騎士資本：債牛商品熊結(jié)束，可以這樣交易了

本文來自 Wind。

剛剛更名為Russell Clark Investment Management的騎士資本在近幾個月再次遭遇逆風，年初至今收益率接近于0%，且資管規(guī)模大幅縮水。不過，該機構(gòu)首席投資官Russell Clark 在最新至客戶的信中表示，長達40年的債市牛市結(jié)束，這對看空對沖基金經(jīng)理來說是好事。

其實，騎士資本在年初表現(xiàn)并沒有那么糟糕，收益率曾一度飆升至30%，但最近7個月卻頻頻遭遇逆風。Russell Clark在做多銀行、礦業(yè)、金屬和工業(yè)等周期性行業(yè)時，卻大舉做空工業(yè)類股(押注于更高的利率)，因此導致其基金收益率在10月份下跌了7.3%。

Russell Clark 管理的基金規(guī)模也因此大縮水。截止到10月31日，其基金規(guī)模從9月30日的1億美元下降了9%至9100萬美元。1億美元是大多數(shù)對沖基金維持生存所需的關(guān)鍵最低資本，Russell Clark 可能很快就會面臨更大的困境，除非他能迅速轉(zhuǎn)變多年來與美聯(lián)儲正面交鋒的表現(xiàn)。

Russell Clark在其最新至客戶的信中寫到：

所有牛市(以及熊市)都有貨幣、債券和商品周期的組合，這些組合順應或者對抗周期規(guī)律。在我的第一個十年，開始于互聯(lián)網(wǎng)泡沫最頂端，當時壓倒性的貿(mào)易使得大宗商品市場緊縮，其中最突出的貿(mào)易是，鐵礦石從每噸20美元飆升至每噸200美元。大宗商品牛市和一個溫和的美聯(lián)儲允許“套利交易”，這種受歡迎的對沖基金交易變得非常有利可圖，對沖基金行業(yè)也繁榮起來。2000年至2010年是對沖基金的十年。

從交易上講，在2010年至2020年之間，是前一個十年的反面。事實上，多年來，我們一直在進行一種所謂的負利差交易：做多債券、做空新興市場和周期性股票。如果說21世紀之初的十年是套利交易，那么2010年是資本套利交易。資本套利基本上是發(fā)債購買股權(quán)，或通過并購或回購來創(chuàng)造“價值”。蘋果(AAPL.US)在發(fā)行大量債券回購股票方面非常成功。由于40年期蘋果債券收益率僅為2.8%，這是一個無需考慮的交易。最能從這種套利中獲益的投資公司是私募股權(quán)，毫無疑問，2010年代屬于私募股權(quán)行業(yè)。

而到了今天，衛(wèi)生事件突發(fā)以及西方各國央行對此的反應，使得在這場“資本套利交易”中稱雄最容易。以前，我會研究政府債券收益率，想知道公司債券的利差會擴大多少，特別是如果票據(jù)交換所和自動債券的問題出現(xiàn)在人們面前。

當它們在3月份出現(xiàn)時，美聯(lián)儲實質(zhì)上是將企業(yè)債券收益率與美國國債收益率捆綁在一起。它還基本上固定了收益率，讓政府可以隨心所欲地消費，以維持經(jīng)濟增長。這樣做的結(jié)果是，我不再需要擔心私營部門的鬼把戲(其中有很多)，我需要做的只是關(guān)注政府債券收益率。

當我們觀察歐洲和日本的貨幣供應量M2指標時，日本的M2正以20世紀80年代以來最快的速度增長，而歐元區(qū)則是自2007年以來增長最快的。如果M2增長迅速，那么為什么這些國家仍然需要負利率?尤其是疫苗已經(jīng)研發(fā)成功的情況下。

雖然答案是不言自明的，即流動性不會流入更廣泛的經(jīng)濟，而只是起到支撐風險價格的作用。Russell Clark得出了兩個結(jié)論： 一是大宗商品熊市已經(jīng)結(jié)束。 第二，債券牛市也結(jié)束了。

Russell Clark并不是唯一一個相信大宗商品熊市已經(jīng)結(jié)束的人。

Larry McDonald在其最新的熊市陷阱報告中引用了一位對沖基金經(jīng)理的話，他提出了一個有趣的觀點：美聯(lián)儲12月開會時可能會陷入一個困境?？紤]到病例數(shù)量急劇增加，特別是在財政僵局持續(xù)的情況下，美聯(lián)儲繼續(xù)寬松的壓力很大。然而，金融狀況已經(jīng)從未如此寬松了。市場參與者并不擔心下跌?？疹^不見了，期權(quán)對沖的情況不多，市場人氣看漲，對沖基金凈敞口創(chuàng)下5年來之最。簡而言之，目前謹慎看多，對商品和新興市場在2021年的表現(xiàn)持樂觀態(tài)度。

Russell Clark承認，目前還不清楚債牛和商品熊市結(jié)束的直接影響是什么。他指出，不太可能再像2010年那樣進行套利交易，“鑒于各地的收益率都很低，這可能是個問題”，但他相信這種“資本套利”交易現(xiàn)在看來風險回報很低。

正因為如此，Russell Clark現(xiàn)在正把空頭頭寸集中在那些從低債券收益率和低商品價格中獲益的公司，即公用事業(yè)、私人股本和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。

Russell Clark還寫道，根據(jù)德勤的數(shù)據(jù)，私人股本資產(chǎn)從2010年的不足2萬億美元增長到2019年的4.5萬億美元。私人股本比公共基金操作方法更加靈活。杠桿作用可以應用于公司，在公司獲取市場份額時，可以容忍短期虧損。私募股權(quán)基金經(jīng)理也可以選擇何時出售資產(chǎn)。十年來，二級收購(即將一家由私募股權(quán)持有的投資組合公司出售給另一家私募股權(quán)買家)已從2009年的1340億美元增至2019年的6000億美元。

私人股本的一個巨大順風優(yōu)勢，就是公司債券收益率的下降。金融危機期間，高收益?zhèn)找媛蕿?8%。截至今日，這一收益率為4.9%，接近歷史最低水平。2020年第二季度，公司債務占GDP的比例也達到創(chuàng)紀錄的55%，遠遠超過1991年、2000年和2007年的水平。利率環(huán)境的變化可能對私募股權(quán)行業(yè)產(chǎn)生負面影響。

評論稱，盡管所有Russell Clark的觀點可能都是正確的，上市對沖基金和私募股權(quán)基金行業(yè)都面臨著利率上升的真正危險。但在每一次贖回請求都很重要的時候，對克拉克來說，一個更重要的問題是，他自己的對沖基金會發(fā)生什么。

(編輯：曾盈穎)