藥明康德：中國(guó)醫(yī)藥外包龍頭，引擎澎湃動(dòng)力充足

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“向陽(yáng)論醫(yī)談藥”

投資要點(diǎn)

投資邏輯：1)隨著海外產(chǎn)能向我國(guó)的持續(xù)轉(zhuǎn)移以及國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的崛起，我國(guó)CXO行業(yè)規(guī)模有望保持20%以上的復(fù)合增速;2)公司是我國(guó)CXO行業(yè)龍頭，在客戶資源、賦能平臺(tái)、人才優(yōu)勢(shì)等方面具有較高壁壘，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著;3)公司短期、中期和長(zhǎng)期均有充足發(fā)展動(dòng)力，其中小分子CRO/CDMO為公司在中短期內(nèi)提供充足的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力，基因和細(xì)胞治療CDMO、臨床CRO為公司提供中長(zhǎng)期加速引擎。

客戶資源、賦能平臺(tái)、人才優(yōu)勢(shì)給藥明康德圍起長(zhǎng)且寬的護(hù)城河。

公司堅(jiān)持“長(zhǎng)尾戰(zhàn)略”的商業(yè)模式，客戶數(shù)量快速增長(zhǎng)，2020H1達(dá)到4000家，未來(lái)仍將持續(xù)快速增長(zhǎng)，同時(shí)公司客戶質(zhì)量和粘性遠(yuǎn)高于同行業(yè)，客戶資源優(yōu)勢(shì)顯著。公司目前已經(jīng)建立醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，賦能全球醫(yī)藥研發(fā)，CRO+CDMO協(xié)同優(yōu)勢(shì)逐步凸顯。公司擁有位居前列的人才儲(chǔ)備水平以及具備全球視野及產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略眼光的卓越管理團(tuán)隊(duì)，激勵(lì)機(jī)制逐步健全，員工自身價(jià)值訴求和利益訴求得到充分滿足，公司已經(jīng)打造突出的人才壁壘。

小分子CRO/CDMO為公司在中短期內(nèi)提供充足業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力。

公司的中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)和CDMO 業(yè)務(wù)收入占比分別達(dá)到50%和29%，總體來(lái)看，小分子CRO和CDMO業(yè)務(wù)占比近80%，隨著海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的持續(xù)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)和生產(chǎn)投入的持續(xù)增長(zhǎng)，以及公司產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)充，小分子CRO和CDMO業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持20%以上穩(wěn)健增長(zhǎng)，為公司短、中期的穩(wěn)健發(fā)展提供充足驅(qū)動(dòng)力。

基因和細(xì)胞治療CDMO、臨床CRO為公司提供中長(zhǎng)期加速引擎。

公司的美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)主要提供細(xì)胞和基因療法產(chǎn)品的CDMO服務(wù)和醫(yī)療器械測(cè)試服務(wù)，收入占比12%，細(xì)胞和基因療法市場(chǎng)空間廣闊，未來(lái)生產(chǎn)外包需求較大，公司的細(xì)胞和基因治療CDMO業(yè)務(wù)長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)力充足。臨床CRO服務(wù)收入占比8%，臨床CRO市場(chǎng)規(guī)模高于臨床前CRO，市場(chǎng)空間廣闊，公司持續(xù)加速布局，目前基數(shù)較低，未來(lái)有望保持30%以上復(fù)合增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)較大業(yè)績(jī)彈性。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。

預(yù)計(jì)公司2020-2022年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增速有望達(dá)到27%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速有望達(dá)到34%。公司是我國(guó)CXO行業(yè)龍頭，在客戶資源、賦能平臺(tái)、人才優(yōu)勢(shì)等方面具有較高壁壘，同時(shí)，公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)動(dòng)力充足，有望長(zhǎng)期保持較快增長(zhǎng)，給予公司2021年100倍市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為145元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

關(guān)鍵假設(shè)

假設(shè)1：公司是全球臨床前CRO龍頭，目前國(guó)際創(chuàng)新藥研發(fā)投入穩(wěn)步增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)迅猛發(fā)展，公司臨床前CRO有望跟隨行業(yè)發(fā)展保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020-2022年收入增速分別為23%、22.8%和22.5%，毛利率分別為43%、43.4%和43.4%;

假設(shè)2：目前全球CDMO產(chǎn)能向我國(guó)轉(zhuǎn)移逐步加速，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)迅猛發(fā)展，中小型制藥企業(yè)占比快速提升，生產(chǎn)外包需求快速提升，公司有望充分受益，預(yù)計(jì)2020-2022年收入增速分別為34.8%、33.8%和32.8%，毛利率分別為39.2%、40%和40%;

假設(shè)3：細(xì)胞和基因治療CDMO業(yè)務(wù)空間廣闊，公司目前處于行業(yè)領(lǐng)先地位，后續(xù)隨著產(chǎn)能的持續(xù)拓展，有望加速成長(zhǎng)。針對(duì)醫(yī)療器械檢測(cè)服務(wù)，公司整合及加強(qiáng)管理銷售和運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，預(yù)計(jì)醫(yī)療器械檢測(cè)服務(wù)有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2020-2022年美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)收入增速分別為27.7%、27.6%和27.5%，毛利率分別為31%、32.7%和35%;

假設(shè)4：臨床CRO占CRO行業(yè)規(guī)模比重較大，市場(chǎng)空間廣闊，全球和中國(guó)臨床CRO未來(lái)三年有望保持 20%的增長(zhǎng)。公司在臨床CRO領(lǐng)域快速布局，國(guó)內(nèi)覆蓋城市和醫(yī)院數(shù)量穩(wěn)步上升，同時(shí)通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，并開(kāi)始發(fā)展高毛利的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)業(yè)務(wù)，臨床CRO業(yè)務(wù)有望保持高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020-2022年臨床CRO業(yè)務(wù)收入增速分別為28.8%、30%和30%，毛利率分別為25%、29%和30%。

我們區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)

市場(chǎng)認(rèn)為CXO行業(yè)規(guī)模效應(yīng)不明顯，集中度較低，公司作為行業(yè)龍頭，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力。我們認(rèn)為公司在客戶資源、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和人才資源上形成較高壁壘，短期、中期和長(zhǎng)期均有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，發(fā)展動(dòng)力充足。

股價(jià)上漲的催化因素

小分子CRO和CDMO訂單超預(yù)期;臨床CRO訂單超預(yù)期。

估值和目標(biāo)價(jià)格

預(yù)計(jì)公司2020-2022年?duì)I業(yè)收入分別為164億元、209億元和265.6億元，2020-2022年歸母凈利潤(rùn)分別為27億元、35.4億元和44.8億元，EPS分別為1.11、1.45和1.83元，對(duì)應(yīng)PE分別為99倍、75倍和60倍。公司是我國(guó)CXO行業(yè)龍頭，在客戶資源、賦能平臺(tái)、人才優(yōu)勢(shì)等方面具有較高壁壘，同時(shí)，公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)動(dòng)力充足，有望長(zhǎng)期保持較快增長(zhǎng)，給予公司2021年100倍市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為145元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

