浙商證券：敏華控股(01999)內(nèi)銷放量驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，線下開(kāi)店超預(yù)期、線上維持高增

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基本事件

敏華控股(01999)發(fā)布2021上半財(cái)年業(yè)績(jī)：報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入66.37億港元(+18.67%)，歸母凈利潤(rùn)7.49億港元(+6.18%);扣除匯兌及房地產(chǎn)影響，主營(yíng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)約33%，表現(xiàn)靚麗!公司提高派息比率至50.7%(+12.8pct)，中期每股派息0.10港元。

投資要點(diǎn)

內(nèi)銷：線下渠道加速開(kāi)店，線上渠道維持高增

剔除房地產(chǎn)銷售等其他收入的影響(1.68億港元)，報(bào)告期內(nèi)公司中國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入41.93億港元，同比增長(zhǎng)32%;中國(guó)市場(chǎng)(不含鐵架)收入為38.05億港元，較去年同期增長(zhǎng)53.2%(人民幣口徑增長(zhǎng)54.7%)。其中，(1)線下渠道：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.84億港元(不考慮江蘇鈺龍鐵架業(yè)務(wù)同比+49.8%、人民幣口徑+51.2%)，期間公司凈增加門店658家至3532家，通過(guò)裝修費(fèi)用減免等方式補(bǔ)貼經(jīng)銷商開(kāi)店，渠道加速下沉且公司同店表現(xiàn)優(yōu)異(門店面積擴(kuò)大，預(yù)期單店收入增速超過(guò)30%)。(2)線上渠道：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.20億港元(同比+65.0%、人民幣口徑+66.6%)，占收入比重由22.5%提高至24.2%，線上增速維持靚麗表現(xiàn);得益于公共衛(wèi)生事件期間加大電商渠道建設(shè)力度、并在線上主推性價(jià)比高、年輕風(fēng)格產(chǎn)品(如爆款單椅)，覆蓋淘寶、京東以及抖音、直播等新零售渠道，合作薇婭、李佳琦等眾多千萬(wàn)大V直播。(3)毛利率：21H1毛利率為36.8%，同比下降2.5pct，主要系公司補(bǔ)貼經(jīng)銷商開(kāi)店裝修和折扣返點(diǎn)合計(jì)超2億直接沖減收入所致，若調(diào)回對(duì)應(yīng)公司毛利率同比提升2.5pct(內(nèi)銷收入增速達(dá)到60%+)。(4)下半財(cái)年展望：公司線下加速開(kāi)店邏輯順暢、預(yù)期全年凈開(kāi)店數(shù)量或達(dá)千家，且下半年經(jīng)銷商開(kāi)店補(bǔ)貼取消、產(chǎn)品提價(jià)5%對(duì)沖原材料價(jià)格上漲，疊加線上渠道持續(xù)高增，預(yù)期收入、利潤(rùn)端表現(xiàn)均有更好表現(xiàn)。

外銷：外銷回暖，越南基地基本覆蓋對(duì)美出口

(1)北美市場(chǎng)：為應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)美國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)的壓力，期內(nèi)公司對(duì)越南工廠進(jìn)行擴(kuò)建(設(shè)計(jì)產(chǎn)能3600柜/月)、目前產(chǎn)能3200柜/月，基本滿足對(duì)美出口需求;而國(guó)內(nèi)大亞灣工廠(原出口美國(guó)產(chǎn)能)用于生產(chǎn)出口美國(guó)的高端功能沙發(fā)訂單，目前月產(chǎn)能1600柜/月。期內(nèi)外銷實(shí)現(xiàn)收入15.96億港元(-1.8%)，其中美國(guó)市場(chǎng)收入下降1.0%，主要系Q2公共衛(wèi)生事件影響，公共衛(wèi)生事件后對(duì)美出口訂單已快速恢復(fù)，且中長(zhǎng)期來(lái)看由于中小出口廠商不具備海外布局能力，外銷訂單將加速向敏華集中。(2)歐洲及其他海外地區(qū)：實(shí)現(xiàn)收入3.47億港元(-19.8%)，主要系公共衛(wèi)生事件及英國(guó)脫歐影響。(3)Home集團(tuán)：實(shí)現(xiàn)收入3.33億港元(-6.2%)。(4)毛利率：北美市場(chǎng)32.0%(+0.1pct)，歐洲及其他海外市場(chǎng)22.8%(-4.0pct)，Home group業(yè)務(wù)35.3%(+8.9pct)。(5)下半財(cái)年展望：公司7月起外銷轉(zhuǎn)正且出貨、銷售端快速回暖，Q3增速十分靚麗?？紤]海外需求向好，且份額進(jìn)一步向具有海外產(chǎn)能布局的龍頭集中，預(yù)期下半年外銷增速較上半年大幅回暖。

