渾水開出“第二槍“：輝山乳業(yè)（06863）為啥一文不值(報告全文)

沽空機(jī)構(gòu)渾水(Muddy Waters)于12月16日發(fā)表了對輝山乳業(yè)(06863)的沽空報告。受此影響，輝山乳業(yè)股價下跌，并于12月16日上午緊急停牌，當(dāng)晚發(fā)布澄清公告。但渾水方面表示，這只是第一份報告。

輝山乳業(yè)12月19日9:00起復(fù)牌，午盤報收2.81港元，股價回升2.18%。

然而，渾水發(fā)布第二份狙擊報告。渾水在第二份報告中稱，將詳細(xì)介紹輝山乳業(yè)的營收也存在欺詐現(xiàn)象，國家稅務(wù)總局的數(shù)據(jù)顯示，“輝山大量虛報收入”。

智通財(cái)經(jīng)轉(zhuǎn)發(fā)渾水的“沽空報告”和輝山的反擊聲明，以便于投資者了解詳細(xì)情況。

渾水報告原文請參見鏈接：

http://www.muddywatersresearch.com/research/huishan/mw-is-short-china-huishan-dairy/

http://www.muddywatersresearch.com/research/huishan/tax-bureau-evidence-of-fraud/

輝山乳業(yè)公告請參見鏈接：

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2016/1219/LTN20161219228_C.pdf

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2016/1216/LTN20161216954_C.pdf

以下為渾水第一份沽空報告的全文翻譯，以供參閱：

我們沽空中國輝山乳業(yè)控股(06863)，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為它的價值接近零。我們認(rèn)為輝山就是一個騙子公司，在這份關(guān)于輝山的第一份報告中，我們將詳細(xì)說明我們的結(jié)論以及事實(shí)支撐。

至少自2014年起，輝山通過虛假宣稱牧草苜蓿大部分自供，來夸大利潤率。但我們發(fā)現(xiàn)大量證據(jù)表明，該公司長期以來都是從第三方購買大量苜蓿，因此我們毫無疑問地認(rèn)為，該公司存在財(cái)務(wù)造假。

輝山乳業(yè)在其奶牛養(yǎng)殖場的資本開支也存在欺詐行為，我們估計(jì)夸大程度在8.93億到16億元(人民幣，下同)之間，資本開支造假的主要目的可能是為了掩蓋其在收入報表中的欺詐行為。

輝山楊主席至少從公司竊取1.5億元資產(chǎn)，實(shí)際數(shù)字很可能更高。當(dāng)中涉及將一家最少擁有四個乳牛牧場的附屬公司向一位未披露的關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移，此交易未披露。我們確定楊主席控制著這家附屬公司及相關(guān)牧場。

即使輝山財(cái)務(wù)不存在欺詐，該公司也似乎處于違約邊緣，因其杠桿過高。即使以面值計(jì)，該公司的信貸指標(biāo)也高得可怕。輝山乳業(yè)在2016財(cái)年使用了太多杠桿，其審計(jì)師似乎已經(jīng)停止予其“持續(xù)經(jīng)營”資格。鑒于我們給出該公司利潤具欺詐這一結(jié)論，我們對明年輝山不會出現(xiàn)債務(wù)違約沒有信心。有明顯跡象表明該公司面臨巨大財(cái)務(wù)壓力，包括輝山試圖采用的融資類型以及中止的項(xiàng)目。我們認(rèn)為，該公司資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方面被大量夸大，因虛報的利潤及現(xiàn)金、高估的生物資產(chǎn)以及某些高度可疑的資產(chǎn)賬戶。

盡管與完全零資產(chǎn)相比，該公司仍具有“真實(shí)業(yè)務(wù)”，但其巨大財(cái)務(wù)杠桿使得我們認(rèn)為，公司股票接近無價值。在我們看來，該公司資產(chǎn)價值及業(yè)績報中的利潤被大幅夸大，現(xiàn)金亦被大量夸大。至于夸大的程度尚不清楚，可能還存在其它類似的資產(chǎn)賬戶。評估輝山真實(shí)的股票價值，需要了解其賬戶真相，而輝山的真實(shí)賬戶信息供應(yīng)缺乏。

香港交易所中央結(jié)算系統(tǒng)(CCASS)數(shù)據(jù)顯示，輝山在外流通股有相當(dāng)一部分已經(jīng)被用作融資質(zhì)押。如果我們是正確的，那當(dāng)借款人無法滿足追加保證金的要求時，股權(quán)長期持有人將面臨巨大風(fēng)險。

我們對輝山的調(diào)查已持續(xù)好幾個月。在此期間，我們的調(diào)查人員訪問了35個牧場，5個生產(chǎn)設(shè)施基地(其中包括1個中途停工的基地)和2個完全沒有建設(shè)跡象的生產(chǎn)基地。此外，我們的調(diào)查人員通過無人駕駛飛機(jī)對輝山基地進(jìn)行選址，并聘請了三位乳業(yè)專家，其中兩位在中國奶業(yè)領(lǐng)域有著深厚的背景。我們和調(diào)查員于三個不同省份，與苜蓿的供應(yīng)商及進(jìn)口商進(jìn)行了談話，其中一些省份的供應(yīng)商正向輝山出售苜蓿。此外，我們對輝山的營收進(jìn)行了廣泛盡職調(diào)查，將在第2部分中討論。

通過虛報苜蓿自給自足以虛假夸大利潤

我們的結(jié)論是，輝山至少于2014財(cái)年開始通過虛報苜蓿自給自足，夸大其毛利潤及利潤報告。輝山認(rèn)為，苜蓿生產(chǎn)自給自足是其毛利潤領(lǐng)先業(yè)界的主要驅(qū)動力。我們的研究表明，輝山在苜蓿方面從未自給自足。相反，輝山從第三方購買了大量苜蓿，價格高于其所宣稱的生產(chǎn)成本。該公司還聲稱，通過減少飼料成本以保證利潤，我們認(rèn)為這亦存疑。2016財(cái)年開始，輝山開始宣稱正在降低苜蓿配給量，以在低價格環(huán)境中降低產(chǎn)奶量。我們認(rèn)為，這一解釋站不住腳，并認(rèn)為這是對掩蓋其苜蓿供應(yīng)造假的一次愚笨嘗試。

什么是苜蓿?

苜蓿是一種蛋白質(zhì)和維生素豐富的草，能提高牛奶產(chǎn)量和蛋白質(zhì)含量，也是影響原奶銷售價格的關(guān)鍵決定因素。它就是輝山宣揚(yáng)的“從牧草到餐桌”完整一體化模型中的“牧草”。

輝山宣稱苜蓿生產(chǎn)為自給自足

輝山表示其苜蓿為自給自足，這早在其2013財(cái)年報告中就表示苜蓿有剩余，2015財(cái)年年報幻燈片中也重申這一說法。

輝山所謂的苜蓿自給自足為其利潤基石

事實(shí)上，輝山已經(jīng)從第三方購買了大量的苜蓿，所以它的利潤被大量夸大。據(jù)輝山稱，公司不需要從第三方供應(yīng)商處購買苜?；虬才砰L途運(yùn)輸，因此輝山財(cái)報中的利潤巨大。其IPO招股說明書中，輝山聲稱其生產(chǎn)成本為70美元/噸(約437元人民幣/噸)，而進(jìn)口苜蓿則為約400美元/噸(約2500人民幣/噸)。輝山強(qiáng)調(diào)其物流成本和質(zhì)量優(yōu)勢，鑒于其苜蓿養(yǎng)殖場靠近飼料加工廠和奶牛場。短供應(yīng)鏈也被認(rèn)為，能改善牧草蛋白質(zhì)含量的保留狀況，否則在運(yùn)輸和處理過程中該成分將會降解。我們估計(jì)，基于2014財(cái)年財(cái)報上的產(chǎn)量，輝山公布的苜蓿短供應(yīng)鏈能節(jié)省成本0.83億至1.1億元人民幣(相當(dāng)于600-800元人民幣/噸)。

輝山的生物收益預(yù)設(shè)了所謂的苜蓿產(chǎn)量，如下表所示，從2013至2016財(cái)年，苜蓿的生物收益占輝山稅前利潤的19%至24%。2011-2013財(cái)年期間，這些低生產(chǎn)成本，是乳品業(yè)務(wù)部門利潤率由42.7%提高至59.8%的催化劑。2013年，一家大型投資銀行估計(jì)，輝山苜蓿種植園為其奶牛養(yǎng)殖業(yè)貢獻(xiàn)EBITDA現(xiàn)金的22%(扣除生物虧損)。

大部分輝山可比同業(yè)公司沒有宣稱種植大量的苜蓿，因此，輝山公布的毛利率以及EBITDA大大高于同業(yè)。然而，輝山在苜蓿生產(chǎn)方面并沒有實(shí)現(xiàn)自給自足，因此其超額利潤報告是虛構(gòu)的。