投資風(fēng)險(xiǎn)

項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);投資收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

1 

CRO/CDMO全球龍頭，打造新藥研發(fā)生產(chǎn)一體化平臺(tái)

1.1

二十年迅猛發(fā)展，CRO/CDMO全球龍頭隱現(xiàn)

藥明康德成立于2000年12月，注冊(cè)在江蘇無(wú)錫，營(yíng)運(yùn)總部位于上海，公司起家于海外小分子新藥研發(fā)服務(wù)，2007 年公司在紐交所成功上市，后于 2015 年完成私有化進(jìn)行業(yè)務(wù)重整，其中生物藥 CDMO業(yè)務(wù)剝離后成立藥明生物，于2017年登陸港股市場(chǎng)，負(fù)責(zé)小分子藥物CDMO業(yè)務(wù)的合全藥業(yè)于2015年在新三板上市，于 2019年6月終止掛牌。公司主體于2018年在上交所上市，隨后2018年底在港交所上市，形成目前的A+H架構(gòu)。公司已經(jīng)建立了從藥物發(fā)現(xiàn)到臨床前開(kāi)發(fā)，臨床試驗(yàn)及小分子化學(xué)藥生產(chǎn)的貫穿整個(gè)新藥研發(fā)過(guò)程的綜合服務(wù)能力和技術(shù)，成長(zhǎng)為全球醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域中覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的、排名靠前的綜合新藥研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)平臺(tái)。

藥明康德股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，投資者多為海內(nèi)外知名機(jī)構(gòu)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，無(wú)控股股東，實(shí)際控制人為李革博士、趙寧博士、劉曉鐘先生和張朝暉先生，實(shí)控人及其一致行動(dòng)人合計(jì)控制公司27.76%的表決權(quán)，此外公司投資者多為海內(nèi)外知名投資機(jī)構(gòu)。

1.2

打造CRO+CDMO一體化賦能平臺(tái)，發(fā)力全產(chǎn)業(yè)鏈布局

公司業(yè)務(wù)主要涵蓋中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)、合同研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)(CDMO)、美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)和臨床研究及其他CRO服務(wù)，其中中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)主要包括小分子藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)以及藥物分析及測(cè)試服務(wù)；合同研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)(CDMO)主要以子公司合全藥業(yè)為平臺(tái)開(kāi)展，提供包括臨床前、臨床階段、新藥上市審批和商業(yè)化階段所需要的高級(jí)中間體、原料藥和制劑的工藝開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)制造以及藥品包裝等定制服務(wù)；美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)主要包括海外細(xì)胞和基因治療的研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)以及醫(yī)療器械檢測(cè)服務(wù);臨床研究及其他CRO服務(wù)主要包括臨床試驗(yàn)服務(wù)(CRO)和現(xiàn)場(chǎng)管理服務(wù)(SMO)，是目前公司發(fā)展速度最快的業(yè)務(wù)之一。

藥明康德目前已經(jīng)打造“一體化、端到端”的研發(fā)服務(wù)平臺(tái)。新藥研發(fā)主要分為藥物發(fā)現(xiàn)及前期研發(fā)、臨床前藥學(xué)實(shí)驗(yàn)、工藝合成、臨床試驗(yàn)及商業(yè)化生產(chǎn)等幾個(gè)主要階段，作為新藥研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)的提供商，公司業(yè)務(wù)目前已經(jīng)覆蓋了新藥研發(fā)的全產(chǎn)業(yè)鏈，其中小分子化學(xué)藥的發(fā)現(xiàn)、研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)已經(jīng)十分成熟，臨床CRO服務(wù)正在快速發(fā)展，此外，公司還在境外提供醫(yī)療器械檢測(cè)及細(xì)胞和基因治療的研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)，整體來(lái)看，公司已經(jīng)可以以全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)的形式面向全球制藥企業(yè)提供各類新藥的研發(fā)、生產(chǎn)及配套服務(wù)，“一體化、端到端”的研發(fā)服務(wù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)十分顯著。

1.3

業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，臨床CRO、細(xì)胞和基因治療CDMO占比持續(xù)提升

公司營(yíng)業(yè)收入一直保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，從2015年的48.8億元增長(zhǎng)到2019年的128.7億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到27.4%，其中2019年同比增長(zhǎng)33.9%。2019年歸母凈利潤(rùn)為18.6億元，同比下降17.7%，主要因公允價(jià)值變動(dòng)損失6.2億元所致，若扣除公允價(jià)值變動(dòng)影響，公司2019年歸母凈利潤(rùn)較上年同期增長(zhǎng)23.7%，依然維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

分板塊來(lái)看，公司中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入從2016年的32.7億元增長(zhǎng)到2019年的64.7億元，復(fù)合增速達(dá)到25.5%；CDMO收入從2016年的16億元增長(zhǎng)到2019年的37.5億元，復(fù)合增速達(dá)到32.8%;美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入從2016年的9億元增長(zhǎng)到2019年的15.6億元，復(fù)合增速達(dá)到20%；臨床研究及其他CRO服務(wù)收入從2016年的2億元增長(zhǎng)到2019年的10.6億元，復(fù)合增速達(dá)到74%；從收入占比來(lái)看，中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)和和美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)占比持續(xù)小幅下降，而CDMO業(yè)務(wù)、臨床研究及其他CRO服務(wù)因增速相對(duì)較快，收入占比持續(xù)提升，預(yù)計(jì)未來(lái)占比仍將進(jìn)一步提升。

從區(qū)域來(lái)看，藥明康德收入主要來(lái)自于海外，2015-2018年，美國(guó)收入占比從65%下降到55%，歐洲占比約15%，比例相對(duì)穩(wěn)定，中國(guó)收入占比從14%提升至16%，2019年，國(guó)外收入總占比達(dá)77%，中國(guó)收入占比達(dá)到23%，預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)生產(chǎn)投入的持續(xù)增長(zhǎng)，公司國(guó)內(nèi)收入占比將持續(xù)提升。

2

客戶結(jié)構(gòu)、賦能平臺(tái)、人才優(yōu)勢(shì)給藥明康德圍起長(zhǎng)且寬的護(hù)城河

2.1

存量客戶高粘性，“長(zhǎng)尾戰(zhàn)略”帶來(lái)增量客戶

公司客戶數(shù)量龐大，2019年公司共有客戶3660多家，相比2018年增加1200家，到2020H1，公司客戶數(shù)量已經(jīng)達(dá)到4000多家，占全球創(chuàng)新藥企業(yè)數(shù)量的三分之一。

