房地產(chǎn)行業(yè)2020年三季報(bào)總結(jié)：業(yè)績(jī)?cè)鏊俸屠麧?rùn)率有所下降，銷售表現(xiàn)靚麗，分化依然明顯

投資要點(diǎn)

三季報(bào)房企業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)一般。一方面，過(guò)往一二線項(xiàng)目利潤(rùn)率較低，另一方面，三條紅線使得很多地產(chǎn)公司在未來(lái)利潤(rùn)方面沒(méi)有那么樂(lè)觀。主要房企第三季度營(yíng)業(yè)收入同比+17%（Q1為0%，Q2為9%），歸母凈利潤(rùn)同比+7%（Q1為-25%，Q2為-11%）。主要房企前三季度營(yíng)業(yè)收入同比+10%（2019年全年25%），歸母凈利潤(rùn)同比-9%（2019年全年22%），增速均有所下滑。頭部房企業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高。第三季度板塊整體歸母凈利潤(rùn)同比增速為0%，主要房企為7%，第一/二/三/四梯隊(duì)房企分別為21%/13%/-11%/-38%。

綜合毛利率、凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率有所下滑。前三季度，主要房企毛利率為27%，較2019年下降4個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)率為10%，較2019年下降2個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，并非規(guī)模越大的房企毛利率越高，而是區(qū)域龍頭或者經(jīng)營(yíng)模式獨(dú)特的房企毛利率較高。具體來(lái)看，金融街39.2%，華僑城A57.2%，大悅城43.8%，深物業(yè)50.2%，等等。凈資產(chǎn)收益率下降。2020年前三季度，主要房企凈資產(chǎn)收益率為7.0%，較去年同期下降2.3個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，頭部房企凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)更好。前三季度板塊整體凈資產(chǎn)收益率6.0%，第一/二/三/四梯隊(duì)分別為9.4%/6.2%/4.8%/2.7%。

凈負(fù)債率有所上升，現(xiàn)金短債比有所下降。截至2020年三季度末，主要房企剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率73%，較2019年末下降1個(gè)百分點(diǎn)；凈負(fù)債率91%，較2019年末提升7個(gè)百分點(diǎn)；現(xiàn)金短債比1.09，2019年為1.17。

房企拿地力度相對(duì)穩(wěn)健。1-9月萬(wàn)科拿地金額占銷售金額比重24.4%，保利地產(chǎn)35.8%，招商蛇口50.2%，陽(yáng)光城36.2%，中南建設(shè)35.6%，新城控股44.8%，金科股份50%等等。從拿地節(jié)奏來(lái)看，房企表現(xiàn)有所不同，比如萬(wàn)科A三季度拿地力度明顯高于上半年，陽(yáng)光城三季度拿地力度明顯弱于上半年。

地產(chǎn)銷售仍然較好，龍頭集中度持續(xù)提升。第三季度商品房銷售金額4.9萬(wàn)億元，同比+19.5%，銷售持續(xù)增長(zhǎng)；前三季度全國(guó)商品房累計(jì)銷售金額11.6萬(wàn)億，同比+3.7%。龍頭集中度持續(xù)提升。截至2020年三季度，Top5、Top20、Top20的市占率分別為20.65%、29.81%、42.80%，相較于2019年末分別上升了1.73個(gè)百分點(diǎn)、2.26個(gè)百分點(diǎn)和2.2個(gè)百分點(diǎn)。

三季度房企融資政策整體趨緊，土地溢價(jià)率開(kāi)始下行。8月住建部與央行出臺(tái)“三道紅線”政策，地產(chǎn)融資持續(xù)收緊。土地溢價(jià)率開(kāi)始下行。融資持續(xù)收緊下，土地溢價(jià)率開(kāi)始下降，10月最后兩周100城住宅類用地成交溢價(jià)率分別為8.70%、3.53%，較今年二季度20%以上的溢價(jià)率明顯下行。

投資建議：地產(chǎn)供給側(cè)改革將改善行業(yè)利潤(rùn)率，主要房企投資價(jià)值未來(lái)會(huì)顯現(xiàn)。持續(xù)推薦萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、招商積余、世聯(lián)行、中南建設(shè)、金科股份等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：大幅度收緊消費(fèi)貸、按揭等居民杠桿。

報(bào)告正文

第一部分：三季報(bào)房企業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)一般

第三季度房企業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般。一方面，過(guò)往一二線項(xiàng)目利潤(rùn)率較低，另一方面，三條紅線使得很多地產(chǎn)公司在未來(lái)利潤(rùn)方面沒(méi)有那么樂(lè)觀。這兩個(gè)方面導(dǎo)致三季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊俦憩F(xiàn)一般。

1、利潤(rùn)增速方面，第三季度增速改善，前三季度累計(jì)增速下滑

房地產(chǎn)板塊主要房企，第三季度增速較前兩季度明顯改善。主要房企第三季度營(yíng)業(yè)收入同比+17%（Q1為0%，Q2為9%），歸母凈利潤(rùn)同比+7%（Q1為-25%，Q2為-11%）。但是，單季度增速與以往相比表現(xiàn)一般，主要兩方面原因：一方面，過(guò)往一二線項(xiàng)目利潤(rùn)率較低，另一方面，三條紅線使得很多地產(chǎn)公司在利潤(rùn)方面沒(méi)有那么樂(lè)觀。

