美國股市百年：梧桐樹下的憲法（1871-1912）

20世紀上半葉，“日不落帝國”的光輝已經(jīng)成為明日黃花。兩次世界大戰(zhàn)之后，全球政治格局重塑，接過a世界財富與權(quán)力交接棒的下一個國家，是大西洋彼岸的美國。在此之后，雖然遭遇過日本等其他競爭者的挑戰(zhàn)，美國一直把持著世界資本市場的頭把交椅，直至今日。所以讀懂了美國股市，就讀懂了20世紀后美國長盛不衰的源泉、當今全球資本市場的格局和世界產(chǎn)業(yè)變遷的歷史。

為此我們撰寫了《全球資本市場歷史》系列報告。本篇報告為系列第五篇，回顧了美國股市在南北戰(zhàn)爭之后直至第一次世界大戰(zhàn)之前的歷史。

“永遠不要做空美國”，是“股神”巴菲特對美國股市的總結(jié)。是的，從建國開始，美國的國家實力就不斷上升，似乎動力永不枯竭。美國股市和國家一同成長，直至今天發(fā)展成為世界上最大的資本市場，世界目光聚焦于此。

究竟是什么造就了強大的美國資本市場？回顧紐約資本市場從初生到今天的百年歷史，我們并不難總結(jié)出，產(chǎn)業(yè)革新才是美國不斷前進的動力，或許還有些許歷史的幸運。早在19世紀中后期，南北戰(zhàn)爭之后滿目瘡痍的美國，就已經(jīng)決定走上了工業(yè)革命這條充滿荊棘、但注定前景光明的道路。鐵路、鋼鐵、電力、石油，經(jīng)過一代代美國企業(yè)家的奮斗，這些工業(yè)革命的代名詞一個個出現(xiàn)在了美國資本市場中。

紐約股票市場的歷史，幾乎和美國這個國家的歷史一樣長。1792年，即美國第一部憲法生效，美國聯(lián)邦政府成立之后的第3年，華爾街的股票經(jīng)紀人們也在一棵梧桐樹下制定了他們的“憲法”，后人稱之為“梧桐樹協(xié)議”（Buttonwood Agreement）。梧桐樹協(xié)議的內(nèi)容大致有兩條：

1、只與在梧桐樹協(xié)議上簽字的經(jīng)紀人進行有價證券的交易，該條奠定了紐約股票市場會員制的基礎(chǔ)。

2、股票經(jīng)紀傭金不得低于成交額的0.25%，有效制止了會員間的價格戰(zhàn)和惡意競爭。

梧桐樹協(xié)議播撒了美國股票市場自律管理的種子。在協(xié)議框架下，1817年紐約經(jīng)紀人團體正式建立了紐約證券交易委員會。委員會隨后將經(jīng)紀人們的證券交易活動從咖啡館轉(zhuǎn)移至獨立的交易大廳，紐約證券交易所（簡稱“紐交所”）由此誕生。1817年至1865年，紐交所幾經(jīng)搬遷，最終落腳于今日的地址——曼哈頓下城華爾街11號。

經(jīng)濟基礎(chǔ)之上，良好的法律監(jiān)管環(huán)境也對一個金融中心來說必不可少。1829年紐約創(chuàng)立了安全基金制度（Safety Fund System），規(guī)定每個州銀行必須將股東資本的3%存入基金，以應對銀行破產(chǎn)時的擠兌，維護金融穩(wěn)定，成為了當今存款保險制度的前身。

繁榮的貿(mào)易活動和穩(wěn)定、便利的金融環(huán)境，讓紐約在經(jīng)歷數(shù)輪經(jīng)濟周期的波動之后，逐漸超越費城，晉升為全國性金融中心。南北戰(zhàn)爭期間，紐約展現(xiàn)出了強大的融資能力，大量北方政府國債在這里發(fā)行并交易，體現(xiàn)出官方對紐約金融地位的認可，同時進一步活躍了紐約證券交易市場。

在紐交所和公開交易所合并之后，新的紐交所在證券交易市場具有壟斷地位，因此在監(jiān)管上更加強勢，自律監(jiān)管在幾年內(nèi)得到長足發(fā)展。到了80年代末90年代初，在投資者和經(jīng)紀商的推動下，現(xiàn)代會計制度應用在股票市場當中。獨立審計師出現(xiàn)，上市公司需要向公眾披露經(jīng)審計過的財務報告，自律監(jiān)管初具雛形。不過這時股票市場尚且缺乏政府監(jiān)管，在“買者自負”的理念下，證券交易行業(yè)從未被當成政府監(jiān)管的對象。