與國(guó)內(nèi)其他CRO公司相比，公司客戶覆蓋輝瑞、禮來(lái)、默沙東等全球排名前20的大型藥企及各類新藥研發(fā)機(jī)構(gòu)，客戶質(zhì)量較高，同時(shí)公司客戶粘性較強(qiáng)，2015至2020年上半年，公司前十大客戶保留率保持在100%，2020年上半年，公司來(lái)自于原有客戶的收入占比達(dá)到94.5%，來(lái)自于新增客戶的收入占比為5.5%，較高的客戶粘性為公司的穩(wěn)健發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

客戶數(shù)量的快速增加，與公司堅(jiān)持的“長(zhǎng)尾戰(zhàn)略”有明顯關(guān)系?！伴L(zhǎng)尾戰(zhàn)略”是指通過(guò)提供全面及定制化的服務(wù)，將客戶范圍從國(guó)際大藥企和生物公司擴(kuò)大到小型生物技術(shù)公司、虛擬公司和個(gè)人創(chuàng)業(yè)者，目前中小型制藥企業(yè)、科研團(tuán)隊(duì)等正逐步成為全球醫(yī)藥創(chuàng)新的主力，相比大型醫(yī)藥公司更傾向于將研發(fā)、生產(chǎn)等環(huán)節(jié)進(jìn)行外包，長(zhǎng)尾客戶市場(chǎng)廣闊。

公司“長(zhǎng)尾戰(zhàn)略”的實(shí)施效果逐步體現(xiàn)，小客戶收入占比提升明顯。公司全球前20大制藥企業(yè)客戶占公司整體收入比重從2016年的40%逐步下降到2020H1的31.9%，而長(zhǎng)尾客戶貢獻(xiàn)收入從2016年的36億元增長(zhǎng)到2019年的86.7億元，復(fù)合增速達(dá)到34%，收入占比從2016年的60%提升至2020H1的67.3%，預(yù)計(jì)隨著公司“長(zhǎng)尾戰(zhàn)略”的持續(xù)推進(jìn)，長(zhǎng)尾客戶收入貢獻(xiàn)獎(jiǎng)進(jìn)一步加大。

從國(guó)內(nèi)部分披露客戶數(shù)據(jù)的企業(yè)對(duì)比來(lái)看，藥明康德以4000多家活躍客戶數(shù)量穩(wěn)居第一，遠(yuǎn)超其他CXO企業(yè)。

2.2

全球布局的醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)賦能平臺(tái)，一體化優(yōu)勢(shì)顯著

公司是中國(guó)最早成立的 CRO企業(yè)之一，2007年在美國(guó)紐交所上市后，就開(kāi)始快速產(chǎn)業(yè)鏈布局，之后在2015年私有化并于2018年在A股上市，全產(chǎn)業(yè)鏈布局進(jìn)一步加速，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。公司2008年收購(gòu)了在美國(guó)的AppTec，進(jìn)入藥物測(cè)試服務(wù)領(lǐng)域，2011年收購(gòu)了津石杰成，進(jìn)入臨床CRO領(lǐng)域，2014年收購(gòu)了美新諾，增加了生物信息業(yè)務(wù)，2015年收購(gòu)了NextCode ，布局基因檢測(cè)服務(wù)，之后公司還收購(gòu)了Ambrx、德國(guó)Crelux和輝源生物等，進(jìn)一步增強(qiáng)臨床前CRO業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力。

2018年開(kāi)始，公司加速布局臨床CRO業(yè)務(wù)，在2018年公司收購(gòu)位于美國(guó)得克薩斯州的臨床試驗(yàn)ResearchPointGlobal，將臨床試驗(yàn)服務(wù)拓展到美國(guó)，增強(qiáng)為國(guó)內(nèi)外客戶進(jìn)行創(chuàng)新藥中美雙報(bào)的臨床試驗(yàn)服務(wù)能力，2019 年公司又新收購(gòu)美國(guó)加州的臨床研究數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析服務(wù)公司Pharmapace，打通中美服務(wù)平臺(tái)。目前國(guó)際上小型CRO企業(yè)較多，預(yù)計(jì)未來(lái)公司仍將進(jìn)步通過(guò)收購(gòu)的方式增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈布局。

不斷收購(gòu)的同時(shí)，公司也在通過(guò)內(nèi)生發(fā)展進(jìn)一步增強(qiáng)業(yè)務(wù)實(shí)力，2018年公司實(shí)現(xiàn)A股上市，募資達(dá)到22.5億元，隨后登陸H股，募資82.8億元，募集資金用于拓展臨床前CRO、臨床CRO、小分子CDMO以及細(xì)胞和基因治療CDMO等業(yè)務(wù)，整體實(shí)力實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

經(jīng)過(guò)多年的快速發(fā)展，目前公司業(yè)務(wù)已經(jīng)涵蓋新藥研發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈，構(gòu)建了研發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化生產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式，相比其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具有明顯優(yōu)勢(shì)。

從國(guó)內(nèi)外來(lái)看，國(guó)外大型CRO企業(yè)業(yè)務(wù)普遍集中在臨床CRO領(lǐng)域，臨床前CRO體量相對(duì)較小，而且海外大型CRO企業(yè)普遍沒(méi)有布局CDMO業(yè)務(wù)，海外大型CDMO公司也往往只聚焦CDMO業(yè)務(wù)，CRO業(yè)務(wù)涉足較少，相比之下，藥明康德已經(jīng)打造了CRO+CDMO一體化平臺(tái)，且協(xié)同效應(yīng)十分顯著。相比國(guó)內(nèi)企業(yè)，公司的臨床前CRO和CDMO業(yè)務(wù)均為絕對(duì)龍頭，臨床CRO業(yè)務(wù)也在快速推進(jìn)，全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)顯著。公司通過(guò)全產(chǎn)業(yè)鏈布局實(shí)現(xiàn)了“一體化、端到端”的服務(wù)，極大增強(qiáng)客戶粘性，協(xié)同效應(yīng)十分顯著。

隨著公司一體化布局的持續(xù)推進(jìn)，客戶轉(zhuǎn)化率持續(xù)提升，2020H1，客戶使用多種服務(wù)收入占比達(dá)到85%，表明公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了較好的客戶內(nèi)部導(dǎo)流，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)突出。

公司憑借在新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上的布局，持續(xù)創(chuàng)建大健康生態(tài)圈，對(duì)醫(yī)療醫(yī)藥行業(yè)的初創(chuàng)公司投資。截至2020H1，公司共投資90余家公司和基金，內(nèi)容包括創(chuàng)新療法、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械和診斷、醫(yī)療大數(shù)據(jù)和AI、供應(yīng)鏈、醫(yī)療健康行業(yè)基金等六個(gè)領(lǐng)域，投資組合的內(nèi)部收益率達(dá)到30%，為公司帶來(lái)豐厚的投資回報(bào)。豐富的投資也促進(jìn)公司進(jìn)一步協(xié)同產(chǎn)業(yè)資源，把握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)帶動(dòng)主業(yè)發(fā)展，增加了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