前三季度累計(jì)增速有所下滑。主要房企前三季度營(yíng)業(yè)收入同比+10%（2019年全年25%），歸母凈利潤(rùn)同比-9%（2019年全年22%），增速均有所下滑。主要因公共衛(wèi)生事件影響下，竣工有所減緩。

頭部房企業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高。如果將房地產(chǎn)板塊中，開(kāi)發(fā)類房企按銷售規(guī)模劃分，發(fā)現(xiàn)頭部房企業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@較高，第三季度，板塊整體營(yíng)業(yè)收入增速15%，主要房企17%，第一/二/三/四梯隊(duì)房企分別為23%/15%/12%/-4%；第三季度板塊整體歸母凈利潤(rùn)同比增速為0%，主要房企為7%，第一/二/三/四梯隊(duì)房企分別為21%/13%/-11%/-38%。頭部房企表現(xiàn)明顯更好。前三季度，板塊整體歸母凈利潤(rùn)同比增速為-17%，主要房企為-9%，第一/二/三/四梯隊(duì)房企分別為7%/-12%/-22%/-52%。

2、利潤(rùn)率方面，綜合毛利率和凈利潤(rùn)率有所下滑

綜合毛利率和凈利潤(rùn)率有所下滑。前三季度，主要房企毛利率為27%，較2019年下降4個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)率為10%，較2019年下降2個(gè)百分點(diǎn)。主要因?yàn)檫^(guò)往土地溢價(jià)率較高，而一二線限價(jià)政策嚴(yán)格。但未來(lái)行業(yè)供給側(cè)改革，土地溢價(jià)率可能下行，主要房企利潤(rùn)率可能提升。

從主要房企情況來(lái)看，利潤(rùn)率都所有下行，但龍頭房企毛利率絕對(duì)水平仍然較高。三季度金地集團(tuán)毛利率為38%，較2019年下降4個(gè)百分點(diǎn)；保利地產(chǎn)34%，下降1個(gè)百分點(diǎn)；萬(wàn)科A毛利率為30%，下降6個(gè)百分點(diǎn)。雖然有所下降，但仍處于較高水平。新城控股24%，金科股份25%，中南建設(shè)18%等等。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，并非規(guī)模越大的房企毛利率越高，而是區(qū)域龍頭或者經(jīng)營(yíng)模式獨(dú)特的房企毛利率較高。具體來(lái)看，金融街39.2%，華僑城A57.2%，大悅城43.8%，深物業(yè)50.2%，等等。

三項(xiàng)費(fèi)用占比提升。2020年前三季度，主要房企三項(xiàng)費(fèi)用占比為8.4%，較2019年提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。主要因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)銷售和結(jié)算的期限錯(cuò)配，費(fèi)用是由檔期銷售決定的，在結(jié)算規(guī)模相對(duì)放緩的情況下，三費(fèi)占比提升。

少數(shù)股東損益占比提升。2020年三季度，主要房企少數(shù)股東損益占凈利潤(rùn)比重為26.0%，較2019年提升3.8個(gè)百分點(diǎn)。主要是近年來(lái)房企合作拿地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目增多，導(dǎo)致少數(shù)股東損益占比有所提升。

凈資產(chǎn)收益率下降。2020年前三季度，主要房企凈資產(chǎn)收益率為7.0%，較去年同期下降2.3個(gè)百分點(diǎn)。主要因利潤(rùn)率下降，營(yíng)業(yè)收入增速放緩，負(fù)債率略有提升。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，頭部房企凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)更好。前三季度板塊整體凈資產(chǎn)收益率6.0%，主要房企7.0%，第一/二/三/四梯隊(duì)分別為9.4%/6.2%/4.8%/2.7%，因?yàn)轭^部房企在周轉(zhuǎn)率方面表現(xiàn)更好。

3、負(fù)債方面，2020Q3房企凈負(fù)債率有所提升

截至2020年三季度末，主要房企剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率73%，較2019年末下降1個(gè)百分點(diǎn)；凈負(fù)債率91%，較2019年末提升7個(gè)百分點(diǎn)；現(xiàn)金短債比1.09，2019年為1.17。

結(jié)構(gòu)來(lái)看，前三梯隊(duì)房企剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率差不多，在73%-75%左右，第一/二/三/四梯隊(duì)分別為81.3%/105.6%/120.1%/74.7%；現(xiàn)金短債比分別為1.68/1.04/1.28/1.49。

受公共衛(wèi)生事件影響，累計(jì)銷售回款同比下降，三季度快速回升。2020年前三季度，主要房企銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比下降1.8%，2019年全年為增長(zhǎng)13.9%。主要是受公共衛(wèi)生事件影響下，銷售增速放緩。第三季度，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長(zhǎng)19.2%。

