國信證券：剖析螞蟻集團(06688)、騰訊(00700)金融科技業(yè)務

本文來源微信公眾號“學恒的海外觀察”，作者王學恒、謝琦

摘要

支付業(yè)務：螞蟻和騰訊并非勢均力敵，騰訊勝在格局

螞蟻(06688)和騰訊(00700)的支付業(yè)務存在顯著分化：支付在螞蟻體內承擔了流量入口的重任，其盈利需求讓位于戰(zhàn)略需求；而微信支付在格局上優(yōu)勢顯著：線上“騰訊系”電商份額快速擴張，線下隨著“一碼通行”的推進，微信支付的優(yōu)勢有望繼續(xù)擴大。格局決定盈利，微信支付不僅可以作為金融業(yè)務的流量入口，同時也具備較強的盈利能力。我們測算，2019年，騰訊的商業(yè)支付收入增速顯著高于螞蟻，并且有望在2020年以后加速分化。

支付格局演繹：線上雙寡頭穩(wěn)固，線下微信支付優(yōu)勢顯著

短期來看，線上支付雙寡頭格局穩(wěn)固，京東、美團、拼多多等互聯(lián)網企業(yè)獨占份額較??；線下場景中，商家格局更為分散，用戶習慣起決定性作用，尤其是 “一碼通行”的推進，微信支付的優(yōu)勢有望強化。

信貸業(yè)務現(xiàn)狀：螞蟻深刻改變業(yè)態(tài)，需求足夠浩瀚

互聯(lián)網信貸所面向的長尾客群，具有旺盛的借貸需求。得益于完善的征信體系，螞蟻的信貸業(yè)務一直在引領市場，也顯著領先騰訊：1）個人消費貸：螞蟻個人消費貸使用人數(shù)超過5億，在貸余額超過1.7萬億；微信分付遲到5年，尚未全量放開；2）小微信貸：我們測算，螞蟻服務客戶超過2000萬，超過騰訊微業(yè)貸的20倍。

如何看待螞蟻及騰訊信貸業(yè)務的成長性？

螞蟻的三大業(yè)務有所分化：花唄不缺需求，風控能力突出，預計未來3年收入增速為27%；借唄監(jiān)管趨嚴，增速可能會放緩；小微貸受政策呵護，螞蟻服務客戶數(shù)有翻倍空間。騰訊的機會仍然廣闊，但需要時間：信貸業(yè)務的馬太效應不強，后入局者持續(xù)擁有機會。騰訊的消費貸、現(xiàn)金貸均未全量放開，當下的要點是完善小程序電商生態(tài)，線下推進商戶的間連轉直連，從而積累完善的用戶數(shù)據，場景及數(shù)據完善后，變現(xiàn)只是時間問題。

投資建議

我們認為螞蟻集團的合理估值為1.7-2.5萬億，騰訊金融科技業(yè)務合理估值為即合理估值約1.2-1.8萬億。首次覆蓋，給予螞蟻集團“買入”評級；維持騰訊控股“買入”評級。

風險提示

政策風險；支付業(yè)務格局發(fā)生變動的風險；宏觀經濟波動的風險等。

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投資摘要

核心假設與邏輯

第一，騰訊的支付業(yè)務在格局上超過支付寶，盈利能力更強。長期來看，線上場景中，支付的市場份額有望小幅分散，但不影響微信和支付寶“雙寡頭”式格局；線下場景中，微信支付的優(yōu)勢有望持續(xù)。

第二，互聯(lián)網貸款業(yè)務的核心壁壘是場景和風控，馬太效應不強，并且需求足夠旺盛。螞蟻的征信體系完善，風控能力優(yōu)異，在當前市場中沒有同量級的競爭對手，未來三年收入復合增速有望超過20%。

第三，騰訊的貸款業(yè)務尚屬發(fā)展早期，需要較長的時間迭代、完善信用體系，貸款業(yè)務需要跟隨生態(tài)的完善而緩慢增長。短期內，騰訊金融科技業(yè)務的估值主要由支付業(yè)務所支撐。

與市場預期不同之處

第一，我們認為，支付業(yè)務在螞蟻和騰訊內的定位存在顯著差別：支付是螞蟻集團重要的流量入口，對企業(yè)整體而言，市場份額的重要性遠勝于盈利能力；而微信本身是一座流量富礦，微信支付格局更好，具備盈利能力。

第二，我們認為，螞蟻所面臨的借貸群體需求端足夠旺盛，限制其規(guī)模增長的，是政策以及自身的風控能力。螞蟻的風控能力顯著領先同行，花唄、小微貸款受政策鼓勵，未來3年增速有望跑贏行業(yè)；現(xiàn)金貸業(yè)務監(jiān)管趨嚴，未來增速可能會放緩。

股價變化的催化因素

對螞蟻而言，花唄的生息比例、人均貸款余額增長超預期；小微貸款業(yè)務的商家拓展速度超出市場預期。

對騰訊金融科技業(yè)務而言，其商業(yè)支付費率恢復節(jié)奏超出市場預期；消費貸業(yè)務分付的拓展速度超出市場預期等。

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支付：螞蟻的基礎設施，騰訊呢？

此前，市場對螞蟻和騰訊的支付業(yè)務理解存在偏差：認為微信支付和支付寶的支付業(yè)務是勢均力敵的，螞蟻的支付業(yè)務是基礎設施而非利潤中心，則微信的支付業(yè)務也一定很難盈利。隨著支付寶詳細數(shù)據的披露，答案被揭開：騰訊支付業(yè)務格局更具優(yōu)勢，且格局上的差異已經體現(xiàn)在了交易筆數(shù)和流量端。

從數(shù)據中可見，支付在螞蟻體內確實承擔了基礎設施和流量入口的重任，而微信支付具備盈利能力：財務方面，2017-2020H1，螞蟻數(shù)字支付及商家服務業(yè)務的收入占比，從55%退化到了36%；線上是支付業(yè)務的核心變現(xiàn)場景，我們測算，支付寶最重要的線上支付場景——淘系電商中，其支付費率連續(xù)3年低于0.2%；而微信支付的線上場景中，美團、京東等，費率在穩(wěn)定恢復。

為了更好的分析未來支付行業(yè)的格局演變方向，我們需要討論清楚：1）螞蟻和騰訊的支付業(yè)務真的是勢均力敵的嗎？2）支付行業(yè)的核心壁壘是什么？

騰訊和螞蟻的支付業(yè)務勢均力敵嗎？

在支付業(yè)務中，收入占比最高、利潤想象空間最大的業(yè)務是商業(yè)支付，信用卡還款、提現(xiàn)等個人支付業(yè)務創(chuàng)收不創(chuàng)利，在此不做詳細討論。我們通過幾組核心數(shù)據，來對比支付寶和騰訊的商業(yè)支付情況：

1）  銷售費用&交易筆數(shù)：螞蟻推廣更激進，但騰訊交易筆數(shù)更強

螞蟻在支付業(yè)務方面的補貼力度應強于騰訊：騰訊及螞蟻集團都沒有單獨披露支付業(yè)務的銷售費用，我們可以用整體數(shù)據進行推算。根據財報，騰訊的銷售及市場推廣開支包括了金融科技、云服務、手游及數(shù)字內容服務；而螞蟻集團的銷售及廣告費，主要是指支付寶App向用戶發(fā)放禮券、獎勵及其他激勵，并用于合作伙伴進行商家拓展及推廣，結合2017、2018年支付寶對線下小微商戶及服務商的補貼措施，我們判斷，補貼的大部分用于支付及花唄業(yè)務。數(shù)據顯示，2017、2019及2020H1，螞蟻集團的銷售推廣費用約為騰訊整體的70%，2018年，其銷售推廣費為騰訊總額的1.9倍。考慮到手游是目前騰訊核心的利潤來源，我們推測，該業(yè)務會占據相當比例的銷售開支，螞蟻對支付業(yè)務的補貼力度應高于騰訊。

