東吳證券：特斯拉(TSLA.US)交付量及業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，堅(jiān)定看好其產(chǎn)業(yè)鏈及各環(huán)節(jié)龍頭

本文來自微信公眾號(hào)“新興產(chǎn)業(yè)匯”。

投資要點(diǎn)

特斯拉(TSLA.US)業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)新高，同環(huán)比翻番以上，好于預(yù)期。特斯拉20Q3營(yíng)收87.71億美元，同比大增39%，環(huán)比增45%，好于市場(chǎng)預(yù)期83.6億美元。GAAP準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)為3.31億美元，去年同期為1.43億美元，同比增長(zhǎng)131%，連續(xù)第5個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利，環(huán)比大增218%;非GAAP準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)8.74億美元，同比增長(zhǎng)156%，環(huán)比增長(zhǎng)94%。隨著股價(jià)和公司業(yè)績(jī)的提升，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用大幅提升至5.43億美元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)9.2%創(chuàng)新高，同環(huán)比+5.1pct/+3.8pct，其中3.97億美元的積分收入和約1000萬美元的FSD遞延收入一定程度上抵消了股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的影響。

自由現(xiàn)金流創(chuàng)新高，在手現(xiàn)金145.31億美元，同增172%：20Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流24億美元，創(chuàng)新高，同環(huán)比+217%/+149%;資本開支為10.05億美元，同比+161%，環(huán)比+84%，投資主要用于上海、柏林、德州三地的產(chǎn)線建設(shè)。20Q3自由現(xiàn)金流13.95億美元，同比大增276%，公共衛(wèi)生事件影響減弱后，相比Q2環(huán)比增長(zhǎng)234%。受特斯拉Q3籌資49.7億美元和自由現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)拉動(dòng)，在手現(xiàn)金及等價(jià)物增加至145.31億美元，同比+172%，環(huán)比+69%。特斯拉將在三大洲同時(shí)開展三個(gè)超級(jí)工廠的建設(shè)，公司上調(diào)21和22年新增資本開支預(yù)期20-25億美元，資金需求較大，但目前在手現(xiàn)金足以滿足產(chǎn)能擴(kuò)張的需求。

產(chǎn)能利用率提升+本地化交付，汽車業(yè)務(wù)毛利率再創(chuàng)新高：汽車業(yè)務(wù)20Q3收入76.1億美元，其中汽車銷售73.5億美元，同環(huán)比大增43%/50%，受益于北美及中國(guó)基地產(chǎn)能利用率提升(公共衛(wèi)生事件影響減弱)及本地化交付(從去年50%提升至當(dāng)前70%)，毛利率提升至27%，同環(huán)比+5.24pct/+2.65pct，扣除積分收入影響后(收入4億美元，同環(huán)比+196%/-7%)，毛利率22.85%，同比提升2.05pct，環(huán)比大幅提升5.7pct;汽車租賃2.7億美元，同比+20%，環(huán)比微增。儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入5.8億美元，同比+48%，環(huán)比+57%;受降價(jià)影響(屋頂光伏降價(jià)至1.49美元/瓦)，毛利率3.6%，同比下滑18.26pct，環(huán)比下降2.05pct。服務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)收入(售后車輛服務(wù)等業(yè)務(wù))5.81億美元，同比+6%，環(huán)比+19.3%;毛利率-10.8%，同環(huán)比比改善明顯。

在手訂單維持高位，資金運(yùn)營(yíng)效率提升。Q3客戶定金為7.08億美元，環(huán)比基本持平，維持高位，后續(xù)需求釋放有保證。公司營(yíng)運(yùn)效率提升，Q3應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(DPO)高于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(DSO)，下游占款提升，進(jìn)一步改善公司現(xiàn)金流情況。

投資建議：特斯拉交付量及業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，堅(jiān)定看好特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈及各環(huán)節(jié)龍頭，中游首推寧德時(shí)代、璞泰來、科達(dá)利、新宙邦、恩捷股份、天賜材料、當(dāng)升科技，關(guān)注億緯鋰能、比亞迪(01211)、天奈科技、星源材質(zhì)、多氟多等;核心零部件宏發(fā)股份、匯川技術(shù)、三花智控;上游資源華友鈷業(yè)、天齊鋰業(yè)，關(guān)注贛鋒鋰業(yè)(01772)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策支持及銷量不及預(yù)期。

