中信證券：兩大壓制因素如期消除，觀望資金將推動市場中期慢漲

本文來自微信公眾號“中信證券研究”，文中觀點(diǎn)不代表智通財經(jīng)觀點(diǎn)。

前期市場兩大壓制因素如期消除，基本面持續(xù)恢復(fù)進(jìn)一步提高市場支撐力，同時未來三個月重大政策和外部擾動進(jìn)入空窗期，預(yù)計觀望資金將依照行業(yè)景氣輪動路徑逐步入場，繼續(xù)推動基本面驅(qū)動的中期慢漲。首先，拜登當(dāng)選已基本成定局，其相對溫和的政策主張有助于修復(fù)市場情緒，而國內(nèi)市場流動性擔(dān)憂消除，前期兩大壓制市場的因素落地。其次，10月數(shù)據(jù)預(yù)計繼續(xù)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁修復(fù)，三季報驗(yàn)證了板塊景氣接力，工業(yè)和可選消費(fèi)板塊盈利復(fù)蘇提前，預(yù)計2020和2021年中證800非金融板塊盈利增速分別達(dá)到+1.3%和+24.9%，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁修復(fù)和行業(yè)景氣輪動將進(jìn)一步提高市場支撐力。最后，未來三個月是重大政策和外部擾動的空窗期，“十四五”規(guī)劃《建議》順利落地，年末經(jīng)濟(jì)政策定調(diào)較難出現(xiàn)超預(yù)期變化；資本市場改革預(yù)期落地，全面注冊制和退市制度改革節(jié)奏形成市場共識；貨幣政策將繼續(xù)維持穩(wěn)健基調(diào)不變；預(yù)計美國政策重心轉(zhuǎn)向國內(nèi)，中美摩擦將進(jìn)入平和期。我們預(yù)計前期觀望資金將沿著基本面景氣輪動的路徑逐漸入場，繼續(xù)推動基本面驅(qū)動的中期慢漲。配置上，繼續(xù)聚焦順周期和低估值板塊，關(guān)注“十四五”規(guī)劃相關(guān)新經(jīng)濟(jì)主題。

前期市場兩大壓制因素如期消除

1）拜登當(dāng)選已基本成定局，溫和政策修復(fù)市場情緒。直至本周最后一個交易日，市場仍無法完全反映拜登當(dāng)選預(yù)期，但當(dāng)前拜登當(dāng)選基本成定局。拜登當(dāng)選將促使市場更加關(guān)注大規(guī)模的財政刺激法案，對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹修復(fù)形成更強(qiáng)預(yù)期。拜登上臺后的首要任務(wù)就是控制衛(wèi)生事件，預(yù)計在增加社交隔離相關(guān)政策的同時將極力促成新一輪財政刺激法案以防止經(jīng)濟(jì)重回衰退。我們判斷未來美元指數(shù)將隨著美國財政刺激計劃的出臺進(jìn)一步下探，利好國際大宗商品價格，促進(jìn)中上游周期行業(yè)積極補(bǔ)庫存，并且刺激跨境資本加速流入人民幣資產(chǎn)。

2）國內(nèi)市場流動性擔(dān)憂消除。原先市場對流動性的擔(dān)憂主要體現(xiàn)在三個方面，一是大型IPO新股上市吸引大量場內(nèi)資金參與次新股交易；二是受大型IPO上市預(yù)期影響，前期場外增量資金呈觀望態(tài)度，暫緩流入；三是港股市場上，市場擔(dān)心新股申購形成虹吸效應(yīng)，影響A股市場投資者情緒。隨著近期相關(guān)事項(xiàng)落定，上述流動性擔(dān)憂已經(jīng)消除。在場內(nèi)資金得到釋放的同時，場外觀望資金恢復(fù)流入，此外港股市場也明顯回暖，港元隔夜拆息跌至0.04027%，為4年半低位。

基本面持續(xù)恢復(fù) 進(jìn)一步提高市場支撐力

1）10月數(shù)據(jù)預(yù)計繼續(xù)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁修復(fù)。已披露的10月PMI數(shù)據(jù)顯示工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)平穩(wěn)修復(fù)，預(yù)計10月工業(yè)增加值增速達(dá)到5.6%左右。受益于海外需求回升和全球出口份額擴(kuò)大，預(yù)計外貿(mào)景氣將持續(xù)，全年順差維持10%以上增長。除了已披露的PMI和進(jìn)出口數(shù)據(jù)，預(yù)計10月投資、消費(fèi)、金融等數(shù)據(jù)均將驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)。其中，預(yù)計制造業(yè)投資增速將保持在2~3%左右，基建投資仍能保持在5-6%的單月同比；社消恢復(fù)斜率會維持陡峭，有望從9月的3.3%上探至6%；10月金融數(shù)據(jù)方面，預(yù)計M2增速達(dá)到11.0%，新增社融1.13萬億，社融增速升至13.7%附近。

2）三季報驗(yàn)證板塊景氣接力，工業(yè)和可選消費(fèi)盈利復(fù)蘇提前。三季報當(dāng)中各板塊盈利修復(fù)進(jìn)度比我們此前預(yù)測基本提前了一個季度，可選消費(fèi)和中上游周期的改善尤為明顯。其中，汽車和家電Q3單季度凈利潤增速分別為62%和20%，環(huán)比Q2分別改善25和29個百分點(diǎn)；石油石化、鋼鐵和有色金屬同比利潤增速分別回升323、70和51個百分點(diǎn)，出口超預(yù)期帶動交運(yùn)板塊同比增速回升42個百分點(diǎn)。我們預(yù)計隨著中國居民可支配收入增速的進(jìn)一步回升，全球經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)下工業(yè)補(bǔ)庫周期開啟，以及未來全球清潔能源政策的統(tǒng)一，可選消費(fèi)、中上游周期以及清潔能源相關(guān)板塊（新能源汽車、光伏等）未來基本面改善空間更大，將為后續(xù)基于基本面景氣趨勢的行情輪動提供空間。

