中金可選消費2021年展望：長短期結(jié)合，聚焦優(yōu)勢賽道

本文來自微信公眾號“中金點睛”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

我們對中國大消費產(chǎn)業(yè)升級、創(chuàng)新的未來充滿信心。可選消費是典型的消費升級類別。展望2021年，我們認(rèn)為可選消費板塊投資熱點將圍繞兩大中長期趨勢(內(nèi)循環(huán)加速、品牌出海)和衛(wèi)生事件后業(yè)績恢復(fù)預(yù)期差帶來的投資機(jī)會展開。在報告中，我們優(yōu)選了十個子行業(yè)(賽道)進(jìn)行了分析，為大家2021年的投資策略提供更詳盡的參考。

摘要

中國消費市場上，內(nèi)循環(huán)正在加速。我國擁有眾多的消費人口，領(lǐng)先的消費市場廣度與深度，正在成為全球最大的單一消費市場。在吃、穿、住、行、康、樂、教等各個方面，熱點頻出，創(chuàng)新不斷。

品牌出海也有望成為新的增長點。我國很多消費行業(yè)的產(chǎn)能配套、技術(shù)研發(fā)和品質(zhì)效率已步入全球領(lǐng)先行列，衛(wèi)生事件之后，海外需求向我國轉(zhuǎn)移明顯，制造業(yè)和品牌的全球競爭力日益提升。

明年需要關(guān)注的風(fēng)險點是預(yù)期差，特別是國內(nèi)衛(wèi)生事件情況得到全面控制、出行恢復(fù)之后，一些受益于衛(wèi)生事件的品類存在市場預(yù)期偏高的情況。例如，超市或電商銷售的部分必需品，隨著人們外出增多和在家做飯次數(shù)的減少，需求會相應(yīng)減少。此外，黃金首飾這邊，金價變化也有著一定的不確定性。

投資策略方面，我們建議結(jié)合長短期大趨勢，優(yōu)選賽道。結(jié)合估值，基本面較好的賽道可分為兩類：

? 一類是估值較低，反彈了一些，但估值在大消費板塊仍然不高。例如，紡織服裝，內(nèi)需與出口兩旺，白電的估值更低，小家電、輕工處于中等水平。

? 免稅、餐飲、美妝與新品類公司估值較貴。但基于它們中長期優(yōu)勢賽道的特性，我們?nèi)匀豢春煤屯扑]，業(yè)績快速增長是其享受估值溢價的支撐力量。

此外，我們預(yù)計衛(wèi)生事件期間受損較大的酒店和旅游行業(yè)明年的走勢非常有可能表現(xiàn)為上半年有行情，之后相對平淡。我們判斷這兩個行業(yè)明年上半年業(yè)績同比提升會比較明顯，估值也不貴，但是這兩個行業(yè)整體的中長期競爭格局與經(jīng)營模式創(chuàng)新還需突破，建議精選個股。

風(fēng)險

衛(wèi)生事件情況反復(fù)帶來的需求波動。

目錄

正文

綜述：優(yōu)選賽道，注重性價比

2021年，可選消費板塊投資策略圍繞兩大中長期趨勢和衛(wèi)生事件后業(yè)績恢復(fù)帶來的投資機(jī)會展開。兩大長期趨勢是：

? 內(nèi)循環(huán)加速，中國擁有眾多的消費人口，領(lǐng)先的消費市場廣度與深度，也是未來世界上最大的消費品市場。內(nèi)循環(huán)角度，我們看好紡織服裝、家電、輕工、免稅、餐飲、美妝，還有一些新興的消費品類。

? 和市場很大的一個不同是我們加入了一條主線：出口提升。我國制衣、家電、家具企業(yè)的產(chǎn)能、科技、技術(shù)和效率優(yōu)勢已步入全球領(lǐng)先行列，衛(wèi)生事件之后份額向我國轉(zhuǎn)移明顯，全球競爭力提升，全球化成為新的增長點。

明年需要關(guān)注的風(fēng)險點是預(yù)期差，特別是國內(nèi)衛(wèi)生事件情況得到全面控制、出行恢復(fù)之后，一些受益于衛(wèi)生事件的品類存在市場預(yù)期偏高的情況。例如，超市或電商銷售的部分必需品，隨著人們外出增多和在家做飯次數(shù)的減少，需求會相應(yīng)減少。此外，黃金首飾這邊，金價變化也有著一定的不確定性。

投資建議方面，我們建議結(jié)合長短期大趨勢，優(yōu)選賽道。結(jié)合估值，基本面較好的賽道可分為兩類：

? 一類是估值較低，反彈了一些，但估值在大消費板塊仍然不高。例如，紡織服裝，內(nèi)需與出口兩旺，白電的估值更低，小家電、輕工處于中等水平。

? 免稅、餐飲、美妝與新品類公司估值較貴。但基于它們中長期優(yōu)勢賽道的特性，我們?nèi)匀豢春煤屯扑]，業(yè)績快速增長是其享受估值溢價的支撐力量。

此外，我們預(yù)計衛(wèi)生事件期間受損較大的酒店和旅游行業(yè)明年的走勢非常有可能表現(xiàn)為上半年有行情，之后相對平淡。我們判斷這兩個行業(yè)明年上半年業(yè)績同比提升會比較明顯，估值也不貴，但是這兩個行業(yè)整體的中長期競爭格局與經(jīng)營模式創(chuàng)新還需突破，建議精選個股。

在報告中，我們優(yōu)選了十個子行業(yè)(賽道)進(jìn)行了分析，為大家2021年的投資策略提供更詳盡的參考。

圖表: 可選消費10大行業(yè)2021年投資策略匯總

資料來源：中金公司研究部

紡織服裝：產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢顯現(xiàn)，內(nèi)銷出口兩旺

3-5年行業(yè)大趨勢：內(nèi)需市場穩(wěn)固，高成長性子版塊貢獻(xiàn)增量

作為消費品市場中具備一定必需消費品屬性的品類，品牌服裝行業(yè)需求基數(shù)大。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，歷年服裝、鞋帽及紡織品類產(chǎn)品零售額占據(jù)全國社會消費品零售總額的10%左右，截至2019年服裝服飾類產(chǎn)品的市場規(guī)模已突破4萬億元。與此同時，中國服裝零售行業(yè)也實現(xiàn)了穩(wěn)健的持續(xù)增長。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，自2005年至2019年，中國品牌服裝市場規(guī)模實現(xiàn)了9%的復(fù)合增速;展望2024年，即便今年零售市場受衛(wèi)生事件拖累，該機(jī)構(gòu)也依舊預(yù)期了4%的未來5年復(fù)合增速。

從總量而言，一方面服裝消費場景的復(fù)雜化、多元化催生了人均消費頻次的提升;另一方面，服裝市場目前仍相對分散，但我們預(yù)期隨著消費者進(jìn)一步追求著裝品質(zhì)，品牌消費將更加深入人心，具備定價權(quán)的領(lǐng)軍品牌從而有望帶動消費均價提升。從板塊而言，也有運動服飾等高增長的子板塊為整體服裝市場貢獻(xiàn)增量：我們看好運動服裝行業(yè)作為兼具一定規(guī)模體量、成長可持續(xù)性及龍頭規(guī)模效應(yīng)的賽道，而衛(wèi)生事件后隨著消費者對運動健身投入更多關(guān)注，運動服飾的需求有望蓬勃復(fù)蘇。

圖表: 中國品牌服裝行業(yè)規(guī)模較大且持續(xù)增長

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表: 中國運動及非運動服裝品類市場規(guī)模占比及增速對比

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

2021年展望：逐步走出衛(wèi)生事件影響，內(nèi)需市場及產(chǎn)業(yè)整合奠定穩(wěn)增長基調(diào)

衛(wèi)生事件后消費情緒逐步恢復(fù)，冷冬促進(jìn)冬裝銷售，十一期間零售表現(xiàn)優(yōu)異。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，服裝鞋帽針紡織品類的社會消費品零售總額自2季度以來持續(xù)復(fù)蘇，8月份零售額同比增長首度轉(zhuǎn)正為4.2%?？紤]到國內(nèi)衛(wèi)生事件控制良好、線下客流逐步回暖，9月份我們估計這一復(fù)蘇勢頭將繼續(xù)得以延續(xù)。而4季度開始，黃金周額外一天的貢獻(xiàn)疊加全國氣溫普降，各品牌全渠道銷售快速復(fù)蘇;加之市場普遍預(yù)期拉尼娜現(xiàn)象大概率導(dǎo)致今冬為冷冬而去年恰好為暖冬，以及2021年春節(jié)偏晚拉長冬裝適銷季，我們對品牌服裝行業(yè)2020年4季度及2021年1季度銷售表現(xiàn)樂觀。

