國(guó)信證券：滔搏(06110)盈利表現(xiàn)穩(wěn)健，迎接旺季反彈

FY21 1H公司實(shí)現(xiàn)收入157.7億，-7%，歸母凈利潤(rùn)13.1億，-11%，扣非后凈利潤(rùn)13.1億，-14.6%。其中，零售/批發(fā)/其他收入-11.5%/+22.9%/+8.1%，主力品牌與其他品牌收入變化一致。

FY21 1H公司毛利率41.6%，-2.1pp，扣非后凈利率8.3%，-0.7pp；毛利率下滑與衛(wèi)生事件期間折扣促銷有關(guān)，而費(fèi)用率收窄主要來(lái)自于租金占比下滑貢獻(xiàn)1.2pp。

FY21 1H店鋪數(shù)8156家，比期初凈減少239家，同比-2.5%，但總面積同比+5.2%。150平以上店鋪占比繼續(xù)擴(kuò)大，150-300平占比達(dá)到24.9%，+0.5pp，300平個(gè)以上占比達(dá)到8%，+0.7pp。

公司數(shù)字化包含5部分：1）傳統(tǒng)電商，2）O2O，3）小程序，4）移動(dòng)收銀，5）滔搏運(yùn)動(dòng)APP。上半財(cái)年公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速，包括9月實(shí)現(xiàn)小程序2.0的升級(jí)、選拔店員展開(kāi)直播活動(dòng)、企業(yè)微信覆蓋門(mén)店網(wǎng)絡(luò)超過(guò)90%統(tǒng)一管理私域流量，累計(jì)會(huì)員注冊(cè)數(shù)3310萬(wàn)人，貢獻(xiàn)銷售比例提升至97.3%；電競(jìng)英雄聯(lián)盟分部取得亮眼戰(zhàn)績(jī)。

10月28日，公司公告，接獲控股股東百麗體育通知，其將分派其所持有本公司的全部股份給予其最終實(shí)益股東。百麗體育目前持有本公司的股份約占本公司全部已發(fā)行股本的 78.4%。根據(jù)分派，百麗體育將派分分派股份予其最終實(shí)益股東，Hillhouse HHBH、智者創(chuàng)業(yè)、SCBL，于分派完成后（目前預(yù)期在 2020 年 12 月左右），約 44.5% 的分派股份將派分予 Hillhouse HHBH 、約 46.4%的分派股份將派分予智者創(chuàng)業(yè)，而余下約 9.1%的分派股份將派分予 SCBL。

此次分派對(duì)于滔搏在職的管理層來(lái)說(shuō)，之前的這種一致行動(dòng)的持股架構(gòu)會(huì)導(dǎo)致管理層存在被動(dòng)賣(mài)股的可能性，而現(xiàn)在分開(kāi)的結(jié)構(gòu)會(huì)消除這種影響。公司管理層表示對(duì)于公司有充足的信心，而新的持股的架構(gòu)也會(huì)讓滔搏的這些在職的這些管理層有機(jī)會(huì)更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的持有公司股份。

展望下半財(cái)年，目前觀察到公司9-10月銷售環(huán)比7-8月加速，雙十一將加強(qiáng)線上線下聯(lián)動(dòng)，并且此前擔(dān)心的供應(yīng)鏈到貨率情況也好于預(yù)期。根據(jù)目前行業(yè)表現(xiàn)出的冬季旺季行情趨勢(shì)，以及公司去年2月的低基數(shù)效應(yīng)，我們認(rèn)為下半年財(cái)年公司業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)。

公司在21財(cái)年上半年的利潤(rùn)、現(xiàn)金流表現(xiàn)都相當(dāng)穩(wěn)健，一方面有賴于公司強(qiáng)大的零售管理能力，另一方面也受益于與國(guó)際龍頭品牌深入的合作關(guān)系。公司競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)勢(shì)、議價(jià)力和經(jīng)營(yíng)效率轉(zhuǎn)化為了抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。我們看好接下來(lái)消費(fèi)復(fù)蘇、“冷冬”、“雙十一”以及春節(jié)等諸多有利的銷售環(huán)境對(duì)公司業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用，同時(shí)也看好長(zhǎng)期公司依賴強(qiáng)大的盈利效率持續(xù)提供充沛的現(xiàn)金回報(bào)。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司，我們預(yù)計(jì)公司21-23財(cái)年凈利潤(rùn)分別同增13%/19.8%/15.1%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為22.1x/18.4x/16.02x，上調(diào)合理估值為11.712.3港元，對(duì)應(yīng)FY22 PE21-22x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

1.衛(wèi)生事件反復(fù)，經(jīng)濟(jì)大幅下行；

2.渠道改革效果不及預(yù)期；

3.市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。