輝山似乎試圖通過公布苜蓿生產(chǎn)成本上升，以掩蓋利潤虛報。苜蓿生產(chǎn)成本由2013年的70美元/噸(約422人民幣/噸)提高31%至2014年的92美元/噸(約579人民幣/噸)，2015年提高16%至107美元/噸(約656人民幣/噸)。從公司的生物資產(chǎn)估值表來看，我們估計(jì)，輝山預(yù)期2016財(cái)年苜蓿價格每噸增長14%至122美元/噸(約合773人民幣/噸)。

輝山謊稱苜蓿自給自足

輝山至少自2014財(cái)年以來一直在謊稱自己苜蓿自給自足。

?我們的調(diào)查人員發(fā)現(xiàn)，輝山從美國安德森(Anderson Hay & Grain)進(jìn)口苜蓿，安德森的中國代理確認(rèn)稱，輝山自2013年以來是其重要客戶。

?九家牧場的員工亦證實(shí)，輝山從海外和黑龍江的第三方采購苜蓿。

?一家黑龍江苜蓿經(jīng)銷商也證實(shí)，其公司長期供應(yīng)輝山羊草和苜蓿。

?輝山一家“展示牧場”的標(biāo)志亦顯示，其喂養(yǎng)奶牛的苜蓿為美國進(jìn)口。

?2014年，一家輝山投資機(jī)構(gòu)也通過對其進(jìn)行盡職調(diào)查后，向我們提供了他的調(diào)查人員拍攝的輝山養(yǎng)殖場的照片，證明輝山苜蓿為美國El Toro所生產(chǎn)。

?從表現(xiàn)上來看，輝山聲稱的苜蓿產(chǎn)量也很難令人相信，鑒于遼寧牧場存在洪水問題。

?我們在輝山苜蓿產(chǎn)量報告中發(fā)現(xiàn)了一危險信號，自從IPO以來，其苜蓿產(chǎn)量已經(jīng)急劇下降，這再次支撐了我們的結(jié)論，即輝山的苜蓿產(chǎn)量報告造假。

我們的調(diào)查人員發(fā)現(xiàn)輝山一直是安德森的重要客戶。據(jù)悉，安德森苜蓿供應(yīng)量相當(dāng)于輝山2014財(cái)年苜蓿產(chǎn)量的一半。 我們的調(diào)查員在輝山牧場拍攝了下面的照片。

我們聯(lián)系了安德森在中國的進(jìn)口商代理，證實(shí)輝山已做了它三年的客戶。據(jù)該代理提供的數(shù)據(jù)，輝山從安德森的裝貨量于2013年開始，當(dāng)年約7萬噸，2014年- 2015年，因中國牛奶市場疲軟，下降至3-4萬噸/年，2016年略有改善。據(jù)安德森銷量報告顯示，該公司單在2013年給輝山的供應(yīng)量相當(dāng)于輝山2014財(cái)年消費(fèi)總量的一半(2013年4月1日至2014年3月31日)。該進(jìn)口代理商還提供了苜蓿當(dāng)前市場價格，基于大連港報價，報2330元人民幣/噸(約合345美元/噸)。

輝山亦從國內(nèi)第三方購買苜蓿。一家黑龍江經(jīng)銷商證實(shí)，他們已經(jīng)為輝山連續(xù)好幾年供應(yīng)苜蓿和羊草，并與輝山的采購經(jīng)理“關(guān)系”良好。

輝山牧場的標(biāo)牌與其申報相矛盾。去其“展示牧場”的參觀者被告知，牧場喂養(yǎng)小牛的為美國進(jìn)口的優(yōu)質(zhì)苜蓿。

2014年，對輝山進(jìn)行了廣泛盡職調(diào)查的投資機(jī)構(gòu)給我們提供信息，亦證實(shí)了我們調(diào)查員的工作。該投資機(jī)構(gòu)的調(diào)查員于2014年訪問了共養(yǎng)殖16000頭奶牛的7個牧場。調(diào)查員報告顯示，這些牧場廣泛采購進(jìn)口苜蓿(因?yàn)槲覀儧]有參與這些調(diào)查，因此我們只能引用他們的調(diào)查結(jié)果證明我們自己的研究，我們相信這些投資者和他們的盡職調(diào)查是可信的，但我們不能證明他們研究的準(zhǔn)確性)。

我們認(rèn)為，輝山種植的苜蓿不能滿足其需求的一個原因是，中國東北不是種植該作物的適宜之地，盡管遼寧是“苜蓿生長最適宜的種植區(qū)之一”，但該地區(qū)的氣候面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。輝山很多的苜蓿養(yǎng)殖場位于遼寧昌圖縣，2014年1月，關(guān)于昌圖在租賃給輝山的土地爭議上，法院判決強(qiáng)調(diào)了這些問題：該地段守著遼河，承包的時候有風(fēng)險，后來轉(zhuǎn)包給輝山乳業(yè)，所承包的地段十年九澇，遼河漲水就絕收。

第三方投資機(jī)構(gòu)的調(diào)查人員于2014年冬季對昌圖縣進(jìn)行了實(shí)地走訪，其考察報告提到，通過與當(dāng)?shù)剞r(nóng)民對話了解到，2013年夏天，輝山的耕作地受洪水嚴(yán)重影響，估計(jì)造成損失約4000萬元人民幣。2014年夏季，苜蓿養(yǎng)殖場又再次遭遇干旱，生產(chǎn)再受影響。

因此，輝山報告的苜蓿產(chǎn)量與畜群規(guī)模的比例令其自給自足之說存疑。自從IPO以來，供求增長率已出現(xiàn)明顯分歧。雖然報告顯示，泌乳奶牛數(shù)量增加了一倍，而且在過去四年中，小牛數(shù)量增加了近三倍，但是苜蓿年產(chǎn)量和種植面積仍然跟不上。

按每頭奶牛消耗的苜蓿量計(jì)算，基于公司的產(chǎn)量、結(jié)余，小牛及泌乳奶牛數(shù)量表明，從2013財(cái)年起，每年泌乳奶牛的自營苜?？捎脭?shù)量呈下降趨勢。2014財(cái)年自營苜蓿的可用配給量同比下降約9%，2015財(cái)年為24%，2016財(cái)年為53%。如下圖所示，輝山2015年(2016財(cái)年)苜蓿產(chǎn)量由2013財(cái)年的絕對數(shù)字下降了25%，并且自IPO以來，每年每頭泌乳奶牛的苜蓿供應(yīng)量基數(shù)連續(xù)下降。

宣稱通過降低飼料成本以提高利潤缺乏科學(xué)依據(jù)

我們認(rèn)為，輝山正試圖通過改變其飼料組合來掩蓋其產(chǎn)量虛報。如果該公司實(shí)際產(chǎn)量在減少，輝山如此操作將虧損，利潤率將收窄。因此，我們認(rèn)為這種做法旨在試圖掩蓋其欺詐行為。面對原奶平均售價下降，輝山聲稱通過降低飼料成本來提高利潤率，公司原料奶產(chǎn)量略有下降，2015財(cái)年下降9.1%,2016財(cái)年下降8.6%。2016年11月下旬發(fā)布的中期報告顯示，輝山聲稱故意將集團(tuán)的平均每頭泌乳牛產(chǎn)奶量調(diào)低到7.8噸，“以進(jìn)一步降低原奶成本并控制產(chǎn)量”。

通過與中國及美國奶制品專家爭論這種行為背后的邏輯、智慧及商業(yè)可行性，專家們指出，這種做法與過去十年里使用的最佳措施背道而馳，并很可能導(dǎo)致利潤率下降。2006年研究飼料配給質(zhì)量調(diào)整對于邊際成本和盈利能力影響的作者發(fā)現(xiàn)，在錯誤追求降低成本的過程中，可能失去顯著的利潤機(jī)會，故意限制泌乳奶牛的能量攝入從經(jīng)濟(jì)角度上來看不是明智的。

通過對輝山財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析得出，由于銷售下降導(dǎo)致的收入下降超過了通過飼料配給調(diào)整節(jié)省的成本，這也證實(shí)了專家們的觀點(diǎn)。輝山2015財(cái)年財(cái)報顯示，公司泌乳奶牛共74389頭，飼料成本為9.461億元，2016財(cái)年泌乳奶牛共96339頭，飼料成本約10.5億元。雖然該公司稱每頭奶牛的飼料成本節(jié)省了1646元，但每頭奶牛的銷售價格卻減少了2208元，這相當(dāng)于每頭母牛凈邊際利潤損失562元人民幣。

我們預(yù)計(jì)輝山奶牛場資本夸大額高達(dá)16億元

我們估計(jì)，自IPO以來，輝山奶牛場建設(shè)資本支出夸大了8.93至16億元。我們的結(jié)論是基于我們的調(diào)查員自輝山IPO起，在已開始或已建成的17個奶牛場進(jìn)行的考察， 廣泛研究的政府記錄以及通過行業(yè)專家進(jìn)行的咨詢。輝山資本支出夸大屬典型欺詐。當(dāng)一家公司利潤虛報時，該公司存在“資金造假”問題。大多數(shù)審計(jì)中唯一的反欺詐手段是現(xiàn)金盤點(diǎn)。雖然中國許多造假案中，將現(xiàn)金結(jié)余偽造，但這樣做面臨挑戰(zhàn)。因此，這些造假案可能傾向于購買資產(chǎn)以及夸大資產(chǎn)支付金額。這就為其現(xiàn)金與實(shí)際報告的利潤不相符合提供了借口。我們認(rèn)為，輝山也是以此模式夸大其資本支出。