需求端：內(nèi)需市場容量大

從品牌及零售端來看，2020年初的衛(wèi)生事件對紡織服裝行業(yè)帶來洗牌。始自上半年2月份的線下門店關(guān)閉一方面對品牌商的渠道庫存、上下游資金周轉(zhuǎn)、企業(yè)自身成本費用控制提出較高要求，另一方面也重塑了品牌商對于O2O、智慧零售、柔性供應(yīng)鏈、直接面對消費者等新業(yè)態(tài)的認(rèn)知。我們已經(jīng)看到部分積極謀求轉(zhuǎn)型的服裝公司在衛(wèi)生事件中表現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性，并在衛(wèi)生事件后取得快于同業(yè)的恢復(fù)進(jìn)度。

供給端：產(chǎn)業(yè)配套齊全，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性強(qiáng)

從生產(chǎn)制造端來看，中國作為全球最大的紡織品出口國，具備深厚的產(chǎn)業(yè)積淀、顯著的產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)及完善的產(chǎn)業(yè)鏈配套設(shè)施。雖然近些年因勞動力、水電租金成本及國際貿(mào)易不確定性使然，東南亞、中南美等國家市場份額快速提升，紡織業(yè)出口市場競爭者不斷涌現(xiàn)，出現(xiàn)了一定程度的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，但綜合考慮國際品牌對訂單按時、按質(zhì)、按量交付的高要求，中國紡織產(chǎn)業(yè)鏈在承接短交期、高復(fù)雜性及大批量訂單時的可靠性相較別國優(yōu)勢依舊明顯。據(jù)近期新聞報道，印度等國因衛(wèi)生事件防控不力，紡織企業(yè)開工受限，致使臨近銷售旺季的部分歐美零售商將訂單轉(zhuǎn)移回中國大陸的代工企業(yè)，主要涉及毛巾、床單等訂單。我們認(rèn)為這主要體現(xiàn)了中國紡織行業(yè)的成熟產(chǎn)業(yè)配套結(jié)構(gòu)及衛(wèi)生事件逐步緩和后的有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)。

圖表: 中國紡織品及服裝出口增速持續(xù)回暖

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 中國服裝鞋帽針紡織品類零售總額衛(wèi)生事件以來持續(xù)復(fù)蘇

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 站在品牌方角度，中國產(chǎn)成品庫存目前未現(xiàn)明顯積壓

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

業(yè)績展望與投資建議

我們看好積極擁抱新業(yè)態(tài)的服裝企業(yè)。我們已經(jīng)看到部分積極謀求轉(zhuǎn)型的服裝公司在衛(wèi)生事件中表現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性，并在衛(wèi)生事件后取得快于同業(yè)的恢復(fù)進(jìn)度。例如安踏通過DTC轉(zhuǎn)型有望在零售效率、購物體驗及發(fā)揮協(xié)同方面更進(jìn)一步;申洲國際的數(shù)字化轉(zhuǎn)型有望為其進(jìn)一步完善精益生產(chǎn)鋪就道路;波司登(03998)的柔性供應(yīng)鏈為品牌及產(chǎn)品持續(xù)升級奠定基礎(chǔ)。

目前A股紡織服裝行業(yè)板塊估值低于多數(shù)大消費行業(yè)子版塊，而同時基本面正迎來改善契機(jī)，因此未來有望在布局估值輪動時體現(xiàn)吸引力。

投資建議方面，我們建議結(jié)合長短期大趨勢，優(yōu)選賽道。結(jié)合估值，基本面較好的賽道可分為兩類：

? 當(dāng)前紡織服裝板塊的大市值、高流動性龍頭公司估值通常在25倍以上未來12個月市盈率的水平，我們認(rèn)為這些公司獨特且穩(wěn)固的競爭優(yōu)勢帶來的增長確定性、競爭壁壘及現(xiàn)金回報可以支撐這些標(biāo)的目前的估值水平。

? 同時紡織服裝板塊有部分質(zhì)地優(yōu)良的中小市值公司因流動性折價等因素相較其他可比公司估值較便宜，而隨著近期衛(wèi)生事件后線下消費情緒改善、寒冬促進(jìn)冬裝銷售等外部利好，這些公司當(dāng)前銷售表現(xiàn)復(fù)蘇勢頭優(yōu)于各自品類板塊平均水平，因而隨著投資人重新認(rèn)識到這些企業(yè)的競爭優(yōu)勢，這些標(biāo)的估值有望迎來重估。

圖表: 中國紡織品及服裝出口增速持續(xù)回暖

資料來源：朝陽永續(xù)，申銀萬國，萬得資訊，中金公司研究部

家電：全球化打開長期天花板

3-5年行業(yè)大趨勢：全球化與品類擴(kuò)張

全球化、品類擴(kuò)張是中國家電行業(yè)3-5年的大趨勢：1)全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)過數(shù)字化改造的中國家電企業(yè)在全球具備產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，借助電商等先進(jìn)商業(yè)模式，正在加速品牌全球化。中國家電企業(yè)成長天花板打開。2)新興品類的普及將呈獻(xiàn)給投資者大量成長性的細(xì)分家電市場，包括掃地機(jī)、吸塵器、投影儀、AR/VR設(shè)備、集成灶、洗碗機(jī)、干衣機(jī)、廚房小家電長尾品類、按摩椅等。

2021年展望：海外擴(kuò)張、新品類成長、地產(chǎn)后周期重估是重點

需求端#1：1)2020年受衛(wèi)生事件影響，大家電、廚電下滑，小家電結(jié)構(gòu)性增長，海外需求超預(yù)期。我們預(yù)計2021年中國家電市場同比恢復(fù)性增長10%-15%，以更新需求為主的白電預(yù)計會穩(wěn)健增長。2)3Q20開始，出口趨勢強(qiáng)勁。其中海外供應(yīng)鏈?zhǔn)苄l(wèi)生事件影響，訂單向中國集中是短期影響因素。我們更看好家電行業(yè)全球化的長期因素。

圖表: 中國家電內(nèi)銷、出口市場，受衛(wèi)生事件影響而結(jié)構(gòu)性分化

資料來源：AVC，海關(guān)總署，萬得資訊，中金公司研究部

需求端#2：中國市場線上長尾品類市場繼續(xù)爆發(fā)。2021年，隨著國內(nèi)衛(wèi)生事件控制，廚房小家電線上零售增速將放緩。但我們預(yù)計掃地機(jī)器人、按摩椅、投影儀、集成灶等新品類將繼續(xù)保持熱度。

圖表: 中國家電市場產(chǎn)品生命周期圖

資料來源：百度圖片，中金公司研究部

需求端#3：地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度高的品類需求和估值被低估。中金預(yù)測2021年新房銷售面積同比-2.0%，增速前高后低;2021年物理竣工面積同比+7.7%，相比2020年增速小幅提升。據(jù)此，我們預(yù)計地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度高的大廚電、中央空調(diào)2021年需求改善。前期市場更擔(dān)憂地產(chǎn)銷售面積的下行趨勢，給予了低估值。

供給端：數(shù)字化改造提升產(chǎn)業(yè)鏈效率，全球市場中國品牌持續(xù)擴(kuò)張，成為長期驅(qū)動力。1)作為整體，中國家電企業(yè)與時俱進(jìn)，全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化改造塑造全球競爭力。公司層面，在產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道扁平化、線上新流量捕捉、細(xì)分需求挖掘、跨境電商方面表現(xiàn)更好的企業(yè)更具有優(yōu)勢。2)空調(diào)市場激烈的價格戰(zhàn)已經(jīng)結(jié)束，2021年競爭將趨于穩(wěn)定，格力渠道扁平化會有重大進(jìn)展。3)小家電市場更注重細(xì)分需求挖掘、產(chǎn)品創(chuàng)新。4)中國家電企業(yè)全球化加速，在經(jīng)歷中美貿(mào)易摩擦、全球衛(wèi)生事件的歷練后，全球競爭優(yōu)勢更明顯。衛(wèi)生事件導(dǎo)致的海外企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)軗p，2021年未必能恢復(fù)。

圖表: 家電行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)字化改造.

