安信證券：金山軟件(03888)3Q20收入符合預期，雙板塊利潤率齊升

本文來自 微信公眾號“安信證券研究”。

3Q20收入符合預期：金山軟件(03888)Q3總收入同比+34%至14億元，符合市場預期;經(jīng)營利潤率同比提升10ppts至25.9%，得益于毛利率提升和經(jīng)營杠桿效應(yīng)。Q3來自持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈利潤同比+147%達8.1億元，季度內(nèi)非經(jīng)營性收益3.7億元主要包括因金山云增發(fā)所記收益;調(diào)整后歸屬普通股東凈利6.9億元，調(diào)整后凈利率49%。

旗艦端游變現(xiàn)季節(jié)性波動，部分手游或延遲上新至1Q21：Q3游戲收入同比+19%，環(huán)比-9%至7.9億元，低于我們的預期;收入同比由端游驅(qū)動，環(huán)比下滑主要是由于端游收入因季節(jié)性自然下滑，同時為新手游收入部分抵消。我們認為下半年手游上新進度慢于預期，根據(jù)公司業(yè)績電話會，部分新游因策略性調(diào)整或推遲至1Q21上新，包括《劍俠世界3》《臥龍吟2》《最終幻想》。10月，《劍網(wǎng)3》端游推出新年度資料片《奉天正道》，驅(qū)動活躍玩家IP顯著增長;但考慮到今年此旗艦端游已經(jīng)實現(xiàn)強勁同比增長且收入創(chuàng)歷史新高，公司計劃在Q4適度放緩端游變現(xiàn)力度。我們預測全年游戲收入同比增長17%，但經(jīng)營利潤率或同比大幅提升至30%+的水平，得益于高利潤率的端游收入占比提升。

辦公軟件及其他收入維持提速增長勢頭：Q3辦公軟件及其他服務(wù)收入同比+59%至6.1億元(較Q1/Q2同比增速+36%/43%明顯提速)，由授權(quán)和訂閱收入驅(qū)動;信創(chuàng)驅(qū)動板塊收入在淡季仍然環(huán)比增長11%。Q3辦公軟件產(chǎn)品(WPS Office + 金山詞霸)MAU達4.57億，環(huán)比微升，同比增長20%;其中WPS office PC版MAU同比+23%達1.76億;移動版MAU同比+19%至2.74億。我們預計辦公軟件及其他服務(wù)板塊經(jīng)營利潤率得益于規(guī)模效應(yīng)，今年或同比改善至接近30%的水平;到2021年其收入占比有望達到一半，成為未來收入增長的最大驅(qū)動力。鑒于公司兩大業(yè)務(wù)板塊今年均將實現(xiàn)可觀的利潤率改善，我們預測公司整體經(jīng)營利潤率今年可突破30%(vs 2019年約23%)。

投資建議：維持評級買入-B及12個月SOTP目標價48.2港幣，包括:1)在線游戲6.6港幣，基于10x 2021E市盈率;2)云計算23.6港幣，基于6x 2021E市銷率;3)辦公軟件及服務(wù)業(yè)務(wù)16.9港幣(基于1.2xPEG);給予20%的控股公司估值折扣;以及4)凈現(xiàn)金10.5港幣。我們預期2020年游戲和辦公軟件服務(wù)板塊均實現(xiàn)利潤率顯著提升;辦公軟件業(yè)務(wù)支撐公司收入中長期增長動力。展望2020/2021年我們預期整體收入增速為30.4%/20.5%(不包括金山云收入)，整體調(diào)整后凈利為100億/16.7億元。

風險提示：1)新手游上線變現(xiàn)不及預期;2)銷售費用大于預期。

(編輯：馬火敏)