筆數(shù)方面，經過激烈的補貼大戰(zhàn)后，微信與螞蟻的交易筆數(shù)之比一直穩(wěn)定在2.4左右。我們用支付寶及財付通披露的交易類客戶投訴事件及占比來推算二者的支付筆數(shù)。2018-2019年，微信支付與支付寶交易筆數(shù)的比值穩(wěn)定在2.4倍左右，我們測算，剔除社交紅包的影響后，微信支付的交易筆數(shù)仍顯著高于螞蟻。微信支付在交易筆數(shù)上表現(xiàn)強勢，是微信在下沉市場更高的裝機量、更強的用戶粘性，及投資生態(tài)共振的結果。

2）  活躍用戶數(shù)&商戶數(shù)：螞蟻強在商戶數(shù)，而騰訊在用戶側顯著勝出

移動支付具有雙邊網絡效應，第三方支付平臺通過場景覆蓋，一邊連接商戶，一邊連接用戶，商戶側和用戶側的繁榮，對于整個支付生態(tài)的發(fā)展都有促進作用。

商戶側，螞蟻更具優(yōu)勢，主要系淘系電商的資源獨享。國家監(jiān)管總局數(shù)據顯示，截至2020Q1，我國注冊在案的個體工商戶有8353萬個。螞蟻招股書中披露，截至2020H1，支付寶月度活躍商戶數(shù)超過8000萬；微信支付方面，截至2019年7月，其連接個體商戶與商家數(shù)量為5000萬個。我們推測產生差異的原因如下：1）淘系電商、閑魚等平臺，有千萬量級的商戶為螞蟻獨占商戶；2）雙方對于活躍商戶數(shù)的統(tǒng)計口徑可能存在一定差別。

用戶側，騰訊更具優(yōu)勢，微信與支付寶的MAU差距穩(wěn)定在5億左右。遺憾的是，支付寶及微信均未單獨披露支付業(yè)務的活躍賬戶數(shù)，我們用其母體流量微信和支付寶的MAU進行對比。數(shù)據顯示，2017-2020H1，支付寶和微信的月活用戶數(shù)均保持了穩(wěn)定增長，但二者的差距始終維持在5億左右。我們推測這5億用戶主要來自于下沉市場。

3）  覆蓋場景：螞蟻強在線上，微信強在線下

線上約11萬億的零售場景中，螞蟻占據絕對優(yōu)勢：場景是支付業(yè)務的紐帶，經多年發(fā)展，微信與支付寶的場景滲透已經基本結束，接下來會進入存量競爭。兩者在線上場景均存在部分獨占資源，但螞蟻顯著勝出：以2019年數(shù)據為例，支付寶在以淘系電商為主體的中國零售商業(yè)中獨占了近7萬億的GMV；騰訊目前在線上稍顯弱勢：騰訊視頻、小程序交易為其獨占場景，而在“騰訊系”企業(yè)美團、拼多多、攜程中，支付寶與微信支付共存，微信支付排序更加靠前。

線下約30.5萬億的零售場景，微信支付優(yōu)勢更強：與線上相比，線下場景的格局更加分散，且部分場景為國家管控行業(yè)，無法通過投資所獨占，更多依賴于用戶的使用習慣，在線下場景中，微信支付顯著勝出。

4）  收入：2019年拉開差距，預計后續(xù)分化會更顯著

我們測算，2018年，雙方的商業(yè)支付收入比較接近。但是從2019年開始，微信支付與螞蟻的商業(yè)支付收入拉開了差距，前兩年激進的線下補貼，并沒有影響到微信支付的創(chuàng)收能力。

2019年發(fā)生了什么？1）大規(guī)模補貼戰(zhàn)落幕，微信支付的創(chuàng)收能力開始顯現(xiàn)：從財報數(shù)據來看，2019年，螞蟻和騰訊非常默契的削減了營銷補貼費用。這一年，騰訊的市場及推廣費用為214億元，同比降低12%，銷售費率同比降低2.1pct；同年，螞蟻的市場及推廣費用為162元，同比大幅降低65%，銷售費率降低40pct，說明支付業(yè)務依靠補貼的競爭已經告一段落。我們測算，2019年，微信商業(yè)支付收入增速約領先螞蟻10pct。2）支付業(yè)務的定位出現(xiàn)分化：支付寶招股書顯示，數(shù)字支付是消費者日常生活和數(shù)字金融的基礎設施，對拓展支付寶、App在線上對用戶的觸達起到了重要作用，而騰訊從2019年開始獨立披露金融科技及企業(yè)服務業(yè)務收入；3）戰(zhàn)略方向也發(fā)生了變化：微信著力構建線上相對弱勢的電商場景，著力發(fā)展微信生態(tài)；螞蟻著力推廣“刷臉支付”，并鞏固金融優(yōu)勢，避開在移動支付領域與微信支付的正面競爭。

為什么會出現(xiàn)這種分化？

資源稟賦不同，微信支付攜生態(tài)而來，與支付寶之間，本身就是一場不對等的戰(zhàn)爭。回顧移動支付的競爭歷史，核心在于對場景和用戶的爭奪。場景即商戶，一方面由自身經營業(yè)務或投資業(yè)務所帶來，另一方面由線下的商戶拓展而來。騰訊自身在電商方面建樹不多，但得益于其投資的京東、拼多多、美團等企業(yè)，以及小程序的快速發(fā)展，微信支付在線上場景的份額持續(xù)增長；在線下場景中，微信生態(tài)吸引了大批的商戶入駐。

線上場景中，微信的獨占場景不及支付寶。2012-2019年，天貓在線上B2C領域的市場份額始終保持在50%以上，而戰(zhàn)事最為激烈的2014年，騰訊系企業(yè)拼多多及美團尚未發(fā)跡，京東在線上零售的份額僅有20%出頭。隨著拼多多迅速崛起，小程序電商GMV迅速增長，微信支付在線上電商的份額有所提升，但淘系電商的市場份額依然穩(wěn)居第一。

O2O和線下場景是微信破局的關鍵，騰訊的投資及微信生態(tài)在線下場景的拓展中發(fā)揮了關鍵性作用。2014年，滴滴和快的在線下發(fā)起了補貼大戰(zhàn)，標志著線下場景爭奪戰(zhàn)正式開始；在純線下場景中，為了搶占線下小微商戶，微信生態(tài)的力量發(fā)揮了重要作用：微信開放公眾號、朋友圈廣告、小程序、卡包給小微商戶，幫助頭部商戶與消費者建立更緊密的聯(lián)系，這讓很多行業(yè)的頭部企業(yè)趨之若鶩。在格局分散的線下餐飲行業(yè)中，微信支付以九宮格流量入口和社交禮品券為籌碼，與餐飲巨頭星巴克簽下了一定期限內的排他協(xié)議，并形成了非常強的示范效應。

