中遠?？?01919)：集運牛市已來

本文源自 微信公眾號“中信建投證券研究”。

摘要

三季度盈利大幅改善，四季度業(yè)績超預期是大概率事件

中遠?？?01919)盈利能力大幅改善，業(yè)績略超預期。三季度單季實現(xiàn)營業(yè)收入436.6億元，同比增長10.5%，經(jīng)營現(xiàn)金凈流入達113億元，同比增長，104.1%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為27億元人民幣，同比增長209.8%。

短期看全球庫存持續(xù)去化，庫存周期疊加政策周期驅(qū)動未來需求向上

參考2008年金融危機，與該次公共衛(wèi)生事件的共同點為全球經(jīng)濟瞬間進入冰凍狀態(tài)，而后隨著各國政策的刺激全球經(jīng)濟迎來強力復蘇，而現(xiàn)在狀態(tài)下我們認為美國的資產(chǎn)負債表遠好于2008年，其它經(jīng)濟體為了彌補衛(wèi)生事件期間造成的經(jīng)濟損失仍然會采取積極的財政與貨幣政策，全球經(jīng)濟將會步入同步復蘇狀態(tài)，原先衛(wèi)生事件期間的結(jié)構(gòu)性需求將會演變?yōu)橹圃鞓I(yè)與零售業(yè)的同步振動。庫存周期和政策周期奠定了我們中長期樂觀的基礎(chǔ)。

訂造大船進一步提升公司歐線競爭力，重新簽訂租賃協(xié)議，提升公司自營運力比例

若將現(xiàn)有非18000+TEU大船全部替換為23000TEU大船，那么仍可以有100艘的置換空間。因此市場無須過度擔憂航商的新訂單。

上調(diào)目標價至10元

預測2020/2021/2022營業(yè)收入分別為1637億元、1757億元、1827億元、增速分別為8.4%、7.3%、4%，上調(diào)公司凈利潤分別為69.9億元、107.5億元、119億元，對應2020/2021/2022PE11.5/7.5/6.7倍，繼續(xù)維持公司“買入”評級，未來6個月目標價從8元上調(diào)至10元，較目前股價仍有53%漲幅。

風險分析（1）全球經(jīng)貿(mào)環(huán)境惡化（2）低硫油合規(guī)、碳排合規(guī)、新船折舊及利息、保險及人工等多方面的因素導致成本上升（3）公司治理能力無法適應行業(yè)轉(zhuǎn)型趨勢

正文

一、三季度盈利大幅改善，四季度業(yè)績超預期是大概率事件

公司盈利能力大幅改善。前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1177.09億元，同比增長5.5%；經(jīng)營現(xiàn)金凈流入227.34億元，同比增長51.5%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為38.6億元人民幣，同比增長82.4%。三季度單季實現(xiàn)營業(yè)收入436.6億元，同比增長10.5%，經(jīng)營現(xiàn)金凈流入達113億元，同比增長，104.1%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為27億元人民幣，同比增長209.8%。

公司資產(chǎn)負債表持續(xù)修復。得益于全球較低利率政策環(huán)境，疊加公司現(xiàn)金流大幅改善，公司財務(wù)費用同比大幅下降17.1%，期末資產(chǎn)負債率較期初降低3.0個百分點，公司未分配利潤已經(jīng)從2019年年末的-102.8億大幅改善至-64.35億元，一年內(nèi)轉(zhuǎn)正是大概率事件。

今年前三季度，包括東方海外在內(nèi)的雙品牌船隊完成貨運量1,892.74萬標準箱，同比減少0.9%。其中，第三季度完成貨運量708.18萬標準箱，同比增長6.6%，環(huán)比增長13.5%。三季度跨太平洋航線貨量同比增長9.18%，亞歐航線貨量同比增長4.9%，主干航線實現(xiàn)了量價齊升。內(nèi)貿(mào)航線貨量同比增長11.7%。

碼頭業(yè)務(wù)方面，前三季度，公司旗下中遠海運港口總吞吐量9,109.63萬標準箱，同比下降1.2%。其中，第三季度總吞吐量3,346.21萬標準箱，同比上升3.3%。