正文

一、經(jīng)營(yíng)情況

特斯拉業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)新高，同環(huán)比翻番以上，好于預(yù)期。特斯拉20Q3營(yíng)收87.71億美元，同比大增39%，環(huán)比增45%，好于市場(chǎng)預(yù)期83.6億美元。GAAP準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)為3.31億美元，去年同期為1.43億美元，同比增長(zhǎng)131%，連續(xù)第5個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利，環(huán)比大增218%;非GAAP準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)8.74億美元，同比增長(zhǎng)156%，環(huán)比增長(zhǎng)94%。隨著股價(jià)和公司業(yè)績(jī)的提升，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用大幅提升至5.43億美元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)9.2%創(chuàng)新高，同環(huán)比+5.1pct/+3.8pct，其中3.97億美元的積分收入和約1000萬美元的FSD遞延收入一定程度上抵消了股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的影響。

自由現(xiàn)金流創(chuàng)新高，在手現(xiàn)金145.31億美元，同增172%：20Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流24億美元，創(chuàng)新高，同環(huán)比+217%/+149%;資本支出為10.05億美元，同比+161%，環(huán)比+84%，投資主要用于上海、柏林、德州三地的產(chǎn)線建設(shè)。20Q3自由現(xiàn)金流13.95億美元，同比大增276%，公共衛(wèi)生事件影響減弱后，相比Q2環(huán)比增長(zhǎng)234%。受特斯拉Q3籌資49.7億美元和自由現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)拉動(dòng)，在手現(xiàn)金及等價(jià)物增加至145.31億美元，同比+172%，環(huán)比+69%。特斯拉將在三大洲同時(shí)開展三個(gè)超級(jí)工廠的建設(shè)，公司上調(diào)21和22年新增資本開支預(yù)期20-25億美元，資金需求較大，但目前在手現(xiàn)金足以滿足產(chǎn)能擴(kuò)張的需求。

產(chǎn)能利用率提升+本地化交付，汽車業(yè)務(wù)毛利率再創(chuàng)新高：汽車業(yè)務(wù)20Q3收入76.1億美元，其中汽車銷售73.5億美元，同環(huán)比大增43%/50%，受益于北美及中國(guó)基地產(chǎn)能利用率提升(公共衛(wèi)生事件影響減弱)及本地化交付(從去年50%提升至當(dāng)前70%)，毛利率提升至27%，同環(huán)比+5.24pct/+2.65pct，扣除積分收入影響后(積分收入4億美元，同環(huán)比+196%/-7%)，毛利率22.85%，同比提升2.05pct，環(huán)比大幅提升5.7pct;汽車租賃2.7億美元，同比+20%，環(huán)比微增。儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入5.8億美元，同比+45%，環(huán)比+57%;受降價(jià)影響(屋頂光伏降價(jià)至1.49美元/瓦)，毛利率3.6%，同比下滑18.26pct，環(huán)比下降2.05pct。服務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)收入(售后車輛服務(wù)等業(yè)務(wù))5.81億美元，同比+6%，環(huán)比+19.3%;毛利率-10.8%，同環(huán)比改善明顯。

在手訂單維持高位，資金運(yùn)營(yíng)效率提升。Q3客戶定金為7.08億美元，環(huán)比基本持平，維持高位，后續(xù)需求釋放有保證。公司營(yíng)運(yùn)效率提升，Q3應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(DPO)高于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(DSO)，下游占款提升，進(jìn)一步改善公司現(xiàn)金流情況。

10月起開始推新版FSD版本，預(yù)計(jì)Q4軟件遞延收入將再超預(yù)期。2020 年 7 月 1號(hào)，F(xiàn)SD再次價(jià)格上漲至 8000 美元，根據(jù)遞延收入模式，其中一半的FSD 營(yíng)收計(jì)入財(cái)報(bào)，另一半作為遞延收入，由于Q3軟件沒有較大程度的更新，公司確認(rèn)了約1000萬美元的FSD遞延收入，環(huán)比有所下降。公司10月開始逐步推出FSD beta測(cè)試版，本次更新對(duì)FSD底層架構(gòu)進(jìn)行了重寫，且公司開發(fā)了神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)訓(xùn)練計(jì)算機(jī) Dojo用于無監(jiān)督的大規(guī)模算法訓(xùn)練，Musk表示最新FSD具備“駕駛零干預(yù)”功能，實(shí)現(xiàn)重大突破。截至Q3公司遞延收入(包含F(xiàn)SD)達(dá)12.6億美元，隨著新功能的推出，我們預(yù)計(jì)Q4軟件遞延收入將進(jìn)一步增厚利潤(rùn)，有望再超預(yù)期。

