美股互聯(lián)網(wǎng)科技股倉位罕見變化，投資策略有何啟示？

本文來自微信公眾號“浦銀國際”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

今年9-10月，作為全球科技股標(biāo)桿的納斯達(dá)克，雖然價(jià)格方面并未出現(xiàn)極值波動，但倉位面卻出現(xiàn)了史詩級罕見波動，其倉位面的波動幅度甚至超過了2008年金融危機(jī)時(shí)期與2020年3月美股連續(xù)熔斷時(shí)期。

9月中下旬，納斯達(dá)克100指數(shù)投機(jī)性凈多頭倉位暴跌至凈空頭，且凈空頭倉位創(chuàng)下了歷史極值，隨后又快速恢復(fù)，目前處于略偏多的水平。與此同時(shí)，全球最大的納斯達(dá)克100指數(shù)ETF（QQQ，資產(chǎn)規(guī)模1380億美元）也同樣在短期內(nèi)經(jīng)歷了史詩級的資金流入與流出，9月中下旬創(chuàng)了歷史第二大資金流出（僅次于2000年科網(wǎng)泡沫破裂時(shí)期），隨后又創(chuàng)出了史上第一大資金流入。

納斯達(dá)克100指數(shù)投機(jī)性凈多頭倉位近期一度創(chuàng)下歷史極值

納斯達(dá)克100ETF流入與流出（百萬美元）近期雙雙創(chuàng)下極值

但與此同時(shí)標(biāo)普500指數(shù)則呈現(xiàn)出另外一幅場景，標(biāo)普500指數(shù)的投機(jī)性凈多頭倉位在6月見底，隨后一路反彈，9-10月的倉位整體平穩(wěn)，全球最大的標(biāo)普500指數(shù)ETF（SPY，資產(chǎn)規(guī)模3120億美元）的資金流在9-10月也并未如納斯達(dá)克100指數(shù)ETF那樣劇烈而迅猛變化。

標(biāo)普500指數(shù)投機(jī)性凈多頭6月觸底           標(biāo)普500指數(shù)ETF資金流（百萬美元）

納斯達(dá)克指數(shù)倉位短短幾周內(nèi)同時(shí)經(jīng)歷了巨量流出與流入，其中給出的信號非常值得投資人密切留意。這實(shí)質(zhì)上反映了：投資人倉位重，容易扎堆賣出，與此同時(shí)巨大的潛在買盤力量仍在踐行“Buy the dip”策略（逢低介入）。市場對于互聯(lián)網(wǎng)科技的分歧極大，兩者的角力構(gòu)建了短期內(nèi)資金巨量流出與流入的奇景。這很可能宣告了科技互聯(lián)網(wǎng)股票單邊迅猛上漲勢頭的終結(jié)，由于買方與賣方的力量目前勢均力敵，在此情況下，基本面、情緒面的微弱邊際變化，很容易導(dǎo)致股票出現(xiàn)劇烈波動。

美國大選結(jié)果依然高度不確定，大選結(jié)果出爐前預(yù)計(jì)波動仍會非常劇烈

當(dāng)前民調(diào)來看，特朗普（Donald Trump）的民調(diào)明顯落后于拜登（Joe Biden），但我們?nèi)绻葘?016年同期（請見圖表5）的隱含當(dāng)選概率，我們不難發(fā)現(xiàn)，特朗普的勝率走勢與2016年幾乎一致，而目前的勝率甚至高于2016年，而2016年的結(jié)果如何，想必不用再贅述。我們認(rèn)為民調(diào)很可能并不能完全反映實(shí)際的投票結(jié)果，因?yàn)椋?/p>

1.  獲得更多選票并不必然贏得大選。美國總統(tǒng)大選實(shí)施的是“選舉人團(tuán)制度”，獲勝州不論贏多少票，99% vs 1%還是51% vs 49%獲勝，其結(jié)果都是“贏者通吃”，即獲得該州選舉人團(tuán)所有選票?！斑x舉人團(tuán)制度”的結(jié)果就是可能出現(xiàn)選民票數(shù)獲得更多，但最終卻敗選（因?yàn)檫x舉人團(tuán)投票更少），例如2000年布什（George Bush）vs戈?duì)枺ˋlbert Gore），以及2016年特朗普vs希拉里（Hillary Clinton）。

