瘋狂的港股IPO，誰來買單？

本文來源微信公眾號“大灣腹地”，作者田栩冰。

同樣是千億市值的知名消費品牌，2018年海底撈(06862)上市時超購不足5倍，今年農(nóng)夫山泉(09633)卻超購上千倍。因為市場熱度高漲，上市公司的預(yù)期發(fā)行價也不斷上漲，農(nóng)夫山泉的發(fā)行市值2400億港元，突破了上市前媒體最激進的猜測。即將上市的螞蟻集團(06688)，吹風(fēng)市值也從2000億美元，上漲至4000億美元。

港股IPO的熱鬧已經(jīng)持續(xù)了大半年。從新經(jīng)濟企業(yè)扎堆，到中概股二次上市，從未盈利生物醫(yī)藥公司，再到物業(yè)股、消費股紛至沓來，港股IPO的熱潮不僅沒有退潮，反而有愈加瘋狂的趨勢。

從投行、投資機構(gòu)到券商、打新自媒體，凡是和港股IPO相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，都進入了瘋狂時代。

屢創(chuàng)新高的港股IPO

衛(wèi)生事件沒有澆滅企業(yè)扎堆赴港上市的熱情，盡管香港地區(qū)口岸封閉尚未解除，但6月以來，港股IPO已經(jīng)實現(xiàn)“報復(fù)性”反彈。

安永的一份報告顯示，2020年上半年全球IPO活動放緩，上市企業(yè)數(shù)量相比去年同期下降20%，募資總額同比下降12%。與全球IPO市場的慘淡相比，上半年香港IPO反而更加活躍，募資額同比增長29%。

2020年前五個月，港股IPO市場還比較冷清，募資額僅有去年同期的一半，主要的增長集中在今年6月。得益于網(wǎng)易(09999)、京東(09618)先后上市，僅是6月份，港股IPO募資額就達到672.82億港元，接近前五個月總募資額的三倍。

市場并不是今年才開始熱絡(luò)，港交所已經(jīng)連續(xù)兩年蟬聯(lián)全球主要交易所IPO募資額排行榜首位，從前三季度數(shù)據(jù)看來，這一增長勢頭仍在保持。前三季度，香港IPO企業(yè)數(shù)量為101家，只比上年同期多了1家，但募資總額卻達到2170.67億港元，同比增長64.5%。

巨頭企業(yè)登陸港股，百億以上的IPO募資數(shù)量增加，是港股IPO募資額持續(xù)增長的主要驅(qū)動力。前三個季度，有五家新上市企業(yè)（京東、網(wǎng)易、百勝、渤海銀行、泰格醫(yī)藥）募資規(guī)模過百億，合共募資1041億港元，占前三季度募資總額的48%，而去年同期僅有一家。

明星企業(yè)IPO增多，市場熱度也在隨之提升。同樣是集資近百億，市值過千億，同樣是知名品牌，兩年前海底撈上市時的處境，就比今年的農(nóng)夫山泉要冷清得多。海底撈的超額認(rèn)購倍數(shù)不足5倍，農(nóng)夫山泉卻超購上千倍，70萬人參與打新，凍結(jié)打新資金相當(dāng)于港股市場一周的交易額之和。

企業(yè)發(fā)行價格也隨之上漲。去年上市的物業(yè)公司，發(fā)行市盈率普遍在20倍上下，即使是龍頭保利物業(yè)，發(fā)行市盈率也不過46倍。但今年即將上市的世茂服務(wù)，發(fā)行價上限對應(yīng)市盈率105倍，市值是保利物業(yè)上市時的兩倍，營收規(guī)模卻不足保利同期的一半。

投資銀行作為最早的介入者，最能感知到市場溫度的變化。中泰金融國際財富管理部董事總經(jīng)理陳遠(yuǎn)菲告訴大灣腹地，“今年投行的工作強度比較大，最多時我們一周跟五個項目，爭取業(yè)務(wù)的時候也會非常忙。”

按照股票份額分配的話語權(quán)排序，投行中最關(guān)鍵的角色是保薦人，在監(jiān)管機構(gòu)面前為發(fā)行人背書，第二個關(guān)鍵角色是承銷商，有沒有爭取到關(guān)鍵角色，對投行來說收入差距巨大?！扒皫滋鞛榱艘粋€項目的承銷，同事趕早七點的車去重慶，現(xiàn)場駐扎了一整天，公司管理層時間安排很緊湊，只有三分鐘說服對方，最后成功加入承銷團。如果到截止時間，你還不在承銷團里，那就等于錯過這個項目了。”