因?yàn)檩x山?jīng)]有明確披露奶牛場建設(shè)金額，我們必須對其進(jìn)行估算。輝山的招股說明書似乎試圖誤導(dǎo)投資者，稱其用于每個牧場的計(jì)劃花費(fèi)約4520萬元。 然而，我們估計(jì)，從2014-2016財(cái)年，輝山預(yù)設(shè)其建設(shè)的32家養(yǎng)殖場中的每個養(yǎng)殖場建設(shè)費(fèi)用大約為8900萬元，總額為30億元。我們認(rèn)為，輝山實(shí)際上支出的金額大大低于這一數(shù)字。此外，好幾次我們還碰到有擠奶廠缺乏擠奶設(shè)備，并且還未完工，這再次令我們質(zhì)疑該公司迄今為止實(shí)際部署的總資產(chǎn)。

輝山試圖掩蓋其奶牛場資本支出花費(fèi)

輝山對其奶牛場的資本支出一直表述模糊。雖然IPO招股說明書不包括平均建設(shè)成本，但據(jù)收益用途披露似乎表明，45個新牧場的平均資本支出為4520萬元，包括土地、建筑、機(jī)械及設(shè)備。(這個數(shù)字與我們咨詢的行業(yè)專家所認(rèn)為的牧場成本范圍是相符合的。)

招股說明書似乎給輝山在奶牛養(yǎng)殖場的花費(fèi)預(yù)留了大量空間。在招股說明書的其它地方，該公司表示有補(bǔ)充資金，用于計(jì)劃增加奶牛場的支出。在與關(guān)聯(lián)交易有關(guān)的段落中，該公司表示，完成五個牧場的計(jì)劃總開支約為8900萬港元(約7000萬人民幣)，大大超過了收益使用披露的金額。然而，在整個招股說明書中，關(guān)于未來支出資金來源披露的措辭各不相同。在許多地方，招股說明書規(guī)定IPO資金為公司融資的唯一來源。在涉及新的液化奶廠(年產(chǎn)量為36萬噸)、奶粉廠(年產(chǎn)量為3.3萬噸)及將于遼寧建設(shè)的2座飼料加工廠的預(yù)設(shè)支出披露中，公司重復(fù)以下說辭：

在每個牧場成本支出超出IPO募集資金用途披露的章節(jié)中，關(guān)于奶牛場建設(shè)資金使用的討論“完全”沒有提供公開信息。

我們估計(jì)，從2014-2016財(cái)年，輝山預(yù)設(shè)每個奶牛場的資本支出為8900萬元，2016財(cái)年資本開支似乎已膨脹至1.07億元。

根據(jù)輝山的現(xiàn)金流披露，我們估計(jì)，輝山在2014-2016財(cái)年期間的奶牛場的平均支出成本為8900萬元。我們估計(jì)，2016財(cái)年，輝山預(yù)設(shè)的平均支出為1.07億元。如果我們的估計(jì)大致正確，2016財(cái)年支出增長可能與輝山不斷增加的財(cái)務(wù)壓力有關(guān)。政府環(huán)境影響報告顯示，總投資為9000萬至9999萬元的每個牧場主要為生產(chǎn)原奶，總投資為6400萬至8100萬的牧場主要從事小牛繁殖及飼養(yǎng)(不需要擠奶設(shè)備、設(shè)施也較少)。

我們基于輝山披露的現(xiàn)金流來估算奶牛場的平均資本支出。輝山的年報詳細(xì)介紹了固定資產(chǎn)(PP&E)支出所使用的現(xiàn)金流，并在報告分項(xiàng)中突出資本支出。通過公司披露的數(shù)據(jù)，我們估計(jì)從2014-2016財(cái)年用于32個牧場建設(shè)的PP&E支出金額，通過計(jì)算得知，這三年期間，每個奶牛場所謂的平均支出成本很有可能為8900萬元。

我們首先扣除現(xiàn)金流中用于PP&E支付部分，如液體奶和奶粉加工廠資本支出，以及機(jī)動車輛的PPE支出。這樣便將奶牛場的PP&E部分隔離出來。奶牛養(yǎng)殖部門仍然包括種植業(yè)務(wù)，飼料加工以及奶牛養(yǎng)殖。因此，我們基于公司年度收益支出表變化(其全部資金完全來自IPO募集資金)，估計(jì)飼料加工廠的PP&E，以及種植園的額外PP&E，其中一半用于采購IPO的設(shè)備清單。然后將在建工程的支出變化計(jì)入總額，對已建成牧場PP&E總資本支出提供估算。

我們認(rèn)為這個估計(jì)是保守的，因?yàn)椋?/p>

?注1：種植園建筑物的PPE沒有具體披露。我們以飼料加工廠與種植園建設(shè)費(fèi)用的2：1比率估算，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為加工廠將比種植園棚，倉庫和辦公場所需要更高的資本支出。在2016財(cái)年，種植園沒有擴(kuò)張，因此很可能沒有新建筑，因此，費(fèi)用分配為2014和2015財(cái)年的45%，僅為2016財(cái)年的10%。據(jù)公司公告，2017財(cái)年上半年，公司將種植面積減少9萬畝。如果公司考慮到這一可能性，2016財(cái)年的新投資很可能已進(jìn)一步縮減。

?工廠資本支出包括PP&E和土地租賃費(fèi)。由于PP&E不包括土地，因此用于單獨(dú)建設(shè)工廠的額外支出將低于其總資本支出。這就為公司高估工廠PP&E支出提供可行性，從而導(dǎo)致每個乳牛場估計(jì)較低。

?在建工程(CIP)的變化也包括工廠的變化，然而我們采用的假設(shè)為所有的CIP都是奶牛場。同樣，機(jī)動車輛包括牧場和非牧場操作。我們假設(shè)這一類別中的所有PP&E都適用于奶牛場。這為公司低估分配給工廠的CIP數(shù)量提供可行性，從而導(dǎo)致每個奶牛場的估計(jì)較低。

2016財(cái)年，非奶牛場投資和建設(shè)活動減少，種植園土地亦沒有增加，沈北廠房已完工，江蘇廠也幾乎完工，因此對加工廠的投資顯著減少。2016財(cái)年，輝山完成了13個經(jīng)營牧場?；?016財(cái)年的數(shù)據(jù)，我們計(jì)算了每個牧場資本支出的平均值約為1.07億元(見下表3)，表明2016財(cái)年奶牛場資本支出膨脹上升，可能是因?yàn)檩x山的財(cái)務(wù)壓力(可見輝山的流動性即將處于危險邊緣，鑒于其可疑資產(chǎn)，以及2017財(cái)年上半年財(cái)年現(xiàn)金流很可能存在欺詐)

遼寧政府的文件也與我們的估計(jì)相符合。我們對2014年和2015年遼寧省公開可見的環(huán)境影響報告的審查發(fā)現(xiàn)，許多情況下輝山聲稱建設(shè)新牧場，其總投資與我們的現(xiàn)金流分析確定的范圍相同。報告列出，主要生產(chǎn)原奶的單個牧場總投資為9000至9999萬元(其中包括約500萬至600萬元的土地租賃費(fèi)用)，主要養(yǎng)殖和飼養(yǎng)小牛的養(yǎng)殖場支出為6400至8100萬元。我們認(rèn)為，輝山夸大這些報告的金額，以獲得地方官員的更大支持，并支持其審計(jì)師提供該資本支出。

我們的結(jié)論是，輝山的每個奶牛場的實(shí)際支出大大低于我們對于報告支出的估計(jì)。

我們咨詢了兩名中國奶牛場專家，了解牧場建設(shè)成本，以協(xié)助估算輝山奶牛場實(shí)際建設(shè)成本。我們提供了調(diào)查員對公司IPO后建成的7個奶牛場的考察照片和視頻，專家A認(rèn)為，輝山每個擠奶場最大花費(fèi)只有6000萬元(假設(shè)3000頭奶牛)，專家B認(rèn)為，這種牧場最高僅需3500萬元。根據(jù)我們對奶牛場建設(shè)成本的估算，自上市以來，輝山平均奶牛場資本支出夸大約三分之一至逾一半，即2900萬至5400萬元。我們估計(jì)，實(shí)際建筑成本遠(yuǎn)低于PP&E支出分析所計(jì)算出的成本，其證據(jù)是：一個IPO后牧場的經(jīng)理，目前正在建造的一個牧場的建筑承包商，以及其他兩個IPO后牧場的招標(biāo)文件。

估計(jì)牧場建設(shè)成本的常用方法是估算每頭奶牛預(yù)算。我們的專家提供了一個中國2500頭擠奶牧場的合理建設(shè)預(yù)算的估計(jì)，根據(jù)三個質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)：低，中和高。(估計(jì)預(yù)算見附錄1)。按標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)的每頭建筑成本如下：