資料來源：百度圖片，中金公司研究部

業(yè)績展望與投資建議

估值：小家電估值已經(jīng)完成國際接軌，白電、大廚電估值有提升空間。一方面，在機(jī)構(gòu)投資者、低利率資金的影響下，白電板塊可提升估值;另一方面，全球化、空調(diào)市場競爭格局改善的背景下，白電基本面確定性改善;此外，和地產(chǎn)后周期關(guān)聯(lián)度高的中央空調(diào)、大廚電前期因為市場預(yù)期較為悲觀，估值被壓制。

圖表: 全球家電公司估值比較(2020/11/04)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

注：紅色標(biāo)注股票使用中金預(yù)測，其他股票數(shù)據(jù)來自彭博一致預(yù)測

投資建議：1)我們看好具備全球資源整合能力的公司。2)看好被低估的地產(chǎn)后周期標(biāo)的。3)關(guān)注新興品類。4)廚房小家電線上化率提升是長期趨勢，2021年增速放緩是暫時性高基數(shù)導(dǎo)致。

輕工：2021年整體需求相對韌性，家居持續(xù)復(fù)蘇

3-5年行業(yè)大趨勢：需求持續(xù)成長，頭部企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)

輕工板塊包含家居、家用輕工、電子煙等領(lǐng)域，與居民日常生活息息相關(guān)，整體需求相對韌性，不同子行業(yè)增速將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，整體上強(qiáng)者恒強(qiáng)。具體來看：

? 家居板塊：據(jù)Euromonitor預(yù)計2020年家居市場規(guī)模約7248億元，未來3-5年有望保持6%的穩(wěn)健增長。從趨勢看：一方面?zhèn)鹘y(tǒng)家居渠道面臨分流壓力，精裝房占比持續(xù)提升，工程、整裝、電商渠道的重要性日益凸顯;另一方面消費者更偏好一站式、高性價比的家居消費體驗，對定制家居公司的產(chǎn)品力、品類覆蓋度和營銷創(chuàng)新也提出更高要求。在行業(yè)競爭加劇、企業(yè)間分化明顯的趨勢下，我們認(rèn)為能夠順應(yīng)時代潮流，積極變革創(chuàng)新的家居龍頭有望最終勝出。

? 家用輕工：生活用紙、文具等產(chǎn)品，消費屬性較強(qiáng)，受益品質(zhì)消費崛起帶來的新需求釋放、客單價提升，我們預(yù)計整體需求呈現(xiàn)韌性，Euromonitor預(yù)計2021-2024年生活用紙/書寫工具行業(yè)年復(fù)合增速分別為7.3%/3.6%。

? 電子煙：作為全球煙草市場中增長最快的細(xì)分賽道，受煙民健康意識增強(qiáng)、追求時尚酷炫等因素驅(qū)動，據(jù)Frost & Sullivan預(yù)計，2019年電子煙在煙草市場中滲透率約4.2%，2024年滲透率有望達(dá)到9.3%，市場規(guī)模未來五年CAGR 24.9%，成長空間廣闊。

2021年展望：家居板塊持續(xù)復(fù)蘇，家用輕工向頭部企業(yè)集中

需求端：家居板塊受益竣工持續(xù)復(fù)蘇可期，家用輕工需求相對韌性

家居板塊：受益竣工持續(xù)回暖以及2020年衛(wèi)生事件帶來的低基數(shù)，我們預(yù)計家居板塊2021年需求將迎來持續(xù)復(fù)蘇，整體增速預(yù)計會好于2020年，且下半年仍有望保持較快增速，區(qū)別于市場當(dāng)前對下半年增速明顯放緩的預(yù)期。其中，定制、軟體、瓷磚衛(wèi)浴是我們中長期持續(xù)看好的家居賽道。

? 延后需求+竣工邏輯，提振2021年家居需求：盡管2020年上半年受衛(wèi)生事件制約家居需求下滑，但我們認(rèn)為家居需求并沒有消失，只是被推遲。同時，17-18年開工樓盤按2-3年交付周期，與現(xiàn)有竣工數(shù)據(jù)存在缺口，產(chǎn)生大量臨近竣工的在建面積，有望驅(qū)動2021年竣工數(shù)據(jù)繼續(xù)回暖。據(jù)中金地產(chǎn)組預(yù)測，2021年房地產(chǎn)物理竣工面積同比增長8%，有望帶動家居需求改善;

? 受衛(wèi)生事件低基數(shù)影響，預(yù)計2021上半年同比增速較快：2020上半年受衛(wèi)生事件影響，家居上門量尺、安裝等服務(wù)受限，業(yè)績基數(shù)較低。1H20家居行業(yè)上市公司總營收484.74億元，同比下滑10.33%，歸母凈利潤29.98億元，同比下滑40.12%;若2021年衛(wèi)生事件有效管控后，我們預(yù)計上半年家居消費受益低基數(shù)，同比有望較快增長，下半年在竣工邏輯支撐下，仍會保持快速增速;

? 就家居各品類需求而言，我們認(rèn)為定制家居、軟體家居與瓷磚衛(wèi)浴，增速將好于家居整體?？紤]滲透率、需求、品類等因素，我們認(rèn)為定制家居有望受益于零售需求彈性、工程需求維持較高水平;軟體家居有望受益于內(nèi)銷向頭部企業(yè)集中，以及外銷回暖;瓷磚衛(wèi)浴將受益于精裝房滲透率持續(xù)提升與份額集中趨勢。

圖表: 中國房地產(chǎn)物理竣工面積同比增長情況

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表: 中國限額以上家具類零售額當(dāng)月同比情況

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

家用輕工：我們預(yù)計2021年整體需求韌性，但不同品類間將出現(xiàn)分化。受2020年衛(wèi)生事件帶來的基數(shù)影響，我們認(rèn)為2021年文具需求有望呈現(xiàn)前高后低走勢，生活用紙則呈現(xiàn)前低后高走勢，其中我們認(rèn)為頭部公司有望依托渠道、產(chǎn)品、品牌優(yōu)勢，實現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)。

圖表: 2020-2025E中國書寫工具市場規(guī)模及增速

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表: 中國限額以上文化辦公類零售額當(dāng)月同比情況

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

電子煙：盡管2020年全球衛(wèi)生事件及美國調(diào)味煙禁令對終端銷售及行業(yè)發(fā)展帶來一定沖擊，但煙民對尼古丁需求相對剛性，總體不改電子煙市場快速擴(kuò)容、滲透率持續(xù)提升趨勢。2020年9月9日PMTA提交截止，未提交PMTA的電子煙產(chǎn)品將被清理出美國市場，我們預(yù)計2021年頭部公司將受益于PMTA推進(jìn)帶來的行業(yè)集中度提升。

圖表: 電子煙是全球煙草市場中增速最快的細(xì)分賽道

資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

圖表: 全球電子煙滲透率持續(xù)提升

資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

供給端：行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇，市場份額向頭部集中

? 企業(yè)數(shù)量減少，行業(yè)內(nèi)競爭加劇。市場競爭進(jìn)一步加劇，疊加2020年衛(wèi)生事件沖擊帶來的運營壓力，競爭力薄弱的中小型企業(yè)逐步退出市場，行業(yè)內(nèi)并購整合案例不斷涌現(xiàn)，頭部企業(yè)間的競爭加劇;

? 在品牌、產(chǎn)品、渠道等方面有優(yōu)勢的頭部企業(yè)，份額有望持續(xù)提升。過往輕工企業(yè)競爭的關(guān)鍵因子是產(chǎn)品價格，但隨著消費升級趨勢及服務(wù)屬性的增加，品牌、產(chǎn)品、渠道等日益成為輕工企業(yè)勝出的關(guān)鍵，如家居企業(yè)現(xiàn)在比拼的更多是渠道的多元化、產(chǎn)品的創(chuàng)新升級、品牌力的強(qiáng)弱。在此背景下，我們認(rèn)為在品牌、產(chǎn)品、渠道具有優(yōu)勢壁壘的頭部輕工公司，市場份額有望持續(xù)提升。

圖表: 中國建筑陶瓷行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量

資料來源：中國建筑材料統(tǒng)計年鑒，中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會，中金公司研究部

圖表: 中國家居行業(yè)市場集中度持續(xù)提升

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

業(yè)績展望與投資建議

個股基本面判斷：產(chǎn)品創(chuàng)新、全渠道布局的龍頭公司有望取得更快增長

? 哪些公司增速快：在產(chǎn)品端推陳出新、滿足市場需求;品牌渠道端推進(jìn)多層次布局、搶占行業(yè)客流;或在研發(fā)端保持核心競爭優(yōu)勢的公司有望領(lǐng)跑增長;