以現(xiàn)在的市場熱度，錯過項目對于一家投行而言，意味著排名的下滑?！爸刑﹪H今年已經(jīng)拿到了13個項目的承銷商角色，在中資券商當(dāng)中排行前十。投行排名都是根據(jù)項目數(shù)量和承銷金額排序，項目減少會導(dǎo)致品牌力下降，所以好項目我們都會盡力爭取。如果能幫企業(yè)簽約基石投資者（承諾買入后鎖定六個月以上的投資機構(gòu)），那么投行爭取保薦、承銷業(yè)務(wù)就會非常有優(yōu)勢了。相對而言，中資投行比較受中資企業(yè)的青睞，這樣溝通成本會比較低。而且對很多項目來說，外資投行喜歡錦上添花，中資投行更能雪中送炭。”

在上市過程的整個服務(wù)鏈條里，發(fā)行公司和基石投資者往往是定價的主導(dǎo)者，投行只能不斷撮合和對接兩端的需求，但由于市場熱度提升，企業(yè)的預(yù)期也水漲船高。另一位投行從業(yè)者蘇燦（化名）告訴大灣腹地，“有一家發(fā)行公司的創(chuàng)始人，一開始預(yù)期30億（港元市值）發(fā)行，后來跟投資機構(gòu)接觸越來越多，預(yù)期變成了60億（港元），竟然也以這個價格成功發(fā)行了?！?/p>

明星企業(yè)對于定價，比起普通公司更為強勢。螞蟻集團的吹風(fēng)價，已經(jīng)從2000億美元漲到了4000億美元，IPO路演時更是要求買方填寫申請書，才會獲批進入。發(fā)行方挑選買方，這在過往企業(yè)的IPO中都是聞所未聞的。

由于大部分項目需要長期跟進，投行能夠比較早地預(yù)判市場未來的走向。陳遠(yuǎn)菲根據(jù)當(dāng)前跟進的儲備項目測算，僅是地產(chǎn)物業(yè)行業(yè)，今明兩年港股就會有20家遞交招股書（含已遞表公司），“未來一兩年，港股IPO市場還會更熱。”她不無期待地說。

熱鬧的打新產(chǎn)業(yè)鏈

香港地區(qū)優(yōu)質(zhì)企業(yè)密集上市，為港股引來了“活水”。2019年11月末，阿里巴巴(09988)回港二次上市，從滬深流入港股的南向資金首次突破萬億。伴隨著明星企業(yè)密集上市，南向資金持續(xù)凈流入，截止到2020年10月22日，南向資金累計達1.62萬億港元，比上年末增長62%。

明星企業(yè)對資金的吸引只是一個開端，唯有財富效應(yīng)會吸引資金持續(xù)涌入。今年7月，24家企業(yè)在香港上市，最多的一天里有19家企業(yè)同時認(rèn)購。7月10日，歐康維視、思摩爾上市，首日最高漲幅均超過150%，前者一手盈利14620港元，后者一手盈利18425港元，被打新投資者稱為“史上最賺錢的一天”。同一時間，南向資金單日凈流入屢屢突破百億規(guī)模。

港股打新財富效應(yīng)的連鎖反應(yīng)，帶動“衍生”產(chǎn)業(yè)鏈進入繁榮。

企業(yè)在港股上市，賣給機構(gòu)的國際配售份額通常占比50%到90%，剩下不足一半才會在公開市場發(fā)售。有機構(gòu)成立基金，吸收個人投資者的資金，再以基金身份認(rèn)購國際配售份額。谷熙投資執(zhí)行董事倪鵬告訴虎嗅大灣腹地，“最容易拿貨的是基石投資者，其次是錨定（在路演和簿記開始前即明確表達投資意向、并在路演和簿記第一天下單的投資者）。以今年的行情，好公司的份額，機構(gòu)也是要搶的，農(nóng)夫山泉那80億（港元）的份額，全世界都搶破了頭?！?/p>

在機構(gòu)的份額之外，個人投資者也在爭奪剩下的新股份額。

券商是把IPO項目推向個人投資者的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。某券商分析師韓濤向大灣腹地介紹，不少券商的用戶量和交易金額，在去年已經(jīng)增長100%，今年在去年的基礎(chǔ)上又增長300%。

比起機構(gòu)間的博弈，個人投資者的中簽率相對較低，爭奪也更激烈和直接。韓濤介紹，“去年不少投資者只用現(xiàn)金打新，后來參與的人變多，中簽率一路下降，從平均75%降到個位數(shù)，幾乎人人都要融資。以前放三億（融資）額度夠用半天，今年五億只能支撐三分鐘，高倍杠桿都是秒光。搶額度經(jīng)常導(dǎo)致軟件崩潰，影響正常交易，現(xiàn)在券商都只敢在非交易時間放額度?！?/p>