用戶端，微信支付在用戶綁卡這一關鍵環(huán)節(jié)的壁壘，被“春節(jié)紅包”徹底的擊碎。2014年春節(jié)，騰訊推出微信紅包，從除夕到初一吸引了超500萬用戶參與，收發(fā)紅包數(shù)量達1600萬個。用戶收到紅包后，自然產生提現(xiàn)訴求，綁卡行為隨之發(fā)生。騰訊在2014年年報中披露，其微信支付和QQ錢包的綁卡量突破1億，微信支付憑借社交生態(tài)，用不到1年的時間完成了螞蟻近4年的成績。此后，微信支付乘勝追擊：2015年冠名春晚，并聯(lián)合外部企業(yè)推出“搖一搖”搶紅包的形式，當晚收發(fā)紅包總量超過10億個。在隨之而來的2016、2017年，除夕微信紅包的收發(fā)數(shù)量逐年攀升，微信支付的市場份額持續(xù)走高。在民眾的狂歡中，騰訊通往支付的綁卡壁壘，被“紅包”徹底擊碎。

可以說，微信支付能夠后來居上，與騰訊的投資布局及微信生態(tài)關系密切。微信支付在交易筆數(shù)上的勝利，是場景+流量的雙重勝利。

收入方面，微信支付與支付寶出現(xiàn)分化，主要是交易筆數(shù)和線上核心客戶的費率不同所導致的。

在盈利能力最強的線上場景中，支付寶為淘系電商充當了基礎設施，費率常年穩(wěn)定在0.2%以下。線上是移動支付盈利的最佳場景。然而，通過螞蟻與阿里的支付交易金額及GMV可以推算，F(xiàn)Y2018-FY2020H1，支付寶在淘系電商中的商業(yè)支付費率穩(wěn)定在0.2%及以下，承擔了淘系電商基礎設施的角色。理論上，線上支付場景的費率可以達到0.6%。若支付寶與阿里集團之間的交易費率達到0.6%，F(xiàn)Y2020可以為螞蟻集團帶來184億的新增收入。

反觀微信支付的線上業(yè)務，其支付的費率一直在恢復進程中。我們從美團、京東的公告數(shù)據中推測，在“騰訊系”互聯(lián)網企業(yè)的發(fā)展初期，微信支付的費率非常低，支付和流量一樣，是騰訊資源支持的一部分。而隨著這類企業(yè)的發(fā)展壯大，線上支付的費率在持續(xù)恢復。通過公開數(shù)據可推算，2019年，微信支付在美團、京東上的支付費率均有明顯的提升，但距離0.6%的理論值仍有較大的提升空間。2019年這部分業(yè)務費率的恢復，是微信支付收入大幅增長的重要原因。

支付業(yè)務的核心壁壘：場景+用戶使用習慣

通過上述分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，移動支付在線上、線下的核心壁壘分別為場景和用戶的使用習慣：

線上的獨占場景有多重要？2014年春節(jié)之前，支付寶在線上支付領域的優(yōu)勢是碾壓性的，而騰訊在支付和電商方面卻陷入了一個負循環(huán)：支付技術問題，導致電商的交易環(huán)節(jié)總是出現(xiàn)故障，影響了用戶的購物體驗，導致用戶流失；電商整體發(fā)展較慢，財付通的交易量少，在內部就更能難得到機會和資源去優(yōu)化、提升自己。而支付寶憑借著電商的絕對優(yōu)勢地位，給了馬云“拿著望遠鏡也找不到競爭對手”的底氣。易觀數(shù)據顯示，2014Q1，微信剛剛大舉殺入移動支付領域之前，支付寶的市占率接近80%。直到2019Q1，艾媒咨詢關于中國網民移動支付習慣的調研數(shù)據顯示，在線上，依然有60%的用戶傾向于使用支付寶支付。

線下：用戶的使用習慣，即用戶量+啟動頻次。自2014年春節(jié)“微信紅包”爆發(fā)后，微信憑借著絕對領先的用戶打開頻次和使用時長迅速占領線下場景。艾媒數(shù)據顯示，線下移動支付過程中，約65.6%的網民習慣于微信支付，特別是在線下餐飲、出行、話費、交通卡充值等小額高頻場景中，微信支付呈現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢。

移動支付市場的格局會如何演繹？

以上兩點要素，決定了未來移動支付的格局將如何演繹：

線上：逐場景而生，短期內騰訊系份額可能會有所增長。目前，騰訊系小程序電商GMV在快速增長，騰訊系企業(yè)美團、京東、拼多多GMV也在快速增長，短期內騰訊在線上支付的份額有望擴大，且費率有提升的空間。

長遠來看，線上支付的格局可能會繼續(xù)分散：目前，頭部互聯(lián)網企業(yè)均已手握移動支付牌照，事實上，隨著綁卡過程變得愈加便捷，在自身支付業(yè)務的滲透率足夠高的時候，巨頭們完全可以發(fā)揮在線上支付中的引導及隔離作用：例如，2011年5月，京東以支付費率過高為由，終止了京東商城與支付寶的合作；2020年，美團切斷了部分用戶的支付寶支付。并且美團在積極的引導消費者使用美團支付，一方面形成交易數(shù)據的閉環(huán)，同時，也能減輕平臺向外支付的費用負擔?？紤]到支付在金融業(yè)務中的重要入口作用，我們認為，未來線上移動支付的格局可能會小幅分散。但考慮到微信、支付寶兩大巨頭在啟動頻次、用戶時長方面的碾壓性優(yōu)勢，線上話費充值、生活繳費等公共場景，大概率仍由微信、支付寶兩大巨頭所把持。

線下：支付空間更大，但格局更加分散，隨用戶習慣而定。2019年，我國社零總額中，線下約為線上的3.6倍，與線上場景相比，線下支付的場景難以獨占，并且格局分散，更依賴于用戶的使用習慣，在這方面，微信支付與競品相比具有壓倒性優(yōu)勢。

并且，隨著線下掃碼互聯(lián)互通的推進，邊際上對微信支付會更加利好。2019年8月，央行發(fā)布金融科技三年發(fā)展規(guī)劃，明確提出推動條碼互聯(lián)互通。同年10月，央行副行長范一飛在第六屆世界互聯(lián)網大會金融科技分論壇上也提到“將進一步加快制定條碼支付互聯(lián)互通標準，統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，推動實現(xiàn)不同App和條碼的互認互掃”。2020Q2，網聯(lián)完成標準條碼互聯(lián)互通“付款掃碼”多機構的生產交叉驗證。若支付寶微信能夠全面實現(xiàn)破壁互掃，線下的支付行為會更依賴用戶的使用習慣，對微信支付會更加利好。

基于對競爭格局的分析，我們對騰訊及螞蟻支付業(yè)務所得結論如下：

支付業(yè)務對螞蟻、對整個阿里系的戰(zhàn)略意義都非常重大，將作為基礎設施為其他業(yè)務引流：FY2020，餓了么超過40%的新增消費者都來自于支付寶；支付環(huán)節(jié)，能夠沉淀資金和數(shù)據，并衍生出信貸業(yè)務，繼而為現(xiàn)金貸業(yè)務篩選客戶，培育用戶對于金融工具的心智。支付對螞蟻的戰(zhàn)略意義遠超盈利意義，我們預計未來3年，數(shù)字支付與商家服務收入復合增速為15%。

微信支付有望創(chuàng)造更多的利潤。短期內，騰訊在線上電商場景的份額有望持續(xù)擴大，在線下更大的支付場景中，其優(yōu)勢更加顯著，定價權更高，支付業(yè)務有望持續(xù)創(chuàng)造利潤。未來3年，商業(yè)支付收入復合增速有望超過35%。