? 傳統(tǒng)包裝類公司如不能及時適應(yīng)新消費時代變革，未來成長空間有限，或?qū)⒅鸩絾适袌龇蓊~;

個股估值：優(yōu)質(zhì)龍頭享受較高溢價

? 哪些公司估值已高：頭部輕工公司市場競爭力較強(qiáng)，有望確定性持續(xù)成長，市場預(yù)期較為一致，享有較高的估值溢價;

? 哪些估值能提升：經(jīng)營業(yè)績提速或市場份額提升的公司估值中樞有望上行;

投資建議：重點聚焦三條主線

? 主線一：頭部家居公司，看好需求持續(xù)復(fù)蘇、份額持續(xù)提升的定制家居、軟體家居、瓷磚衛(wèi)浴行業(yè)頭部公司;

? 主線二：家用輕工細(xì)分賽道龍頭，看好需求有韌性，同時在產(chǎn)品、渠道、品牌等方面享有優(yōu)勢壁壘的細(xì)分賽道龍頭;

? 主線三：電子煙產(chǎn)業(yè)鏈公司，看好在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品、客戶網(wǎng)絡(luò)等方面競爭優(yōu)勢突出的ODM龍頭。

餐飲：延續(xù)“最燃賽道”，頭部品牌繼續(xù)逆勢擴(kuò)張

3-5年行業(yè)大趨勢：總體較快增長，連鎖化率提升

中國餐飲市場有望實現(xiàn)較快增長。中國餐飲服務(wù)市場收入從2014年的2.8萬億元增長至2019年的4.7萬億元，隱含復(fù)合年增長率達(dá)10.9%。與美國相比，中國的年人均餐飲消費(3,286元)僅為美國(16,667元)的五分之一;餐飲營業(yè)額占社會消費品零售總額的比重達(dá)11%，低于美國(13%)。我們預(yù)計，外出就餐占比提升的趨勢有望在中長期持續(xù)，拉動中國餐飲服務(wù)市場持續(xù)較快增長，考慮到：1)收入水平不斷提升，另外結(jié)構(gòu)上而言，“新市民”生活方式現(xiàn)代化，低線城市的消費理念也逐漸向一二線城市靠近;2)生活節(jié)奏的加快使得人們在家做飯的時間變少;3)90后、95后新生代消費者崛起，這部分人群更傾向于外出就餐或叫外賣。艾瑞咨詢2018年調(diào)查顯示，有42.5%的受訪90后每周在家做飯次數(shù)少于4次，且該人群每月在家做飯少于3次的比重顯著高于70后和80后受訪者。

圖表: 中美餐飲行業(yè)對比(2019年)

資料來源：國家統(tǒng)計局，美國餐飲協(xié)會，《中國餐飲報告2019》，歐睿數(shù)據(jù)庫，弗若斯特沙利文，中金公司研究部

中國餐飲行業(yè)連鎖化率和集中度的提升空間大。國內(nèi)餐飲行業(yè)競爭格局非常分散，2018年連鎖化率僅約10%(vs.美國54%、全球平均27%)，餐飲品牌CR5僅約2%(vs.美國15%)，整合潛力大。長期以來，與西方國家相比，國內(nèi)餐廳的標(biāo)準(zhǔn)化和產(chǎn)業(yè)化程度明顯落后。近年來隨著中央廚房、冷鏈物流、購物中心、O2O平臺(如美團(tuán))等新基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展以及管理水平的精進(jìn)，中國涌現(xiàn)出更多的連鎖品牌并實現(xiàn)了快速增長。餐飲連鎖越來越能夠帶給顧客更好、更一致的顧客體驗，同時優(yōu)化自身效率、降低經(jīng)營成本。

圖表: 各國餐飲業(yè)連鎖化率(2018年)

資料來源：歐睿數(shù)據(jù)庫，中金公司研究部

圖表: 各國餐飲品牌CR5(2018年)

資料來源：歐睿數(shù)據(jù)庫，中金公司研究部

2021年展望：延續(xù)“最燃賽道”，頭部品牌繼續(xù)逆勢擴(kuò)張

展望明年，我們認(rèn)為餐飲仍將是“最燃賽道”。我們預(yù)計，在衛(wèi)生事件不會再次爆發(fā)、或爆發(fā)范圍和程度有限的情況下，2021年我國居民外餐需求有望恢復(fù)至衛(wèi)生事件前水平、甚至實現(xiàn)正增長。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，自年初衛(wèi)生事件爆發(fā)以來，國內(nèi)餐飲市場收入于1-2月和3月分別降至去年同期的57%和53%，4月以來恢復(fù)程度逐月環(huán)比改善，9月已恢復(fù)至去年同期的97%，其中限額以上單位餐飲收入同比增速已率先轉(zhuǎn)正。即便在衛(wèi)生事件后的新常態(tài)下，對于逐漸崛起的新生代消費者來說，外餐和外賣可以免去做飯的繁瑣，且外出就餐可以滿足社交休閑需求。

圖表: 國內(nèi)餐飲收入逐步恢復(fù)

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表: 中國限額以上單位餐飲收入增速率先轉(zhuǎn)正

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

新生代消費需求復(fù)蘇更快，有助于火鍋和休閑餐飲賽道錄得較快增速。我們預(yù)計年輕消費客流相較家庭客流和商務(wù)客流仍將取得更快復(fù)蘇，有助于火鍋和休閑餐飲賽道錄得較快增速。根據(jù)弗若斯特沙利文測算，2014-2019年國內(nèi)休閑餐飲收入年均復(fù)合增速達(dá)11.6%，預(yù)計2019-2024年也將錄得7.9%的年均復(fù)合增速，均超過國內(nèi)總體餐飲市場收入增速。

圖表: 中國餐飲行業(yè)各業(yè)態(tài)收入增速

資料來源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

頭部品牌繼續(xù)逆勢擴(kuò)張。

? 衛(wèi)生事件加速了行業(yè)整合和優(yōu)勝劣汰，部分單體餐廳由于現(xiàn)金流無法正常周轉(zhuǎn)而閉店，頭部品牌獲得優(yōu)質(zhì)點位、或者以更低的租金獲取鋪位的機(jī)會增加，因此有望在2021年繼續(xù)逆勢擴(kuò)張、提高市占率。

? 衛(wèi)生事件后消費者會更注重食品安全和就餐環(huán)境衛(wèi)生，相對于單體餐廳和小型連鎖，頭部品牌往往更可能已搭建完備的供應(yīng)鏈品質(zhì)控制體系和門店標(biāo)準(zhǔn)化操作流程、或者更有實力在衛(wèi)生事件后改善這些體系和流程，因而可能更受消費者青睞。

? 為適應(yīng)新常態(tài)下的餐飲消費新需求和擴(kuò)大收入來源，衛(wèi)生事件后餐飲企業(yè)或?qū)⒏嗉哟a外賣和餐飲零售。

圖表: 2019-2021年連鎖餐飲品牌新開店數(shù)量

資料來源：資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：1)2020年和2021年預(yù)計新開店數(shù)量系公司管理層指引，2020年太二開店或超原計劃，2021年湊湊開店計劃或有上調(diào)可能;2)目前海底撈（06862）管理層尚未給出明確2021年開店指引

免稅：內(nèi)循環(huán)繼續(xù)助力高增長，有序競爭不改龍頭地位

3-5年行業(yè)大趨勢：消費回流加速，中國免稅業(yè)蓬勃發(fā)展

2019年中國免稅銷售額達(dá)550億元，同比增長約33%。我們預(yù)計中國免稅業(yè)將持續(xù)蓬勃發(fā)展：

? 根本動力——強(qiáng)大購買力+免稅價差維持：1)中國消費者消費了全球三分之一的奢侈品，中產(chǎn)階級的繼續(xù)壯大是購買力繼續(xù)提升的保證，且更加注重自我滿足、消費意愿更加強(qiáng)烈的年輕一代也正在崛起。2)免稅渠道節(jié)省了關(guān)稅、消費稅、增值稅，且采用品牌商直采模式、省去了層層分銷加價，我們預(yù)計免稅渠道較有稅專柜的價差可長期維持。