二、售價(jià)、成本及費(fèi)用情況

20Q3單車售價(jià)環(huán)比回升，國(guó)產(chǎn)M3價(jià)格降至24.99萬元進(jìn)一步打開空間。20Q3單車售價(jià)(除去租賃和積分收入影響)5.36萬美元/輛，同環(huán)比-6%/+3%，主要因?yàn)镼3歐美市場(chǎng)銷量回暖，環(huán)比Q2拉高均價(jià)。10月初國(guó)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版M3再降2.2萬元，補(bǔ)貼后價(jià)格24.99萬元，打開新的市場(chǎng)空間。

20Q3單車成本繼續(xù)下降+高積分收入，帶來毛利率大幅改善。上海工廠產(chǎn)能爬坡順利，且美國(guó)ModelY產(chǎn)能成本較低，Q3單車成本繼續(xù)下降至3.84萬美元/輛，同環(huán)比-7%/-6%。毛利率明顯增長(zhǎng)，Q3單車毛利率為27.02%，同比大幅提升5.24pct，環(huán)比提升2.65pct，若扣除積分收入，單車毛利率為22.85%，同比+2.05pct，環(huán)比+5.70pct。Q3單車凈利潤(rùn)為0.26萬美元/輛，凈利率為 4.2%，同比增加1.8pct，環(huán)比增加2.1pct，主要得益于成本和費(fèi)用的改善。

20Q3費(fèi)用恢復(fù)常態(tài)，銷量高增長(zhǎng)拉低單車指標(biāo)。20Q3研發(fā)費(fèi)用恢復(fù)正常水平，單季度研發(fā)費(fèi)用3.66億美元，同比增長(zhǎng)10%，環(huán)比增長(zhǎng)31%，二季度因公共衛(wèi)生事件停工導(dǎo)致費(fèi)用偏低;Q3研發(fā)費(fèi)用率4.2%，同比降1.1pct，環(huán)比降0.4pct。20Q3銷售、管理等常規(guī)費(fèi)用合計(jì)8.88億美元，同比增49%，環(huán)比增34%，費(fèi)用率10.1%， 同比增0.7pct，環(huán)比降0.8pct。折舊費(fèi)用5.84億美元，同比增10%，環(huán)比增3%。

單車指標(biāo)來看，整體因?yàn)殇N量高增長(zhǎng)帶動(dòng)單車指標(biāo)下行，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。20Q3單車折舊0.42萬美元/輛，同比降23.4%，環(huán)比降32.9%;單車研發(fā)0.26萬美元/輛，同比降24%，環(huán)比降15%;單車銷售、管理等費(fèi)用0.64萬美元/輛，同比增3.5%，環(huán)比降12.5%。單車折舊、單車費(fèi)用較去年同期下降明顯，后續(xù)下降空間主要來自中國(guó)工廠攤薄成本、新工廠效率的提升、以及全球銷量的進(jìn)一步突破。

三、產(chǎn)銷情況

特斯拉20Q3交付13.9萬輛，同環(huán)比44%/54%，符合預(yù)期。Q3全球交付13.96萬輛，基本符合此前14.4萬輛預(yù)期;其中，Model 3/Y交付12.4萬輛，同環(huán)比+56%/+55%，Y在美國(guó)已上量;Model X/S合計(jì)銷1.5萬輛，同環(huán)比-13%/43%，新款s推出后銷量有望恢復(fù)。Q2產(chǎn)量14.5萬輛，同環(huán)比51%/76%，Q3新增庫(kù)存5443輛(含發(fā)出未交付)，但特斯拉交付效率提升，實(shí)際在手庫(kù)存減少。