2.3

人才優(yōu)勢(shì)明顯，形成突出的人才壁壘

CXO主要依靠醫(yī)藥領(lǐng)域?qū)I(yè)技術(shù)人員提供服務(wù)，需要參與者具有化學(xué)、醫(yī)學(xué)、藥學(xué)、生物統(tǒng)計(jì)學(xué)等各類專業(yè)知識(shí)，某些職位還要求技術(shù)人員具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，整體來(lái)看，CXO是明顯的人才密集型行業(yè)，加之資深專業(yè)人才緊缺、管理人員薪酬要求較高等原因，行業(yè)也形成了較高的人才壁壘。目前，從員工總數(shù)、員工質(zhì)量、管理層資歷以及員工激勵(lì)等多個(gè)角度來(lái)看，藥明康德均形成了突出的人才壁壘，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。

從員工總數(shù)來(lái)看，公司擁有強(qiáng)大的人才儲(chǔ)備水平，員工人數(shù)從2016年11422人增長(zhǎng)到2019年的21744人，復(fù)合增速達(dá)到24%，預(yù)計(jì)2020年有望達(dá)到25000人，員工總數(shù)遠(yuǎn)高于同行水平，快速增長(zhǎng)的員工數(shù)為公司業(yè)績(jī)的快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

從員工質(zhì)量來(lái)看，公司的碩士及以上學(xué)歷員工數(shù)超過(guò)7000人，遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平，同時(shí)，公司的本科及以上學(xué)歷人員占比達(dá)到84%，研發(fā)人員達(dá)到18055人，均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，高質(zhì)量的人才為公司高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

從管理團(tuán)隊(duì)來(lái)看，公司擁有具備全球視野及產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略眼光的卓越管理團(tuán)隊(duì)，以李革領(lǐng)軍的公司管理層團(tuán)隊(duì)擁有豐富的醫(yī)藥行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，具備較強(qiáng)的執(zhí)行力及多年醫(yī)藥行業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)、管理經(jīng)驗(yàn)、國(guó)際化視野并在中美兩地生命科學(xué)領(lǐng)域有較高知名度。

經(jīng)驗(yàn)豐富、視野廣闊的管理團(tuán)隊(duì)使公司得以在全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期及醫(yī)藥行業(yè)整體發(fā)展趨勢(shì)方面有獨(dú)到而敏銳的認(rèn)知。此外，領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)也有具有高等學(xué)位和豐富工作經(jīng)驗(yàn)的科學(xué)家，大部分曾工作在生物制藥行業(yè)一線，并在各自專業(yè)領(lǐng)域擁有多年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)為公司的長(zhǎng)期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

公司上市以來(lái)，已經(jīng)推出兩次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)范圍不斷擴(kuò)大，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃逐漸建立、健全了公司長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)了公司高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員的積極性，有效地將股東利益、公司利益和核心團(tuán)隊(duì)個(gè)人利益結(jié)合在一起，提升了公司團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定程度，為進(jìn)一步的研發(fā)提供人才技術(shù)支撐，2019年，公司核心員工(股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃覆蓋的員工)存留率高達(dá)94%，體現(xiàn)了公司較高的人才粘性。

3 

業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力：短期、中期、長(zhǎng)期均有充足動(dòng)力

小分子CRO和CDMO業(yè)務(wù)為公司提供穩(wěn)定的發(fā)展驅(qū)動(dòng)力。公司的中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)主要從事小分子藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)和小分子臨床前測(cè)試服務(wù)，收入占比約50%，公司的CDMO 業(yè)務(wù)為藥企提供小分子藥物工藝開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)業(yè)務(wù)，收入占比29%?？傮w來(lái)看，小分子CRO和CDMO業(yè)務(wù)占比近80%，隨著海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的持續(xù)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)和生產(chǎn)投入的持續(xù)增長(zhǎng)，以及公司自身產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)充，小分子CRO和CDMO業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，為公司短期和中期的穩(wěn)健發(fā)展提供充足驅(qū)動(dòng)力。

細(xì)胞和基因治療CDMO業(yè)務(wù)和臨床CRO將成為長(zhǎng)期增長(zhǎng)新引擎。公司的美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)主要提供細(xì)胞和基因療法產(chǎn)品的CDMO服務(wù)和醫(yī)療器械測(cè)試服務(wù)，收入占比12%，長(zhǎng)期來(lái)看，細(xì)胞和基因療法市場(chǎng)空間廣闊，未來(lái)生產(chǎn)外包需求較大，公司的細(xì)胞和基因治療CDMO業(yè)務(wù)長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)力充足。臨床CRO服務(wù)收入占比8%，臨床CRO市場(chǎng)規(guī)模高于臨床前CRO，市場(chǎng)空間廣闊，公司持續(xù)加速布局，目前基數(shù)較低，未來(lái)有望迎來(lái)高速增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)較大業(yè)績(jī)彈性。

通過(guò)對(duì)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)未來(lái)5年的收入情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2020-2025年公司總收入有望保持26%的復(fù)合增速，2025年公司總收入有望超過(guò)500億元。

3.1

小分子CRO/CDMO行業(yè)高度景氣，為公司提供充足的業(yè)績(jī)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力

3.1.1 

受益海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移與國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥崛起，我國(guó)CXO行業(yè)迎來(lái)蓬勃發(fā)展

全球醫(yī)藥研發(fā)投入與研發(fā)管線數(shù)量穩(wěn)健增長(zhǎng)，為全球CXO行業(yè)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人口老齡化加劇以及衛(wèi)生健康意識(shí)增強(qiáng)等多因素影響，全球藥物研發(fā)投入也逐漸升溫，2019年全球研發(fā)投入達(dá)到1540億美元，隨著研發(fā)投入的不斷增加，全球醫(yī)藥研發(fā)管線數(shù)量不斷增加，2019年達(dá)到16181個(gè)，全球醫(yī)藥研發(fā)投入與研發(fā)管線數(shù)量的穩(wěn)健增長(zhǎng)，為全球CXO行業(yè)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

隨著研發(fā)投入與研發(fā)管線數(shù)量的穩(wěn)定增長(zhǎng)，以及FDA審批效率的提升，每年獲批上市創(chuàng)新藥數(shù)量快速增加，2017-2019年FDA平均批準(zhǔn)新藥數(shù)量達(dá)51個(gè)，處于歷史較高水平，新藥上市速度的加快，進(jìn)一步激發(fā)藥企研發(fā)熱情，同時(shí)也推動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)的整體擴(kuò)容。

