國信證券：藥明康德(02359)Q3增長提速，龍頭強者恒強

摘 要

單季收入利潤加速增長，非經(jīng)常性損益較高

藥明康德(02359)前三季度實現(xiàn)營收118.15億元(+27.34%)，歸母凈利潤23.68億元(+34.17%)，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤24.77億元(+34.4%)。其中Q3單季度營收45.83億元(+35.44%)，歸母凈利潤6.51億元(-8.07%)，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤9.58億元(+44.3%)。Q3收入端與利潤端(經(jīng)調(diào)整Non-IFRS口徑)延續(xù)了Q2的高速增長態(tài)勢，同比增速進一步提升。股權激勵費用、可轉(zhuǎn)債公允價值變動損益及匯率損益等較去年同期大幅增加，導致調(diào)整后凈利潤與歸母凈利潤差異。

三大業(yè)務板塊單季加速增長，美國區(qū)實驗室受公共衛(wèi)生事件影響

Q3單季中國區(qū)實驗室收入23.38億元(+38.9%)與CDMO服務收入15.48億元(+54.9%)均略超預期;美國區(qū)實驗室服務收入3.72億元(-13.5%)，主要受到公共衛(wèi)生事件導致部分項目延期及運營效率下降影響;臨床研究及其他CRO服務收入3.15億元(+16.8%)，較上半年持續(xù)改善。除美國區(qū)實驗室業(yè)務外，其余各板塊均已回到高速增長軌道。

長尾戰(zhàn)略持續(xù)吸引客戶，一體化平臺管線向前推進

2020年前三季度公司新增客戶900余家，合計活躍客戶超過4100家。“長尾客戶”及國內(nèi)客戶收入79.38億元(+28.4%)，客戶結(jié)構(gòu)繼續(xù)呈現(xiàn)多元化趨勢。一體化平臺提高客戶粘性，前十大客戶保留率100%，原有客戶貢獻收入同比增長29.1%。Q3合全藥業(yè)迎來國內(nèi)首款創(chuàng)新藥批準前檢查(PAI)，美國細胞與基因治療合作管線中也有11個項目處于ph2/3階段，預計2021年有2-3個產(chǎn)品進入BLA階段。

風險提示：

公共衛(wèi)生事件持續(xù)影響業(yè)務風險;行業(yè)景氣度降低風險;人才流失風險;投資收益大幅波動風險

投資建議：行業(yè)龍頭持續(xù)受益高景氣度，維持 “買入”評級。

行業(yè)龍頭受益于高景氣度，Q3收入業(yè)績增長提速。考慮中國區(qū)實驗室與CDMO增速略超預期及美國區(qū)實驗室繼續(xù)受公共衛(wèi)生事件影響，小幅調(diào)整各板塊增速預測，整體盈利預測基本維持不變。預計2020~2022年凈利潤27.84/ 36.66/49.29億(原預測為27.30/36.04/48.53億)，對應當前股價PE為99/75/56X，維持目標價115~127元，維持“買入”評級。

報告正文

單季收入利潤加速增長。公司前三季度實現(xiàn)營收118.15億元(+27.34%)，歸母凈利潤23.68億元(+34.17%)，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤24.77億元(+34.4%)。其中Q3單季度營收45.83億元(+35.44%)，歸母凈利潤6.51億元(-8.07%)，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤9.58億元(+44.3%)。Q3收入端與利潤端(經(jīng)調(diào)整Non-IFRS口徑)延續(xù)了Q2的高速增長態(tài)勢，同比增速進一步提升。

股權激勵費用等對凈利潤影響增加，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤穩(wěn)健增長。2020年前三季度股權激勵費用、可轉(zhuǎn)債衍生金融工具部分的公允價值變動損益及匯兌損益大幅增加，導致歸母凈利潤與調(diào)整后Non-IFRS凈利潤差異。經(jīng)調(diào)整財務指標有助剔除非經(jīng)常性、非現(xiàn)金及非日常經(jīng)營項目對業(yè)務的影響，更能反映公司主營業(yè)務的實際經(jīng)營情況。從經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤口徑來看，公司主營業(yè)務持續(xù)高速增長，盈利能力進一步增強。