券商作為中間環(huán)節(jié)，也要向上游銀行爭奪借錢的額度?！耙郧叭谫Y利息都是一個多點，今年兩個點以下利息的資金都很難搶。農(nóng)夫山泉我們拿到手的資金成本已經(jīng)超過3.4%，幾乎沒有什么賺息差的空間。螞蟻金服即將上市，哪怕只有10%公開發(fā)售，按農(nóng)夫山泉的熱度估算，全市場的錢也不夠借的?！?/p>

在香港市場600多家券商中，韓濤所在的券商成交額排名大約在100名上下。打新投資者資金體量小、人數(shù)多，一開始不被大型券商重視，因此打新熱成就了港股“腰部”券商的春天。“今年人數(shù)多了起來，以前看不上打新的大型券商，比如海通、國泰、招銀，也開始向投資者提供打新融資。”

券商為投資者提供打新的“彈藥”，提供“戰(zhàn)術(shù)”的打新自媒體也應(yīng)運而生。兩年前，葉修在券商朋友的介紹下開始打新，他發(fā)現(xiàn)券商的額度發(fā)放一般由經(jīng)紀(jì)人進行通知，非常低效，曾任產(chǎn)品經(jīng)理的他開發(fā)了一款額度提醒工具，該工具為他的公眾號吸引了12000名活躍用戶。

港股打新的門檻不高，參與人數(shù)增加會導(dǎo)致中簽率降低，壓縮套利空間。因此打新圈子相對封閉，一直是“悶聲發(fā)財”，但財富效應(yīng)導(dǎo)致打新早已“出圈”。據(jù)葉修介紹，“最近小白用戶有明顯增加，七成新用戶都是小白，一些是老用戶叫過來的親戚朋友，更多的是那些零基礎(chǔ)的財商教育社群里來的?！?/p>

在打新投資者群體的共同努力下，打新門檻也在逐漸提升。葉修的群里有人為了搶額度買5G手機，也有人買寬帶，成本越來越高?！鞍肽昵按蛐逻€沒這么累，現(xiàn)在越來越累了，有的新股額度要很早起床才能搶到，還要制定搶籌策略。我有五六部手機專門用來打新，但是要應(yīng)付所有的賬號，還是有點吃力，現(xiàn)在正考慮增加新設(shè)備?！比~修說。

不過，即使打新越來越難，“賣鏟人”依然會有比較穩(wěn)定的收入。另一位不愿具名的打新自媒體告訴大灣腹地，打新相關(guān)的服務(wù)收入非?？捎^，近半年收入上百萬的比比皆是。

在財富效應(yīng)的刺激下，市場上“騙子”也開始尋找門路。蘇燦告訴大灣腹地，“有小機構(gòu)把普通國配包裝成‘錨定基金’，出售給個人投資者。錨定很考驗中間人的資源，按行業(yè)慣例就會比普通國配有更多手續(xù)費，但獲配率卻低很多。農(nóng)夫山泉國際配售的平均獲配率是1.7%，一些錨定的獲配率是10%，同樣的錢拿到的份額相差幾十倍，這是在拿客戶的運氣賺客戶的錢。”

誰為IPO熱潮買單？

香港IPO如今的盛況，始于2018年港交所的改革。2018年4月30日，港交所新訂的《上市規(guī)則》正式生效，允許未盈利生物科技企業(yè)、同股不同權(quán)企業(yè)上市，允許合資格的大中華及海外上市企業(yè)來港二次上市。新規(guī)生效后，原本不符合港股上市要求的生物科技企業(yè)、新經(jīng)濟企業(yè)和中概股紛紛掉頭回港。

從近兩年數(shù)據(jù)來看，生物科技企業(yè)、新經(jīng)濟企業(yè)和中概股占香港地區(qū)IPO募資額的比重也越來越大。2018年，百濟神州、君實生物等五家未盈利生物公司登陸港股，小米集團、美團點評兩家公司以同股不同權(quán)架構(gòu)在港上市，融資額累計達941.56億港元，在港股所有IPO募資總額中占比33.89%。這一數(shù)字在2019年增長至38.49%，到了2020年前三季度，已經(jīng)接近一半。

面對紐交所、納斯達克等成熟交易所的競爭，港交所仍在持續(xù)改革，提升香港資本市場對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的吸引力。2019年，港交所曾向部分投資銀行表示，上市審批會更加看重“新經(jīng)濟”和“集資額較大”的新股，有借殼嫌疑的新股會在審批時更加謹(jǐn)慎。

中概股回流，更迫切的誘因是中概股的海外處境。今年5月，國際緊張局勢逐漸升級，美國立法機構(gòu)提高了對中概股的審計要求。美國立法機構(gòu)通過《外國公司問責(zé)法案》，規(guī)定在美上市的外國公司，接受上市公司會計監(jiān)督委員會所指派的會計公司對上市公司財務(wù)進行審計。這一要求和國內(nèi)相關(guān)法律要求直接沖突，中概股在美國資本市場的存續(xù)堪憂。