通過與“展示牧場”登仕堡牧場比較，這些農(nóng)場的成本都高了，我們指的“展示牧場”是登仕堡牧場與八家子牧場，這些牧場的建造標(biāo)準(zhǔn)比我們調(diào)查人員考察的其它牧場高得多，輝山在宣傳資料和投資旅游方面介紹了這些牧場。登仕堡被稱為最好的牧場，擁有最先進(jìn)的乳品設(shè)備。因此，很難證明其它規(guī)模較小的農(nóng)場可能與其具有相同的成本結(jié)構(gòu)。截至2016年9月，根據(jù)環(huán)境影響報告以及登仕堡牧場游客中心的標(biāo)牌得知，該牧場的總投資為9990萬元，容量為6950頭，是其它IPO后建設(shè)牧場的兩倍。

根據(jù)我們的估計(jì)，在遼寧環(huán)境影響報告的支持下，輝山報告每3000頭擠奶場花費(fèi)9000萬元至9900萬元，每頭消費(fèi)支出為3萬元至3.3萬元，而4000頭的奶牛養(yǎng)殖場的花費(fèi)為6400至8100萬元，相當(dāng)于每頭為1.6至2.03萬元。

我們的專家認(rèn)為，我們的調(diào)查員訪問的IPO后牧場的建設(shè)質(zhì)量和建設(shè)并不高端。這些牧場的設(shè)備顯示，這些牧場充其量屬中檔標(biāo)準(zhǔn)。專家A認(rèn)為，新型擠奶場建設(shè)成本的上限估計(jì)為每頭人民幣20000元(3000頭牛牧場成本為6000萬元)。專家B說，“從圖片上，我可以告訴你，這些牧場建造起來非常便宜”，每個牧場的最高支出為3000-3500萬元，每頭奶牛成本大約1-1.2萬元。

非擠奶奶牛場的上限估計(jì)為每頭15000元，低端的為10000元/頭。位于Boyu Shoushan的 Jinxing 牧場，專家A認(rèn)為，由于缺乏自由通風(fēng)系統(tǒng)，小棚屋和作為一個小牛或干牛農(nóng)場(沒有擠奶設(shè)備)，在高放養(yǎng)率情況下，每頭牛的成本只有幾千元。

我們的調(diào)查員證實(shí)，建筑成本估計(jì)遠(yuǎn)低于我們對報告金額的估計(jì)。在一家新建的遼寧輝山乳業(yè)集團(tuán)臥牛石(Woniushi)牧業(yè)有限公司的牧場經(jīng)理討論中，該牧場容量為3000頭牛，位于李家堡(Lijiapu)，我們了解到，雖然作為“干?！焙汀靶∧概！蹦翀鲞\(yùn)作， 尚未完全運(yùn)作。擠奶設(shè)備的交付和安裝已推遲。正如2015年9月的衛(wèi)星圖像顯示，牧場建設(shè)已接近完成，我們發(fā)現(xiàn)這種長時間的延遲令人驚訝。

我們調(diào)查期間發(fā)現(xiàn)，這不是唯一的擠奶場在建設(shè)后延遲“運(yùn)營”，并且在完成擠奶廳/或安裝所有必要的擠奶設(shè)備之前停止。這一發(fā)現(xiàn)是重要的，因?yàn)樗馕吨赑P&E的實(shí)際資本支出和從現(xiàn)金流分析得出的資本支出之間存在更大的增量。 然而，為了估計(jì)保守，我們沒有嘗試將其建模到我們的計(jì)算中。

牧場仍處于建設(shè)中期階段的發(fā)現(xiàn)，促使我們進(jìn)一步討論建設(shè)成本。一名牧場經(jīng)理透露了建筑成本，根據(jù)這個牧場經(jīng)理的說法，到目前為止建造的物理建筑只需2000萬元，當(dāng)所有與擠奶相關(guān)的設(shè)備(如廳，冷藏，測試等)安裝和牧場作為一個擠奶牧場開始運(yùn)營，總成本仍然只有約4000萬元。

如果我們?yōu)轭A(yù)付土地租賃增加約576萬元，總額增加到4576萬元，幾乎等于IPO招股說明書“募集資金使用”中規(guī)定的平均成本。然而，這個數(shù)字仍然不及報告給遼寧環(huán)境保護(hù)局的項(xiàng)目總投資9620萬元的一半，也相當(dāng)于我們對輝山報告的平均支出進(jìn)行估計(jì)的一半。

沈陽市郊建設(shè)初期的一個牧場的建筑工人證實(shí)了我們對實(shí)際建筑成本的估計(jì)。工人證實(shí)，該地塊將建設(shè)一個約200畝的輝山牧場，計(jì)劃容納3000頭牛。它將包含辦公室，宿舍，牛棚，生產(chǎn)設(shè)施等，據(jù)描述，該牧場將根據(jù)IPO后的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行設(shè)計(jì)，使用混凝土和鋼結(jié)構(gòu)。根據(jù)其項(xiàng)目內(nèi)容，該牧場不包括土地和擠奶設(shè)備的建筑成本約為3000萬元。即使再增加2000萬元或更多的乳制品生產(chǎn)相關(guān)設(shè)備，總額仍接近其環(huán)境影響報告中公布的典型建造成本的一半。預(yù)計(jì)建設(shè)成本約為我們對輝山報告的平均支出的8900萬元的估計(jì)的一半。

招標(biāo)文件

IPO后，輝山2個牧場的招標(biāo)文件亦支撐我們對牧場實(shí)際建設(shè)成本的估計(jì)。輝山不時發(fā)出邀請承包商投標(biāo)新建筑項(xiàng)目。以下是2014年發(fā)布的為輝山的子公司遼寧世領(lǐng)自營牧場有限公司沈陽石山子建設(shè)3000頭奶牛場。在273000平方米(410畝)的牧場建設(shè)面積約61000平方米，這將是輝山最大的牧場。報告的建設(shè)成本估算只有3000萬元。

招標(biāo)文件包括外墻，磚，鋼和合金鋼，建筑材料，防火墻，管道和廢水排水系統(tǒng)，通風(fēng)，空調(diào)，照明，圍欄，牛床施工，沉淀池，厭氧反應(yīng)器，以及冷庫，飼料設(shè)備，疾病預(yù)防檢測設(shè)備。招標(biāo)公告還包括一份說明，即“由于項(xiàng)目所需的設(shè)備和材料范圍廣泛，要求不是一一列出，項(xiàng)目的具體細(xì)節(jié)可能有所不同?！?/p>

這期間的另一份招標(biāo)文件，是當(dāng)時的輝山子公司輝山投資富裕沈陽牧業(yè)有限公司的4000頭養(yǎng)殖場。建設(shè)面積6.5萬平方米，預(yù)計(jì)建設(shè)費(fèi)3500萬元。作為肉牛養(yǎng)殖場，設(shè)計(jì)應(yīng)該沒有擠奶設(shè)備，因此建造成本將更低。這個牧場項(xiàng)目很重要，因?yàn)樗撬膫€肉牛牧場轉(zhuǎn)移至未披露關(guān)聯(lián)方的其中一個，從事養(yǎng)牛牧場和屠宰，營銷，牛肉和小牛肉銷售。

這4個牧場建成后，隨后轉(zhuǎn)移出集團(tuán)的控制，他們可能不會出現(xiàn)在每個報告期內(nèi)公司運(yùn)營的標(biāo)準(zhǔn)化牧場數(shù)量的總數(shù)中。然而，它們部分地解釋了輝山的資本夸大之說。如下所示，即使四個牧場總計(jì)1.4億元，也只是新牧場建設(shè)所帶來的總資本支出差額的一小部分。

我們估計(jì)，輝山牧場資本支出夸大額高達(dá)16億元。

在IPO之后開始或完成的32個牧場中，我們通過實(shí)地考察發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)牧場是為更新設(shè)計(jì)而建造的。其中之一是規(guī)模更大的登仕堡牧場，將建成一個更復(fù)雜的設(shè)計(jì)。我們認(rèn)為其報告的建設(shè)成本為9990萬元，有可能是準(zhǔn)確的，因此我們將其從資本夸大部分排除。登仕堡的標(biāo)志還表示，其投資總額為1億元。 因此，我們計(jì)算了31個牧場的成本差額，這些牧場建立在新的“標(biāo)準(zhǔn)”之上。下表總結(jié)了估計(jì)范圍及其資料來源。

利用這些成本估算范圍(6000萬元)的上限，31個新“標(biāo)準(zhǔn)”牧場的建設(shè)資本支出夸大了8.93億元。由于這是牧場成本估算的上限，8.93億是我們對奶牛場資本支出夸大的低端估計(jì)。

乳制品專家B的估計(jì)數(shù)更接近施工招標(biāo)文件中提供的人民幣3000-3500萬元。 使用他的高端估計(jì)并應(yīng)用于所有31個牧場，資本支出夸大估計(jì)為16.68億元。輝山一牧場經(jīng)理提供的關(guān)于牧場成本的第一手資料的估計(jì)可能更接近真相。牧場經(jīng)理的成本報告每個泌乳奶牛場為4000萬元，同一土地非奶牛租賃成本為2000萬元，估計(jì)總資本支出夸大至16.68億元以上。