三大業(yè)務板塊單季加速增長，美國區(qū)實驗室受公共衛(wèi)生事件影響。Q3單季中國區(qū)實驗室服務收入23.38億元(+38.9%);CDMO/CMO服務收入15.48億元(+54.9%);美國區(qū)實驗室服務收入3.72億元(-13.5%);臨床研究及其他CRO服務收入3.15億元(+16.8%)。美國區(qū)實驗室業(yè)務受公共衛(wèi)生事件影響部分項目延期，導致收入及毛利率均收到一定影響，其余各版塊均已回到高速增長軌道。

中國區(qū)實驗室服務穩(wěn)健增長，安全性評價業(yè)務增速較快。中國區(qū)實驗室服務前三季度收入61.18億元(+30.9%)，其中Q3單季度實現(xiàn)收入23.38億元(+38.9%)。小分子藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務和藥物分析測試服務兩大細分板塊均有較好表現(xiàn)，

小分子化合物發(fā)現(xiàn)：針對公共衛(wèi)生事件病毒的小分子藥物發(fā)現(xiàn)平臺賦能全球60余個客戶;一體化靶標到苗頭化合物發(fā)現(xiàn)平臺(HitS)賦能全球359個客戶，收入同比增長92%;化學客戶定制服務(FFS)單季度收入同比增長53%。

藥物分析及測試服務：通過WIND(WuXi IND)服務平臺，整合API合成、制劑開發(fā)、藥效、藥代、安全性評價及申報資料撰寫和遞交服務，搭建新藥研發(fā)申報一體化平臺。前三季度WIND平臺簽約78個服務項目;安全性評價業(yè)務單季收入同比增長約77%。

國內(nèi)新藥研發(fā)服務部(DDSU)：截止2020年三季度末，累計完成103個IND申報，獲得71個CTA。現(xiàn)有1個項目處于III期臨床試驗;9個項目處于II期臨床試驗;56個項目處于I期臨床試驗。該業(yè)務模式包含產(chǎn)品未來對外授權的里程碑分成和產(chǎn)品上市后的銷售收入分成，隨著項目數(shù)量穩(wěn)步增長與項目進度有序推進，有望帶來新藥上市后穩(wěn)定的長期回報。

CDMO/CMO服務穩(wěn)健增長，持續(xù)擴大產(chǎn)能。2020年前三季度CDMO/CMO業(yè)務實現(xiàn)收入37.10億元(+36.5%)，其中第三季度實現(xiàn)收入15.48億元(+54.9%)。前三季度小分子CDMO/CMO服務新增分子數(shù)量442個(含從外部贏得的25個II/III期臨床試驗項目)，公司CDMO/CMO業(yè)務服務于全球13.4%的臨床階段小分子創(chuàng)新藥。合全藥業(yè)的四個基地(原料藥工廠、噴霧干燥工廠、制劑工廠、研發(fā)制造工廠)于三季度同時順利通過了NMPA針對合作伙伴一款創(chuàng)新藥的批準前檢查。

美國區(qū)實驗室服務受美國公共衛(wèi)生事件影響較大，單季度同比收入下滑。2020前三季度美國區(qū)實驗室服務收入11.54億元(+1.2%)，其中Q3單季度收入3.72億元(-13.5%)。主要受公共衛(wèi)生事件影響導致實驗室與工廠運營效率階段性下降，部分訂單由于封鎖限制而延誤或取消，此外亦有部分項目由于客戶臨床試驗失敗而終止。公司前三季度為33個臨床階段的細胞和基因治療項目提供CDMO服務，其中22個I期臨床項目，11個II/III期臨床項目。截止三季度末，細胞和基因治療CDMO在手訂單環(huán)比增長約35%。預計有2-3個自體/異體細胞療法產(chǎn)品將于2021年進入BLA階段。