2.  特朗普的支持率可能被低估。在民調(diào)過程中，可能存在被調(diào)查者不愿意直接表露其支持特朗普，但愿意表露支持拜登的情況，這可能令特朗普的實(shí)際支持率被低估。

3.  投票參與率具有不確定性。需要明確的是，民調(diào)并不等于投票，因?yàn)橥镀眳⑴c率仍然存在變數(shù)，如果特朗普支持者的投票率明顯高于拜登支持者，那么即使在支持率低的情況下仍有可能贏得更多投票。

特朗普當(dāng)選概率2020年vs 2016年

歷史來看，大選年11月前處于高波動是常態(tài)，10月末波動率通常見頂

面對不確定的美國大選，當(dāng)前的美股乃至全球股市的變化都受到了大選的密切影響。通過梳理歷史規(guī)律，我們可以更好地理解與把握市場短期波動的脈搏。我們發(fā)現(xiàn)：選舉年的美股波動大體分為“降升降”三段走的格局：

1.  年初至8月，波動率一路走低，直至8月末波動率見底；

2.  8月末見底后，波動率一路攀升，在10月末波動率見頂；

3.  11月開始，波動率大幅下滑，下行斜率明顯超過1-8月的斜率。

2020年的情況與往年類似，但略有不同，根據(jù)VIX期貨價(jià)格顯示，VIX峰值出現(xiàn)在2020年11月，而非10月。這主要反映了市場整體的不確定性較歷史均值更高，另外也與特朗普并未表示和平交權(quán)有關(guān)。這其實(shí)也預(yù)示著10月很可能孕育著買點(diǎn)，因?yàn)槿匀挥休^多資金在觀望以等待大選塵埃落定。

選舉年份VIX平均走勢    當(dāng)前VIX期貨vs現(xiàn)貨

互聯(lián)網(wǎng)科技股最大的挑戰(zhàn)：全球性監(jiān)管趨嚴(yán)

美國兩黨候選人，特朗普和拜登，在許多問題上意見相左，但他們對科技巨頭都有所警惕，不管是誰在11月的總統(tǒng)大選中獲勝，都有可能加強(qiáng)對美國科技巨頭的反壟斷調(diào)查。目前，已有包括谷歌（Google）、亞馬遜（Amazon）、臉書（Facebook）、以及蘋果（Apple）在內(nèi)的四家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)接受了美國司法部（Justice Department）和美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會（Federal Trade Commission）的反壟斷調(diào)查。

10月6日，眾議院司法委員會（House Judiciary Committee）向國會提交了一份數(shù)字經(jīng)濟(jì)競爭調(diào)查報(bào)告，分析了上述四家互聯(lián)網(wǎng)公司濫用市場支配地位的情況。報(bào)告指出，谷歌的搜索引擎平臺、亞馬遜的零售平臺、臉書的社交媒體平臺、以及蘋果的手機(jī)應(yīng)用平臺在相應(yīng)領(lǐng)域擁有市場支配地位，并通過不公平手段排除、限制相關(guān)市場的競爭，抑制創(chuàng)新、損害消費(fèi)者權(quán)益。

此外，歐盟、韓國、日本等地的反壟斷機(jī)構(gòu)也對美國科技巨頭的潛在壟斷行為做出了反應(yīng)。2020年6月8日，歐盟反壟斷機(jī)構(gòu)正式對蘋果公司手機(jī)應(yīng)用平臺以及支付系統(tǒng)發(fā)起反壟斷調(diào)查。10月12日，韓國反壟斷機(jī)構(gòu)表示將對谷歌誘導(dǎo)韓國智能手機(jī)廠商預(yù)裝谷歌應(yīng)用軟件而展開反壟斷調(diào)查。10月19日，日本反壟斷機(jī)構(gòu)表示，將與美國和歐盟聯(lián)手打擊四大科技巨頭的市場濫用行為。上述事件表明，各地區(qū)反壟斷機(jī)構(gòu)對于美國科技巨頭的反壟斷調(diào)查將會是全面而持續(xù)的。全球性的監(jiān)管趨嚴(yán)這是互聯(lián)網(wǎng)科技股所面臨最大的挑戰(zhàn)。