圖表: 中國消費者是全球最大的奢侈品購買群體

資料來源：貝恩，中金公司研究部

圖表: 中國部分類別進(jìn)口商品稅負(fù)水平

資料來源：中國海關(guān)總署，國家稅務(wù)總局，中金公司研究部

? 結(jié)構(gòu)性動力——消費回流：過去，中國人大量消費流向境外，2019年我國居民境外購買免稅品規(guī)模和在韓購買免稅品規(guī)模分別約為中國免稅市場規(guī)模的4倍和2倍，中國人每年花費約1,500億美元(約萬億人民幣)從美國、歐洲等地購物帶回國。展望未來，消費回流是大勢所趨，主要由中國免稅店不斷增強(qiáng)的價格和品類優(yōu)勢、以及我國出臺的種種免稅利好政策(包括離島免稅政策、有望出臺的市內(nèi)店國人政策等)驅(qū)動。

圖表: 三亞免稅店價格優(yōu)勢增強(qiáng)

資料來源：品牌官網(wǎng)，杰西卡的秘密，中金公司研究部

2021年展望：內(nèi)循環(huán)有望繼續(xù)助力離島免稅高增長，有序競爭不改龍頭地位

衛(wèi)生事件下國人出境活動受限，加速消費回流進(jìn)程。按目前海外衛(wèi)生事件的發(fā)展來看，出入境恢復(fù)的時點和進(jìn)程的不確定性較大，且居民的出境游意愿短期內(nèi)可能很難恢復(fù)。我們認(rèn)為明年的主題或仍以“內(nèi)循環(huán)”為主，免稅行業(yè)的消費回流有望持續(xù)、離島免稅繼續(xù)受益。

離島免稅新政大幅驅(qū)動市場擴(kuò)容。7月起海南開始實行離島免稅購物新政(包括年度累計限額從3萬元提升到10萬元、取消8,000元的單件限額、品類由38種增至45種、購買件數(shù)限制放寬等)，大幅釋放客單價和滲透率的提升空間、驅(qū)動離島免稅市場擴(kuò)容，且今年上半年的低基數(shù)(一季度離島免稅店受衛(wèi)生事件影響暫停營業(yè)一段時間、上半年離島免稅新政尚未推出)也有助于明年實現(xiàn)高增長。7月1日至10月19日海南離島免稅購物金額達(dá)108.5億元，同比增長218.2%。

圖表: 離島免稅新政以來離島免稅銷售持續(xù)高增長

資料來源：?？诤ｊP(guān)，海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表: 離島免稅新政以來日均銷售額實現(xiàn)環(huán)比增長

資料來源：?？诤ｊP(guān)，海關(guān)總署，中金公司研究部

有序競爭不改龍頭地位。更多市場參與主體加入乃大勢所趨，不過我們認(rèn)為，即使面對有序增加的競爭，龍頭中免仍能憑借其多年積淀形成的競爭優(yōu)勢，在未來保持領(lǐng)先的市場份額、及在中國乃至世界的強(qiáng)者地位。

? 規(guī)模：2019年中免實現(xiàn)收入474億元，國內(nèi)市占率遙遙領(lǐng)先，全球排名第四，Moodie Davitt預(yù)計中免將登上2020年全球旅游零售商榜首。規(guī)模帶來的議價能力和豐富的運營經(jīng)驗是盈利能力的保證。

? 供應(yīng)鏈和運營：中免直接向品牌商采購，品牌資源積淀深厚且豐富，價格和品類優(yōu)勢不斷擴(kuò)大。并且，中免持續(xù)狠抓核心能力，致力于提供更豐富品類、更大的量、更低價格，并促進(jìn)供應(yīng)鏈管理環(huán)節(jié)的降本增效。中小型運營商在短期內(nèi)建立穩(wěn)定的國際品牌采購渠道面臨挑戰(zhàn)。

? 核心渠道卡位：公司憑借多年的奮斗實現(xiàn)了眾多核心渠道的優(yōu)先卡位，在消費者心目中樹立了突出的品牌認(rèn)知，尤其在我們認(rèn)為將成為全球免稅戰(zhàn)略要塞的海南市場，中免占據(jù)了三亞和?？诘淖罴腰c位。

圖表: 中免集團(tuán)收入規(guī)模及全球旅游零售商中排名

資料來源：：Moodie Davitt，中金公司研究部 注：2020年收入為我們預(yù)計

圖表: 中免海南布局

資料來源：公司公告，中金公司研究部

美妝：持續(xù)高景氣度，國貨崛起、強(qiáng)者恒強(qiáng)

3-5年行業(yè)大趨勢：有望保持雙位數(shù)以上增速的高景氣度

美妝具有較強(qiáng)的消費粘性與升級屬性，伴隨人們愛美意識崛起、化妝步驟的增加和消費升級趨勢，近年來美妝消費快速崛起，而短視頻、直播帶貨、KOL營銷等新模式、新渠道的快速發(fā)展則進(jìn)一步賦能美妝消費快速擴(kuò)容。我們預(yù)計美妝行業(yè)未來3-5年將保持雙位數(shù)以上的較快增速。其中，美妝龍頭公司有望憑借其在營銷、渠道、品牌、產(chǎn)品等方面的綜合優(yōu)勢持續(xù)搶占市場份額，我們尤其看好國貨新銳美妝品牌的快速崛起趨勢。

2021年展望：美妝板塊業(yè)績有望呈現(xiàn)前高后低走勢，龍頭公司持續(xù)享有估值溢價

考慮衛(wèi)生事件影響，2021年美妝板塊業(yè)績增速有望呈現(xiàn)前高后低走勢。衛(wèi)生事件期間，美妝板塊雖受一定沖擊，但表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，衛(wèi)生事件后的美妝消費也迅速重回雙位數(shù)增長。展望2021年，我們預(yù)計美妝消費增速相比2020年將有所加快，且考慮衛(wèi)生事件帶來的低基數(shù)影響，整體有望呈現(xiàn)前高后低走勢。

快速成長的美妝龍頭公司預(yù)計持續(xù)享有一定的估值溢價。當(dāng)前美妝龍頭公司2021年估值普遍在40-50倍P/E，不同于市場一致預(yù)期的美妝板塊整體估值較高，我們認(rèn)為，美妝作為具有顯著消費升級屬性的優(yōu)質(zhì)賽道，需求中長期有5 – 7倍成長空間，成長前景廣闊。此外，參考海外龍頭美妝品牌當(dāng)前約30-40倍2021年P(guān)/E，我們認(rèn)為中國的龍頭美妝公司，有望憑借其快速的新品推出，多品類、全渠道布局和新營銷模式助力，獲得快于行業(yè)的成長，進(jìn)而持續(xù)享有估值溢價。

圖表: 中國限額以上化妝品類零售額當(dāng)月同比情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 中國化妝品市場零售規(guī)模及增速

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

需求端：行業(yè)有5-7倍成長空間，把握優(yōu)質(zhì)賽道成長機(jī)遇

? 功效護(hù)膚、彩妝、精華等細(xì)分賽道有望延續(xù)高增長態(tài)勢。隨著消費者護(hù)膚意識的增強(qiáng)，以及KOL帶貨、內(nèi)容營銷崛起下的消費者認(rèn)知提升，我們判斷未來3-5年，成分與功效仍將是消費者美妝消費關(guān)注的焦點，并有望帶動功效性護(hù)膚品快速成長;與此同時，受益于護(hù)膚步驟的增加，彩妝、精華等細(xì)分類目滲透率有望進(jìn)一步提升，進(jìn)而取得快于行業(yè)的增速;此外，傳統(tǒng)護(hù)膚類目有望保持穩(wěn)健成長態(tài)勢;

? 人均消費金額尚有5-7倍成長空間。2019年，中國人均化妝品消費支出金額為49.7美元，對比法國/美國/日本等海外成熟市場仍有5-7倍增量空間，中長期市場前景廣闊。

圖表: 中國化妝品主要品類占比(2019)

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表: 各國及地區(qū)人均化妝品支出(2019年)

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

供給端：競爭加劇、二元分化，看好國貨新銳品牌成長空間

? 玩家增加、競爭加劇。一方面，以歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂為代表的國際一線龍頭紛紛加大中國市場布局，并采取積極的價格與渠道策略搶占市場;另一方面，海外跨境及本土新銳品牌層出不窮，行業(yè)供給進(jìn)一步多元，美妝品牌汰換速度加快;

? 二元分化、國貨崛起。我們將美妝品牌劃分為國際大牌、傳統(tǒng)國貨與國貨新銳三大陣營，我們判斷高端美妝市場仍會由國際大牌主導(dǎo)，而在大眾美妝市場，國貨品牌有望憑借更靈活及本土化的營銷策略、更快速的產(chǎn)品推新及供應(yīng)鏈響應(yīng)，最終脫穎而出并成為主要玩家，其中，我們尤其看好國貨新銳品牌的成長前景;