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貸款：長跑型業(yè)務，需求足夠浩瀚

螞蟻VS騰訊：領路者VS探索者

為什么螞蟻的信貸業(yè)務比騰訊快很多？

完善的征信體系是一切信貸業(yè)務的基石，得益于淘系電商的繁榮，螞蟻在征信體系的構建上有天然優(yōu)勢。螞蟻在征信體系的構建節(jié)奏顯著快于騰訊，主要原因為淘系電商和支付寶兩大平臺沉淀和積累了大量用戶行為、身份相關數(shù)據，這些數(shù)據與用戶財務狀況、信用能力有較強的相關性。2015年初，螞蟻推出芝麻信用，此前淘系電商已經運行了12年。從螞蟻的征信維度中可以看出，電商、支付數(shù)據發(fā)揮了非常重要的作用。

相比之下，騰訊系缺少電商場景的輔助，核心數(shù)據維度的缺失，征信體系構建的節(jié)奏較慢。2017年微信小程序上線，內嵌于微信，逐步實現(xiàn)了微信內資源整合與社交流量商業(yè)化。截至2019年8月，微信小程序總量達236萬，同比增長97%。電商、線下服務、餐飲、工具等小程序迅速普及，累積用戶量達8.4億，月活用戶突破6.8億，占微信平臺月活用戶的62%，用戶使用習慣基本形成，場景化用戶數(shù)據逐步豐富，進一步助推了信用體系的誕生。2018年下半年微信支付分開始內測，2020年6月全量上線，比芝麻信用的推出晚了四年多的時間。

然而，征信體系的階段性弱勢，對騰訊是否構成絕對的壁壘？

征信是一項具有先發(fā)優(yōu)勢的業(yè)務，在這方面螞蟻顯著領先。隨著微信生態(tài)的繁榮，騰訊有望縮短和螞蟻之間的差距，但征信行業(yè)已經進入了規(guī)范發(fā)展期，騰訊可能需要較長的積累時間。我們逐一分析螞蟻征信系統(tǒng)所使用的數(shù)據維度：

1）身份特征：包括就業(yè)類信息和穩(wěn)定性信息，用戶實名注冊后，螞蟻通過垂直場景引導用戶完善學校、公司等信息。目前，微信綁卡用戶均已完成實名認證，并通過大學生集星光等活動引導用戶提供更多維度的信息，我們判斷，以此為基礎的個人信息豐富只是時間問題，對騰訊而言不存在剛性的獲取壁壘。

2）履約能力：主要通過用戶的固定資產和流動資產（理財、余額類資產）水平、消費水平等數(shù)據評估。消費數(shù)據方面，微信的數(shù)據維度可能不及螞蟻，但隨著小程序生態(tài)的繁榮，該數(shù)據維度會有所強化；同樣的，微信理財通、零錢通業(yè)務的發(fā)展，也會強化流動資產的數(shù)據。

3）人脈關系：在這個維度上，微信擁有絕對優(yōu)勢，但目前微信支付分并沒有將其納入評分體系。

4）信用歷史：來自于用戶的線上借貸、履約等行為，通過迷你信用行為（如小額信貸、租賃等）-用戶履約-數(shù)據反饋-信貸額度調整的過程迭代產生。除了線下生活場景（如租賃充電寶等）中的履約行為外，2015年起，螞蟻開始從花唄借唄中積累用戶信用的歷史數(shù)據，而騰訊的微粒貸受眾小，數(shù)據豐富度自然較弱。未來，隨著分付用戶覆蓋群體的擴大，其信用數(shù)據會自動沉淀并對模型產生正反饋作用。

5）行為偏好：主要指與支付寶支付、微信支付相關的消費行為。微信支付在線下場景應用更廣，而線上消費場景的起步雖晚于淘系電商，小程序的快速發(fā)展讓各行各業(yè)看到了其中的商機，消費場景逐漸豐富。目前微信支付獲取到的數(shù)據豐富度不及支付寶，但隨著微信小程序電商的發(fā)展，騰訊與螞蟻集團的差距有望逐漸縮小。

擁有征信基礎后，螞蟻的信貸業(yè)務發(fā)展迅速，目前已擁有較為成熟的C端消費信貸和B端經營信貸產品體系。2015年1月芝麻信用發(fā)布，擁有了完備的風控能力后，螞蟻于同年4月迅速推出面向C端的小額消費信貸產品花唄、借唄。支付用戶擁有一定的數(shù)據沉淀，通過征信條件后則可開通花唄，花唄用戶積累更多信用數(shù)據并評估通過后可以開通借唄。截止2020年6月，花唄借唄的累計用戶數(shù)已經超過5億。2015年6月網商銀行開業(yè)，開始面向個人經營者和小微商戶發(fā)放“金額小、期限短”的純信用小額貸款。截止2019年底，網商銀行累計服務的個人經營者和小微企業(yè)客戶超過2087萬。

征信體系構建緩慢，導致了騰訊的信貸業(yè)務推進速度較慢。微信支付分比芝麻信用推出晚了5年，“微信支付分”所采用的數(shù)據維度均來自于微信支付數(shù)據，并沒有加入騰訊最完善的社交關系數(shù)據，目前來看，更像是一個支付評分，而非完整的信用體系。同時，消費貸產品分付至今仍在內測中，微粒貸、微業(yè)貸觸達客戶數(shù)量都遠低于螞蟻借唄和經營貸款業(yè)務。原因在于騰訊本身對于金融業(yè)務的發(fā)展持審慎態(tài)度，征信系統(tǒng)的發(fā)展滯后，對信貸業(yè)務的推進也形成了一定阻力。

螞蟻VS騰訊借貸產品對比

我們從消費貸、現(xiàn)金貸及小微信貸三個業(yè)務，來對比騰訊和螞蟻的信貸業(yè)務現(xiàn)狀。

消費貸：發(fā)展節(jié)奏上，螞蟻花唄已經初步完成場景和用戶規(guī)模的擴張，成為中國規(guī)模最大（按信貸余額計算，截止2020.6）的和滲透場景最廣的消費信貸產品。而微信分付仍處于灰度內測階段。產品形態(tài)上，花唄分期與微信分付對標，同為商品分期產品；花唄分期按月計息，而微信分付則按日計息。

分付遲到5年，螞蟻個人消費貸使用人數(shù)已超過5億。依托淘系電商，花唄誕生于線上。發(fā)布僅半個月，淘系商戶就有超過150萬戶開通花唄。上線3個月觸達亞馬遜、大眾點評等40余家互聯(lián)網消費平臺。2018年底至2019年，支付寶發(fā)布“花唄當面花”功能，通過費率的減免和額度的提升迅速打開線下使用場景。相比之下，分付的進展則遲緩很多：2020年3月，微信支付分開啟灰度內測，此時花唄上線時間已經超過5年。

現(xiàn)金貸：借唄與微粒貸同時推出，但借唄有芝麻信用和花唄數(shù)據的賦能，發(fā)展更迅速。借唄供公司平臺上積淀了一定信用記錄的花唄用戶進行較大額消費時使用。相較于微粒貸，借唄擁有更強的征信基礎。因此，借唄的發(fā)展比微粒貸更為迅速：1）用戶規(guī)模上：借唄自2015年4月推出后，一年內授信用戶超過3000萬，我們估算當前在貸用戶超過1億，而同年5月推出的微粒貸2019年末服務用戶數(shù)才剛剛超過2800萬；2）獲客途徑上：借唄從花唄、淘寶內獲客場景更豐富，用戶習慣使用花唄后，自然會產生對借唄的需求。相比之下，微粒貸缺少消費貸產品對用戶心智的培養(yǎng)和導流，目前客群主要來自QQ微信的社交生態(tài)，信貸場景仍需進一步拓展。

