國金證券：維達(dá)國際(03331)Q3收入承壓，看好Q4發(fā)力及中長期成長戰(zhàn)略

事件：

維達(dá)國際(03331)發(fā)布2020年三季度報(bào)告，2020年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收114.6億港元，同比-2.3%；經(jīng)營溢利18億港元，同比+80.5%；其中，3Q實(shí)現(xiàn)營收38.30億港元，同比-0.2%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營溢利5.45億港元，同比+48.1%。

點(diǎn)評：

3Q競爭加劇導(dǎo)致收入略下滑，電商穩(wěn)健成長。1Q/2Q/3Q營收增速分別為-16.2%、+10.6%、-0.2%。分品類看，1Q/2Q/3Q紙巾收入增速分別為-20.0%/+13.4%/-0.2%，其中得寶（Tempo） 3Q預(yù)計(jì)同比+30%，3Q高端品類預(yù)計(jì)雙位數(shù)增長，增幅高于整體，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。1Q/2Q/3Q個護(hù)營收同比+2.3%/-1.9%/-0.1%，其中中國區(qū)女性衛(wèi)生巾品牌Libresse 3Q營收預(yù)計(jì)同比+80%。分渠道看，3Q經(jīng)銷商/商銷/KA/電商營收增速-6.5%/-20.2%/-8.2%/+23.6%，電商仍是支撐營收增速的關(guān)鍵。

我們認(rèn)為3Q公司的營收增速主要受兩個因素影響，其一、國內(nèi)同行業(yè)公司在3Q均加大了促銷力度，雖然維達(dá)亦提升了促銷力度，但幅度較同行更??；其二、衛(wèi)生事件對公司海外的業(yè)務(wù)帶來一定的負(fù)面影響。我們認(rèn)為3Q維達(dá)之所以并沒有跟進(jìn)同行促銷的力度，主要因3Q為傳統(tǒng)的銷售淡季，即便與同行促銷增加的力度相同，也難以為維達(dá)的營收帶來足夠的回報(bào)，與此同時(shí)，公司追求可持續(xù)發(fā)展，并不愿意過度犧牲盈利換取營收的增長。

固定成本分?jǐn)倢?dǎo)致毛利率環(huán)比下滑。前三季度公司毛利率達(dá)到38.0%，較去年同期上升8.8pct，Q1/Q2/Q3毛利率分別為37.5%/39.4%/36.9%，3Q毛利率環(huán)比下滑2.5pcts，主要原因兩個方面，一方面由于公司在三季度加大促銷力度，促銷成本進(jìn)入收入抵扣項(xiàng)；另一方面2Q公司銷量較高，3Q營收環(huán)比降低后，產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ㄖ圃斐杀旧仙?Q和2Q的材料成本基本相同。

4Q將發(fā)力，推薦邏輯仍然成立。4Q是中國傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季，尤其有“雙11”年度最重要的電商活動，維達(dá)在電商方面的優(yōu)勢在4Q能夠得到更為有效的發(fā)揮，我們認(rèn)為維達(dá)將把3Q經(jīng)營上的收力，在4Q充分展現(xiàn)出來，  4Q營收同比增速有望達(dá)到10%；盈利能力方面，我們預(yù)計(jì)4Q毛利率有望與3Q持平，促銷力度的加大與營收環(huán)比的上升所帶來的固定成本攤薄、高端品占比上升之間能夠大致抵消。目前我們認(rèn)為維達(dá)紙巾業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)升級雖進(jìn)度略有慢于預(yù)期，但高端品類占比上升的趨勢仍在延續(xù)；個護(hù)方面，國內(nèi)衛(wèi)生巾的體量雖不大，但持續(xù)高速增長，我們認(rèn)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的紅利和國內(nèi)個護(hù)從0-1的紅利仍處于釋放期。

投資建議

鑒于公司3Q業(yè)績表現(xiàn)，我們下調(diào)公司2020-2022年EPS至 1.51、1.65和1.93元，下調(diào)幅度為2.2%、7.8%、10.1%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為14、13、11倍，鑒于公司估值較同類公司仍顯著便宜，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

紙巾行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；木漿價(jià)格大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)；公司營銷費(fèi)用投入超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)個護(hù)業(yè)務(wù)發(fā)展不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。