研發(fā)難度不斷加大，促使藥企與CXO企業(yè)合作。近幾十年，隨著疾病的日益復(fù)雜，已知靶點(diǎn)的不斷消耗，以及政策監(jiān)管要求的不斷升級(jí)，醫(yī)藥公司的研發(fā)成本不斷攀升，研發(fā)周期不斷增長(zhǎng)，研發(fā)成功率明顯下降，給制藥企業(yè)的研發(fā)帶來(lái)巨大壓力，為提升研發(fā)效率與成功率，藥企逐步加大與CXO企業(yè)合作，促進(jìn)CXO外包率逐步提升。

就CRO行業(yè)來(lái)看，我國(guó)CRO服務(wù)成本遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，其中臨床前CRO 領(lǐng)域?qū)θ瞬乓蕾嚩容^高，我國(guó)人才供給充足且人工成本相對(duì)較低，帶動(dòng)臨床前CRO率先向我國(guó)開(kāi)始轉(zhuǎn)移，并涌現(xiàn)出藥明康德和康龍化成等國(guó)際化大公司。

而對(duì)于臨床CRO領(lǐng)域，我國(guó)龐大的人口基數(shù)決定了在各個(gè)疾病領(lǐng)域均有相對(duì)較多的患者人數(shù)，招募患者的成本遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，越來(lái)越多的國(guó)際制藥企業(yè)選擇在中國(guó)開(kāi)展臨床，進(jìn)一步帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)臨床CRO的發(fā)展。

受益于人才的規(guī)模增長(zhǎng)以及相對(duì)較低的人力成本，我國(guó)CRO行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從2011年的136億元增長(zhǎng)到2018年的678億元，復(fù)合增速超過(guò)20%，相比之下，全球CRO市場(chǎng)規(guī)模從2011年的271億美元增長(zhǎng)到2018年的489億美元，復(fù)合增速不到10%。我國(guó)CRO行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模占全球市場(chǎng)規(guī)模比例從2011年的7.19%提升至2018年的19.81%，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將進(jìn)一步提升。

與CRO行業(yè)相類似，中國(guó)、印度CDMO行業(yè)在原材料和人力成本方面也遠(yuǎn)低于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，在成本優(yōu)勢(shì)推動(dòng)下，全球CDMO行業(yè)產(chǎn)能逐步從歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家向中國(guó)、印度等新興國(guó)家轉(zhuǎn)移，2011年我國(guó)CDMO市場(chǎng)占全球規(guī)模的5.94%，2017年占比已經(jīng)達(dá)到8.94%，轉(zhuǎn)移趨勢(shì)顯著。

為降低成本，近幾年許多跨國(guó)藥企逐步關(guān)閉部分工廠以減少產(chǎn)能，僅2019年，輝瑞、諾華、禮來(lái)和阿斯利康等公司就宣布了產(chǎn)能削減計(jì)劃，其中諾華將蘇州工廠以7.9億元出售給九洲藥業(yè)，也是目前我國(guó)CDMO企業(yè)規(guī)模最大的一次收購(gòu)，全球醫(yī)藥產(chǎn)能從歐美向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)十分顯著。

我國(guó)CDMO行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從2011年的129億元增長(zhǎng)到2019年的441億元，復(fù)合增速超過(guò)20%，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。相比之下，全球CDMO市場(chǎng)規(guī)模從2011年的231億美元增長(zhǎng)到2019年的633億美元，復(fù)合增速不到10%。

3.1.2 

中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)：預(yù)判新興研發(fā)趨勢(shì)，建立領(lǐng)先的賦能平臺(tái)

中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)，主要為臨床前CRO，包括小分子藥物發(fā)現(xiàn)和藥物分析及測(cè)試業(yè)務(wù)，公司通過(guò)上海藥明、蘇州藥明、天津藥明、武漢藥明等多家控股子公司開(kāi)展。公司中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入從2016年的32.7億元增長(zhǎng)到2019年的64.7億元，復(fù)合增速達(dá)到25.5%，2016-2019年毛利率均保持在40%以上。

國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)比來(lái)看，2019年公司的臨床前CRO業(yè)務(wù)收入達(dá)到64.7億元，位居同行業(yè)第一，遠(yuǎn)高于位于第二的康龍化成，2019年公司的臨床前CRO業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到42.9%，也領(lǐng)先于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加相近的量子生物、康龍化成、美迪西等企業(yè)。

藥物發(fā)現(xiàn)CRO全球龍頭，有望跟隨全球新藥研發(fā)保持穩(wěn)健發(fā)展。藥物發(fā)現(xiàn)是公司臨床前CRO的主要業(yè)務(wù)，藥物發(fā)現(xiàn)是一個(gè)多學(xué)科協(xié)作、系統(tǒng)性的工作和過(guò)程，針對(duì)藥物發(fā)現(xiàn)階段，公司擁有目前全球規(guī)模最大、經(jīng)驗(yàn)最為豐富的小分子化學(xué)藥研發(fā)團(tuán)隊(duì)，能夠提供從藥物靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)到確定臨床候選化合物的全流程工作。

從全球藥物發(fā)現(xiàn)CRO市場(chǎng)規(guī)模從2013年的71億美元增長(zhǎng)到2019年的119億美元，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將保持8%的增速，我國(guó)藥物發(fā)現(xiàn)CRO市場(chǎng)規(guī)模從2013年的35億元增長(zhǎng)到2019年的168億元，復(fù)合增速達(dá)到30%，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將以超過(guò)25%的增速快速增長(zhǎng)。

從技術(shù)平臺(tái)角度來(lái)看，藥明康德相對(duì)服務(wù)內(nèi)容最為廣泛，包括傳統(tǒng)的 FBDD、SBDD，同時(shí)也提供 HTS、DEL 庫(kù)等服務(wù)。睿智化學(xué)、維亞生物等業(yè)務(wù)涵蓋傳統(tǒng)的新藥研發(fā)相關(guān)服務(wù)，而藥明生物則專注于大分子藥物開(kāi)發(fā)，并擁有雙抗和 ADC 藥物研發(fā)平臺(tái)，康龍化成、藥石科技和成都先導(dǎo)專注提供部分特色服務(wù)。強(qiáng)大的技術(shù)平臺(tái)奠定了公司強(qiáng)大的服務(wù)能力，服務(wù)范圍更為廣泛，相比其他CRO企業(yè)具備顯著優(yōu)勢(shì)。

近幾年，公司不斷拓展新的藥物發(fā)現(xiàn)平臺(tái)，增加客戶服務(wù)能力，其中公司構(gòu)建的DNA編碼化合物庫(kù)(DEL)包含化合物分子約900億個(gè)，同時(shí)面向全球客戶推出DEL高通量篩選服務(wù)包、DEL試劑盒DELight，并聯(lián)合眾多國(guó)際頂尖學(xué)術(shù)研究機(jī)構(gòu)共同發(fā)起面對(duì)學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)的DELopen平臺(tái)。2019年，公司DEL平臺(tái)賦能110家全球客戶，包括全球前20大制藥企業(yè)之中的7家。