臨床CRO業(yè)務訂單飽滿，增速較上半年持續(xù)回升。2020前三季度公司臨床研究及其他CRO服務收入8.15億元(+9.9%)，其中Q3單季度收入3.15億元(+16.8%)，較上半年持續(xù)回升。截止三季度末，SMO(臨床現(xiàn)場管理)業(yè)務在手訂單同比增長45%，CDS(臨床試驗服務)業(yè)務在手訂單同比增長100%。

毛利率受公共衛(wèi)生事件及股權激勵成本影響小幅下降。2020前三季度銷售毛利率小幅下降至37.58%(-1.93pp)，預計主要由于加大對關鍵人才激勵導致的激勵成本增加，及公共衛(wèi)生事件影響下美國區(qū)實驗室服務及臨床CRO業(yè)務毛利率階段性下降。期間費用率合計21.30%(+3.45pp)，其中財務費用率增幅較大，達到2.76%(+3.84pp)，主要由于：人民幣對美元大幅升值，匯率變動導致匯兌損失增加;平均借款余額增加導致利息費用增加;可轉(zhuǎn)債和租賃負債利息費用攤銷增長。

端到端一體化平臺帶來較強客戶粘性，長尾效應持續(xù)發(fā)揮優(yōu)勢。2020年前三季度公司新增客戶900余家，合計活躍客戶超過4100家，前十大客戶保留率100%。原有客戶貢獻收入同比增長29.1%，海外客戶收入增長25.3%，國內(nèi)客戶收入增長34.4%。全球前20大制藥企業(yè)合計貢獻收入38.77億元(25.1%)，占總收入比重約32.8%，與2019年基本持平?！伴L尾客戶”及國內(nèi)客戶收入79.38億元(+28.4%)，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)呈現(xiàn)多元化升。

盈利預測：主營業(yè)務高速成長，小幅調(diào)整各板塊收入增速預測。盡管公共衛(wèi)生事件對中美兩地業(yè)務均造成一定影響，但公司克服困難實現(xiàn)了主營業(yè)務的高速增長?？紤]到中國區(qū)實驗室業(yè)務與CDMO業(yè)務增速略超預期及美國區(qū)實驗室業(yè)務受公共衛(wèi)生事件影響，小幅調(diào)整各版塊收入預測，整體收入及業(yè)績預測基本維持不變。預計2020~2022年收入164/209/266億元(原預測為162/207/263億元)，同比增長27.4%/27.7%/26.9%(原預測為25.9%/27.7%/26.9%)。預計2020~2022年凈利潤27.84/36.66/49.29億元(原預測為27.30/36.04/48.53億元)，同比增長50.1%/31.7%/34.4%。

投資建議：行業(yè)龍頭持續(xù)受益高景氣度，維持 “買入”評級。Q3收入與業(yè)績加速增長，作為行業(yè)龍頭持續(xù)受益于需求的高景氣度，全年有望繼續(xù)實現(xiàn)高增長。考慮中國區(qū)實驗室與CDMO業(yè)務增速略超預期及美國區(qū)實驗室業(yè)務繼續(xù)受公共衛(wèi)生事件影響，小幅調(diào)整各版塊收入增速預測，整體盈利預測基本維持不變。預計2020~2022年收入164/209/266億元(原預測為162/207/263億元)，同比增長27.4%/27.7%/26.9%(原預測為25.9%/27.7%/26.9%)。預計2020~2022年凈利潤27.84/36.66/49.29億元(原預測為27.30/36.04/48.53億元)，同比增長50.1%/31.7%/34.4%，對應當前股價PE為99/75/56X，維持目標價115~127元，維持“買入”評級。

風險提示：公共衛(wèi)生事件持續(xù)影響業(yè)務風險;行業(yè)景氣度降低風險;人才流失風險;投資收益大幅波動風險

(編輯：馬火敏)