除鐵路上市公司外，一個比較奇特的現(xiàn)象是，銀行、保險等金融機構(gòu)在早期美國股市中相對缺席了，與同期英國股市形成了鮮明對比，這種現(xiàn)象是由當時美國獨特的金融監(jiān)管體系造成的。在建國后的很長一段時間，美國聯(lián)邦政府相對弱勢，州政府才是監(jiān)管與行政主體。

相比較而言，英國王室與政府賦予倫敦獨特的金融地位，倫敦大銀行不受監(jiān)管的地域限制，同時其經(jīng)營網(wǎng)絡還伴隨著英國的殖民觸角延伸至海外，使其規(guī)模遠大于美國同業(yè)，更好的跨過了上市門檻。最終，同一時期的大西洋兩岸股市展現(xiàn)出不一樣的行業(yè)格局，金融行業(yè)在英國股市中林林總總，然而卻在美國股市中難尋蹤跡。

2.2 73年的罪惡

1865年南北戰(zhàn)爭以北方政府的勝利而告終，美國進入了戰(zhàn)后重建與復蘇階段。戰(zhàn)后，北方政府背后的資產(chǎn)階級工廠主趁機擴大自己的勝利果實，攫取更多的經(jīng)濟利益。對外，資產(chǎn)階級以保護民族工業(yè)為借口，推動政府通過了新的關(guān)稅法案，對其他國家的工業(yè)品征收50%以上的關(guān)稅。高額關(guān)稅有效阻擋了來自英國等先進工業(yè)國家的商品，留下廣闊的國內(nèi)市場，以支撐美國剛剛起步的重工業(yè)。

對內(nèi)，北方資產(chǎn)家加快推動連接北方與南方、東部與西部的鐵路建設。以往通過海路出口的農(nóng)業(yè)產(chǎn)品、原材料，在戰(zhàn)后被裝入火車送往北方，保證了北方工廠的原材料供應，東北部工業(yè)區(qū)與南部棉花種植區(qū)、中西部糧食產(chǎn)區(qū)經(jīng)濟聯(lián)系更加緊密了。

在本國工業(yè)快速起步，鐵路投資如火如荼的情況下，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了數(shù)年的戰(zhàn)后繁榮。貿(mào)易量上升，支撐鐵路貨運收入和1872年前的股市指數(shù)穩(wěn)步上漲。然而到1873年，美國卻陷入了一輪及其嚴重的經(jīng)濟衰退當中，這輪衰退持續(xù)了65個月，超越著名的1929年大蕭條，成為美國經(jīng)濟史上持續(xù)時間最長衰退。同期股市指數(shù)從1873年2月的高點下行了47%，直到1877年才觸底。

本輪經(jīng)濟衰退，由鐵路投資的衰退周期所引發(fā)。戰(zhàn)后數(shù)年的鐵路建設熱潮，已經(jīng)擠占了美國金融體系過多的資金。而就在衰退開始的當年，美國政府對于貨幣制度的改革，也加速了危機的爆發(fā)?！?873年鑄幣法案》獲得國會通過，法案規(guī)定美國政府不再按照固定價格購買白銀并鑄造成銀幣，實際上宣告了建國以來美國金銀復本位制度的終結(jié)和金本位制度的建立。美國政府拋棄白銀之后，白銀價格迅速下降，因而該法案被白銀的支持者們稱為“73年的罪惡”。

銀行在過去儲備的白銀價值縮水嚴重，實際上減少了可以放貸的金額和整個金融體系的貨幣供應量。鑄幣法案如同一盆冷水，澆在了當時正火的鐵路投資上，各機構(gòu)資金短缺的情況雪上加霜，最終讓鐵路投資難以為繼，加速了危機的爆發(fā)。

危機的3年后，美國第一次全國性罷工——“1877年鐵路大罷工”標志著本輪熊市的最低谷。激烈的勞資糾紛凸顯出鐵路公司日常運營的風險，進一步打壓了其股票估值。直到1879年，美國經(jīng)濟才完全從上一輪的衰退中復蘇過來，股市重新步入牛市區(qū)間。