此外，公司2014年開(kāi)始建立了PROTAC藥物發(fā)現(xiàn)和測(cè)試平臺(tái)，PROTAC技術(shù)具有眾多優(yōu)勢(shì)，如靶向“不可成藥靶點(diǎn)”、克服現(xiàn)有藥物的耐藥性、選擇性更佳等，目前全球范圍內(nèi)進(jìn)展最快的PROTAC分子處于臨床Ⅰ期階段。藥明康德為專注PROTAC技術(shù)的公司提供研發(fā)服務(wù)，2019年公司PROTAC平臺(tái)來(lái)自于生物技術(shù)公司客戶的收入已經(jīng)達(dá)到4.74億元，同比增長(zhǎng)約90%，2016-2019年收入增長(zhǎng)率達(dá)112%。

藥物分析及測(cè)試服務(wù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)顯著，有望繼續(xù)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司的藥物分析及測(cè)試服務(wù)通過(guò)測(cè)試事業(yè)部開(kāi)展，總部位于上海，在中國(guó)和美國(guó)共擁有7個(gè)研發(fā)中心。目前公司發(fā)揮一體化平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)新藥研發(fā)及全球申報(bào)一體化平臺(tái)(WuXi IND ,WIND)、臨床藥物研發(fā)和醫(yī)療器械測(cè)試平臺(tái)，將API合成、制劑開(kāi)發(fā)、藥效、藥代、安全性評(píng)價(jià)以及申報(bào)資料撰寫(xiě)和遞交整合在一起，為客戶提供新藥研發(fā)及全球申報(bào)一體化服務(wù)，加速客戶新藥研發(fā)進(jìn)程。

2019年，WIND平臺(tái)簽約52個(gè)服務(wù)項(xiàng)目，并通過(guò)eCTD的方式，為眾多國(guó)內(nèi)外合作伙伴成功進(jìn)行FDA IND申報(bào)，獲得FDA許可，進(jìn)入臨床研究。藥物分析及測(cè)試服務(wù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)顯著，有望繼續(xù)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的逐步上市，DDSU模式將為公司帶來(lái)持續(xù)性現(xiàn)金流入。DDSU(國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部)公司為國(guó)內(nèi)客戶提供包含產(chǎn)品未來(lái)對(duì)外授權(quán)的里程碑分成和產(chǎn)品上市后的銷售收入分成的臨床前一體化研發(fā)服務(wù)。

截至2020年上半年，公司共有182個(gè)項(xiàng)目在進(jìn)行中，其中處于藥物發(fā)現(xiàn)和臨床前研發(fā)階段的項(xiàng)目數(shù)為84個(gè)，IND階段的項(xiàng)目數(shù)為32個(gè)，CTA階段的項(xiàng)目數(shù)為33個(gè)，臨床一期、二期和三期的項(xiàng)目數(shù)分別為54個(gè)、8個(gè)和1個(gè)，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，DDSU助力客戶IND申報(bào)獲得受理的項(xiàng)目占中國(guó)公司小分子新藥市場(chǎng)份額已經(jīng)從2015年的10%提升至2020H1的19%，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將進(jìn)一步提升。預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的逐步上市，DDSU模式將為公司帶來(lái)持續(xù)性現(xiàn)金流入。

3.1.3 

CDMO：產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，有望繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)

公司CDMO業(yè)務(wù)以子公司合全藥業(yè)為平臺(tái)開(kāi)展，近幾年業(yè)績(jī)整體保持較快增長(zhǎng)，收入從2014年的10.6億元增長(zhǎng)到2019年的37.5億元，復(fù)合增速超過(guò)30%，2016年之后毛利率基本維持在40%以上。

國(guó)內(nèi)CDMO龍頭，市占率持續(xù)提升。全球CDMO行業(yè)集中度較低，目前全球范圍內(nèi)CDMO企業(yè)超過(guò)600家，其中龍頭企業(yè)龍沙制藥2019年市場(chǎng)份額為6.6%，其次為賽默飛、康泰倫特、吉友聯(lián)和勃林格殷格翰，市占率分別為3.9%、3.5%和1.9%，我國(guó)CDMO企業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，則全球市場(chǎng)市占率更低。從國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，小分子CDMO龍頭合全藥業(yè)市占率不到10%，CR4僅為21.7%，集中度也較低，預(yù)計(jì)未來(lái)有望提升。

目前合全藥業(yè)已經(jīng)在上海外高橋保稅區(qū)、江蘇常州等地布局了五個(gè)生產(chǎn)研發(fā)和生產(chǎn)基地，同時(shí)公司已經(jīng)有流體化學(xué)技術(shù)平臺(tái)、酶催化反應(yīng)、生物催化反應(yīng)等多個(gè)先進(jìn)技術(shù)憑條，可以提供從臨床階段到商業(yè)化階段的中間體、原料藥和制劑的研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)。

2020年初，公司發(fā)布定增方案，擬募資65億元，其中大部分均用于合全藥業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)建，包括無(wú)錫合全藥業(yè)新藥制劑開(kāi)發(fā)服務(wù)及制劑生產(chǎn)一期項(xiàng)目、常州合全新藥生產(chǎn)和研發(fā)一體化項(xiàng)目等等，將進(jìn)一步擴(kuò)大CDMO業(yè)務(wù)產(chǎn)能，提升研發(fā)實(shí)力。

近幾年，合全藥業(yè)一直維持較高的固定資產(chǎn)投入水平，固定資產(chǎn)(原值)從2014年的5.7億元增長(zhǎng)到2018年的24億元，2014年至2018年，公司的在建工程平均水平也達(dá)到4億元，遠(yuǎn)高于同行業(yè)的凱萊英、博騰股份和九洲藥業(yè)等。從收入/固定資產(chǎn)情況來(lái)看，公司也一直保持在1以上，固定資產(chǎn)利用率較高，處于行業(yè)第一梯隊(duì)，高于博騰股份和凱萊英。持續(xù)快速增長(zhǎng)的固定資產(chǎn)以及較高的固定資產(chǎn)利用率表明公司目前產(chǎn)能利用率較高，未來(lái)訂單充足，長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁。

從項(xiàng)目數(shù)來(lái)看，公司臨床前CRO實(shí)力強(qiáng)勁，通過(guò)與客戶在臨床前期階段建立緊密的合作關(guān)系，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目導(dǎo)流，不斷為CDMO業(yè)務(wù)帶來(lái)新的臨床階段和商業(yè)化階段的項(xiàng)目，近幾年公司CDMO業(yè)務(wù)各階段項(xiàng)目數(shù)持續(xù)快速增長(zhǎng)，2020年上半年處于臨床前、臨床和商業(yè)化各個(gè)階段的項(xiàng)目分子超過(guò)1100個(gè)，其中臨床III期階段有42個(gè)分子、已獲批上市的品種26個(gè)分子，遠(yuǎn)高于2019年水平，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將快速增長(zhǎng)。

