為遼寧的核心燃料電池企業(yè)，在這輪以獎代補(bǔ)的申報中具備當(dāng)?shù)氐膬?yōu)勢。

大洋電機(jī)在做全產(chǎn)業(yè)鏈布局，燃料電池系統(tǒng)最早與巴拉德有合作，拿到銷售許可。公司自己也自己在做空壓機(jī)、DCDC，布局較早。之前，公司也曾買過巴拉德的股份，在燃料電池領(lǐng)域投資多，公司股東投資了系統(tǒng)的龍頭公司上海重塑。

做個小結(jié)：新一輪行情馬上要開始，力度跟2019接近甚至更高，原因是明年的產(chǎn)量會很高，很多投資人也開始關(guān)注這個市場。等到未來有20-30%滲透率時，這個行業(yè)會和鋰電差不多量級，那時候燃料電池龍頭市值肯定更高，鋰電龍頭市值現(xiàn)在四五千億，一般的企業(yè)也有千億市值，燃料電池花5-6年時間做到和鋰電這個水平問題不大。

七、問答環(huán)節(jié)

Q1：目前國內(nèi)多引進(jìn)巴拉德及豐田等技術(shù)，未來政策是否會更傾向于支持國產(chǎn)化而對此產(chǎn)生限制？

A:  國產(chǎn)化這個問題我們以電堆的龍頭國鴻為例，公司近期發(fā)布的1.99元/W的電堆也是100%國產(chǎn)化的，這很有代表性。

Q2: 現(xiàn)在中石化中石油加入，那么尾氣制氫更有意義還是儲氫有意義？

A: 三桶油目前正在著手氫氣，目前更多的是以布局加氫站網(wǎng)絡(luò)為主。加氫站的布局是超前于車的，前期使用率不夠的情況下會有一定虧損。三桶油等政治站位較高企業(yè)的入局從側(cè)面看住國家戰(zhàn)略的重視程度。

副產(chǎn)氫是否有意義這個問題上，因為氫源還是要考慮從各個區(qū)位引進(jìn)，因此氫氣供應(yīng)一段時間內(nèi)不會出現(xiàn)全國范圍內(nèi)某個企業(yè)壟斷，各地的化工副產(chǎn)氫在一段時間內(nèi)還是非常重要的。

Q3: 怎么看東岳和戈爾的質(zhì)子交換膜？

A: 質(zhì)子交換膜的國產(chǎn)化應(yīng)該在MEA之后。從結(jié)構(gòu)上說，電堆是系統(tǒng)的一部分，MEA是電堆的一個部分，MEA由質(zhì)子交換膜、碳紙和催化劑組成。一開始做做國產(chǎn)化，肯定是先用最可靠的，因為一旦出現(xiàn)問題，能鎖定是自己的工藝，而非材料的原因。MEA國產(chǎn)化，前期會先用戈爾的膜，大批量使用沒問題之后，再逐漸進(jìn)行國產(chǎn)化替代。

Q4：鉑金會不會成為產(chǎn)業(yè)化的瓶頸？

A：不會。三個原因，一是鉑金的用量正在下降，目前鉑金用量一臺車100kw鉑金用30g，未來下降到單車鉑金用量15g沒有特別大問題?，F(xiàn)在的技術(shù)甚至可以實現(xiàn)10g以下。第二鉑金可以回收，這一點跟鋰電池不一樣。三是我們替代重卡，重卡本身就要用催化劑（尾氣催化劑用鈀），因此這不是一個純新增的需求，只是一個替換，所以鉑不會出現(xiàn)問題。

Q5：氫氣的儲運(yùn)技術(shù)？

A：未來的技術(shù)改善，短距離靠更高壓力的拖車，長距離靠液氫。

Q6：雙極板技術(shù)路線何種更優(yōu)？

A：目前看好石墨板，其優(yōu)勢為更穩(wěn)定，缺點是體積能量密度較低。金屬板優(yōu)勢是體積較小，大規(guī)模生產(chǎn)較快，缺點是金屬易腐蝕，壽命難做到重卡20000+h的壽命要求?；蛘哒f雖然技術(shù)上能做到，但實際上仍未有效檢驗。未來如果滲透到乘用車，金屬板就會有很大優(yōu)勢，因為使用壽命要求就為5000+h。因此這個問題分時間看，目前這個階段石墨占優(yōu)，長期來看兩者都有應(yīng)用場景。

(編輯：李國堅)