中金：蔚來(lái)(NIO.US)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)持續(xù)向好 估值引入軟件與服務(wù)

本文來(lái)自 微信公眾號(hào)“金車(chē)研究”。

業(yè)績(jī)回顧

3Q20業(yè)績(jī)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。蔚來(lái)(NIO.US)公布3Q20業(yè)績(jī)：營(yíng)收45.3億元，同比+146%，環(huán)比+22%;歸母凈虧損11.9億元，同比減虧13.7億元，環(huán)比減虧0.2億元。由于毛利率繼續(xù)較快提升和較強(qiáng)的費(fèi)用控制表現(xiàn)，業(yè)績(jī)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。

發(fā)展趨勢(shì)

經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)持續(xù)向好：毛利率較快提升，費(fèi)用控制推進(jìn)，現(xiàn)金流狀態(tài)良好。三季度，公司各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)性指標(biāo)繼續(xù)向好。車(chē)輛毛利率環(huán)比提升4.8ppt至14.8%，已經(jīng)達(dá)到自主車(chē)企中較好水平，我們認(rèn)為主要系電池降價(jià)和規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)制造成本下降。同時(shí)，三季度營(yíng)業(yè)費(fèi)用率環(huán)比再降5.8ppt，體現(xiàn)運(yùn)營(yíng)效率改善。公司也連續(xù)第二季度錄得正向經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。三季度末，公司在手現(xiàn)金達(dá)到222億元，環(huán)比二季度末增加111億元，得益于正的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和17.3億美元的增發(fā)。同時(shí)，公司也在今年七月獲得銀行百億元授信，可使用現(xiàn)金豐富。

現(xiàn)金流和產(chǎn)能指引超預(yù)期，BaaS等服務(wù)滲透率快速提升。公司在電話(huà)會(huì)上介紹，蔚來(lái)汽車(chē)將在第四季度實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，同時(shí)產(chǎn)能將在明年1月提升至每月7,500輛，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。在通過(guò)車(chē)輛銷(xiāo)售盈利以外，公司推出了豐富的軟件和服務(wù)選項(xiàng)，包括NIO Pilot、BaaS電池租用、服務(wù)無(wú)憂(yōu)包、能量無(wú)憂(yōu)包等，提升客戶(hù)體驗(yàn)的同時(shí)打開(kāi)公司盈利多元化路徑。目前NOP領(lǐng)航輔助裝載率達(dá)到50%，新訂單中BaaS滲透率已快速提升至35%。

使用分部估值方法，引入軟件與服務(wù)估值。美股市場(chǎng)近期對(duì)中國(guó)新能源汽車(chē)標(biāo)的持續(xù)表現(xiàn)出較高熱情，股價(jià)快速攀升。我們認(rèn)為，這隱含了市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)在智能駕駛與服務(wù)方面保持領(lǐng)先、持續(xù)推進(jìn)，并憑借低邊際成本和車(chē)隊(duì)規(guī)模，形成收入與盈利的預(yù)期。因此，我們?cè)诠乐捣椒ㄖ?，一方面著眼長(zhǎng)期2025年;另一方面使用分部估值方法。由于產(chǎn)品矩陣不斷完善和新能源與豪華車(chē)滲透率持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)公司2025年銷(xiāo)售汽車(chē)近40萬(wàn)輛。我們同時(shí)預(yù)計(jì)2025年NIO Pilot精選包、全配包的滲透率分別達(dá)到40%、50%，合計(jì)90%。分部估值方面，我們分為硬件(車(chē))、軟件(智能駕駛)與服務(wù)(服務(wù)無(wú)憂(yōu)包)三塊，并使用P/E和P/S方法估值。我們分別給予2025年25倍P/E、60倍P/E、20倍P/S，對(duì)應(yīng)2025年目標(biāo)市值6,338億元，對(duì)應(yīng)2021年目標(biāo)價(jià)52美元。

盈利預(yù)測(cè)與估值

由于產(chǎn)銷(xiāo)快提升、控本降費(fèi)效果顯現(xiàn)，我們調(diào)減公司2020/21凈虧損20/9億元至36/35億元。由于估值方法切換，基于新的分部估值法，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)206%至52美元。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)存在12%上行空間。

風(fēng)險(xiǎn)

后續(xù)銷(xiāo)量不及預(yù)期，智能駕駛研發(fā)推進(jìn)不及預(yù)期。

(編輯：馬火敏)