? 能實現(xiàn)全渠道、全品類、多品牌矩陣的美妝龍頭有望最終勝出。復(fù)盤海外巨頭發(fā)展歷程，由單一品牌、單一品類、單一渠道向全渠道、全品類、多品牌的拓展是美妝龍頭發(fā)展的必由之路，我們認(rèn)為，當(dāng)前頭部國貨品牌已基本完成由線下渠道向全渠道布局的轉(zhuǎn)型，并正處于向全品類、多品牌進(jìn)階的階段。

圖表: 2019中國美妝市場國貨份額占比達(dá)56%

資料來源：騰訊《國貨美妝洞察報告》，中金公司研究部

圖表: 中國美妝行業(yè)品牌端已形成三大陣營

資料來源：百度圖片，中金公司研究部

業(yè)績展望與投資建議

個股基本面判斷：布局優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道，積極推進(jìn)全渠道、營銷創(chuàng)新的龍頭公司有望勝出

? 哪些公司增速快：我們認(rèn)為，品類上切中功效性護(hù)膚品、彩妝、精華等高增速賽道;渠道上牢牢把握電商、直播帶貨等新興渠道的美妝品牌，有望取得快于行業(yè)的增長;此外，電商代運營商受益于美妝與消費品牌線上化趨勢，亦有望實現(xiàn)快速成長;

? 哪些公司增速慢：未能積極擁抱變革的傳統(tǒng)國貨美妝，短期可能面臨市場和用戶的丟失。

個股估值：優(yōu)質(zhì)美妝龍頭有望持續(xù)享有較高溢價

? 哪些公司估值已高：參考海外龍頭美妝品牌當(dāng)前約30-40倍2021年P(guān)/E，考慮國貨品牌更快的增速和廣闊成長空間，我們認(rèn)為國貨美妝龍頭公司應(yīng)享有一定估值溢價;

? 哪些估值能提升：我們看好市場份額能夠持續(xù)成長的頭部、新銳美妝公司，有望享受估值提升機(jī)會。

投資建議：重點聚焦四條主線

? 主線一：美妝頭部品牌公司，看好受益于新產(chǎn)品、新營銷、新渠道驅(qū)動的國貨美妝龍頭。

? 主線二：高速增長的醫(yī)美及功效性護(hù)膚品賽道，看好在研發(fā)、產(chǎn)品、資質(zhì)儲備、渠道布局具備較強(qiáng)競爭優(yōu)勢的龍頭公司。

? 主線三：電商產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)商，頭部電商代運營商及電商產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)商有望持續(xù)受益于美妝與消費品牌的線上化趨勢。

? 主線四：產(chǎn)業(yè)鏈上游OEM/ODM廠商，有望成為中國顏值經(jīng)濟(jì)崛起背后的隱形冠軍，其中龍頭OEM/ODM公司有望憑借在研發(fā)、規(guī)模、服務(wù)等方面的競爭優(yōu)勢，獲得市場份額提升。

零售：2021年新舊零售分化明顯，看好全渠道龍頭

3-5年行業(yè)大趨勢：增速逐步放緩，新舊零售分化明顯

在“十四五”期間國家加大消費內(nèi)循環(huán)的政策基調(diào)下，我們認(rèn)為未來3-5年零售行業(yè)將持續(xù)增長，但增速預(yù)計會從8%-9%的水平逐步放緩，整體需求會保持相對韌性。其中消費升級、商業(yè)模式創(chuàng)新等將成為驅(qū)動零售行業(yè)增長的核心動力，新舊零售行業(yè)分化明顯，居民對傳統(tǒng)零售渠道的需求下降，對新興渠道的需求快速提升。

2021年展望：傳統(tǒng)零售公司面臨跨界競爭與分流壓力，中小企業(yè)持續(xù)退出市場

2021年中國有望成為全球最大的消費市場，不同零售渠道或?qū)⒊霈F(xiàn)分化。我們對超市行業(yè)的判斷有別于市場，2021年我們持相對謹(jǐn)慎態(tài)度。一方面2020年衛(wèi)生事件導(dǎo)致的高基數(shù)將使得2021年(尤其上半年)同店增長有壓力;另一方面互聯(lián)網(wǎng)巨頭的跨界競爭加劇，新模式、新渠道層出不窮，我們認(rèn)為明年包括超市在內(nèi)的傳統(tǒng)零售公司將面臨較大的競爭與分流壓力，行業(yè)內(nèi)并購整合，以及與互聯(lián)網(wǎng)巨頭的合縱連橫案例預(yù)計會不斷出現(xiàn)。中小零售企業(yè)逐步退出市場，龍頭公司份額有望持續(xù)提升。

需求端：居民對傳統(tǒng)零售渠道的需求下降，新興渠道需求提升

考慮2020年衛(wèi)生事件帶來的低基數(shù)影響，我們預(yù)計2021年零售行業(yè)整體增速將呈現(xiàn)前高后低走勢。2020年衛(wèi)生事件對消費需求帶來了一定影響，隨著衛(wèi)生事件逐步得到有效控制，消費數(shù)據(jù)已逐步回暖，社會消費品零售總額自8月起實現(xiàn)正增長。放眼全球，我們預(yù)計2021年中國將成為全球最大消費市場，其中新舊零售渠道的競爭會進(jìn)一步加劇，傳統(tǒng)零售渠道增速放緩。

其中百貨與超市板塊增速在2021年可能出現(xiàn)分化：我們認(rèn)為，2021年百貨行業(yè)由于2020年上半年閉店歇業(yè)影響，將呈現(xiàn)前高后低走勢;超市行業(yè)則由于2020年上半年剛性消費需求較大，2021年將面臨前低后高的趨勢。

圖表: 中國社會消費品零售總額增長情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 中國零售渠道拆分情況

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表: 中美年度零售額對比

資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 2019年中國社會消費品零售總額構(gòu)成

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

供給端：行業(yè)競爭加劇，市場份額向新興渠道與頭部企業(yè)集中

零售行業(yè)是充分競爭板塊，隨著越來越多的互聯(lián)網(wǎng)、短視頻、新模式公司進(jìn)入零售行業(yè)，我們認(rèn)為未來行業(yè)供給端將增加，并呈現(xiàn)以下特點：

? 新興渠道、新模式供給快速增加：據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2019年超市相關(guān)行業(yè)的渠道結(jié)構(gòu)中線上渠道占比已經(jīng)高達(dá)24.3%，隨著互聯(lián)網(wǎng)電商、抖音和快手等公司持續(xù)加大零售行業(yè)投入，我們認(rèn)為新零售渠道占比將持續(xù)提升，并帶來直播帶貨、拼團(tuán)拼購、社群營銷等新模式興起，對傳統(tǒng)百貨和專業(yè)連鎖渠道帶來沖擊與分流。

圖表: 直播帶貨、社群營銷、拼購拼團(tuán)等新興渠道對傳統(tǒng)渠道帶來分流

資料來源：億歐網(wǎng)、中金公司研究部

? 并購整合、合縱連橫不斷涌現(xiàn)，集中度向頭部企業(yè)集中：據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2019年我國超市行業(yè)CR5僅為8.8%，集中度遠(yuǎn)低于其他主要國家。隨著傳統(tǒng)零售商之間、以及零售商與阿里(09988)、騰訊(00700)、京東(09618)、美團(tuán)(03690)等頭部互聯(lián)網(wǎng)龍頭的并購整合、合縱連橫案例增多，對生鮮高頻剛需入口及線下優(yōu)質(zhì)資源的搶占變得愈加激烈。

我們認(rèn)為行業(yè)未來的并購整合有望使頭部企業(yè)的份額持續(xù)提升，中小型零售企業(yè)可能面臨退出市場的壓力。

? 線上與線下渠道加速融合，全渠道零售企業(yè)有望勝出：在2020年衛(wèi)生事件期間線上流量上升趨勢明顯，龍頭商超公司積極進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，營造新的“人、貨、場”，全渠道零售公司的銷售數(shù)據(jù)亦表現(xiàn)較好。

我們認(rèn)為擁有全渠道能力的零售龍頭公司，有望在規(guī)模、品牌效益、經(jīng)營效率等方面顯現(xiàn)出越來越強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，進(jìn)而實現(xiàn)份額的持續(xù)提升。