如我們的現(xiàn)金流分析的假設(shè)所述，當(dāng)數(shù)據(jù)沒有明確披露時，我們在估計(jì)中采用了保守假設(shè)，因?yàn)槟膛鰧?shí)際資本支出可能膨脹得更多。

新建且未完工的牧場令資本支出存在更多問題

幾個未完工的牧場情況再次導(dǎo)致我們對公司迄今為止部署的資本支出總額表示質(zhì)疑。它還表明公司在一個低迷的市場/或面臨現(xiàn)金流問題時，過度建設(shè)將阻礙這些項(xiàng)目的完成。

根據(jù)我們的調(diào)查人員與輝山二道河子牧場(Wufeng Dairy Erdao Hezi)這個IPO后標(biāo)準(zhǔn)擠奶場的工作人員進(jìn)行的討論，該牧場于2014年中期開始施工，2015年停產(chǎn)。同李家堡牧場一樣，二道河子目前養(yǎng)殖著非擠奶奶牛。在非常寒冷的天氣中，軟側(cè)壁也被降低以減少交叉通風(fēng)。據(jù)我們咨詢的一個專家稱，在試圖以此方式保暖時，將面臨濕度、有破壞性影響的氨和病原體增加的風(fēng)險。

輝山五峰阜新牧業(yè)有限公司[Wufeng Dairy (Fuxin)] Xintun 農(nóng)場#2也被設(shè)計(jì)為一個容量為3000頭的奶牛場，我們的調(diào)查員于2016年11月考察了該牧場，并與其員工交談。該牧場于2014年中期開始施工，有限作業(yè)于2015年3月開始?，F(xiàn)場工作人員解釋說，該牧場只是用來飼養(yǎng)小牛，大約2000頭。該牧場不做任何擠奶工作，因?yàn)樵O(shè)施不完善，亦未安裝設(shè)備。他們預(yù)計(jì)該牧場將于2017年開始供應(yīng)牛奶。

輝山董事局主席通過未披露的關(guān)聯(lián)方交易，至少竊取1.5億元資產(chǎn)

通過未披露的關(guān)聯(lián)交易，我們估計(jì)輝山董事局主席楊凱至少竊取1.5億元資產(chǎn)。2014年12月(IPO一年多以后)，輝山將一個至少有四個乳牛牧場的子公司轉(zhuǎn)讓給一個未披露的關(guān)聯(lián)方，可以肯定的是該關(guān)聯(lián)方是楊主席的代理人。基于對牧合家員工的訪談和對公開文件的分析，我們估計(jì)這些牧場價值1.5億元。牧場價值可能高于我們的預(yù)估，因?yàn)檫€有可能包括牛群在內(nèi)。

我們認(rèn)為楊主席打算利用股東資金以支付建設(shè)牛肉牧場，然后將其轉(zhuǎn)讓給他自己。從2011年開始，中國牛肉價格上漲速度快于牛奶價格。2014年初，即使牛奶價格大跌，牛肉價格仍在上漲。鑒于中國牛肉的需求達(dá)到峰值，而生產(chǎn)量低于需求。對于一個擁有小牛和小母牛的大型奶牛場來說，這絕對是一個好消息和一個好機(jī)會。我們今年秋天通過采訪牧合家的員工了解到，該牛肉牧場為楊凱所擁有的牛牧場公司，至少自2013年起該公司計(jì)劃進(jìn)入屠宰和牛肉銷售和分銷業(yè)務(wù)。

楊主席和他的妻子擁有遼寧牧合家牛亞科技有限公司(牧合家)，正如下面解釋，牧合家通過代理人從輝山收購至少四個牧場。牧合家在兩年內(nèi)多次更換名字，我們認(rèn)為這是企圖掩蓋其不正當(dāng)交易(也有可能是其他原因)。下表顯示了該公司相當(dāng)怪異的頻繁更名狀況：

輝山關(guān)于遼寧牧合家的披露涉及一個非正式的英文名稱，Liaoning Ainyveal，我們認(rèn)為這也是為了混淆大家視線。

富裕牧場

輝山將富裕牧場轉(zhuǎn)移至楊凱控制的牧合家。以下時間表列出了重要事件：

?2014年4月11日：輝山建立沈陽富裕牧業(yè)有限公司(“富?！?，為奶牛養(yǎng)殖業(yè)(正如下解釋，該子公司似乎一直被打算用作牛肉業(yè)牧場，而不是奶牛業(yè)。)

?2014年5月至2014年12月：政府記錄顯示，2014年5月至轉(zhuǎn)移期間，富裕已完成至少四個養(yǎng)牛場的建設(shè)。

?2014年12月23日：輝山乳業(yè)(中國)有限公司(原名輝山投資有限公司)將富裕股份轉(zhuǎn)讓予新成立的遼寧富翰畜牧有限公司，該公司由王冰個人100%控股。輝山2015財(cái)年財(cái)務(wù)報告并未披露收購處置子公司的作價。我們估計(jì)，王冰跟富翰畜牧極有可能是牧合家及楊主席的代理人。我們估計(jì)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價值至少為1.5億元，并且其牧場轉(zhuǎn)讓還可能包括牛群，這也將增加轉(zhuǎn)移的價值。

政府記錄顯示，在2014年12月23日轉(zhuǎn)移時，富裕已完成至少四個牛場的建設(shè)。

一份當(dāng)?shù)卣畽C(jī)構(gòu)( Liaoning City Village Committee for Agricultural and Animal Husbandry Economy)2015年度報告列出了輝山集團(tuán)旗下申請補(bǔ)貼的十四家標(biāo)準(zhǔn)牧場。

“關(guān)于輝山乳業(yè)集團(tuán)2015年在沈陽市公告合格標(biāo)準(zhǔn)化畜牧業(yè)項(xiàng)目清單的通知，根據(jù)輝山乳業(yè)集團(tuán)標(biāo)準(zhǔn)化畜牧場的材料檢查，現(xiàn)場調(diào)查，項(xiàng)目檢查驗(yàn)收，2015年輝山乳業(yè)集團(tuán)14家標(biāo)準(zhǔn)化畜牧養(yǎng)殖場合格項(xiàng)目清單經(jīng)地區(qū)縣(市)列表確定，將由社區(qū)公布審查。公開日期為7天(2015年12月24日至12月30日)。在公共期間，如果發(fā)現(xiàn)問題，您可以打電話或向市農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)委員會提交表格反映。報告的問題是事實(shí)性的，必須使用提交者的真實(shí)姓名。信件的有效時間應(yīng)根據(jù)派件時的當(dāng)?shù)剜]戳?xí)r間?！?/p>

請注意，該公告稱，這些牧場是為牛肉業(yè)牧場設(shè)計(jì)的，這強(qiáng)烈表明，這些牧場從不打算由輝山經(jīng)營，而且該計(jì)劃一直是使用輝山投資者的錢建立的肉牛場。此外，2014年8月更新的公開招標(biāo)公告提供了一些關(guān)于富裕養(yǎng)牛場建設(shè)項(xiàng)目的詳細(xì)信息，并說明該養(yǎng)殖場是為牛肉設(shè)計(jì)的，而不是奶?；蝠B(yǎng)殖。

輝山于2014年12月23日轉(zhuǎn)移富裕。

幾乎可以肯定王冰和富翰畜牧是牧合家以及楊主席的代理人。

國家工商行政管理局(SAIC)文件顯示，富裕由牧合家控制。我們的實(shí)地工作證實(shí)，牧合家控制富裕牧場。一個宣傳牧合家牛肉的博客顯示，富裕為牧合家所有。沈陽市政府公告顯示富裕的牧場建設(shè)時間表使用了與輝山相同的電話號碼，盡管轉(zhuǎn)讓一年后公布了該公告，反映了王冰作為富裕的法定代表人。這表明，富裕仍在楊主席的控制之下，盡管輝山?jīng)]有所有權(quán)。

電話號碼88084909和88084919是牧合家的電話號碼，其中一個號碼也被分享給Huabao投資，一家歸楊凱所有投資于牧合家的公司，另一個也用于一些輝山牧場。

我們實(shí)地調(diào)查亦證實(shí)牧合家擁有富裕資產(chǎn)，我們的調(diào)查員遇見了一位了解王冰的牧合家推銷員。該銷售員確認(rèn)王冰參與了牧合家的上游牛牧場業(yè)務(wù)，而且楊凱仍然是大老板。當(dāng)訪問富裕牧場時，我們發(fā)現(xiàn)牧場門一反常態(tài)，竟沒有標(biāo)志。

經(jīng)查詢，我們了解到這里的工人亦認(rèn)為該牧場屬于輝山集團(tuán)，他們只是另一個部門，雖然他們養(yǎng)牛是為了牛肉，而不是牛奶。在富裕其中一個牧場，門衛(wèi)反復(fù)證實(shí)，這個牧場是由輝山建成，也承認(rèn)，牧合家擁有這個牧場。這個保安人員隨后協(xié)助我們的研究人員連線了牧場經(jīng)理，然后確認(rèn)該牧場確實(shí)是富裕牧場。