1879年，美國經(jīng)濟一掃70年代中期衰退的陰霾，實際GDP在當年取得了11.6%的驚人增長，隨后兩年增速又分別達到8.3%和12.5%。在高投資的推動下，南北戰(zhàn)爭之后萌芽的美國重工業(yè)，此刻正大踏步的前進，成為經(jīng)濟復蘇的源動力。繁榮的工業(yè)生產(chǎn)帶動鐵路貨運重回景氣，鐵路公司收入增加，許多一度擱置的鐵路建設計劃重新上馬，美國投資者所熟悉的“鐵路熱”又回來了。

然而好景不長，僅僅2年多的快速牛市過后，便是長達15年的慢熊。在這15年間，美國股市跌跌撞撞，下行了約35%左右。是什么導致美國股市如此長期的熊市，是經(jīng)濟衰退么？嚴格來說并不是。

這15年里，雖然繁榮與衰退交織，但依舊是美國向重工業(yè)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，經(jīng)濟增長總體穩(wěn)健。在鋼鐵生產(chǎn)領(lǐng)域，美國在鋼鐵產(chǎn)量上與英國糾纏多年后，于1886年正式超越后者，晉升為世界鋼鐵生產(chǎn)第一大國，之后美英之間的產(chǎn)能差距越拉越大。在電力領(lǐng)域，1887年尼古拉·特斯拉成立了他自己的電力公司，開始推廣交流電專利。最終因為交流電在遠距離輸電上的經(jīng)濟優(yōu)勢，他戰(zhàn)勝愛迪生所代表的直流電一方，贏得了八十年代的“電流戰(zhàn)爭”。

科技碰撞產(chǎn)生的火花，不斷的點燃美國經(jīng)濟，推動美國向經(jīng)濟總量世界第一的目標不斷前進。1894年，美國在GDP上正式超越英國本土，坐上經(jīng)濟總量世界第一的寶座。   

經(jīng)濟基本面之外，美國股市表現(xiàn)不佳的原因還需要從貨幣體系中尋找?！?873年鑄幣法案》通過后，美國貨幣制度轉(zhuǎn)向金本位，黃金成為唯一的硬通貨。而黃金產(chǎn)量的多寡，則決定了每年有多少貨幣投入經(jīng)濟體，影響了最終的商品需求和價格水平。

遺憾的是，這一時期美國黃金產(chǎn)量的增長速度，遠遠跟不上工業(yè)革命中商品產(chǎn)出的增長速度。70年代后，加州的黃金開采高峰已過，同時又缺乏新的黃金礦源，美國黃金年產(chǎn)量較淘金熱時下降近4成。在需求端，低迷的黃金產(chǎn)量意味著可以用來購買商品的通貨變少了；然而在供給端，科技革命的車輪滾滾向前，受技術(shù)推動商品產(chǎn)量不斷攀升。供過于求的情況下，唯一的結(jié)果就是商品降價。

1881年至1895年，美國總體的商品價格下降了15%。為了出售商品，商家間的價格競爭趨于白熱化，越來越密集的鐵路網(wǎng)，讓鐵路公司也無法避免競爭，貨運服務的價格同樣調(diào)降。致使這15年中上市公司的利潤下滑40%以上，成為拖累股市的最重要原因。

仿佛歷史開的一個玩笑，在“鍍金時代”美國經(jīng)濟中最缺乏的就是黃金。到90年代中期，黃金緊缺的情況甚至蔓延至聯(lián)邦政府。1895年美國聯(lián)邦政府黃金儲備一度降至5000萬美元以下，以至于無法償還下一次債務，美國政府信用和整個金本位的貨幣體系都岌岌可危。然而就在美國經(jīng)濟和股市因為黃金短缺而“山重水復疑無路”時，1895年開始國內(nèi)外兩個巨大的歷史機遇擺在美國面前，讓一切“柳暗花明”，股市又迎來了久違的牛市。

2.4 誰造就了美國

1896年查爾斯·道開始編制道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，這件事不僅僅在股市指數(shù)歷史上具有劃時代的意義，更標志著美國股市從“鐵路時代”進入“工業(yè)時代”。80至90年代早期，經(jīng)歷了多年的通貨緊縮后，美國工業(yè)界內(nèi)部競爭加劇，為了避免惡意競爭和兩敗俱傷的局面，各個行業(yè)內(nèi)部開始大整合、大兼并，前后收購數(shù)百個小廠商形成的行業(yè)寡頭開始出現(xiàn)。美國股市則成為了大型工業(yè)企業(yè)收、并購后，成千上萬個小股東股權(quán)交易的平臺。