圖表: 2019中國超市行業(yè)競爭格局

資料來源：Euromonitor，中國連鎖經(jīng)營協(xié)會，中金公司研究部

圖表: 2019主要國家超市行業(yè)前五大公司合計份額對比

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

業(yè)績展望與投資建議

個股基本面判斷：全渠道零售龍頭發(fā)展前景向好，傳統(tǒng)模式公司面臨壓力

? 哪些公司增速快：我們認(rèn)為與互聯(lián)網(wǎng)巨頭緊密合作，并擁有線上線下全渠道競爭優(yōu)勢的零售龍頭，將持續(xù)快速成長;

? 哪些公司增速慢：傳統(tǒng)零售公司面臨激烈競爭，增速或?qū)⒎啪?，但部分拿到免稅牌照的百貨公司增速或?qū)⒓涌臁?/p>

個股估值：全渠道龍頭估值有望維持在較高水平

? 哪些公司估值已高：由于消費者偏好和習(xí)慣變化，線下零售渠道承壓，傳統(tǒng)百貨零售商或?qū)⒚媾R競爭壓力，估值有下降可能;

? 哪些估值能提升：我們認(rèn)為全渠道龍頭，估值有望維持在較高水平。

投資建議：重點聚焦三條主線

? 主線一：受頭部超市公司，看好擁有線上線下全渠道布局，且在生鮮到家業(yè)務(wù)板塊擁有先發(fā)與規(guī)模優(yōu)勢的超市龍頭。

? 主線二：新零售龍頭，看好擁有線上線下全場景、多業(yè)態(tài)布局，發(fā)力數(shù)字化改造的新零售企業(yè)。

? 主線三：國企混改與免稅催化的區(qū)域零售商，看好完成國企混改后經(jīng)營活力提升，以及成功獲得免稅牌照的百貨龍頭。

珠寶首飾：看好龍頭品牌份額提升

3-5 年行業(yè)大趨勢：預(yù)計珠寶首飾行業(yè)增速略快于GDP增速

我們預(yù)計未來3-5年珠寶首飾行業(yè)整體增速將略快于GDP增速。珠寶首飾為典型的可選消費品，消費情緒與個人消費能力、可支配收入息息相關(guān)，我們預(yù)計行業(yè)未來3-5年將保持每年中單位數(shù)增長，略快于GDP增速。從結(jié)構(gòu)來看，黃金為最受中國消費者歡迎的珠寶品類，占珠寶零售額的53%，我們預(yù)計黃金飾品在中長期內(nèi)仍將保持中國主流珠寶飾品地位;而伴隨主力消費人群切換至年輕一代，以及個人消費能力提升，鉆石鑲嵌飾品的婚慶需求和日常配飾需求將得到釋放，規(guī)模有望保持快于黃金品類的增長。

2021年展望：消費情緒邊際改善，龍頭品牌份額提升

珠寶首飾行業(yè)受衛(wèi)生事件沖擊大，Euromonitor預(yù)計2021年行業(yè)同比微增0.9%，我們對行業(yè)增長更加樂觀。珠寶線下消費占比高，且婚慶為珠寶消費的重要需求來源，衛(wèi)生事件造成2020年上半年線下門店關(guān)閉、婚禮推遲、新開店受阻，Euromonitor預(yù)計2020年行業(yè)規(guī)模同比下降14%，并認(rèn)為行業(yè)復(fù)蘇緩慢，預(yù)計2021年行業(yè)同比小幅增長0.9%。

圖表: 中國大陸珠寶首飾行業(yè)市場規(guī)模及增速

資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

我們對明年的行業(yè)增速更為樂觀，且認(rèn)為龍頭品牌增長將遠(yuǎn)超行業(yè)。理由如下：1)邊際上看，7月金銀珠寶類社零同比轉(zhuǎn)正至增長7.5%，8-9月均維持同比雙位數(shù)以上增長，國慶期間珠寶迎來一輪報復(fù)性消費，反映消費情緒邊際改善較為明顯;2)衛(wèi)生事件造成1H20婚禮推遲，我們預(yù)計2H20和2021年或?qū)⒂瓉砘槎Y密集期，利好珠寶消費需求釋放;3)珠寶品牌在2020年上半年未能按計劃開店，隨衛(wèi)生事件影響消除，開店節(jié)奏將趨于正常，驅(qū)動收入增長，同時衛(wèi)生事件造成部分中小珠寶品牌退出市場，龍頭品牌市場份額有望提升。

供給端，珠寶品牌線下深耕渠道擴(kuò)展和下沉，線上積極布局新零售。在傳統(tǒng)珠寶行業(yè)，品牌和渠道是核心競爭力，門店的密集性和可見性是品牌知名度擴(kuò)張的基礎(chǔ)，當(dāng)下眾多珠寶品牌紛紛加緊渠道布局，尤其是向滲透率尚低且具備消費升級潛力的三四線城市滲透。另一方面，我們看到珠寶的線上滲透率正在快速提升，電商由傳統(tǒng)圖文時代向直播、短視頻時代的轉(zhuǎn)型升級，以及衛(wèi)生事件對消費者線上購物的催化都帶動了珠寶線上銷售快速增長。

圖表: 2013年起周大福在中國大陸低線市場滲透加速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 2020年周大生618直播總銷售額突破4億元

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

業(yè)績展望與投資建議

對于低消費頻次、高單價、原材料屬性較重的珠寶產(chǎn)品，消費者更青睞品牌知名度高、質(zhì)量過硬、服務(wù)完善的品牌。因此，具備悠久歷史和高知名度、收入規(guī)模領(lǐng)先、門店覆蓋具備廣度和深度的龍頭珠寶品牌有望獲得更快增長;品牌知名度低、規(guī)模小、抗風(fēng)險能力低、門店較少的區(qū)域性中小品牌增長速度慢。

圖表: 各珠寶公司國內(nèi)收入對比

注：周大生、老鳳祥、潮宏基、周生生采用2019年數(shù)據(jù)，周大福、六福采用FY20數(shù)據(jù)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 各珠寶公司國內(nèi)門店總數(shù)對比(單位：家)

注：周大生、老鳳祥、潮宏基、周生生采用2019年數(shù)據(jù)，周大福、六福采用FY20數(shù)據(jù)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

酒店：復(fù)蘇勢頭有望持續(xù)向好，頭部企業(yè)加速擴(kuò)張

3-5 年行業(yè)大趨勢：對標(biāo)美國，中國連鎖酒店龍頭的增長空間廣闊

出行需求增長：中國人均國內(nèi)游出游次數(shù)迅速增長，近5年復(fù)合年均增長率為10%，不過2019年人均出游次數(shù)仍僅約4.3次/年(美國約7.2次/年)。我們認(rèn)為受益于城鎮(zhèn)化率提升、交通網(wǎng)絡(luò)日趨發(fā)達(dá)以及人們對美好生活的向往，國內(nèi)旅游人次將穩(wěn)健增長，帶動酒店業(yè)需求。

消費升級和產(chǎn)品升級推動RevPAR增長：對比我國的收入分布，我國酒店行業(yè)仍有較大的產(chǎn)品升級空間。收入水平提升帶動消費需求升級，人們不再只滿足于經(jīng)濟(jì)型或低星級酒店的低價服務(wù)，轉(zhuǎn)而尋求更干凈舒適、更有品質(zhì)、體驗更優(yōu)的產(chǎn)品和服務(wù)。我們認(rèn)為中國酒店業(yè)的消費升級和產(chǎn)品升級會在未來持續(xù)發(fā)生，推動RevPAR增長。

圖表: 中國各收入層級人群占比vs中國各檔次酒店占比

注：數(shù)據(jù)截至2020年9月

資料來源：國家統(tǒng)計局，攜程網(wǎng)，華住世界大會，中金公司研究部

中國酒店行業(yè)連鎖化率提升空間大：據(jù)弗若斯特沙利文，2019年美國和歐洲平均連鎖化率分別高達(dá)72%和39%，而中國酒店連鎖化率僅為25%左右的水平。隨著消費者品牌意識的不斷增強(qiáng)，以及業(yè)主們逐漸意識到連鎖酒店集團(tuán)往往比單體酒店能創(chuàng)造更好的回報，我們認(rèn)為未來中國酒店連鎖化率將不斷提升，中國連鎖酒店龍頭的增長空間廣闊。

圖表: 單體酒店和連鎖酒店多維度對比

資料來源：中金公司研究部

圖表: 2019年各地區(qū)連鎖酒店滲透率對比(按房間數(shù)量)