分品類：沙發(fā)內(nèi)銷銷售表現(xiàn)穩(wěn)健，床具銷售高增

(1)沙發(fā)及配套產(chǎn)品業(yè)務(wù)：實(shí)現(xiàn)收入46.40億元(+21.2%)，銷量66.2萬(wàn)套(+17.84%)，其中內(nèi)銷銷售34.25萬(wàn)套(+57.47%)，美國(guó)銷售27.48萬(wàn)套(+1.93%)，歐洲市場(chǎng)銷售4.51萬(wàn)套(-39.86%);整體單價(jià)7005.83港元/套(+2.81%)，預(yù)計(jì)系公司人民幣升值的口徑差異。(2)其它產(chǎn)品(床具、智能家居部件等)：實(shí)現(xiàn)收入14.94億元(+33.2%)，其中床具內(nèi)銷收入約10億元(約+80%);(3)其他新業(yè)務(wù)：包括物業(yè)銷售、酒店?duì)I運(yùn)及家具商場(chǎng)業(yè)務(wù)，收入下降為1.68億元(-40.8%)。

原材料跌價(jià)利好毛利率上升，擴(kuò)張期營(yíng)銷投入加大

報(bào)告期內(nèi)毛利率為35.0%，較去年同期持平，若剔除經(jīng)銷商補(bǔ)貼、折扣返點(diǎn)等影響，毛利率提升3.5pct，主要系期內(nèi)原材料平均價(jià)格下跌：真皮變化率-8.4%、鐵架3.9%、木夾板-8.8%、印花布-0.7%、化學(xué)品-8.5%、包裝紙-0.5%。報(bào)告期內(nèi)公司期間費(fèi)用率小幅下降0.21pct至23.47%，其中銷售費(fèi)用率為17.52%(+0.39pct)，主要系擴(kuò)張期廣告、品牌建設(shè)費(fèi)用大幅提升，21H1投入2.05億港元(+51.86%);管理費(fèi)用率小幅上升0.06pct至5.12%;財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降-0.66pct至0.83%，主要系利息支出減少所致;公司其他損失(主要為匯兌)約0.77億港元，對(duì)應(yīng)凈利率下降1.3pct至11.3%。此外，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較期初下降8.39天至74.95天;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較期初小幅下降0.45天至36.91天，營(yíng)運(yùn)效率小幅提升。

供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)凸顯、線下渠道加速擴(kuò)張，內(nèi)銷增長(zhǎng)曲線向上

公司研發(fā)制造優(yōu)勢(shì)明顯，在鐵架、馬達(dá)、海綿、彈簧等核心部件方面基本完全自產(chǎn)，從而通過(guò)供應(yīng)鏈垂直整合，使得公司較同行有明確的成本優(yōu)勢(shì)。伴隨零部件供給的工藝優(yōu)化以及銷售渠道的營(yíng)銷投入，國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)滲透率加速提升，疊加公司加大營(yíng)銷投入推廣，對(duì)應(yīng)敏華內(nèi)銷市場(chǎng)線下渠道加速下沉、線上渠道持續(xù)高增。同時(shí)，公司引入前微軟大中華地區(qū)企業(yè)服務(wù)部總經(jīng)理、IBM全球企業(yè)咨詢服務(wù)部副總裁及高級(jí)合伙人馮國(guó)華先生，預(yù)期敏華將持續(xù)推進(jìn)供應(yīng)鏈信息化、營(yíng)銷精準(zhǔn)化帶動(dòng)銷售效率提升。

盈利預(yù)測(cè)及估值

我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)3個(gè)財(cái)年分別實(shí)現(xiàn)收入150.43億港元(+23.87%)、199.03億港元(+32.30%)、251.56億港元(+26.39%);實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)18.77億港元(+14.58%)、25.32億港元(+34.90%)、32.88億港元(+29.85%);對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE為27.19X、20.16X、15.52X，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

原材料價(jià)格大幅上漲、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、對(duì)外貿(mào)易環(huán)境惡化、公共衛(wèi)生事件再次反復(fù)

（編輯：馬火敏）