受益MAH制度，合作項(xiàng)目數(shù)快速推進(jìn)，商業(yè)化業(yè)務(wù)成長(zhǎng)動(dòng)力充足。合全藥業(yè)是我國(guó)MAH試點(diǎn)開(kāi)展以來(lái)首個(gè)支持獲批創(chuàng)新藥的受托企業(yè)，公司的MAH項(xiàng)目中，歌禮藥業(yè)的戈諾衛(wèi)最早于2018年6月上市，隨后2018年9月和記黃埔的愛(ài)優(yōu)特上市，截至2020年上半年，公司共計(jì)有26個(gè)MAH項(xiàng)目正在進(jìn)行，包括 4 個(gè)商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目，隨著后續(xù)MAH項(xiàng)目的快速增加，以及后續(xù)產(chǎn)品的持續(xù)上市，公司商業(yè)化階段項(xiàng)目數(shù)量有望持續(xù)增加，為商業(yè)化階段收入增長(zhǎng)增添動(dòng)力。

3.2

全球細(xì)胞與基因治療前景廣闊，CDMO業(yè)務(wù)有望迎來(lái)爆發(fā)

細(xì)胞與基金治療藥物市場(chǎng)逐步打開(kāi)，行業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展機(jī)遇。2015年至今，全球一共有16款細(xì)胞和基因治療藥物上市，其中兩款CAR-T產(chǎn)品Yescarta和Kymriah較為知名。2019年全球正在臨床階段的細(xì)胞和基因治療臨床試驗(yàn)有1069個(gè)，其中在臨床三期的有94個(gè)，其中基因治療、基因修改的細(xì)胞治療、細(xì)胞治療和組織工程分別有30、16、32和16個(gè)，根據(jù)全球再生醫(yī)學(xué)聯(lián)盟的預(yù)測(cè)，到2020年，每年將會(huì)有200個(gè)細(xì)胞和基因治療臨床批件，而到2025年，美國(guó)FDA將會(huì)每年批準(zhǔn)10-20個(gè)細(xì)胞和基因治療產(chǎn)品上市，市場(chǎng)空間巨大。

全球細(xì)胞和基因治療CDMO市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。根據(jù)ARM的2019年度報(bào)告統(tǒng)計(jì)，目前全球再生醫(yī)學(xué)(包括基因療法，利用基因工程改造的細(xì)胞療法，細(xì)胞療法和組織工程)公司已經(jīng)多達(dá)987家，2019年細(xì)胞和基因治療領(lǐng)域融資金額達(dá)98億美元，并有多起重磅交易發(fā)生，基因與細(xì)胞治療快速發(fā)展的同時(shí)，全球細(xì)胞和基因治療CDMO市場(chǎng)規(guī)模也從2015年的8億美元增長(zhǎng)到2019年的19億美元，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將保持25%以上的增速。

公司進(jìn)入細(xì)胞與基因療法CDMO領(lǐng)域相對(duì)較早，主要通過(guò)美國(guó)控股子公司開(kāi)展，前身是AppTec，于2008年被公司收購(gòu)，AppTec有20多年的發(fā)展歷史，競(jìng)爭(zhēng)力突出。截至2019年底，公司為31個(gè)臨床階段細(xì)胞和基因治療項(xiàng)目提供CDMO服務(wù)，包括23個(gè)I期臨床試驗(yàn)項(xiàng)目和8個(gè)II/III期臨床試驗(yàn)項(xiàng)目，2019年公司細(xì)胞與基因療法CDMO業(yè)務(wù)占全球市場(chǎng)份額的8.4%，位于行業(yè)第五名，處于領(lǐng)先水平。

美國(guó)細(xì)胞與基因療法CDMO業(yè)務(wù)產(chǎn)能仍在拓展，2020年1月，公司擴(kuò)建位于美國(guó)費(fèi)城的腺相關(guān)病毒一體化懸浮培養(yǎng)平臺(tái)，預(yù)計(jì)500升和1,000升的生物反應(yīng)器有望在2020年第三季度投入運(yùn)營(yíng)。

公司國(guó)內(nèi)的CDMO業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間較晚，目前在上海研發(fā)基地、無(wú)錫研發(fā)基地和無(wú)錫GMP生產(chǎn)基地開(kāi)展，近兩年發(fā)展速度也很快。2019年公司首次助力國(guó)內(nèi)合作伙伴合源生物科技(天津)的兩個(gè)項(xiàng)目在中國(guó)成功進(jìn)行IND申報(bào)；2019年8月，公司和上海錦斯生物技術(shù)有限公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同開(kāi)拓用于先進(jìn)治療技術(shù)的病毒載體工業(yè)化領(lǐng)域；2019年11月，公司與韓國(guó)基因治療生物公司GeneMedicine達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，為GeneMedicine的關(guān)鍵研發(fā)項(xiàng)目提供覆蓋溶瘤病毒產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和FDA臨床試驗(yàn)申報(bào)所需的服務(wù)。

公司美國(guó)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)業(yè)務(wù)主要為細(xì)胞與基因療法CDMO和醫(yī)療器械檢測(cè)服務(wù)，其中細(xì)胞與基因療法CDMO占比較大，業(yè)績(jī)整體保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2018年增速較低主要與醫(yī)療器械檢測(cè)服務(wù)受到客戶調(diào)整外包策略所致，2019年實(shí)現(xiàn)收入15.6億元，同比增長(zhǎng)29.8%，恢復(fù)至較快增長(zhǎng)水平。毛利率整體也保持在較高水平，除2018年以外，毛利率基本維持在30%以上，預(yù)計(jì)公司的細(xì)胞和基因療法CDMO有望引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。

3.3

臨床CRO服務(wù)持續(xù)布局，有望貢獻(xiàn)較大業(yè)績(jī)彈性

臨床CRO占CRO市場(chǎng)整體規(guī)模較大，市場(chǎng)空間廣闊。2018年臨床CRO占全球CRO市場(chǎng)比例約為66%，藥物發(fā)現(xiàn)CRO和臨床前CRO則分別占比20%和14%，由于海外醫(yī)藥研發(fā)已經(jīng)比較成熟，因此各項(xiàng)細(xì)分領(lǐng)域占比基本保持穩(wěn)定。中國(guó)CRO市場(chǎng)的分布與國(guó)際CRO市場(chǎng)略有不同，2018年，早期發(fā)現(xiàn)、臨床前CRO和臨床CRO占比分別為19%、26%和55%，相比海外，我國(guó)創(chuàng)新藥起步較晚，目前大部分藥物集中在臨床前，預(yù)計(jì)隨著研發(fā)的向前推進(jìn)，臨床CRO占比有望逐步提升。