資料來源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

2021年展望：復(fù)蘇勢頭有望持續(xù)向好，頭部企業(yè)加速擴(kuò)張

復(fù)蘇勢頭有望持續(xù)向好。我們認(rèn)為7月和8月酒店行業(yè)恢復(fù)程度的環(huán)比改善主要得益于暑假期間國內(nèi)休閑旅游的復(fù)蘇;9月會展等活動也帶動了商務(wù)需求的進(jìn)一步復(fù)蘇;國慶期間出游意愿良好，國內(nèi)旅游人次同比恢復(fù)近8成、旅游收入恢復(fù)7成，帶動酒店需求。盡管國內(nèi)出游仍未恢復(fù)至去年同期水平，但我們認(rèn)為考慮到短期內(nèi)出境游不確定性帶來“旅游內(nèi)循環(huán)”，酒店的休閑需求有望持續(xù)復(fù)蘇。不過，相比餐飲的更多涉及本地消費以及低額高頻屬性，酒店由于更多涉及到跨省消費且具有高額低頻屬性、其恢復(fù)至正常水平的時間可能長于餐飲。

圖表: 中國酒店行業(yè)RevPAR恢復(fù)情況

資料來源：STR，中金公司研究部

預(yù)計頭部企業(yè)加速擴(kuò)張，帶動連鎖化率和集中度提升。今年衛(wèi)生事件使得一些經(jīng)營不善、本就處于盈虧平衡邊緣的單體酒店難以維系，加速了行業(yè)整合和優(yōu)勝劣汰。據(jù)華住世界大會，2020年攜程網(wǎng)少了15萬家酒店，其中單體酒店占比98%。同時，連鎖酒店龍頭憑借著較好的品牌知名度、優(yōu)秀的運營管理，在此次衛(wèi)生事件中經(jīng)營狀況相對較好、恢復(fù)速度快于行業(yè)，因而對潛在加盟商的吸引力進(jìn)一步增強(qiáng)。我們預(yù)計頭部連鎖品牌有望在2021年繼續(xù)逆勢擴(kuò)張、提高市占率。此外，衛(wèi)生事件后下沉市場的恢復(fù)較高線城市更快，我們預(yù)計頭部企業(yè)或?qū)⒏雨P(guān)注下沉市場機(jī)遇。

圖表: 預(yù)計2020年連鎖酒店客房數(shù)增長4%、單體酒店客房數(shù)下降8%

資料來源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

業(yè)績展望與投資建議

我們看好中國酒店行業(yè)的長期發(fā)展，短期建議跟蹤行業(yè)景氣度拐點帶來的板塊投資機(jī)會。

旅游：國內(nèi)游復(fù)蘇，短線看反彈，長線關(guān)注商業(yè)模式

3-5 年行業(yè)大趨勢：關(guān)注結(jié)構(gòu)性細(xì)分市場機(jī)會

旅游是典型的順周期行業(yè)，基本與經(jīng)濟(jì)增長趨勢同步。2020年，旅游市場明顯受到衛(wèi)生事件負(fù)面影響，我們預(yù)計2021年負(fù)面影響仍無法完全消退。從3-5年角度出發(fā)，旅游行業(yè)的機(jī)會在于結(jié)構(gòu)性受益的細(xì)分市場：1)海南海島高端游，受益標(biāo)的為在海南擁有優(yōu)質(zhì)景點、業(yè)務(wù)布局的公司;2)周邊親子休閑游，受益標(biāo)的為大城市周邊的優(yōu)質(zhì)景點、演藝項目等;3)中西部自駕游，受益標(biāo)的為服務(wù)散客游的公司或平臺。4)此外，我們看好旅游行業(yè)的業(yè)態(tài)整合。當(dāng)前旅游行業(yè)從游客組織、景點開發(fā)、流量變現(xiàn)等環(huán)節(jié)都存在再度整合優(yōu)化的空間，我們看好未來以數(shù)字化的方式對產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行整合的趨勢。

2021年展望：國內(nèi)旅游市場有望恢復(fù)正常，出境游仍有明顯限制

需求端#1國內(nèi)游有望恢復(fù)正常，結(jié)構(gòu)性靚點持續(xù)

? 國內(nèi)居民出行意愿已經(jīng)恢復(fù)，但由于景點限流政策，目前實際出行人次僅恢復(fù)至去年同期的八成，與旅游景區(qū)、室內(nèi)劇場現(xiàn)行最大承載量75%的限額基本匹配。我們預(yù)計至2021年，國內(nèi)旅游市場客流可基本恢復(fù)至2019年水平，同比呈現(xiàn)50%以上恢復(fù)性高增長態(tài)勢。

? 國內(nèi)旅游市場結(jié)構(gòu)性靚點有望持續(xù)。短期趨勢：1)團(tuán)隊游逐步恢復(fù)。截至9月中旬，國內(nèi)團(tuán)隊游業(yè)務(wù)僅恢復(fù)至去年同期的40%。2021年，我們預(yù)計團(tuán)隊游有望恢復(fù)正常，并帶動大部分旅游景點客流提升;2)中西部自由行有望持續(xù)熱門，替代海外游知名景點的中西部景區(qū)依然有成長空間。長期趨勢：1)海南自貿(mào)港區(qū)域旅游有望繼續(xù)快速發(fā)展，一方面受益于替代出境游需求，另一方面受益政策支持下的跨越式發(fā)展帶來的客流提升;2)周邊親子游有望成為長期趨勢。

圖表: 2020年國內(nèi)出行市場基本恢復(fù)

資料來源：文旅部，交通運輸部，中金公司研究部

需求端#2 出境游仍受限

我們認(rèn)為出境游將繼續(xù)受衛(wèi)生事件負(fù)面影響，我們預(yù)計2021年依然存在明顯的出境游限制，出境游人次相比2019年仍有明顯下滑。

圖表: 衛(wèi)生事件后期，三亞客流恢復(fù)快于全國

資料來源：三亞旅游和文化廣電體育局，交通運輸部，中金公司研究部

圖表: 中國大陸居民出境游仍然停滯

資料來源：各國旅游局，中金公司研究部

供給端：優(yōu)秀項目繼續(xù)推進(jìn)

 受益上述兩大長期趨勢的旅游公司雖然發(fā)展節(jié)奏受到衛(wèi)生事件負(fù)面影響，但仍計劃繼續(xù)執(zhí)行原來的景區(qū)擴(kuò)張計劃。例如，宋城計劃2021年新開上海、佛山、西塘項目，復(fù)星旅游文化計劃在國內(nèi)每年新開3~5家Club Med，中青旅計劃新開濮院景區(qū)。2020年衛(wèi)生事件期間，宋城新開西安千古情項目;華強(qiáng)方特新開綿陽東方神畫項目。

 出境游、國內(nèi)游旅行社等明顯受到負(fù)面影響的企業(yè)正在試圖轉(zhuǎn)型，尋找新的商業(yè)模式謀求發(fā)展。

業(yè)績展望與投資建議

2021年，低基數(shù)的高增長意義不大。2021年旅游行業(yè)在非正常低基數(shù)上的同比增速均將偏高，關(guān)鍵關(guān)注2021年相比2019年的恢復(fù)水平。

關(guān)注有質(zhì)量的增長。順應(yīng)結(jié)構(gòu)性靚點趨勢的公司有望獲得更高的增長，受益海南海島游、中高端休閑度假游，國內(nèi)旅游業(yè)務(wù)部分有望實現(xiàn)高增長;我們認(rèn)為國內(nèi)團(tuán)隊游業(yè)務(wù)將持續(xù)恢復(fù)。

行業(yè)估值處于歷史底部：自3Q18開始，旅游行業(yè)(景區(qū)+旅行社)受國有景區(qū)門票下調(diào)、出境游目的地黑天鵝事件頻發(fā)等影響，進(jìn)入不景氣周期。疊加上半年全球衛(wèi)生事件負(fù)面影響，目前板塊P/B估值已明顯低于歷史平均水平。短期看，我們預(yù)期在2021年國內(nèi)游恢復(fù)正常的判斷下，擁有優(yōu)質(zhì)傳統(tǒng)景區(qū)的公司存在市值反彈的機(jī)會;長期看，具有優(yōu)秀的可復(fù)制的商業(yè)模式的標(biāo)的，長期成長性更佳。

圖表: 旅游及休閑板塊P/B處于歷史低位(板塊剔除中國中免)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

(編輯：曾盈穎)