互聯(lián)網(wǎng)科技股的盈利預(yù)期分歧大，股價(jià)對于盈利的敏感度提升

如我們上面所提及的，當(dāng)前市場對于互聯(lián)網(wǎng)科技的分歧極大，我們?nèi)绻榭醇{斯達(dá)克100指數(shù)的凈利潤預(yù)期，就可以發(fā)現(xiàn)：市場預(yù)期對于科技股的分化目前處于歷史高位附近。市場預(yù)期分化較大之際，市場對于盈利的敏感度會因此而提高。基本面的微弱變化很容易改變天平的朝向，一旦超/弱于預(yù)期，資金的扎堆買入/賣出，很容易引起股價(jià)的上行/下行巨幅震動，因此當(dāng)前階段更加有必要堅(jiān)持自下而上選股。

納斯達(dá)克100指數(shù)成分股盈利預(yù)期分化處于歷史高位

互聯(lián)網(wǎng)科技股整體走勢，仍有盈利預(yù)期上調(diào)的支撐

但如果從基本面來看，美股的互聯(lián)網(wǎng)科技股仍然有盈利預(yù)期上調(diào)的支撐。我們計(jì)算了納斯達(dá)克100指數(shù)成分股的盈利預(yù)期上修動能（讀數(shù)越大表示盈利上修程度越大），通常盈利上修動能觸底之際通常對應(yīng)股市的底部，而目前的上修動能仍遠(yuǎn)未見頂，這表示：盈利預(yù)期上修很可能將繼續(xù)支撐互聯(lián)網(wǎng)科技標(biāo)的走高。

納斯達(dá)克100指數(shù)成分股盈利預(yù)期上修動能（12個(gè)月均值）

關(guān)于投資策略的啟示？—整體仍相對看好，多看少動，超跌加倉，此時(shí)尤需堅(jiān)持自下而上，堅(jiān)守短長期盈利確定性高的標(biāo)的

美股納斯達(dá)克指數(shù)是全球互聯(lián)網(wǎng)科技股的標(biāo)桿，其波動會直接/間接影響到包括港股、A股在內(nèi)的股票估值、價(jià)格走勢，因此我們必須對其密切關(guān)注。我們基于以上的梳理，對于策略方面有以下建議：

1.   整體仍然相對看好互聯(lián)網(wǎng)科技標(biāo)的，監(jiān)管趨緊的長期具體影響仍有待觀察

監(jiān)管趨緊是個(gè)長期的慢變量，其具體的影響仍然有待觀察，但美股科技互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的盈利上修支持股價(jià)走高是短中期確定性相對較高的事件，在此情況下，我們?nèi)匀幌鄬春没ヂ?lián)網(wǎng)科技標(biāo)的。

2.  在高波動期間，多看少動，超跌可以擇機(jī)加倉

但在當(dāng)前多空雙方角力劇烈之際，對于多頭應(yīng)該多看少動，否則很容易在交易上兩頭受傷。再考慮到歷來大選年11月之前，美股波動率通常走高，很可能有大量的資金仍在觀望以等待大選結(jié)果出爐，加上盈利上修動能將在隨后支持互聯(lián)網(wǎng)科技標(biāo)的走高，10月很可能是加倉點(diǎn)，尤其是如果出現(xiàn)市場超跌可擇機(jī)加倉。

3.  自下而上選擇個(gè)股>自上而下選擇板塊

如先前所言，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)科技股的市場分歧極大，股價(jià)對于盈利的敏感度會提高，因此市場對于基本面的變化很可能會存在過度反應(yīng)，此時(shí)相同的賽道內(nèi)，不同標(biāo)的之間很可能因?yàn)榛久娴穆晕⒉顒e（盈利略微超/弱于預(yù)期）而導(dǎo)致股價(jià)呈現(xiàn)明顯分化，因此，此時(shí)尤其需要堅(jiān)持自下而上選股，堅(jiān)守增長穩(wěn)定，兼具短期、長期確定性的投資標(biāo)的。

(編輯：李國堅(jiān))