全球臨床CRO市場(chǎng)規(guī)模從2013年的218億美元增長(zhǎng)到2019年的365億美元，復(fù)合增速為9%，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將保持8%-10%的增速，我國(guó)臨床CRO市場(chǎng)規(guī)模從2013年的147億元增長(zhǎng)到2019年的553億元，復(fù)合增速達(dá)到24.7%，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著海外創(chuàng)新藥來(lái)我國(guó)做臨床的逐步增加以及國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)逐步向臨床階段的推進(jìn)，我國(guó)臨床CRO市場(chǎng)規(guī)模有望繼續(xù)保持20%的增速。

臨床CRO持續(xù)加速布局，立足中國(guó)，走向全球。公司臨床CRO業(yè)務(wù)主要包括臨床試驗(yàn)服務(wù)(CDS)和現(xiàn)場(chǎng)管理服務(wù)(SMO)，發(fā)展相對(duì)較晚，但發(fā)展速度很快，在國(guó)內(nèi)以北京、上海、武漢等幾個(gè)城市為基礎(chǔ)，基本實(shí)現(xiàn)了全國(guó)覆蓋，2020Q1公司CRA人數(shù)達(dá)到860人，覆蓋臨床試驗(yàn)基地?cái)?shù)量超過(guò)500家，2020Q1公司CRC人數(shù)達(dá)到2,600人，分布在全國(guó)超過(guò)135個(gè)城市的900余家醫(yī)院提供臨床中心管理服務(wù)，未來(lái)仍將進(jìn)一步拓展。

國(guó)內(nèi)加速布局的同時(shí)，公司通過(guò)并購(gòu)的方式進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，先在2018收購(gòu)美國(guó)臨床CRO公司ResearchPoint Global，增強(qiáng)為國(guó)內(nèi)外客戶進(jìn)行創(chuàng)新藥中美雙報(bào)的臨床試驗(yàn)服務(wù)能力，隨后在2019年5月收購(gòu)位于美國(guó)加利福尼亞的臨床研究數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析服務(wù)公司Pharmapace Inc，進(jìn)一步增強(qiáng)跨境數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)臨床研究服務(wù)。

得益于國(guó)內(nèi)新藥臨床試驗(yàn)市場(chǎng)的快速發(fā)展，公司的臨床CRO和SMO服務(wù)質(zhì)量、規(guī)模及能力的大幅提高，客戶數(shù)量和訂單量快速增長(zhǎng)。目前臨床實(shí)驗(yàn)業(yè)務(wù)板塊在公司業(yè)務(wù)中貢獻(xiàn)尚小，未來(lái)潛力巨大。2019年，公司臨床研究及其他CRO服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入10.6億元，同比增長(zhǎng)81.8%，剔除并購(gòu)因素，公司臨床研究及其他CRO服務(wù)收入同比增長(zhǎng)61.4%。目前公司在臨床CRO領(lǐng)域持續(xù)加速布局，業(yè)績(jī)有望保持高速增長(zhǎng)，為公司整體業(yè)績(jī)帶來(lái)較大彈性。

4，盈利預(yù)測(cè)與估值

4.1

盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)：

假設(shè)1：公司是全球臨床前CRO龍頭，目前國(guó)際創(chuàng)新藥研發(fā)投入穩(wěn)步增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)迅猛發(fā)展，臨床前藥物發(fā)現(xiàn)及藥物分析測(cè)試服務(wù)需求將穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司臨床前CRO有望跟隨行業(yè)發(fā)展保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020-2022年收入增速分別為23%、22.8%和22.5%，毛利率分別為43%、43.4%和43.4%;

假設(shè)2：目前全球CDMO產(chǎn)能向我國(guó)轉(zhuǎn)移逐步加速，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)迅猛發(fā)展，中小型制藥企業(yè)占比快速提升，生產(chǎn)外包需求快速提升，公司作為小分子CDMO領(lǐng)域龍頭，有望充分受益，預(yù)計(jì)2020-2022年收入增速分別為34.8%、33.9%和32.8%，毛利率分別為39.2%、40%和40%;

假設(shè)3：細(xì)胞和基因治療CDMO業(yè)務(wù)空間廣闊，公司目前處于行業(yè)領(lǐng)先地位，后續(xù)隨著產(chǎn)能的持續(xù)拓展，有望加速成長(zhǎng)。針對(duì)醫(yī)療器械檢測(cè)服務(wù)，公司整合及加強(qiáng)管理銷售和運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，積極拓展新客戶群體并有效提升客戶簽約成功率，預(yù)計(jì)醫(yī)療器械檢測(cè)服務(wù)有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2020-2022年美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)收入增速分別為27.7%、27.6%和27.5%，毛利率分別為31%、32.7%和35%;

假設(shè)4：臨床CRO占CRO行業(yè)規(guī)模比重較大，市場(chǎng)空間廣闊，全球和中國(guó)臨床CRO未來(lái)三年有望保持 20%的增長(zhǎng)。公司在臨床CRO領(lǐng)域快速布局，國(guó)內(nèi)覆蓋城市和醫(yī)院數(shù)量穩(wěn)步上升，同時(shí)通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，并開(kāi)始發(fā)展高毛利的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)隨著公司在臨床CRO領(lǐng)域的快速布局，臨床CRO業(yè)務(wù)有望保持高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020-2022年臨床CRO業(yè)務(wù)收入增速分別為28.8%、30%和30%，毛利率分別為25%、29%和30%。

預(yù)計(jì)公司2020-2022年?duì)I業(yè)收入分別為164億元、209億元和265.6億元，歸母凈利潤(rùn)分別為27億元、35.4億元和44.8億元，EPS分別為1.11、1.45和1.83元，對(duì)應(yīng)PE分別為99倍、75倍和60倍。

4.2

絕對(duì)估值

關(guān)鍵假設(shè)如下：

1)永續(xù)期增長(zhǎng)率為4%;

2)無(wú)杠桿β系數(shù)為0.93;

3)稅率：保持15%穩(wěn)定稅率。

絕對(duì)估值的結(jié)果可得，公司每股內(nèi)在價(jià)值約85.29元。

4.3

相對(duì)估值我們選取了行業(yè)中與藥明康德業(yè)務(wù)最為相近的康龍化成、昭衍新藥、泰格醫(yī)藥和凱萊英四家公司，2020年四個(gè)公司的平均PE為94倍，2021年平均PE為71倍。公司是我國(guó)CXO行業(yè)龍頭，在客戶資源、賦能平臺(tái)、人才優(yōu)勢(shì)等方面具有較高壁壘，同時(shí)，公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)動(dòng)力充足，有望長(zhǎng)期保持較快增長(zhǎng)，給予公司2021年100倍市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為145元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

5，風(fēng)險(xiǎn)提示

1、研發(fā)生產(chǎn)外包服務(wù)行業(yè)增速或不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);

2、項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);

3、對(duì)外投資收益的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn);

4、匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。