中金：如何看待集運(yùn)公司的盈利和估值？預(yù)期有待上修，估值合理略偏低

本文來自 微信公眾號(hào)“楊鑫交運(yùn)觀點(diǎn)“，作者：劉鋼賢、楊鑫。

行業(yè)近況

本周集運(yùn)運(yùn)價(jià)延續(xù)上漲勢頭（SCFI綜合指數(shù)環(huán)比+4.4%，歐線上漲9%，美西線微漲0.7%）。我們重新審視集運(yùn)公司盈利和估值，上調(diào)中遠(yuǎn)?？?01919)和海豐國際(01308)目標(biāo)價(jià)。

評論

我們預(yù)計(jì)合同價(jià)有望實(shí)現(xiàn)可觀漲幅，逐步驗(yàn)證長期格局改善。集運(yùn)行業(yè)經(jīng)過多年的出清，集中度大幅提高，當(dāng)前在手訂單與運(yùn)力之比處于歷史低位（僅8%），即使現(xiàn)在下訂單不會(huì)增加2022年之前的實(shí)際供給。更加重要的是，龍頭公司將戰(zhàn)略重心從份額轉(zhuǎn)向盈利和現(xiàn)金流：今年衛(wèi)生事件期間的表現(xiàn)表明行業(yè)具備通過靈活調(diào)控運(yùn)力來穩(wěn)定運(yùn)價(jià)的能力，且應(yīng)對速度更快、效果更好，我們認(rèn)為行業(yè)盈利能力中樞將逐漸上移。在今年運(yùn)價(jià)大漲的背景下（SCFI美西線均值2,580美金/FEU），我們預(yù)計(jì)大客戶對明年一季度合同價(jià)談判提價(jià)的接受度會(huì)更高，假設(shè)上漲到1,800美金/FEU，上調(diào)中遠(yuǎn)?？?020/2021年盈利預(yù)測23%/45%至82.6億元/119.3億元（隱含5.5%、6.6%的凈利潤率），遠(yuǎn)高于市場預(yù)期。根據(jù)我們測算，美線合同價(jià)每上漲100美金/FEU，增厚中遠(yuǎn)海控2021年盈利約8億元人民幣。

補(bǔ)庫存和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐需求。海外衛(wèi)生事件繼續(xù)蔓延影響復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但實(shí)際終端消費(fèi)需求旺盛（衛(wèi)生事件期間服務(wù)消費(fèi)減少，商品消費(fèi)增加），得益于國內(nèi)良好的衛(wèi)生事件防控效果和完整的產(chǎn)業(yè)鏈，中國出口持續(xù)強(qiáng)勢。補(bǔ)庫存有望支撐明年上半年的需求，關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：9月美國零售業(yè)庫銷比處于30年歷史低點(diǎn)，庫存絕對值同比下降9%（6月最高同比下降12%）。作為對比，2009年8月該庫存同比下降幅度最大達(dá)15%，2010年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和補(bǔ)庫存帶動(dòng)全球集運(yùn)需求同比增長14%（較2008年增長5%），但由于09、10年運(yùn)力增長6%、9%（相當(dāng)于2010年較2008年增長15%），且閑置運(yùn)力大量回歸市場，導(dǎo)致2010年下半年運(yùn)價(jià)低于預(yù)期。我們認(rèn)為這一次的供給端與2010年存在明顯差異：船舶閑置運(yùn)力現(xiàn)在已經(jīng)回到歷史低位，我們預(yù)計(jì)明年凈運(yùn)力增速僅為3%，且船東能夠靈活調(diào)控運(yùn)力。

高運(yùn)價(jià)有望延續(xù)，短期關(guān)注高頻數(shù)據(jù)。上海港歐線、美線船舶裝載率維持在95%以上，供給端船舶處于緊平衡狀態(tài)，加上箱量增長和衛(wèi)生事件原因?qū)е赂劭趽矶隆⒓b箱周轉(zhuǎn)效率下降，出口地區(qū)缺箱使得實(shí)際艙位變得更加緊張，并且從高運(yùn)價(jià)航線溢出到其他航線。根據(jù)集裝箱租賃商（如Triton和CAI）反饋短缺情況將持續(xù)到2021年初。建議密切跟蹤運(yùn)價(jià)和船舶裝載率（周度）、需求端（周度集裝箱船舶靠港，旬度八大港集裝箱吞吐量）和供給端（運(yùn)力增速和集裝箱產(chǎn)量）等數(shù)據(jù)。

估值與建議

中遠(yuǎn)?？兀寒?dāng)前A/H股分別對應(yīng)2021年10.4、6.8倍市盈率，2.2、1.5倍市凈率。全球第一大集運(yùn)公司馬士基運(yùn)力規(guī)模為中遠(yuǎn)?？氐?.36倍，市值為中遠(yuǎn)?？谹、H股的1.9倍和2.6倍，馬士基目前估值為2021年11.5倍市盈率，我們認(rèn)為?？谹股估值合理略偏低、H股更有吸引力，如果合同價(jià)超預(yù)期盈利仍有望上修。維持A/H股跑贏行業(yè)評級；上調(diào)A股目標(biāo)價(jià)34%至11.68元對應(yīng)2021年12倍市盈率和2.6倍市凈率，15%的上行空間；上調(diào)H股目標(biāo)價(jià)24%至9.6港元對應(yīng)2021年8.5倍市盈率和1.8倍市凈率，28%的上行空間。海豐國際：公司受益于RCEP（長期）和東南亞運(yùn)價(jià)上漲（短期），我們上調(diào)2020/2021年盈利預(yù)測4%、7%至2.91億美元、3.66億美元，我們認(rèn)為公司增長加速有望帶動(dòng)估值提升，上調(diào)目標(biāo)價(jià)20%至19.18港幣，對應(yīng)于2021年18倍市盈率、17%上漲空間。

風(fēng)險(xiǎn)

合同價(jià)漲幅低于預(yù)期，即期運(yùn)價(jià)季節(jié)性回落帶來股價(jià)波動(dòng)。

圖表1: 各航線運(yùn)價(jià)（SCFI指數(shù)：即期運(yùn)價(jià)）

圖表2: SCFI美西線

圖表3: SCFI歐線

圖表4: 閑置運(yùn)力比例已經(jīng)下降到低于去年同期

圖表5: 上海港歐美線船舶裝載率維持高位

圖表6: 可以跟蹤的高頻數(shù)據(jù)：需求端的集裝箱吞吐量

圖表7：可以跟蹤的高頻數(shù)據(jù)：供給端的集裝箱產(chǎn)量

圖表8: 事實(shí)上CCFI指數(shù)反映總體運(yùn)價(jià)水平（包括即期和長期）從2017年起逐步上漲

圖表9: 美國零售業(yè)庫存較高位同比減少9%，庫銷比處于歷史低位

圖表10: 中遠(yuǎn)?？赜A(yù)測調(diào)整

圖表11: 海豐國際盈利預(yù)測調(diào)整

圖表12: 中遠(yuǎn)海控A股市凈率

圖表13: 中遠(yuǎn)?？豀股市凈率

圖表14: 海豐國際市凈率

圖表15: 海豐國際市凈率

圖表16: 可比公司估值表

（編輯：曾盈穎）