小微信貸：螞蟻網商貸門檻更低、目標客戶群更大，授信模式已經成熟，而騰訊微業(yè)貸推出時間較晚，現(xiàn)階段僅面向信用質量高的民營企業(yè)。2015年起，螞蟻集團開始通過網商銀行開展小微信貸業(yè)務，目標客戶群為：1）淘系商家；2）線下碼商；3）農村用戶和小微商家。這類用戶群體背后是約1億的小店店主。2019年底，網商銀行觸達的小微經營用戶超過2000萬。我們估算，螞蟻小微信貸可觸達客戶數(shù)在未來仍有廣闊增長空間。

相比之下，騰訊于2017年底才通過微眾銀行推出面向民營企業(yè)的“微業(yè)貸”。截止2019年末，微業(yè)貸觸達小微民營企業(yè)僅為90萬家，我們測算，服務數(shù)量不及網商貸的1/10。同時，2019年末，網商貸的戶均信貸余額為3.1萬元，遠低于微業(yè)貸的31萬元，也證實了二者業(yè)務面向客群的差異。我們判斷，產生明顯差異的原因如下：與消費貸相比，小微經營貸款的授信風險更大，大規(guī)模開放小額個人經營信貸需要很強的風控能力。因此征信能力較弱的微業(yè)貸選擇先小范圍試水，積累經驗，也體現(xiàn)了其對于金融業(yè)務的審慎態(tài)度。

如何看待螞蟻借貸業(yè)務的未來成長？

花唄：戶均余額及生息率驅動增長

在不同的借貸群體中，行業(yè)增長的驅動力是不同的。高凈值用戶的信貸業(yè)務更多由需求驅動，因為他們可借貸的途徑更多，消費需求的增長和投資需求的爆發(fā)，是這類人群的消費貸增長的原動力。央行數(shù)據顯示，自2018年以來，信用卡貸款余額的增速從35%下降到了10%以下。而剔除信用卡、放貸后的消費貸余額，仍能保持接近20%的增長，我們判斷，主要系長尾用戶及長尾需求的貢獻。在需求方面，長尾用戶的信貸需求是非常旺盛的。

螞蟻花唄所面向的增量群體，主要是不缺信貸需求的偏長尾用戶，仍具增長空間。我國個人消費貸市場存在顯著的分層：傳統(tǒng)的金融機構依靠低利率、大額度、長短靈活的貸款期限等優(yōu)勢，早已獲取了大量的頭部用戶。奧緯咨詢數(shù)據顯示，2019年，我國15歲以上的中國人口中，有75%沒有信用卡，長尾客群旺盛的信貸需求誰來滿足？花唄的出現(xiàn)恰好解決了這一痛點：數(shù)據顯示，花唄用戶中有70%沒有使用過信用卡?；▎h定位于普惠信貸，著力向下沉市場滲透：2019年春節(jié)，花唄首次聯(lián)合餓了么、菜鳥、網商銀行，推出針對務工群體的春運免息分期試點，幫助外賣騎手、快遞員、碼商等外來務工人員減輕購票負擔，試點推出后，約有300萬務工人員在買票時使用了該補貼；2020年春節(jié)，花唄推出“春運分期免息計劃”，大力拓展下沉市場。用戶的迅速增長，反映出長尾客群對于消費信貸具有非常旺盛的需求。

長尾群體的信貸需求足夠浩瀚，但花唄需要在規(guī)模和風險中找到平衡。目前螞蟻的信貸業(yè)務中，有98%來自于助貸。信貸業(yè)務的特殊之處在于，規(guī)?？焖贁U張時，往往伴隨著風險的擴大。例如：優(yōu)質借貸人群的貸款余額增加時，其逾期率可能會顯著增長；當助貸的人群從一線城市人群拓展到五環(huán)開外，整體壞賬率可能會大幅提升。由此，我們判斷，未來限制螞蟻花唄規(guī)模增長的因素，不是政策，也不是需求，而是其風控能力及場景拓展能力。互聯(lián)網消費貸業(yè)務的競爭，歸根結底是場景和風控能力的競爭。

如何評價螞蟻的風控能力？我們分別從縱向和橫向角度來嘗試說明。

縱向維度：逾期率的穩(wěn)定性

縱向來看，隨著規(guī)模的擴張，螞蟻D90+逾期率的表現(xiàn)相對穩(wěn)定，疫情的考驗，更證實了其超過其他機構的風控能力。2017-2019年，螞蟻促成的信貸余額從6475億增長到2.01萬億，規(guī)模增長超過3倍，而消費信貸的D30+逾期率從最初的1.08%提升到了1.56%，D90+逾期率從0.68%提升到了1.05%，仍低于同等規(guī)模量級下，傳統(tǒng)金融機構的逾期率。同時，本次疫情對于螞蟻的風控能力也是一次重大測試：疫情期間，螞蟻的逾期率上升幅度，顯著低于同類型的企業(yè)360數(shù)科及樂信，這也在印證其較強的風控能力。2020H1疫情之下，螞蟻D30+、D90+的逾期率均增長至2%以上，隨著疫情的放緩，增速均有所放緩。

橫向維度：信貸規(guī)模及逾期率綜合評價

橫向來看，螞蟻在促成信貸規(guī)模顯著高于同行的情況下，螞蟻的消費信貸D90+逾期率表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)的銀行機構。我們與業(yè)內風控水平較高的招商銀行、工商銀行和光大銀行進行對比，2017-2019年，螞蟻的個人消費信貸D90+逾期率顯著低于以上幾大銀行，傳統(tǒng)銀行機構放貸審核標準嚴苛，而螞蟻主要依賴多維度用戶數(shù)據，以上數(shù)據體現(xiàn)了螞蟻在風控方面的實力。而自2018年以后，螞蟻小微信貸的D90+逾期率，較三大銀行有所提升，我們推測，主要系服務小微企業(yè)數(shù)量增幅較快，及企業(yè)經營貸款壞賬率高于個人信貸。

與同類的消費金融機構相比，螞蟻在助貸規(guī)模超過同行的前提下，D90+逾期率表現(xiàn)也非常出色，僅次于京東及360。我們認為原因為：京東及360同為互聯(lián)網企業(yè)，能接觸到海量用戶，擁有用戶數(shù)據及技術優(yōu)勢；且2019年，京東和360的貸款規(guī)模僅相當于螞蟻的23%及4%，且信貸規(guī)模增速比螞蟻更快，其逾期率表現(xiàn)自然相對優(yōu)異。2017年，螞蟻的消費信貸規(guī)模為6475億元，D90+逾期率為0.68%；2019年，京東數(shù)科的信貸規(guī)模為4589億元，D90+逾期率為0.82%

我們認為，花唄未來規(guī)模的增長，主要來自于場景的拓展。自2016年開始，花唄在線下場景的拓展方面一直非常積極，尤其是2019年當面花的升級，讓花唄在線下小額支付場景的滲透率大幅提升。

花唄對線下場景的拓展非常重視，在成立1年后，就非常積極的拓展線下場景：2016年5月，花唄聯(lián)手復旦大學華山附屬醫(yī)院推出醫(yī)療分期服務，與超過150家醫(yī)院達成了協(xié)議；6月初，花唄進入生活繳費領域，在浙江、上海等7個城市推出電費代扣功能；6月22日，花唄與西單大悅城達成戰(zhàn)略合作，在大悅城內接入超過200個商家。花唄在2016年使用了代理商模式，為了完成冷啟動，調動代理商的積極性，允許代理商通過利率差來獲利，這直接推動了花唄在線下場景的第一次爆發(fā)。