二、訂造大船進一步提升公司歐線競爭力

公司以每艘1.5768億美元的價格共計購買3艘23000TEU型集裝箱船舶，合計4.7304億美元；另四家單船公司于同日分別與大連中遠海運川崎船舶工程有限公司簽訂造船協(xié)議，以每艘1.57709億美元的價格購買共計4艘23000TEU型集裝箱船舶，合計6.30836億美元。上述7艘船舶總價合計11.03876億美元。

公司在歐線市場份額處于第三位置，訂造新船有助于公司進一步提升歐線市場份額。目前公司18000+以上的大船28艘，疊加年初5艘以及現(xiàn)有7艘船舶，中遠?？?8000+以上的大船共計40艘，歐線可常規(guī)配置每周4班航線，航班密度提升有助于公司進一步強化航線市場份額。

市場擔憂航司在歐線運力新訂單會對未來運價產(chǎn)生較大壓力。我們認為市場大可不必擔心，歐線仍有50%左右船舶在18000TEU以下，存在大量置換空間。如我們前述報告中所述，行業(yè)競爭格局優(yōu)化或者實現(xiàn)均衡的信號在于成本端的無差異化與產(chǎn)品服務(wù)端的差異化。對于現(xiàn)有航商來說，其它未擁有18000+以上大船的公司仍有改進動力，行業(yè)也未到帕累托最優(yōu)。如果將現(xiàn)有非18000+TEU大船全部替換為23000TEU大船，那么仍可以有100艘的置換空間。因此市場無須過度擔憂航商的新訂單。

我們?nèi)匀粡娬{(diào)大船的瀑布效應仍將持續(xù)存在，主干航線的運力仍存在結(jié)構(gòu)性替換需求，行業(yè)不可能維持0訂單局面，即使開始下新船訂單，按照目前新船訂單交付期限來看也已經(jīng)排期到2023年至2024年，行業(yè)更應該關(guān)注具備成本端優(yōu)勢的航商持續(xù)改進的服務(wù)差異化。

三、重新簽訂租賃協(xié)議，全生命周期租賃提升直營化比例

2015年公司租賃的中遠海發(fā)74條集裝箱船舶的租賃期限即將于2020年12約31日陸續(xù)屆滿，公司下屬公司中遠海運集運與中遠海發(fā)于2020年10月30日訂立《租船總協(xié)議》，中遠海將標的資產(chǎn)以光租方式租賃給中遠海運集運機器下屬子公司。交易標的為74艘中遠海法子船舶或租進船舶。標的資產(chǎn)平均船齡為12.2年，合計運力為581,603TEU，其中49艘船舶為9,000TEU以下級別的船舶，25艘為9000TEU以上級別的船舶。本次交易的金融總計為4,618,343,445美元，雙方同意根據(jù)具體船舶租賃合同的約定為分20年支付。若考慮剩余12年的租賃剩余， 折算后日租金為1.4萬美金每天，而平均船型規(guī)模為7860TEU，與即期市場中8500TEU租金相比仍存在顯著優(yōu)勢。另外考慮20年支付租金，每日支付的租金進一步下降為8549美金每天。

全生命周期租賃提升直營化比例。這批船舶將作為自由船管理，船隊自由船運力將大幅提升，利用擴大后的自由船隊規(guī)模優(yōu)勢以及批量采購議價優(yōu)勢，可進一步降低船隊的各項營運成本，實現(xiàn)規(guī)模效應和協(xié)同效應，進步一步降低航線網(wǎng)絡(luò)成本及提升航線市場競爭力，為公司未來的經(jīng)營創(chuàng)效奠定梁高成本基礎(chǔ)。

四、行業(yè)需求改善是確定性事件

4.1、短期看全球庫存持續(xù)去化，庫存周期疊加政策周期驅(qū)動未來需求向上

深刻認知衛(wèi)生事件對于全球經(jīng)濟貿(mào)易格局的影響。我們認為歐美及其他海外衛(wèi)生事件持續(xù)發(fā)酵使得當?shù)亟?jīng)濟處于冰凍狀態(tài)，生產(chǎn)活動大幅受限，而本地制造與本地消費產(chǎn)生供給缺口，客觀上刺激外部貿(mào)易需求增加。這一過程我們認為并不會在短期內(nèi)得到有效解決。以美國為例，美國全社會庫存水平處于低位，無論是本國制造業(yè)、批發(fā)業(yè)與零售業(yè)庫存同比增速均處于歷史低位水平，補庫存或?qū)⒃?年內(nèi)持續(xù)存在。美國衛(wèi)生事件的再次爆發(fā)進一步放大了本地制造與內(nèi)部需求的缺口，大量的貨物源源不斷的發(fā)往美國，使得美國進口量不斷攀升，創(chuàng)下歷史新高。

