實現(xiàn)GMV增長才是關鍵！改革后的eBay(EBAY.US)還有多少上漲潛力？

智通財經APP獲悉，今年迄今為止，eBay(EBAY.US)的股價累計上漲了29%，主要得益于兩個因素：首先是該公司以40億美元的價格出售旗下票務網站StubHub，其次受益于衛(wèi)生事件引發(fā)的網購熱潮，公司營收實現(xiàn)超預期增長。然而，在eBay發(fā)布2020年第三季度的財務業(yè)績后，其股價下跌了7.5%，這主要由于其商品交易總額(GMV)的增長正在放緩。但分析師認為，目前eBay股價被低估了，隨著公司回歸核心業(yè)務的發(fā)展戰(zhàn)略得到深度執(zhí)行，未來其股價將出現(xiàn)上行催化劑。

股價被低估

考慮到衛(wèi)生事件的影響消退后，消費者購買模式或將恢復正常，投資者的主要擔憂之一是eBay將無法留住新一批買家。為了評估eBay的估值，分析師對其估值做了一個簡單的“下行”模型，假設公司2021年的營收將失去衛(wèi)生事件所帶來的利好因素。

圖1顯示了下行收入模型。分析師根據(jù)管理層最新指導的中點估計了2020年的營收。對于2021年的收入，分析師假設eBay將在2019年營收基礎上，實現(xiàn)3.5%的有機復合年增長率。鑒于2014年至2019年的歷史復合年增長率為3.6%，分析師還假設其2021年的EBITDA利潤率與2019年相同。

圖1還顯示了估計的EBITDA（GAAP EBIT加GAAP折舊和攤銷）。基于歷史季節(jié)性，分析師對2020年第四季度的EBITDA做出了一些假設。對于2021年，分析師則使用了2019年EBITDA利潤率，假設管理層可以實現(xiàn)3.5％的復合年增長率，通過開源節(jié)流來保持這一利潤。

為了估算eBay的EV倍數(shù)，分析師對其EV進行了建模。如圖2所示，在EV模型中包含了兩個項目，首先是Classified的稅后收入，第二個是Adyen認股權證的價值。分析師假設以21%的稅率來確定這些資產的稅后現(xiàn)金價值。圖2顯示，以當前每股46美元的價格計算，基于EBITDA下行模型的隱含EV倍數(shù)約為8.6，公司2021年的營收和EBITDA可能會高于下行模型，這意味著隱含的遠期市盈率甚至低于8.6!

為了進行比較，分析師收集了標普500指數(shù)中幾個特定板塊的EV倍數(shù)數(shù)據(jù)。如圖3所示，分析師還在圖3中展示了eBay的股價，投資者應該根據(jù)EBITDA的下滑情況，對應相應的行業(yè)判斷實際情況。顯然，eBay有很大的上升潛力，但需要一個催化劑。分析師認為GMV的增長正是投資者尋找的催化劑。

投資者應該關注入駐率和GMV增長

顯然，eBay在一定程度上受益于衛(wèi)生事件帶來的利好因素。雖然這股順風將會減弱，但公司仍有希望留住一部分用戶，并因為在線購物的趨勢而保持維持其高交易量，這是刺激營收和EBITDA增長的關鍵因素。然而，就其本身而言，這一效應可能不會實質性地提高其EV倍數(shù)。

過去eBay管理層通過將業(yè)務擴展到StubHub和Classified來實現(xiàn)增長，而沒有適當?shù)仃P注和投資其傳統(tǒng)市場。諸如對Elliott Management和Starboard進行的激進投資已經徹底改變了公司，也導致了StubHub和Classified的出售交易一直懸而未決。 公司最近聘請Jamie Iannone擔任首席執(zhí)行官，以執(zhí)行其回歸業(yè)務核心的發(fā)展戰(zhàn)略，寄希望能借此進一步擴大市場份額。

eBay有兩個主要的收入來源：交易收入和廣告收入（交易收入主要為流量費，eBay提供賣家免費平臺服務），交易收入占第三季度營收的比例略高于90%。圖4顯示了交易收入的長期趨勢，2014 -2019年其復合年增長率為3.6%。

交易收入由兩個因素驅動，即GMV和入駐率。GMV是指用戶在eBay平臺上成功完成的所有交易的總價值。收費率是凈交易收入除以GMV，它是賣家向公司支付的在其平臺上銷售的總費用。圖5顯示了GMV和入駐率的長期趨勢，也顯示了投資者對核心業(yè)務的關注。營收增長主要來自入駐率的增長，而GMV增長率在衛(wèi)生事件前表現(xiàn)疲弱，但公司將2019年GMV下降歸咎于銷售稅法律的變化。

成功的執(zhí)行是有可能的，但這需要時間

圖6顯示了投資者所處的困境。雖然加息將有助于緩和GMV增長率下降的影響，但在其出現(xiàn)拐點之前，股價可能不會出現(xiàn)大幅上漲。隨著大流行利好因素的影響減弱，股價將繼續(xù)呈現(xiàn)波動。此外，投資者擔心eBay2021年的GMV可能出現(xiàn)下降。這就是為什么分析師使用下行模型來為2021年的預測設定框架，并在市場出現(xiàn)波動時確定其交易策略的主要原因。

分析師認為，從長遠來看，增長戰(zhàn)略成功執(zhí)行的可能性很大，尤其是在新管理層的領導下。從圖表來看，GMV增長拐點可能需要一年多的時間，但它將成為推高股價的主要催化劑。作為一名長線投資者，該分析師通常受益于持有少量倉位，并在拐點開始出現(xiàn)時立即入市。

拋開GMV增長問題，eBay擁有強大的資產負債表。公司的信用評級為BBB+，并擁有一個輕資產且高利潤的商業(yè)模式。因此，它產生了大量的自由現(xiàn)金流，公司還通過股息(每年0.64美元)和回購股票向投資者返還這些資金。

分析師提醒稱，eBay最大的風險在于其無法執(zhí)行增長策略，若失敗公司股價可能會跌至30美元的低位。公司還存在斥資收購后，無法將新業(yè)務與自身成功整合的風險。 作為挪威在線廣告集團Adevinta的最大股東，若其業(yè)績表現(xiàn)疲弱，也將對eBay的股價產生重大影響。