內(nèi)外部的政策環(huán)境只是企業(yè)來港上市的基礎(chǔ)，企業(yè)扎堆赴港，則是因為全球資金涌入港股。

今年二季度以來的全球大放水，為國際化的資本市場營造了非常寬松的貨幣環(huán)境。3月，美聯(lián)儲為提振經(jīng)濟，將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從4萬億美元擴大到7萬億美元，也就是說，美國2020年新發(fā)行的貨幣量幾乎與歷史總量齊平。

美國央行資產(chǎn)負(fù)債表，圖片來源：全球經(jīng)濟指標(biāo)(Trading Economics)

貨幣超發(fā)，大量資金流入股票市場，全球資產(chǎn)價格水漲船高。今年第三季度，納斯達克綜指、標(biāo)普500指數(shù)均創(chuàng)下歷史新高，美股特斯拉、蘋果、谷歌等公司股價也位于前所未有的歷史高位，A股上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指也處于2015年以來的相對高位。

與此同時，在全球經(jīng)濟零增長或負(fù)增長的情況下，中國資產(chǎn)受到全球投資機構(gòu)的熱捧。IMF發(fā)布最新《世界經(jīng)濟展望報告》，預(yù)計中國經(jīng)濟將在今年增長1.9%，比上一季度的預(yù)測上調(diào)了0.6個百分點，中國也成為IMF報告中今年唯一實現(xiàn)經(jīng)濟正增長的主要經(jīng)濟體。

港股作為全球資金下注中國的窗口，也吸引了大量全球知名的投資機構(gòu)。

新加坡知名投資機構(gòu)淡馬錫曾以基石投資者身份，參投今年在港股上市的藥明巨諾、嘉和生物、歐康維視等生物醫(yī)藥公司。在最近的一次演講中，淡馬錫中國區(qū)總裁吳亦兵對外透露，“截止到2020年3月底，淡馬錫投資于中國的資產(chǎn)已經(jīng)增長到了總體投資組合的29%，兩年前是26%?！?/p>

今年5月，高瓴資本曾募集目標(biāo)規(guī)模130億美元的新基金，主要瞄準(zhǔn)衛(wèi)生事件之下出現(xiàn)的新機會，尤其是中國市場的機會。而今年在港上市的新股中不乏高瓴的被投企業(yè)，僅是9月份，就有云頂新耀、嘉和生物、明源云三家，高瓴均以基石投資者身份繼續(xù)參投。

資金涌入導(dǎo)致港股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值整體提升，而投行、機構(gòu)和上市公司之間的博弈，又將新股價格進一步推高。蘇燦認(rèn)為，機構(gòu)之間也有“羊群”效應(yīng)，“明星企業(yè)要上市，會有幾家投行同時競爭，價高者得。未來上市的企業(yè)，會對標(biāo)現(xiàn)有上市企業(yè)的估值，以前覺得偏高的價格就變得合理了，市場估值就這么被抬起來了。最后，機構(gòu)認(rèn)可的行業(yè)，幾十倍一百倍就都不算貴了，還能繼續(xù)漲?！?/p>

當(dāng)被問及目前新股定價是否偏高時，大灣腹地得到的回復(fù)是一致肯定的。韓濤告訴大灣腹地，“近期一些企業(yè)的發(fā)行價格是有些貴了，但仍然能有超額認(rèn)購，看來以現(xiàn)在的新股行情，貴點也還是能順利發(fā)行?！?/p>

市場熱度較高，反過來刺激更多明星企業(yè)選擇在此時登陸港股，資產(chǎn)和資金在相互吸引下涌入，市場熱度形成正向循環(huán)。

這一場IPO熱潮中，似乎沒有任何一方是輸家，即使是二級市場的投資機構(gòu)，也會等待股價回落后再進行配置。瑞天投資董事長葉鴻斌告訴大灣腹地，“疫苗股股價最高的時候，上市的那些未盈利生物醫(yī)藥公司估值都很貴，但到了二級市場，這些企業(yè)的股價，或者原地踏步，或者高開低走。即使上市之初股價短期有機會上升，短期熱度下降以后，價格還是會根據(jù)各自基本面情況逐步回歸，其中不少公司上市半年后股價比上市初期還便宜，等待價格回歸合理也是一種投資策略。”

當(dāng)新股上市時的股價成為歷史高點，除了少部分優(yōu)質(zhì)股票能夠兌現(xiàn)價值外，追高買入的投資者和投資機構(gòu)都將成為這場港股IPO熱潮的買單者。

（編輯：陳秋達）