我們統(tǒng)計了美國周度高頻集裝箱貨物進口量，研究發(fā)現(xiàn)美國的需求已經(jīng)遠超去年同期，六月份美國進口轉(zhuǎn)頭向上，需求的持續(xù)爆發(fā)驅(qū)動了美線運價的持續(xù)上漲，疊加美國電商滲透率提高進一步驅(qū)動了倉配型網(wǎng)絡(luò)的延伸與發(fā)展，主要零售商為了應對衛(wèi)生事件以及傳統(tǒng)節(jié)日的旺季需求加大進口，同時也是為了搶占相應市場份額，我們認為美國中長期零售商合意庫存水平大幅上漲，美線需求仍將維持較為強勁狀態(tài)。

隨著歐美衛(wèi)生事件的再次復發(fā)我們認為庫存邏輯仍將持續(xù)。而假使疫苗出現(xiàn)逐步推向市場，我們認為全球經(jīng)濟體將同步的進入復工復產(chǎn)狀態(tài)，結(jié)構(gòu)性的需求將會演變?yōu)槿中缘男枨?。參?008年金融危機，與該次衛(wèi)生事件的共同點為全球經(jīng)濟瞬間進入冰凍狀態(tài)，而后隨著各國政策的刺激全球經(jīng)濟迎來強力復蘇，而現(xiàn)在狀態(tài)下我們認為美國的資產(chǎn)負債表遠好于2008年，其它經(jīng)濟體為了彌補衛(wèi)生事件期間造成的經(jīng)濟損失仍然會采取積極的財政與貨幣政策，全球經(jīng)濟將會步入同步復蘇狀態(tài)，原先衛(wèi)生事件期間的結(jié)構(gòu)性需求將會演變?yōu)橹圃鞓I(yè)與零售業(yè)的同步振動。庫存周期和政策周期奠定了我們中長期樂觀的基礎(chǔ)。

4.2、我們認為未來2-3年供需邊際差仍將持續(xù)拉大，運價中樞會逐步上移

從主要機構(gòu)的預測來看，2021年全球集運市場的供需邊際差仍在改善。在經(jīng)歷了行業(yè)格局調(diào)整后，目前行業(yè)的競爭重點已經(jīng)從追逐市場份額為導向轉(zhuǎn)向端到端數(shù)字化的價值增長。若頭部班輪公司率先轉(zhuǎn)型成功，大量客戶沉淀到頭部航商，即使海運價格下降也無法撼動客戶深度粘性。疊加衛(wèi)生事件后，供應鏈穩(wěn)定性可靠性成為客戶更為重要的考量指標，單純的某一環(huán)節(jié)價格并不會對頭部航商產(chǎn)生威脅。

我們再次強調(diào)集運行業(yè)格局優(yōu)化帶來盈利中樞的上移，強調(diào)端到端數(shù)字化對于行業(yè)估值的重塑。

五、上調(diào)目標價至10元

基于對明年公司長協(xié)價的判斷，我們采取中性假設(shè)基于長協(xié)價1800美元/FEU，長協(xié)艙位比例為55%，公司業(yè)績將增厚42億元?；?5%長協(xié)比例，長協(xié)價每增加100美元/FEU，業(yè)績增厚約10億元。

預測公司2020/2021/2022營業(yè)收入分別為1637億元、1757億元、1827億元、增速分別為8.4%、7.3%、4%，預測凈利潤分別為69.9億元、107.5億元、119億元，對應2020/2021/2022PE11.5/7.5/6.7倍，繼續(xù)維持公司“買入”評級，未來6個月目標價從8元上調(diào)至10元，較目前股價仍有53%漲幅。

風險分析

（1）全球經(jīng)貿(mào)環(huán)境惡化

（2）低硫油合規(guī)、碳排合規(guī)、新船折舊及利息、保險及人工等多方面的因素導致成本上升

（3）公司治理能力無法適應行業(yè)轉(zhuǎn)型趨勢

（編輯：趙錦彬）