線下場景的拓展，不僅在用戶端，商戶端同樣重要：2017年7月，支付寶宣布收錢碼升級，所有的收錢碼都能支持花唄支付；2018年，這個政策進一步升級，收款碼無需開通即可使用花唄支付；2018年4月，花唄招募花唄分期服務商，成功接入并推廣線下花唄分期的服務商，花唄會獎勵支付業(yè)務協(xié)作費，服務商獎勵金額為有效交易金額的0.8%。但花唄在線下約0.8%的手續(xù)費依然讓很多商戶難以接受，2019年9月，支付寶為了更好的納入線下商戶，升級當面花活動，符合當面花場景的線下交易，單筆金額在150元（含）以內均可使用花唄支付，無限額使用。這一活動大幅提升了商戶及消費者在線下使用花唄的積極性，對培養(yǎng)消費者使用花唄的習慣大有幫助，有效促進商戶在線下接入花唄。

花唄分期預計未來3年接入商戶數(shù)量翻倍。螞蟻集團金融事業(yè)群總經理邵文瀾稱，2019年花唄已有2000萬商戶使用，其中500萬商戶做過貼息營銷，促使店鋪的銷售額提升了15%以上，而花唄的服務商數(shù)量在1年內增長了近4倍。未來3年，花唄分期希望拓展4000萬商戶。

如何看待花唄的未來增速？

上文中，我們已經分析過，螞蟻的消費貸產品，表現(xiàn)出了超越同行的抗風險能力，且消費貸受政策鼓勵，花唄的增長仍有空間：

拆分來看，螞蟻花唄的用戶規(guī)模擴張已相對充分，未來增長主要依托于生息率及單用戶信貸額的增加：

1） 生息率：隨著賬單厚度的增加，花唄的生息比例有望繼續(xù)提升。生息率的增長，主要依托于花唄賬單厚度的增加，以及花唄分期滲透率的提升。2019年，我國社零總額為41萬億元，其中，線上零售約8.5萬億元，線下零售額約32.3萬億元，接近線上的4倍，線下采購汽車、家具等大額支付的場景，是花唄分期尚未充分滲透的空間。我們估算，2019年以來，招商銀行信用卡的生息比例穩(wěn)定在50%以上。隨著花唄賬單厚度的增加，其生息的比例存在提升的可能性。

2）  戶均余額：有望隨著場景的拓展，以及用戶使用頻次的提升而提升。螞蟻集團在積極拓展線下場景，在用戶與商家習慣了花唄這種分期付款方式后，用戶使用花唄的頻次會持續(xù)提升，從而提升單用戶的借貸額度。

綜合上述，我們預期，花唄未來3年的收入復合增速為27%。

借唄：現(xiàn)金貸的盡頭是監(jiān)管，未來增速可能會放緩

借唄：花唄是借唄的探路者，借唄不缺流量和數(shù)據，也不缺乏需求和競爭對手，影響其未來發(fā)展的要素是監(jiān)管方向及自身風控能力。借唄與花唄存在兩點核心差別：

競爭壁壘不同：借唄內嵌在消費場景中，這會隔絕很多缺少場景和流量入口的中小玩家。而現(xiàn)金貸類產品不需要消費場景，這導致借唄的競爭對手更加廣泛。目前現(xiàn)金貸產品的設計和管理都比較相似，主要差異出現(xiàn)在額度和綜合利率上。大型商業(yè)銀行資金成本低、客戶優(yōu)質，年化利率一般較低，但難以覆蓋無資產、無信用記錄的客戶群體；而互聯(lián)網企業(yè)能覆蓋到更加長尾的客群，以騰訊的現(xiàn)金貸產品“微粒貸”為例：截至2019年末，“微粒貸”的授信客戶中，約77%從事非白領服務業(yè)，約80%以下為大專及以下學歷，筆均貸款約8000元

。

2）監(jiān)管方向不同：金融的盡頭是監(jiān)管，與消費貸相比，現(xiàn)金貸面臨著較大的監(jiān)管壓力，未來現(xiàn)金貸的發(fā)展速度可能會放緩。監(jiān)管對于花唄和借唄的政策方向是不同的：2017年12月，央行聯(lián)合銀監(jiān)會共同下發(fā)《關于整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務的通知》，暫停發(fā)放無特定場景依托、無指定用戶的網絡小額貸款，逐步壓縮存量業(yè)務，限定期限完成整改。2018年初，借唄因涉嫌杠桿過高違反央行規(guī)定被約談，后續(xù)主動關閉了部分用戶賬號，以控制借貸余額。2020年8月20日，最高人民法院正式發(fā)布新修訂的《最高人民法院關于審理民間借貸案件使用法律若干問題的規(guī)定》，將民間借貸的司法保護上限修改為LPR的4倍。由此，我們判斷，未來借唄這類現(xiàn)金貸的發(fā)展規(guī)模可能會趨緩。

從政策風控角度出發(fā)，我們對現(xiàn)金貸產品的收入預期相對保守，預計其未來三年收入復合增速為15%。

小微信貸：政策呵護，空間廣闊

政策端，對小微企業(yè)信貸大力支持，2020年國務院政府工作報告中，小微企業(yè)相關內容出現(xiàn)了12次。與現(xiàn)金貸產品不同，小微企業(yè)信貸一直是監(jiān)管的重點扶持業(yè)務，2019年以來，央行、銀保監(jiān)會持續(xù)加強對小微企業(yè)信貸業(yè)務的扶持。并且疫情影響下，扶持力度有所加大：2020年6月，央行在《關于進一步強化中小微企業(yè)金融服務的指導意見》中指出，要求五家大型國有商業(yè)銀行普惠型小微企業(yè)貸款增速高于40%，去年要求增速為30%。政策的呵護是小微企業(yè)信貸高速發(fā)展的基石。以網商貸為代表的互聯(lián)網小微企業(yè)貸款產品，是監(jiān)管層呵護互聯(lián)網借貸產業(yè)最核心的著力點。

需求端：小微企業(yè)融資的需求長期難以滿足，需求側和資金供給側存在著巨大的鴻溝。小微企業(yè)貢獻了我國80%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)和90%以上的市場主體份額。然而，由于缺乏充足的數(shù)據和信用積累，目前在商業(yè)銀行有貸款的、有貸款余額的小微企業(yè)和工商個體戶的總數(shù)約為2200萬，滲透率僅為20%。我國小微企業(yè)的潛在融資需求達4.4萬億美元，潛在融資缺口為1.9萬億美元，缺口比重高達43%。

從行業(yè)增速的實際表現(xiàn)來看，近年來，我國小微企業(yè)信貸的增速持續(xù)走高。2020Q2，我國主要金融機構小微企業(yè)貸款余額為12.41萬億，同比增長23.6%，同比增速實現(xiàn)8個季度的連續(xù)增長，并且顯著高于金融機構的各項貸款增速，供給、需求端均表現(xiàn)出了旺盛的生命力。

其中，螞蟻的小微貸表現(xiàn)十分優(yōu)異，累計服務小微企業(yè)和經營者客戶數(shù)量連續(xù)5年翻倍。2020H1，螞蟻促成的貸款總額為2.1萬億，其中，小微經營信貸為4217億元，占比為20%。截至2019年，網商銀行累計服務的小微企業(yè)和小微經營者客戶數(shù)量為2087萬戶，同比增長70%；戶均貸款余額為3.1萬元，真正實現(xiàn)了普惠、小額。