以下博客將富裕牛場標(biāo)識為牧合家畜牧的一部分。

我們估計(jì)這項(xiàng)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價值至少為1.5億元。

我們計(jì)算從輝山到牧合家轉(zhuǎn)移的四個牧場的基礎(chǔ)設(shè)施的價值為1.5億元。根據(jù)一個網(wǎng)絡(luò)上的建設(shè)成本估算，單個牧場的估計(jì)項(xiàng)目成本為3500萬元(不包括獲得奶牛的成本)。

由于富裕四家牧場被轉(zhuǎn)移，單獨(dú)施工成本估計(jì)為1.4億元，包括時間及材料成本。包括額外的軟成本，考慮整體的價值超過部分價值之和，隱含價值將超過1.5億元。

截至2014年底，富裕公司總資產(chǎn)為1.504億元，負(fù)債1.212億元，資本凈值為2920萬元。2015財(cái)年輝山?jīng)]有記錄任何子公司的處置。我們高度懷疑這種不當(dāng)?shù)奈垂_交易，將伴隨著適當(dāng)?shù)馁J款重新分配和其他負(fù)債。據(jù)SAIC 2014年度報告，此次未披露資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能對輝山造成的損失至少為資產(chǎn)總額的1.54億元。

輝山也有可能將奶牛轉(zhuǎn)移，這將使竊取金額更大，雖然富裕的運(yùn)營范圍在2015年1月下旬沒有更新，包括繁殖，但是通過搜索國家繁殖許可證登記表發(fā)現(xiàn)，2014年12月9日，富裕獲得了繁殖許可證。

2015年，富裕公司申請“大規(guī)模養(yǎng)牛企業(yè)補(bǔ)貼”，宣布其中兩個養(yǎng)殖場牛數(shù)超過1200頭，還有一個牧場有510頭牛。據(jù)育種記錄顯示，屬于富裕的母牛于2015年1月7日，即轉(zhuǎn)讓14天后開始受孕。截至2015年1月29日，即公司正式更名，以及高級管理層重新任命完成時，育種記錄列出了14到31個月齡的151頭牛奶已受孕，表明這些奶牛12月下旬已在牧場，早于轉(zhuǎn)移時間。

輝山的流動性似乎已處于危險邊緣，其資產(chǎn)可疑，2017年上半年的現(xiàn)金流幾乎可以肯定存在欺詐性。

即使輝山的財(cái)務(wù)不存在造假，該公司的財(cái)務(wù)也處于危險邊緣，因?yàn)楦軛U過高。杠桿如此巨大，以至于2016財(cái)年，輝山的審計(jì)師似乎停止了予其“持續(xù)經(jīng)營”資格。鑒于我們認(rèn)為輝山的利潤報告造假，我們對明年其債務(wù)不違約沒有信心。有明顯的跡象表明輝山目前正在承受巨大的財(cái)政壓力，包括公司正試圖更改融資類型，以及未完工的項(xiàng)目，輝山資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方面被大量夸大，由于欺詐性利潤和現(xiàn)金，高估的生物資產(chǎn)及某些高度可疑的資產(chǎn)賬戶。

我們認(rèn)為輝山明年很有可能面臨違約風(fēng)險。

輝山的審計(jì)師顯然沒有得出輝山財(cái)務(wù)造假的結(jié)論，然而，它似乎在2016財(cái)年審計(jì)中停止了予其持續(xù)經(jīng)營資格。鑒于輝山信用指標(biāo)也進(jìn)入“紅燈區(qū)”。 我們認(rèn)為，由于其巨額的短期債務(wù)，輝山明年有很高的違約可能性。輝山正在尋求創(chuàng)意融資，我們認(rèn)為這顯示了它的絕望。輝山未完工的項(xiàng)目顯示其財(cái)務(wù)壓力，我們的調(diào)查員于2016年7月考察時發(fā)現(xiàn)，價值68億元的西豐液體奶場的建設(shè)已停止;此外，在遼寧康平開發(fā)區(qū)未找到價值88億元的液態(tài)奶設(shè)備，只發(fā)現(xiàn)一些奶牛雕像。

公司的審計(jì)師似乎在告訴投資者公司已處于危險邊緣。

輝山會計(jì)師事務(wù)所，畢馬威似乎在2016財(cái)年的審計(jì)中接近于予其“持續(xù)經(jīng)營”資格。(審計(jì)師顯然沒有在評估中考慮其財(cái)務(wù)造假)。我們在財(cái)務(wù)報告附注中對以下披露的解釋是，畢馬威僅避開了基于輝山董事保證的正式持續(xù)經(jīng)營資格。據(jù)保險中心稱公司擁有112億元的“無條件銀行融資”。披露內(nèi)容如下：

“盡管截至2016年3月31日的流動負(fù)債凈流動，這些綜合財(cái)務(wù)報表仍按持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)編制，因?yàn)楸竟径抡J(rèn)為基于本集團(tuán)尚未利用的無條件銀行融資11,231,622,000元，截至發(fā)行本綜合財(cái)務(wù)報表日期，本集團(tuán)將有足夠的資金在截至報告期末至少十二個月后到期償還負(fù)債。因此，本公司董事認(rèn)為應(yīng)按持續(xù)經(jīng)營基準(zhǔn)編制綜合財(cái)務(wù)報表?！?/p>

更令人震驚的是，公司2017年上半年中期報告顯示，其中管理層報告這個信貸額度下降到僅僅50億元，意味著如果這個流動性是真實(shí)的，它已縮水一半以上。

即使以面值計(jì)，該公司的信貸指標(biāo)也“高得可怕”。

輝山令人眼花繚亂的信貸指標(biāo)(以面值計(jì))包括：

?凈利息融資成本增加了近3倍，從2014年的2.057億元增加到2015年的3.228億元，2016年6.81億元。截至2016年9月，2017財(cái)年上半年的融資成本高達(dá)4.513億元。

?2016年，銀行費(fèi)用和其他融資成本增加了3倍，從2015年的1040萬元增加到2016年的3750萬元。截至2016年9月30日的六個月，這些成本驚人地飆升至5380萬元。沒有腳注解釋這些“其他財(cái)務(wù)成本”是什么。

?銀行存款支付應(yīng)付票據(jù)同比增加300%(2016年為9.46億元，2015年為3.14億元)。 截至2016年9月30日，這些存款為9.626億元。輝山?jīng)]有說明這些應(yīng)付款是什么。

?另一項(xiàng)潛在的融資租賃協(xié)議，用于出售未指定的財(cái)產(chǎn)，廠房和設(shè)備，作價最高為3億元，租賃回收率為5%。

由于大量短期債務(wù)，輝山明年違約概率很高。

由于公司70%的債務(wù)在不到一年的時間內(nèi)到期，并且自由現(xiàn)金流量有限，輝山的債務(wù)資料呈現(xiàn)很高的短期違約風(fēng)險(此評估未考慮我們的結(jié)論，即該公司存財(cái)務(wù)造假)。輝山將需要想辦法解決將于一年內(nèi)到期的111億元債務(wù)。

鑒于公司最近的奶牛售后回租的嘗試，也反映公司出現(xiàn)了短期借款增加的嚴(yán)重問題。奶牛售后回租的嘗試和對其貸款設(shè)施的縮減，意味著輝山關(guān)注其短期流動性和即將到來的債務(wù)到期日。輝山88%的債務(wù)已經(jīng)通過PP&E，租賃和股權(quán)保證或擔(dān)保。公司在這一階段提供額外抵押品的能力是非?？梢傻?，特別是考慮到我們的結(jié)論，即PP&E已大幅膨脹。該公司還宣布，正在探索在中國內(nèi)地上市部分資產(chǎn)。我們認(rèn)為這是另一項(xiàng)證據(jù)表明，輝山正在用傳統(tǒng)的方式獲得資本，并希望得到不那么精明的投資者的支持，以防止公司崩潰。

該公司已經(jīng)找到了從銀行獲得短期貸款以彌補(bǔ)短期現(xiàn)金需求的方法。輝山的首席財(cái)務(wù)官一直在談?wù)撗娱L輝山貸款的到期日;然而，2017財(cái)年上半年一年內(nèi)到期的債務(wù)已上升55.4%，達(dá)到111億元。

下圖顯示了輝山過去三年短期借款大幅增加：

我們發(fā)現(xiàn)2017財(cái)年下半年的中期業(yè)績令人迷惑，因?yàn)閷徲?jì)師指出，沒有發(fā)行持續(xù)經(jīng)營資格的唯一原因是，考慮到公司是否有112億元的借款能力。然而，六個月后，輝山的借款能力明顯減弱，一年內(nèi)到期的債務(wù)高達(dá)111億元。這個說法似乎不恰當(dāng)，投資者是否應(yīng)該擔(dān)心輝山能否持續(xù)經(jīng)營：

“此簡明綜合中期財(cái)務(wù)報表乃按持續(xù)經(jīng)營基準(zhǔn)編制，盡管截至二零一六年九月三十日流動負(fù)債凈額，因?yàn)楸竟径抡J(rèn)為，根據(jù)無條件銀行融資，尚未利用人民幣4,984,858,000元 ，由本集團(tuán)于本中期財(cái)務(wù)報告發(fā)行日期，本集團(tuán)將有足夠資金在截至報告期末至少十二個月后到期償還負(fù)債?！?/p>

