喜馬拉雅為什么重倉美光(MU.US)?

本文來自微信公眾號“德合筆記”，作者：LBK。

新一季13F顯示,喜馬拉雅基金美股部分的倉位情況：Facebook(FB.US)，Google(GOOG.US)各占10%。美光(MU.US)倉位最大，占到50%，倉位市值大概5億美金左右。

Facebook和Google不難理解，他們是結(jié)構(gòu)性趨勢下的的移動互聯(lián)網(wǎng)廣告雙寡頭，基本盤穩(wěn)定又有一定的展望空間。

而在大家的認知里，存儲芯片是一個產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，資本開支大，周期性強，盈利很不穩(wěn)定的行業(yè)，嚴格意義上不算好生意，喜馬拉雅為什么會重倉呢?

研究后發(fā)現(xiàn)，喜馬拉雅很可能是看到存儲芯片行業(yè)“正在改善的供需格局”：

美光是美國最大的存儲芯片設(shè)計制造商，營收75%來自DRAM，25%來自NAND，利潤基本上全由DRAM業(yè)務(wù)貢獻。

DRAM行業(yè)競爭激烈，同質(zhì)化嚴重，各廠商也喜歡在制程工藝，生產(chǎn)線優(yōu)化等方面巨額投入，以此換來更強的成本優(yōu)勢，吞噬市場份額。之前三星就經(jīng)常在行業(yè)低谷時，利用集團的資金優(yōu)勢進行大幅投入，把虛弱的競爭對手從行業(yè)內(nèi)擠出。這種激進的資本開支行為導(dǎo)致行業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品價格和盈利能力大幅波動。

好在存儲芯片行業(yè)的進入壁壘并不低，前期資本投入很大，且涉及眾多專利，因此幾乎沒有能形成氣候的新玩家，行業(yè)一直在逐漸整合。十幾年來，經(jīng)過殘酷的競爭，DRAM行業(yè)逐漸形成由三家公司主導(dǎo)的格局(三星，美光，海力士)，集中度大幅提升。

近幾年，隨著三家公司紛紛收緊資本開支，競爭格局有望進一步優(yōu)化。

這是因為存儲芯片的技術(shù)發(fā)展遇到了瓶頸，進入1x nm(1y)時代后，制程的提升越來越難，而這種瓶頸來自于物理屬性的限制，不好突破。

雖然三星和美光正在努力推進1z工藝，但制程的提升速度顯著放慢，主要原因有二：第一，進入1y時代后，電流外泄和電容器干擾更為明顯，需要發(fā)現(xiàn)新的材質(zhì)來解決這個問題。第二，與只由晶體管組成的邏輯芯片不同，存儲芯片的基礎(chǔ)記憶單元是由一個晶體管和一個電容組成。在保證功能的前提下，電容的體積很難再降低，所以整個存儲芯片的體積縮減空間有限。

也就是說，一片晶圓所能切割出的存儲芯片數(shù)量，已幾乎達到峰值。這種情況下，廠商若想生產(chǎn)出更多的存儲芯片，只能通過擴充產(chǎn)線來實現(xiàn)，而產(chǎn)線擴充則需要額外的固定資產(chǎn)投入，并不會攤低存儲芯片的單位成本。也就是說，資本開支的邊際效應(yīng)顯著遞減。過去七年，在一片晶圓上多生產(chǎn)出1%芯片的成本增加了7倍。

美光CEO也在Investor Day上解釋了這個現(xiàn)象：

資本開支的效果顯著降低，各廠商的資本開支也變得更加理性。

美光、海力士，三星2020年的資本開支都大幅低于2019年。以前是以搶份額為首要目標，而現(xiàn)在的首要目標是保護盈利能力，根據(jù)市場需求擴產(chǎn)。

競爭格局的優(yōu)化促使美光盈利能力出現(xiàn)大幅改善 ，美光在2017、2018、2019 三年連續(xù)實現(xiàn)盈利(以往每個周期谷底都會出現(xiàn)大幅虧損)。20Q3，美光自由現(xiàn)金流為1.01億美元，連續(xù)第14個季度實現(xiàn)正的自由現(xiàn)金流。

財務(wù)狀況也明顯改善，公司資產(chǎn)負債表逐漸從凈負債轉(zhuǎn)為凈現(xiàn)金狀態(tài)，并計劃用未來50%的自由現(xiàn)金流進行股票回購，說明管理層不僅認為自己的股價是低估的，而且還有閑錢可以回購。

需求側(cè)來看，隨著5G，云計算，自動駕駛，數(shù)據(jù)中心，機器學(xué)習(xí)，IOT的不斷發(fā)展，世界的總數(shù)據(jù)量和處理數(shù)據(jù)的算力需求會越來越多。我們正進入一個算力、數(shù)據(jù)密集型時代。這是一個結(jié)構(gòu)性趨勢。

人們對內(nèi)存的需求將會十分旺盛且甚至可能被低估。

列幾個比較有意思的數(shù)據(jù)、現(xiàn)象：

1. 全世界90%的數(shù)據(jù)是過去兩年產(chǎn)生的。

2. 美光CEO說AI服務(wù)器所需要的DRAM是普通服務(wù)器的6倍。

3. 英特爾(INTC.US)CEO認為，一輛自動駕駛汽車8小時的駕駛，會產(chǎn)生40TB的數(shù)據(jù)。一輛自動駕駛汽車所產(chǎn)生的數(shù)據(jù)量是一個普通人的3000倍。無人汽車需要80GB的DRAM，而PC只要5.5GB，手機只要2.5GB。

4. 數(shù)據(jù)處理也有邊際效應(yīng)遞減現(xiàn)象。也就是說，在處理結(jié)果達到一定水平以后，需要大量的額外增量數(shù)據(jù)才能實現(xiàn)微小的優(yōu)化。因此，數(shù)據(jù)處理可能會越來越吃內(nèi)存。

存儲芯片是信息時代的核心生產(chǎn)要素，整體增速快過半導(dǎo)體行業(yè)，美光CEO預(yù)測DRAM的長期復(fù)合年增長率將能保持在15%+，NAND長期復(fù)合增長率能到30%(雖然單年可能會有波動)。

作為世界上唯一擁有 DRAM, NAND 和 3D XPoint 的公司，美光有能力提供具有更多附加值的差異化產(chǎn)品。

綜上，供給側(cè)角度來看，三巨頭資本開支更加理性，競爭格局逐漸優(yōu)化。需求側(cè)角度來看，數(shù)據(jù)和算力的價值顯著提升，存儲芯片的需求將會指數(shù)級增長。美光這門生意也許將會比大家想象的更好，這也許就是喜馬拉雅重倉買入的核心邏輯。(當前估值：23x TTM PE)

注：本文只是對MU投資邏輯的初步推演，不構(gòu)成投資建議。歡迎感興趣的朋友一起研究討論。

(編輯：馬火敏)