在道瓊斯指數(shù)最早期的成分股中，我們能看到不少公司以“美國”加“行業(yè)”命名，它們便是其所在行業(yè)的寡頭，是這個大整合、大兼并時代背景下的產(chǎn)物。這些企業(yè)合并后，很多為了規(guī)避政府對壟斷行為的審查，結(jié)成秘密信托（trust），接受總部管理層的統(tǒng)一指揮，“托拉斯”（trust）一詞便由此而來。

很快一個更加為人所熟知的名字進入了工業(yè)指數(shù)的成分股名單當中。1901年，在銀行家J.P.摩根的安排下，鋼鐵大王安德魯·卡內(nèi)基締造的卡內(nèi)基鋼鐵公司同另外兩家大型鋼鐵企業(yè)聯(lián)邦鋼鐵公司（Federal Steel Company）、國民鋼鐵公司（National Steel Company）合并，美國鋼鐵集團（United States Steel Corporation）成立。該集團在成立之初便控制了全美2/3的鋼鐵產(chǎn)能，并成為世界上鋼鐵產(chǎn)量最大、同時也是市值最大的公司，美國工業(yè)界的托拉斯化達到最高峰。

當這些巨型工業(yè)企業(yè)紛紛上市之時，因它們龐大的收入和資產(chǎn)規(guī)模遠超一般的鐵路公司，工業(yè)股票逐漸占據(jù)了股市總體市值的大部分，而剩余鐵路股票的市值比例則被大大壓縮了。現(xiàn)在工業(yè)行業(yè)的景氣度開始影響美股整體走勢，股市毫無疑問已經(jīng)進入了“工業(yè)時代”。

就在美國工業(yè)巨頭股票紛紛上市的19世紀90年代末期，美股又迎來了一輪大牛市。從1897年至1902年，美國股市指數(shù)在不到6年的時間內(nèi)翻了一番。美股此番上漲，完全由基本面好轉(zhuǎn)所支撐，同一時期美國上市企業(yè)盈利的漲幅甚至超過股價漲幅，達到了令人吃驚的180%。

1895年前，美國從政府到企業(yè)都在為黃金短缺而苦惱。然而幾乎在同一時間，美國國內(nèi)外黃金產(chǎn)量明顯增加，徹底扭轉(zhuǎn)了當時需求不足和通貨緊縮的窘境。在度過了平淡的70、80年代之后，90年代美國淘金者先后在科羅拉多、華盛頓、阿拉斯加地區(qū)發(fā)現(xiàn)新的礦脈，新礦開采讓美國黃金產(chǎn)量在5年時間內(nèi)增長了1倍。新一輪淘金熱產(chǎn)出的黃金源源不斷的注入美國經(jīng)濟，淘金者對生活資料和采礦設備的需求，帶動上市公司盈利恢復了增長。

更重要的是，英國對美國商品的需求大幅增加，改善了美國企業(yè)的外需，加速了盈利的提升。1895年左右，英國從世界上最大金礦區(qū)——南非蘭德金礦區(qū)開采出的黃金產(chǎn)量大幅增長。因黃金而富裕的英國人開始追求最前沿的消費品。第二次工業(yè)革命中，美國在先端技術(shù)領(lǐng)域遙遙領(lǐng)先其他國家，其商品逐漸受到英國消費者的青睞。

進入20世紀后，美國進入了所謂的“進步時代”（Progressive Era），這種進步主要體現(xiàn)在政治社會領(lǐng)域。長期的經(jīng)濟增長過后，民眾的政治訴求已經(jīng)不再局限于經(jīng)濟領(lǐng)域，而是更進一步，更多的對公共權(quán)利、社會公平性提出訴求。

雖然在政治領(lǐng)域取得巨大進步，美國的股市此刻卻絲毫沒有前進。1902年后至一戰(zhàn)前，美國股市前后經(jīng)歷了兩輪大幅震蕩，多年時間內(nèi)股指甚至有些退步，與政治領(lǐng)域的進步形成鮮明對比。世界范圍內(nèi)增長動力不足，經(jīng)濟危機頻繁發(fā)生，成為這一階段股市大幅震蕩且表現(xiàn)不佳的重要原因。