過去六個月，該未提取設(shè)備金額減少了62.5億元，至49.8億元，這有點(diǎn)令人擔(dān)憂，因?yàn)樵摴驹緫?yīng)該同時產(chǎn)生自由現(xiàn)金流。

從公司最新的中期業(yè)績可以看出，集團(tuán)內(nèi)部實(shí)體保證的債務(wù)為117億人民幣，同比增長27.8%至110億元。公司應(yīng)該解釋為什么債務(wù)增加了這么多。

輝山杠桿為10倍，債務(wù)為160億元。這些杠桿率數(shù)字相當(dāng)于不良杠桿率。因?yàn)槲覀冋J(rèn)為輝山的EBITDA在很大程度上(即使不是完全欺詐)實(shí)際上比我們看到的杠桿比率要高得多。

輝山正在尋求創(chuàng)意融資，我們認(rèn)為這顯示了它的絕望。

5月份，我們在Twitter上開玩笑稱，輝山宣布與廣東粵信金融租賃有限公司進(jìn)行的奶牛售后回租交易，應(yīng)該被視為今年最幽默的交易。到最后，似乎廣東粵信不喜歡這筆交易。于2016年11月27日，即輝山公布2017財(cái)年中績報的前兩天，公司宣布“重新制定融資租賃安排計(jì)劃”，因?yàn)榕c粵信的交易從未生效。如果廣東粵信的盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)與我們類似的情況，那么結(jié)果很容易理解。

11月27日的公告宣布了一個新的售后回租合作公司，但規(guī)模較小，所需的抵押貸款比率略高：要求40000頭牛，融資7.5億元，利率同樣為6.2%。在最初公告時，分析師推測，此次售后回租旨在募集用于追加股份回購的資金。然而，公司牛回租的高調(diào)性質(zhì)和發(fā)布新公告的時間表明，公司知道，如果新交易失敗，無法承受后果。其短期債務(wù)融資要求是緊迫的，缺乏信心可能限制或削弱其償還債務(wù)的能力。如果奶牛售后回租交易失敗，那么輝山整個資本結(jié)構(gòu)就會面臨風(fēng)險。

擠奶資產(chǎn)：更多售后回租

這些“奶牛融資”計(jì)劃不是公司唯一的銷售和租賃售后回租。 截至2016財(cái)年年底，兩項(xiàng)工廠和設(shè)備售后回租已超5.41億元人民幣。輝山于2017財(cái)年上半年增加了1.46億元的PP&E和奶牛以及奶牛售后回租，獲得三年內(nèi)全額支付總額為6.87億元的融資。此外，2016年12月8日公司又公布了與JIC(天津)租賃有限公司新的PP&E 售后回租交易，融資3億元。其共6筆售后回租交易(不包括奶牛)涉及四家融資公司近10億元的廠房和設(shè)備融資金額。加上7.5億元的奶牛交易，清算資產(chǎn)總值達(dá)17億元。這些交易將立即提供現(xiàn)金注入，但也會帶來額外的中期債務(wù)。

增量式“創(chuàng)新”：輝山計(jì)劃發(fā)布高利潤的理財(cái)產(chǎn)品(WMP)。

2016年6月下旬，輝山執(zhí)行董事Ge Kun表示，公司將進(jìn)一步考慮“創(chuàng)新融資工具”，如奶牛售后回租。僅僅兩個星期后，中國新聞就出現(xiàn)了輝山新的融資創(chuàng)新方式。公司將與浙江互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心股份有限公司合作，通過向高凈值個人銷售WMP來籌集短期資金。浙江互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心股份有限公司負(fù)責(zé)營銷產(chǎn)品，輝山發(fā)出信用擔(dān)保。期限只有183天，年利率為7.2%。

參與這項(xiàng)交易的輝山乳業(yè)公司一名官員積極推動這一極其昂貴的融資，“這將是我們與華東高端投資互動的第一次努力，”他進(jìn)一步補(bǔ)充，這些投資者在財(cái)務(wù)上更加聰明。在新聞報道之外，公司沒有就本次發(fā)行正式公告。但是，如果這些華東投資者真的了解這個WMP，恐怕將是一個艱難的銷售。

融資質(zhì)押將面臨大災(zāi)難。

輝山的融資質(zhì)押非常危險。該公司的銀行貸款達(dá)153億元人民幣，其中近110億元于2017年9月到期，截至2016年9月30日，超過股權(quán)的18.6%。

價值68億元的西豐液體奶廠建設(shè)遭停工。

輝山乳業(yè)(西豐)有限公司的液態(tài)奶投資項(xiàng)目位于西豐縣。我們的調(diào)查人員發(fā)現(xiàn)，該項(xiàng)目基本上已經(jīng)廢棄，建設(shè)只完工一半，一名保安人員現(xiàn)場解釋說，建設(shè)已經(jīng)進(jìn)行了大約兩年，但已于2015年停工。保安人員沒有提到過多細(xì)節(jié)，只是表示西豐已經(jīng)不招人了。

現(xiàn)場信息板描述了該項(xiàng)目的范圍。項(xiàng)目總投資68億元，已完成9億元。該項(xiàng)目包括21個奶牛場，一家乳制品加工廠，日產(chǎn)液態(tài)奶300噸，以及沼氣發(fā)電和化肥設(shè)施。西豐廠計(jì)劃最終覆蓋總面積為265,690.5平方米(約400畝)。

鐵嶺市政府關(guān)于該項(xiàng)目的公告提供的細(xì)節(jié)與當(dāng)?shù)毓嫉募?xì)節(jié)略有不同。加工廠和牧場是兩個單獨(dú)的項(xiàng)目。輝山西豐項(xiàng)目于2014年5月開工，預(yù)計(jì)2015年10月完工。該項(xiàng)目占地面積27公頃，投資13.7億元。建筑項(xiàng)目數(shù)據(jù)信息顯示，2016年4月5日主要建設(shè)正在進(jìn)行。我們的調(diào)查人員與位于西豐工業(yè)區(qū)管理委員會，輝山項(xiàng)目辦公室的一名員工進(jìn)行了溝通，確認(rèn)施工未完成，但也不知道完工的新時間表。

據(jù)2015年SAIC申報文件顯示，輝山乳業(yè)(西豐)有限公司注冊資本為1億元，總資產(chǎn)為2.037億元，負(fù)債為1.064億元，所有者權(quán)益為9730萬元，虧損為230萬元。

輝山在康平88億元投資的液態(tài)奶廠，什么也沒有，除了一群奶牛雕像.

輝山聲稱在遼寧康平縣康平開發(fā)區(qū)有一家名為輝山投資(沈陽)乳業(yè)有限公司的液態(tài)乳制品生產(chǎn)設(shè)施公司。我們的調(diào)查員在2016年7月考察了開發(fā)區(qū)，沒有發(fā)現(xiàn)以輝山為名的運(yùn)營工廠或建筑工地 ，只有一群奶牛雕像。

2014年6月的一份媒體報道稱，輝山于2013年12月啟動了乳品產(chǎn)業(yè)集群，像西豐和阜新一樣，包括覆蓋整個乳品生產(chǎn)價值鏈的乳品加工廠、牧場和相關(guān)設(shè)施?？偼顿Y88億元，預(yù)計(jì)2016年竣工。報告沒有提到康平開發(fā)區(qū)乳品加工廠建設(shè)的時間表。康平縣法官亦參觀了康平乳業(yè)加工廠項(xiàng)目，檢查了施工進(jìn)度，表明項(xiàng)目尚未完工。

根據(jù)公開招標(biāo)公告，輝山邀請電力工程提案以及“輝山康平乳業(yè)項(xiàng)目”的工程建設(shè)，擬建工程時間為2014年12月1日至12月31日。2016年3月康平縣投資局關(guān)于26個重大投資項(xiàng)目報告，包括輝山的康平乳業(yè)集群，為2016年的重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目之一，但沒有提供任何時間表的詳細(xì)信息。通過其它媒體搜索和現(xiàn)場觀察發(fā)現(xiàn)，根據(jù)該項(xiàng)目規(guī)模，在康平開發(fā)區(qū)沒有找到該建筑工地，因此我們得出結(jié)論，構(gòu)成這個乳品集群核心的加工設(shè)施，只經(jīng)歷了初步階段。

我們認(rèn)為輝山的資產(chǎn)賬戶被大幅夸大

除了奶牛場PP&E資本支出夸大額高達(dá)16億元，我們對其他資產(chǎn)賬戶也存質(zhì)疑。即使拋開利潤造假的證據(jù)，輝山的現(xiàn)金流也很可疑，因?yàn)楣镜馁Y本結(jié)構(gòu)更荒謬。輝山的庫存提供了一個重要的危險信號。我們強(qiáng)烈懷疑輝山報告的原材料預(yù)付款余額。輝山似乎在生物資產(chǎn)(奶牛)上隱藏1.5億元的公允價值損失。