中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，9月歐洲強(qiáng)勢(shì)沖量。根據(jù)Marklines數(shù)據(jù)，7-8月特斯拉全球銷量6.8萬輛(口徑與公司銷量口徑有差別)。細(xì)分市場(chǎng)看，20Q3中國(guó)市場(chǎng)共交付3.4萬輛，同比增長(zhǎng)226%;美國(guó)Q3交付5.57萬輛，Model Y產(chǎn)能爬坡+Model3需求恢復(fù);歐洲7-8月交付0.8萬輛，預(yù)計(jì)9月銷量1.5-2萬輛(7月歐洲延期交付影響銷量，8月恢復(fù)，9月預(yù)計(jì)沖量)，Q3歐洲貢獻(xiàn)銷量2.3-2.8萬輛。(Marklines銷量數(shù)據(jù)與官網(wǎng)交付量絕對(duì)值有一定出入，僅供參考)

20Q3庫(kù)存仍處于較高水平，為下半年沖量做準(zhǔn)備。Q1期末庫(kù)存2.6萬輛接近歷史高點(diǎn)，20Q2消化庫(kù)存8601輛，期末累計(jì)庫(kù)存1.72萬輛，但公共衛(wèi)生事件影響物流，庫(kù)存水平仍處于較高水平，20Q3期末累計(jì)庫(kù)存2.26萬輛，庫(kù)存提升為Q4沖量做儲(chǔ)備。

中、美基地產(chǎn)能再上臺(tái)階，柏林推進(jìn)順利。美國(guó)工廠Model 3/Y合計(jì)產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)50萬輛，較預(yù)期略有提前。為此工廠再開了一條涂裝產(chǎn)線，使用了全球最大的壓鑄設(shè)備用于升級(jí) Model Y 的生產(chǎn)裝配，產(chǎn)能將于今年底或者明年初一直達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài);同時(shí)中國(guó)工廠開始三班倒生產(chǎn)，年產(chǎn)能達(dá)到25萬輛，較年中20萬輛再上臺(tái)階，Model Y 產(chǎn)線上也引入了大型壓鑄設(shè)備;柏林工廠的設(shè)備將在未來幾周進(jìn)廠，團(tuán)隊(duì)在不斷擴(kuò)張，預(yù)計(jì)21年開始生產(chǎn)。

中國(guó)市場(chǎng)再降價(jià)，空間打開，維持全球50萬輛銷量預(yù)期，21年有望翻番。Q1-Q3特斯拉全球累計(jì)銷量31.9萬輛，同比增25%，我們預(yù)計(jì)Q4有望達(dá)到18萬輛，全年銷量50萬輛，同比增36%。Q4銷量增長(zhǎng)主要來自：一是中國(guó)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)版M3降至25萬元、長(zhǎng)續(xù)航降價(jià)至31萬元將帶來滿產(chǎn)滿銷，預(yù)計(jì)季度銷量將突破5萬輛;二是美國(guó)工廠MY產(chǎn)能爬坡，目前單月已超1萬輛，有望再上臺(tái)階。21年歐洲及德州工廠投產(chǎn)，MY量產(chǎn)，銷量有望翻番至100萬輛，后續(xù)低價(jià)車型推出，推動(dòng)電動(dòng)車平價(jià)，引領(lǐng)全球電動(dòng)化。

再次回顧電池日要點(diǎn)，降成本為核心思想。公司再次回顧電池規(guī)劃，4680電池、干電極、硅負(fù)極、大容量產(chǎn)線、自產(chǎn)電池、CTC等等，核心落點(diǎn)在于能量密度的提升和單位成本及資本開支的下降。公司預(yù)計(jì)最終自產(chǎn)電池的能量密度能夠較當(dāng)前市場(chǎng)水平提升54%，單位成本能夠下降56%。

投資建議

特斯拉交付量及業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，堅(jiān)定看好特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈及各環(huán)節(jié)龍頭，中游首推寧德時(shí)代、璞泰來、科達(dá)利、新宙邦、恩捷股份、天賜材料、當(dāng)升科技，關(guān)注億緯鋰能、比亞迪、天奈科技、星源材質(zhì)、多氟多等;核心零部件宏發(fā)股份、匯川技術(shù)、三花智控;上游資源華友鈷業(yè)、天齊鋰業(yè)，關(guān)注贛鋒鋰業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策支持及銷量不及預(yù)期。

(編輯：馬火敏)