從1902年冬季開始，美國股市迎來了第一輪震蕩，并在隨后的1年時間內(nèi)下跌了近30%。美國實際上并不是本次危機的策源地，真正的策源地位于世界的另一頭——俄羅斯。19世紀90年代，俄國經(jīng)歷了其資本主義歷史上最繁榮的10年。10年間，俄國生鐵和鋼產(chǎn)量超過法國而居世界第四位，全國前后鋪設了22600公里的鐵路，使其鐵路線的長度僅次于美國。但是俄國的發(fā)展主要依賴西歐國家資本，1900年外國資本占俄國公司股本的40%以上。長期的經(jīng)濟繁榮招來了歐洲各國對俄國資產(chǎn)的投機，股票、債券泡沫嚴重。

最終1900年俄國資產(chǎn)泡沫開始破滅，不但讓俄國經(jīng)濟處在危機暴風的中央，參與投機的歐洲各國資本也被熊市拖垮，俄國危機逐漸演變?yōu)槭澜缧缘慕?jīng)濟危機。俄國經(jīng)濟危機爆發(fā)后，作為另一個主要外資流入國，美國也不得不面對外資大范圍撤退的考驗。

1902年末，外國投資的衰退使得悲觀情緒籠罩整個股市，美股迅速崩盤，并最終引起了全面的經(jīng)濟危機。1904年，美國當年實際GDP負增長3.5%，一定程度上成為了俄國危機的受害者。不過由于僅受到了俄國危機的外圍影響，美國經(jīng)濟很快復蘇了起來，股市也于1905年隨之反彈。

相比較而言，短短幾年之后的1907年危機則和美國的關(guān)系密切的多，對美國經(jīng)濟的危害也大得多。1906年4月，舊金山發(fā)生里氏7.8級大地震，資金從紐約流向震后災區(qū)，為紐約金融市場帶來了一定的資金壓力。大洋彼岸，英國在經(jīng)歷多年逆差和黃金外流之后，黃金儲備下降。為了留住黃金，英格蘭銀行提高政策利率，進一步對紐約市場施壓。因為資金供應不足，至1907年的春天，美國股市已經(jīng)顯露疲態(tài)，難以再繼續(xù)上漲了，甚至紐約州政府債券也因為資金短缺的問題而發(fā)行失敗。

一場針對銅礦公司的股價操縱案，則成為1907年美股崩盤的導火索。股價操縱失敗后，銅礦公司背后的金融機構(gòu)遭到擠兌破產(chǎn)，并引發(fā)華爾街金融海嘯。1907年全年，美國股市股指因流動性緊縮和金融恐慌下跌了37%；數(shù)十家金融機構(gòu)破產(chǎn)，負面影響在隨后的一年中傳導到實體經(jīng)濟，1908年美國的實際GDP萎縮了10.8%，失業(yè)率同時飆升。

雖然20世紀初的兩次股市危機源頭看似獨立，但這一時期美國危機頻繁爆發(fā)，證明了其金融市場和實體經(jīng)濟的脆弱性。這10年間，美國的平均實際GDP增速低于2.5%，創(chuàng)下了其建國以來的最差記錄?？萍几锩萑氲凸?，可能是美國經(jīng)濟基本面相對羸弱的一個解釋。19世紀80年代末90年代初，電氣技術(shù)的應用相繼落地，為美國帶來了鍍金時代的繁榮。然而20世紀初，世界上并沒有重大的技術(shù)革新發(fā)生，生產(chǎn)率增速下降，投資回報降低，削弱了美國的經(jīng)濟根基。

另一方面，20世紀的頭10年是美國各行各業(yè)托拉斯影響力最為巔峰的10年，壟斷也抑制了美國經(jīng)濟的增長。國內(nèi)外汗牛充棟的研究已經(jīng)證明，過度壟斷不但會降低消費者的利益，還會阻礙競爭、創(chuàng)新和生產(chǎn)力的進步。雖然美國第一部反壟斷法《謝爾曼反托拉斯法》（Sherman Antitrust Act）早已經(jīng)于1890年獲得國會通過，但它依舊沒能阻擋各行各業(yè)托拉斯形成的大趨勢。

直到1911年，美國政府才開始下重手整治壟斷問題，當年美國政府拆分了標準石油公司（Standard Oil Company）和美國煙草公司 （American Tobacco Company），并就壟斷問題起訴美國鋼鐵公司，行業(yè)巨頭們此時才感受到了監(jiān)管的寒意。

風險提示：市場波動風險。

（編輯：張金亮）