與銀行等傳統(tǒng)的金融機構相比，螞蟻做ToB端貸款的差異化優(yōu)勢在哪里？小微企業(yè)的融資需求一般具有金額小、頻率高、用款急、周期短的特點，螞蟻的對應優(yōu)勢如下：1）運營效率更高：網商銀行作為云上銀行，能夠做到自動化審核貸款，單筆運營成本約為2.3元，而傳統(tǒng)銀行靠人工審核小微企業(yè)的信貸資質，單筆貸款的業(yè)務成本高達2000元；2）快速：在服務淘寶商家的過程中，網商銀行形成了基于大數(shù)據的“310數(shù)據模式”，即3分鐘申請，1秒放貸，0人工干預；3）數(shù)據優(yōu)勢，觸達傳統(tǒng)銀行難以觸達的小微企業(yè)用戶：線上場景中，2019年，天貓在網絡零售B2C場景中市占率為50.1%，多年運營積累了大量相關的與交易流水及供應鏈相關的消費數(shù)據；淘系電商交易記錄，線下碼商的“收錢碼”，通過經營情況推斷信用情況。網商銀行董事長胡曉明表示：5年來，網商銀行所服務的2900萬小微經營者中（含網店、路邊攤、經營性農戶），80%是首次獲得經營性貸款。

風控端：螞蟻小微企業(yè)貸款逾期率顯著低于國內平均水平。從本次疫情的逾期表現(xiàn)來看，螞蟻網商貸的逾期率上升幅度高于傳統(tǒng)的金融機構，我們認為主要系客群差別所致：螞蟻主要面向傳統(tǒng)金融機構信用較少的小微客戶，這類客群融資渠道單一，抗風險能力較差，更容易受到宏觀環(huán)境的影響。根據《2019年中國普惠金融發(fā)展報告》，2019年6月，全國普惠型小微企業(yè)貸款的不良率為3.75%，顯著高于螞蟻同期的D90+逾期率，由此可見，螞蟻在小微企業(yè)的風控能力方面是顯著勝出的。

螞蟻有千萬量級的商戶尚未接入網商貸，政策呵護+數(shù)據優(yōu)勢，我們判斷，小微企業(yè)信貸的空間廣闊。截至2020H1，螞蟻小微信貸接入商戶數(shù)量約為2000萬，與其8000萬的商戶底座相比，滲透率僅為1/4，未來仍有廣闊的發(fā)展空間。我們對該業(yè)務未來3年的增速保持樂觀，估計其未來3年復合增速超過30%

如何看待騰訊借貸業(yè)務的長遠發(fā)展？

螞蟻的啟示：騰訊需要時間

螞蟻“小額授信、迭代增長”的策略，或許能為騰訊金融科技業(yè)務的發(fā)展提供啟示：芝麻信用體系是借貸業(yè)務的基石，騰訊已經于2020年6月推出了微信支付分；信用體系建立后，螞蟻推出了花唄業(yè)務，采取“小額授信，迭代增長”的策略，并積極拓展線下場景，增加用戶使用頻次。通過消費貸業(yè)務篩選出優(yōu)質客群，導流至借唄業(yè)務進行變現(xiàn)。依托于在線上淘系電商的數(shù)據，以及線下積極拓展碼商，螞蟻的小微企業(yè)貸款成長效率非常高。相應的，騰訊已經于2020年3月內測分付，我們通過前文分析可得，螞蟻征信模型中的數(shù)據，對騰訊而言，需要通過場景的積累慢慢補齊，但并非不可得。目前來看，騰訊發(fā)展消費貸和小微貸的優(yōu)勢在線下，金融業(yè)務要隨著生態(tài)的豐富而慢慢成長。

消費貸：馬太效應不強，騰訊的優(yōu)勢在線下

互聯(lián)網信貸并非一個贏者通吃的市場，會借助場景和數(shù)據而持續(xù)成長，新入局者仍有機會。我們認為，從提供者角度來看，信貸業(yè)務的馬太效應并不明顯，新進入者在積累了足夠多的場景數(shù)據后，依然可以介入該市場，并且通過獨占場景對競爭對手進行隔離。2019年，小程序電商的交易額突破8000億；2019Q4，微信商業(yè)支付的日均交易筆數(shù)超過10億筆。從這個角度看，騰訊在線上電商場景的進攻，以及在線下碼商里的優(yōu)勢，能夠為消費貸提供良好的土壤。從用戶角度來看，信貸產品也不具有壟斷性，消費者希望使用的是場景廣、額度高、利率低的產品，多一種信貸產品意味著更高的消費額度。

從監(jiān)管角度出發(fā)，警惕市場集中度過高，能夠抵御單一平臺風控能力出現(xiàn)波動的風險。消費貸的監(jiān)管已經在路上：2020年7月，銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行互聯(lián)網貸款管理暫行辦法》，該文件提出，商業(yè)銀行應當按照適度分散的原則審慎選擇合作機構，制定因合作機構導致業(yè)務中斷的應急與恢復預案，避免對單一合作機構過于依賴而產生的風險。如果各銀行對單一互聯(lián)網巨頭依賴過高，一旦平臺風控能力出現(xiàn)波動，可能引發(fā)大規(guī)模的信用風險。由此，我們推測監(jiān)管鼓勵多巨頭共生。

騰訊的優(yōu)勢在線下。騰訊在2020年3月內測分付，我們判斷其優(yōu)勢在線下交易場景，且可發(fā)揮的空間較大。2019年，我國社零總額為41萬億，其中，網上零售額10.6萬億，線下零售總額達30萬億。在線上的10.6萬億交易額中，淘系電商份額絕對領先；但是線下交易場景格局分散，微信支付優(yōu)勢更強，如：1）煙草、石油、藥品等國家管控行業(yè)，巨頭無法通過投資占領，依賴于消費者的使用習慣；2）餐飲行業(yè)規(guī)模約4.3萬億，格局分散，支付習慣有賴于用戶裝機量；3）城鎮(zhèn)線下零售如服裝、家具等，每年交易額也在萬億以上。這些消費場景消費貸滲透仍不充分，是微信消費貸能夠施展的場景。

此外，微信分付具有崛起的先天條件，消費貸是資源、場景變現(xiàn)的一種方式：微信在支付業(yè)務的推廣過程中，在線下完成了龐大的用戶規(guī)模和場景滲透，并且形成了完備的服務商、代理商體系，在下沉市場商戶的滲透率具有優(yōu)勢。

短期內，由于不設免息期，分付的滲透節(jié)奏可能會比較慢。免息是培養(yǎng)用戶使用粘性的重要方法，如果分付在推廣前期堅持不設免息期，且補貼力度較小，前期進展可能比較慢。但遠期來看，互聯(lián)網消費貸的市場足夠浩瀚，截至2019年6月，我國金融機構個人消費貸款余額為12.7萬億，螞蟻作為頭部機構，占比約為10%。并且消費貸依托場景而生，騰訊的消費信貸產品擁有充足的發(fā)展空間。

現(xiàn)金貸：需要消費貸引路

現(xiàn)金貸行業(yè)的特點是競爭者眾、門檻低但高壓監(jiān)管。現(xiàn)金貸與消費貸不同，不需要依托于場景而存在，是一個先發(fā)優(yōu)勢不明顯、競爭者眾但門檻相對較低的行業(yè)，但由于資金流向不可監(jiān)控，承受了更高壓的監(jiān)管。放貸方的風控能力是核心的競爭力。