3）預(yù)計2020和2021年中證800非金融板塊盈利增速分別達(dá)到+1.3%和+24.9%。我們上調(diào)2020和2021年中證800非金融板塊盈利增速預(yù)測至+1.3%（此前預(yù)測：-5.2%）和+24.9%（此前預(yù)測：+19.7%）。2021年，預(yù)計工業(yè)、消費(fèi)、TMT和醫(yī)藥凈利潤增速分別達(dá)到+32.2%、+14.5%、+25.0%和+16.7%，其中工業(yè)和消費(fèi)對中證800非金融板塊的凈利潤增速貢獻(xiàn)最大。剔除基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計明年工業(yè)板塊凈利潤增速高點(diǎn)出現(xiàn)在2021Q3（+21%），消費(fèi)板塊凈利潤增速高點(diǎn)出現(xiàn)在2021Q2（+10%），成為后續(xù)板塊景氣接力的主要驅(qū)動力。

未來三個月 重大政策和外部擾動進(jìn)入空窗期

1）“十四五”規(guī)劃《建議》順利落地，年末經(jīng)濟(jì)政策定調(diào)較難出現(xiàn)超預(yù)期變化。中共中央對“十四五”規(guī)劃的《建議》淡化了經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，突出科技創(chuàng)新的核心地位，同時強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需提振居民消費(fèi)的重要性。為了實(shí)現(xiàn)2035年居民人均收入比2020年翻番的目標(biāo)，未來15年居民人均收入增速需要達(dá)到4.7%左右，而我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計同比從2015Q2至2019Q4基本維持在8%左右，4.7%的人均收入增速對應(yīng)GDP增速要求并不高。我們判斷今年年末至明年，經(jīng)濟(jì)政策隨著經(jīng)濟(jì)自然復(fù)蘇過程而恢復(fù)常態(tài)的政策路徑不會變，年末政策難出現(xiàn)超預(yù)期變化。

2）資本市場改革預(yù)期落地，全面注冊制和退市制度改革節(jié)奏形成市場共識。深改委審議通過的《健全上市公司退市機(jī)制實(shí)施方案》和《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的若干意見》是我國首次在中央層面制定出臺的關(guān)于資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)的專門文件。相關(guān)文件的推出基本意味著給定了全面注冊制和退市制度推出的節(jié)奏，有助于市場形成一致預(yù)期。我們預(yù)計退市制度改革或在2020年底開啟，全市場注冊制或在2021年年中推出。

3）預(yù)計短期貨幣政策將繼續(xù)維持穩(wěn)健基調(diào)不變。近期央行主要官員在國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上的表態(tài)依舊沒有超預(yù)期的轉(zhuǎn)變。央行副行長劉國強(qiáng)強(qiáng)調(diào)下一階段將保持政策的穩(wěn)定性，不能倉促、不能弱化金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果，避免出現(xiàn)“政策懸崖”。從央行實(shí)際的貨幣政策操作行為來看，依舊維持了控制DR007在7天逆回購利率附近的操作模式，隨著本周DR007回落，央行的公開市場投放行為也趨于克制，本周銀行間市場實(shí)現(xiàn)凈回籠5900億。

4）預(yù)計美國政策重心轉(zhuǎn)向國內(nèi)，中美摩擦將進(jìn)入平和期。拜登當(dāng)選后政策重心料將集中于3個方面。一是立即采取措施控制衛(wèi)生事件，而衛(wèi)生事件的控制需要時間；二是推動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，兩黨目前就新一輪財政刺激法案仍在博弈，而美國居民9月的儲蓄率已經(jīng)回落至14.3%，10月預(yù)計會進(jìn)一步回落至10%以下，接近衛(wèi)生事件前水平，白宮需要集中精力與兩黨通力協(xié)作盡快推動新一輪財政刺激法案落地；三是采取行動緩和國內(nèi)社會和意識形態(tài)分裂的趨勢。整體而言，對外政策不是其短期執(zhí)政要務(wù)，預(yù)計中美摩擦將進(jìn)入持續(xù)數(shù)月的平和期。

觀望資金依照景氣輪動路徑逐步入場 繼續(xù)推動基本面驅(qū)動的中期慢漲

隨著兩大關(guān)鍵市場壓制因素消除，預(yù)計觀望資金沿著基本面景氣輪動的路徑逐漸入場，繼續(xù)推動基本面驅(qū)動的中期慢漲。配置上，繼續(xù)聚焦順周期和低估值板塊，關(guān)注“十四五”規(guī)劃相關(guān)新經(jīng)濟(jì)主題。其中，順周期板塊主要包括受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和弱美元的有色金屬和化工，還有受益于國內(nèi)消費(fèi)修復(fù)的酒店、白酒、家電、汽車、家居等，低估值板塊主要包括保險和銀行?！笆奈濉敝黝}方面，重點(diǎn)關(guān)注外部安全（軍工）、內(nèi)部安全（安防、信息安全、糧食安全）、科技創(chuàng)新（半導(dǎo)體等“卡脖子”領(lǐng)域）和綠色低碳發(fā)展（光伏、風(fēng)電、新能源）。

風(fēng)險因素

全球衛(wèi)生事件蔓延速度和持續(xù)時間超預(yù)期；中美局勢導(dǎo)致全球風(fēng)險偏好下行，海外權(quán)益市場進(jìn)入第二輪大調(diào)整；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期。

(編輯：李國堅)