輝山的現(xiàn)金余額令人懷疑 —— 即使拋開其利潤造假。

輝山最近的資本市場活動亦支持我們的觀點(diǎn)，該公司存在欺詐，特別是考慮到其2017財(cái)年上半年強(qiáng)大的現(xiàn)金流報告。根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，公司偽造其現(xiàn)金余額最常見的跡象之一是借入比它看起來需要的更多的錢，并且利率高于其現(xiàn)金收益。輝山的表現(xiàn)符合該跡象。截至2016年3月31日至2016年9月30日，輝山報告經(jīng)營現(xiàn)金流為31億元，杠桿式自由現(xiàn)金流量為27億元。

然而輝山卻以高于其現(xiàn)金和短期投資目標(biāo)的利率進(jìn)行借款融資。2016年初，輝山投資8.45億元的理財(cái)產(chǎn)品，利息介于3.2%-3.8%，但2016年4月，公司試圖通過奶牛售后回租的計(jì)劃獲得10億元融資，利率為6.2%。在此輪融資計(jì)劃落空后，公司再宣布以相同的利率再次通過奶牛售后回租計(jì)劃融資7.5億元。據(jù)相關(guān)報紙報道，輝山正計(jì)劃以7.2%的利率發(fā)行WMP，為期183天。

輝山的庫存提供了重要的危險信號。

輝山于2016財(cái)報表示，公司“半成品和成品”庫存飆升，由2015年的4.63億元增長一倍多，到2016年達(dá)9.87億元。而2014年，只有1.897億元。雖然公司在2017財(cái)年中期報告中沒有提供這些庫存的數(shù)字，但提到了13.484噸乳制品(全脂奶粉)銷售超過1.714億元的“特殊”案例。然而，出現(xiàn)前幾年的庫存飆升的部分原因是輝山將無法銷售的原料奶轉(zhuǎn)換成全脂奶粉。由于全脂奶粉的保質(zhì)期有限，公司注意到進(jìn)一步的銷售是不可持續(xù)的，在我們看來，庫存應(yīng)該記錄下來。

另一個跟庫存相關(guān)的怪事是，輝山聲稱在2013財(cái)年和2014財(cái)年年底沒有原奶剩余。自那以后，輝山就沒有在文件里提到過原奶余額。我們認(rèn)為這是一個謊言，雖然這是一個奇怪的和不必要的謊言，但可能會用來宣傳公司的高效率。在其招股說明書中，輝山稱，“在擠奶當(dāng)日，所擠的原奶就能售罄。”

奶牛場和擠奶操作應(yīng)該是連續(xù)的，而我們的研究表明，原奶存放設(shè)備通常最多一天裝兩批奶，無論哪一天，農(nóng)場的冷藏裝備半天能存放一批。例如，2014財(cái)年，這多達(dá)500噸的原奶，價值250萬元人民幣。雖然這不是一個實(shí)質(zhì)性的數(shù)額，但它確實(shí)表明，該公司在業(yè)務(wù)及其財(cái)務(wù)真實(shí)性方面誤導(dǎo)投資者。

輝山對原材料的預(yù)付款高度可疑，并進(jìn)一步令我們對該公司的資產(chǎn)價值極度懷疑。

輝山正在對未指定的原材料進(jìn)行巨額預(yù)付款，鑒于公司捉襟見肘的財(cái)務(wù)狀況，完全沒有理由。因此，我們發(fā)現(xiàn)此賬戶高度可疑。預(yù)付的原材料采購費(fèi)用同比增長545%(截至2016財(cái)年為15.6億元，2015財(cái)年為2.42億元)。截至2016年9月30日，數(shù)量下降至4.93億元。我們對輝山將購買什么原材料亦表示疑惑，從某種角度來看，10億元人民幣能購買到：

?足夠的進(jìn)口苜蓿，為輝山所有泌乳奶牛提供標(biāo)準(zhǔn)配給量(而不是當(dāng)前的降低配給量)超過三年；

?建設(shè)50多個新牧場的建筑材料;

?來自澳大利亞的80000頭荷斯坦奶牛(Holsteins)

然而，我們在現(xiàn)場考察時，沒有看到或聽到這種規(guī)模的采購。我們認(rèn)為最可能的解釋是，該項(xiàng)目吸收了輝山制造的大量虛報現(xiàn)金。

我們認(rèn)為，輝山在其生物資產(chǎn)上隱藏了約15億元的公允價值損失。

我們認(rèn)為，通過公司報告其內(nèi)部原奶銷售價格比2017財(cái)年年上半年的外部銷售價格高14%，輝山是在隱藏了其泌乳奶牛公允價值約15億元的虧損。2015財(cái)年此價格差距從未超過1%。輝山聲稱原料奶價格實(shí)現(xiàn)大幅上漲，在我們看來，完全沒有道理。

平均銷售價格的急劇增長是由于內(nèi)部銷售的牛奶價格相對較高。也就是說，內(nèi)部銷售價格遠(yuǎn)高于外部(市場)價格。輝山可以通過將未來現(xiàn)金流預(yù)期夸大至3級估值模型，以維持其泌乳奶牛的公允價值，隱藏公司巨額虧損。

輝山在其招股說明書和年度報告中顯示，各種成分公允價值計(jì)算——哺乳期，原奶平均售價，收益率，淘汰率。雖然收益率和原奶價格自2015財(cái)年以來顯著下降，但輝山報告其公允價值上升。

管理層一直宣稱，減少飼料成本以維持原料奶利潤率，我們在本報告部分中已提到，由于飼料成本調(diào)整影響降低了奶產(chǎn)量，對利潤的邊際影響是負(fù)面的，因此對公允價值的影響亦是負(fù)面的。

公司之前報告其有機(jī)增長率為10%。由于2017財(cái)年上半年總畜群規(guī)模第一次出現(xiàn)下降，我們的結(jié)論是，大幅增加的淘汰率(可能是歷史值的2倍)應(yīng)該是牛群價值降低的主要因素。

輝山對價格上漲的預(yù)期似乎與其競爭對手伊利預(yù)期不一致，伊利也是其原奶的最大外部客戶。根據(jù)伊利于8月底發(fā)布2016年上半年績報時，伊利的管理層還沒有看到牛奶價格的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，甚至考慮到仍有可能出現(xiàn)小幅下跌：

我們認(rèn)為，鑒于輝山收益率及原奶價格降低，導(dǎo)致收入降低，公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)泌乳奶牛的公允價值虧損。由于其他因素不變，每頭泌乳奶牛的收入下降將直接降低未來現(xiàn)金流。每頭牛的平均收入自2015財(cái)年以來下降，該財(cái)年為選定生產(chǎn)收益率為公允值計(jì)算范圍的最后一期。與泌乳奶牛相關(guān)的年收入下降34%，因此，泌乳奶牛的公允價值亦相應(yīng)下降。基于公允價值下降38%(表4)，我們計(jì)算公允價值損失為15億元(表5)。

大量的股份質(zhì)押給股東帶來巨大風(fēng)險

我們認(rèn)為輝山的大部分股份已質(zhì)押給貸款人。如果我們是正確的，這給長期持有者帶來風(fēng)險，因?yàn)槿绻杩钊藷o法滿足追加保證金的要求，他們的持股可能會以無序方式清算。

我們分析了香港交易所中央結(jié)算及自動結(jié)算系統(tǒng)(“CCASS”)的日期，該系統(tǒng)載有香港證券交易所所有結(jié)算交易的數(shù)據(jù)，顯示大量輝山股份已質(zhì)押，很可能是個人貸款的抵押品。CCASS數(shù)據(jù)包括持有最后更改的日期，每個參與者在市場上的持有量，每個股票持有量的每日凈流動量以及每個參與者的持有量，以及一個股票持有者的持有時間序列。在有經(jīng)紀(jì)人管理的情況下，這讓人更清楚地知道他們在大多數(shù)情況下處理什么股票，如果有一個保證金賬戶，以及其抵押品庫可能包括什么。這種抵押池通常抵押給貸款人，如果其價值突然下降，那么可能觸發(fā)經(jīng)紀(jì)崩盤。

香港交易所中央結(jié)算系統(tǒng)的類別參與者是經(jīng)紀(jì)人、保管人、質(zhì)押人、結(jié)算所和投資參與者。經(jīng)紀(jì)人的CCASS ID前綴為“B”。經(jīng)紀(jì)人也可以是質(zhì)押人，保管人可以持有質(zhì)押股票。除投資者外，中央結(jié)算系統(tǒng)參與者可能擁有或可能不享有其在中央結(jié)算系統(tǒng)持有的股份的權(quán)益，因此不能用作權(quán)益擁有權(quán)的指引。我們發(fā)現(xiàn)，從2013年9月至2016年8月，越來越多的輝山股份已轉(zhuǎn)入中央結(jié)算系統(tǒng)：

雖然中央結(jié)算系統(tǒng)的數(shù)據(jù)并不能確定認(rèn)股權(quán)的確切數(shù)目，但股份大幅轉(zhuǎn)移至中央結(jié)算系統(tǒng)，顯示有大量輝山股份已被質(zhì)押。