消費貸可以視為現(xiàn)金貸的入口，分付蓬勃發(fā)展后，可能會為騰訊的現(xiàn)金貸帶來更大的機會。從花唄的發(fā)展路徑中可以得到一定啟示：信用支付產品依靠免息、多場景滲透的方式吸引用戶，并積累用戶數(shù)據，迭代豐富風控模型，并為現(xiàn)金貸業(yè)務篩選用戶。目前的金融科技公司，大多配備了“信貸產品+現(xiàn)金貸產品”的組合，如螞蟻集團的“花唄+借唄”、京東數(shù)科的“白條+金條”，美團的“月付+生活費”等。而微粒貸缺乏現(xiàn)金貸產品導流和積累數(shù)據，發(fā)展節(jié)奏相對更慢。

微粒貸發(fā)展進程較慢，除組織架構問題外，缺少信用支付產品進行探路，供需之間存在矛盾也是一大原因：根據微眾銀行數(shù)據，截至2019年末，“微粒貸”已向   全國31個省、直轄市、自治區(qū)近600座城市超過2800萬客戶發(fā)放超過4.6億筆貸款，累計放款金額超過3.7萬億元；我們推測，放款用戶數(shù)量僅為螞蟻的1/4。微粒貸位于微信九宮格入口，發(fā)展節(jié)奏較慢的原因，除了組織架構問題外，與其開放用戶量有關：微粒貸當前采用邀請制，即借款只開放給那些還款能力強、還款意愿高的用戶，但這些用戶未必是缺少貸款的用戶，供需之間存在一定的矛盾。由此，我們判斷，騰訊的信用支付產品蓬勃發(fā)展后，現(xiàn)金貸的機會才會更大。

小微信貸：有望隨電商生態(tài)的發(fā)展而蓬勃

微業(yè)貸：從核心數(shù)據上看，目前，騰訊的小微信貸和螞蟻的差距非常大，我們判斷差異的核心原因在于商戶端數(shù)據的積累。在小微企業(yè)信貸方面，螞蟻通過交易場景的數(shù)據，能夠比傳統(tǒng)金融機構能好的觸達、識別出小微企業(yè)，這是其核心優(yōu)勢；并且對于近1000萬淘系電商交易場景的獨占，讓小微信貸順利完成了冷啟動，并延伸到了線下的場景。微信支付在線下場景端的強勢，但由于在推廣過程中的數(shù)據隔離，使騰訊難以真正的接觸到小微商戶的數(shù)據，這樣導致的結果是：截至2019年末，微業(yè)貸觸達90萬家小微民營企業(yè)，授信企業(yè)僅23萬家；而截至2020H1的12個月內，超過2000萬的小微經營者從螞蟻體內獲得了信貸。

騰訊小微信貸的發(fā)展，有賴于支付業(yè)務對大額交易場景的覆蓋，以及騰訊電商生態(tài)場景的增長。對騰訊而言，發(fā)展小微企業(yè)信貸的核心要素在于積累真實的小微商戶數(shù)據，線上，微信電商生態(tài)在逐漸繁榮；線下，微信支付足夠強勢，間連轉直連后，能夠實現(xiàn)對商戶數(shù)據的更好觸達。值得注意的是，小微信貸是一個政策呵護、且存在巨大的需求的業(yè)務，行業(yè)仍處于攻堅期，騰訊在線下商戶還有充分的施展空間。

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估值

如何定義騰訊金融科技與螞蟻集團的性質？

我們更愿意將螞蟻集團和騰訊金融科技定義為生活服務平臺，尤其是在螞蟻轉型做助貸后，其業(yè)務擴張模式輕資產化，服務ToC端新客戶的邊際成本近乎于0。兩家企業(yè)的核心商業(yè)模式均為通過支付業(yè)務引流，金融業(yè)務變現(xiàn)。參考互聯(lián)網企業(yè)的發(fā)展路徑，金融科技只是其變現(xiàn)的一種方式，未來商業(yè)模式可以無限裂變。

螞蟻集團和騰訊金融最核心的差別是什么？

流量入口：騰訊流量入口更大，但不夠獨立；螞蟻流量入口相對較小，但勝在獨立。這個本質上的差別，決定了騰訊在金融業(yè)務的裂變和推進節(jié)奏上，會更加謹慎，因為要照顧到母體App的產品屬性和用戶底盤；而螞蟻的金融業(yè)務延展速度會更快、更激進，但會更關注導流業(yè)務的市占率。這也是二者支付業(yè)務走勢出現(xiàn)分化的核心原因之一。

發(fā)展節(jié)奏：螞蟻更為激進，騰訊更加穩(wěn)健。通過前文對比，我們可以發(fā)現(xiàn)，騰訊在做金融業(yè)務方面動作并不激進，但這并不意味著騰訊不重視金融業(yè)務，相反，金融科技勢必扛起騰訊業(yè)績增長的大旗，騰訊已經對金融業(yè)務進行了多輪組織架構的調整：1）2015年，騰訊將基礎支付（QQ支付、微信支付）、理財、征信等業(yè)務合并升級為騰訊支付基礎平臺與金融應用線（Financial Technology，簡稱FiT）。2）在2018年9月末的整體架構大調整中，F(xiàn)iT業(yè)務線整合大數(shù)據和云計算能力升級為騰訊金融科技。3）2019年一季度，騰訊將“金融科技及企業(yè)服務”板塊的收入從原先的“其他收入”中拆出來進行單獨披露，并成為騰訊除游戲外第二大業(yè)務。而螞蟻憑借數(shù)據體系優(yōu)勢，早早的建立起了完善的征信系統(tǒng)，并且已經形成了“飛輪”效應，這讓它在發(fā)展節(jié)奏上更加激進。

如何對兩者進行估值？

螞蟻集團：我們認為，螞蟻集團各項業(yè)務互為生態(tài)，通過單業(yè)務估值加總的方法，很難體現(xiàn)出業(yè)務之間的聯(lián)系，例如，螞蟻支付業(yè)務不賺錢，卻是非支付業(yè)務的重要流量入口，該業(yè)務對集團的價值，并不完全體現(xiàn)在凈利潤上。

我們更愿意使用簡單的PE法進行估值。螞蟻集團現(xiàn)有業(yè)務中，支付業(yè)務具有雙邊網絡效應，且格局清晰；貸款業(yè)務空間巨大，螞蟻勝在風控，預計未來三年復合增速超過30%；理財、保險業(yè)務均處于發(fā)展早期，可施展空間巨大，我們未來三年的收入復合增速分別為27%及57%。我們預計螞蟻2020年凈利潤為422億元，給予其PE 40-60x，對應目標市值1.7-2.5萬億元。

騰訊金融科技業(yè)務：我們測算，2019年，騰訊金融科技業(yè)務的整體收入，相當于螞蟻集團的70%。兩者對比，騰訊強在入口級業(yè)務，螞蟻強在變現(xiàn)型金融業(yè)務；支付業(yè)務雙邊網絡效應更強，而金融業(yè)務的想象空間更為浩瀚，考慮到不同業(yè)務的壁壘，及騰訊未拆分金融業(yè)務，理應存在一定折價。我們測算，當前，騰訊金融科技業(yè)務的合理估值為螞蟻的70%，即合理估值約1.2-1.8萬億。

推薦金融科技板塊龍頭，螞蟻集團及騰訊控股

我們持續(xù)看好金融科技大賽道的蓬勃發(fā)展，首次覆蓋，給予螞蟻集團“買入”評級；維持騰訊控股“買入”評級。

風險提示

政策風險；支付業(yè)務格局發(fā)生變動的風險；宏觀經濟波動的風險等。

（編輯：陳秋達）