4、投資拿地方面，房企拿地力度有所下降

房企拿地力度相對(duì)穩(wěn)健。1-9月萬(wàn)科拿地力度24.4%，保利地產(chǎn)35.8%，招商蛇口50.2%，陽(yáng)光城36.2%，中南建設(shè)35.6%，新城控股44.8%，金科股份50%等等。從拿地節(jié)奏來(lái)看，房企表現(xiàn)有所不同，比如萬(wàn)科A三季度拿地力度明顯高于上半年，陽(yáng)光城三季度拿地力度明顯弱于上半年。

第二部分：銷售仍然較好，融資持續(xù)收緊

三季度地產(chǎn)需求端銷售仍然較好，供給端行業(yè)融資持續(xù)收緊。第三季度商品房銷售金額4.9萬(wàn)億元，同比+19.5%；“三道紅線”等政策持續(xù)收緊融資。

1、需求端：地產(chǎn)銷售仍然較好，房企集中度持續(xù)提升

地產(chǎn)銷售仍然較好。第三季度商品房銷售金額4.9萬(wàn)億元，同比+19.5%，銷售持續(xù)增長(zhǎng)；前三季度全國(guó)商品房累計(jì)銷售金額11.6萬(wàn)億，同比+3.7%。單月來(lái)看，7-9月單月銷售增速保持較高水平，銷售金額同比增速分別為17.7%、29.4%、18.0%，銷售面積同比增速分別為9.9%、14.7%、7.7%。銷售仍然較好。

龍頭集中度提升。截至2020年三季度，龍頭市占率進(jìn)一步提升，Top5、Top10和Top20房企市占率正穩(wěn)步上升，截至9月底，Top5、Top20、Top20的市占率分別為20.65%、29.81%、42.80%，相較于2019年末分別上升了1.73個(gè)百分點(diǎn)、2.26個(gè)百分點(diǎn)和2.2個(gè)百分點(diǎn)。從進(jìn)入門(mén)檻來(lái)看，頭部房企銷售金額進(jìn)入門(mén)檻進(jìn)一步加大，其中Top10銷售金額進(jìn)入門(mén)檻較去年同期增加了9.03%，Top20房企銷售金額進(jìn)入門(mén)檻同比上升13.69%，Top100銷售金額的進(jìn)入門(mén)檻增加了8.90%，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的行業(yè)分化格局持續(xù)。

2、供給端：行業(yè)供給側(cè)改革，土地溢價(jià)率開(kāi)始下行

三季度房企融資政策整體趨緊。從7月國(guó)資委表示“將持續(xù)加大房地產(chǎn)項(xiàng)目的監(jiān)管力度”，8月住建部與央行出臺(tái)“三道紅線”政策，再到9月銀保監(jiān)會(huì)表示“將持續(xù)開(kāi)展30多個(gè)重點(diǎn)城市房地產(chǎn)貸款專項(xiàng)檢查，壓縮對(duì)杠桿率過(guò)高、財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重房企的過(guò)度授信，加大對(duì)首付貸、消費(fèi)貸資金流入房市的查處力度”，房地產(chǎn)融資政策整體趨緊。

從房企融資情況來(lái)看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源穩(wěn)定。具體來(lái)看，7-9月資金來(lái)源單月同比增速分別為16.5%/18.3%/14.5%，1-9月累計(jì)同比增速為4.4%，其中國(guó)內(nèi)貸款同比增長(zhǎng)4%，銷售回款同比增長(zhǎng)4.94%，自籌資金同比增長(zhǎng)5.9%。

房企抓住窗口期，積極發(fā)債。2020年三季度，房地產(chǎn)行業(yè)債券發(fā)行規(guī)模2128億元，同比去年三季度增長(zhǎng)29%，環(huán)比二季度增長(zhǎng)19%。1-10月份，發(fā)債規(guī)模6042億元，同比增長(zhǎng)19%。

土地溢價(jià)率開(kāi)始下行。融資持續(xù)收緊下，土地溢價(jià)率開(kāi)始下降，10月最后兩周100城住宅類用地成交溢價(jià)率分別為8.70%、3.53%，較今年二季度20%以上的溢價(jià)率明顯下行。具體來(lái)看，10月最后一周，一/二/三線土地成交溢價(jià)率分別為0.0%/6.0%/2.2%；10月倒數(shù)第二周，一/二/三線土地成交溢價(jià)率分別為0.0%/7.1%/12.1%

三季度地方政府推地量環(huán)比減少，但仍高于去年同期規(guī)模。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)， 2020年1-9 月，100大中城市住宅用地共推出 2.5億平方米，同比增長(zhǎng)12.3%；共成交 2.1億平方米，同比增長(zhǎng)14.1%。其中，三季度住宅用地推出0.9億平方米，同比增長(zhǎng)2.5%，環(huán)比小幅下降1.5%；受供地量同比繼續(xù)增加帶動(dòng)，住宅用地成交同比增長(zhǎng)8.2%。

投資建議：地產(chǎn)供給側(cè)改革將改善行業(yè)利潤(rùn)率，主要房企投資價(jià)值未來(lái)會(huì)顯現(xiàn)。持續(xù)推薦萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、招商積余、世聯(lián)行、中南建設(shè)、金科股份等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：大幅度收緊消費(fèi)貸、按揭等居民杠桿。