中金海外：美國大選的五種情形推演

以下為報告正文

一、當(dāng)前選情：特朗普民調(diào)吃緊；參議院勢均力敵

目前距離11月3日大選投票日僅剩三周左右時間，民調(diào)結(jié)果顯示，近期特朗普選情明顯吃緊，特別是第一輪辯論后由于拜登表現(xiàn)“更勝一籌”，差距反而有所擴大。隨后10月2日特朗普確診感染以及由此導(dǎo)致短期內(nèi)無法現(xiàn)場參加一系列競選活動也給其選情增添了壓力。目前，特朗普與拜登的全國民調(diào)差距擴大到9.8%，博彩賠率差距擴大到30.9%，為6月下旬美國衛(wèi)生事件復(fù)發(fā)以來最大。此外，除了焦點普遍所在的總統(tǒng)大選結(jié)果外，國會參眾兩院的歸屬對后續(xù)政策走向也同樣重要。

就此，我們在此前專題報告的基礎(chǔ)上，進一步對大選當(dāng)前情形、主要影響因素、特別是大選結(jié)果可能情形做出分析。首先，綜合各方面的民調(diào)和博彩概率，當(dāng)前選情如下：

i.整體情況：特朗普民調(diào)仍大幅落后于拜登、且近期有所擴大。從民調(diào)上看，8月以來特朗普與拜登的差距較為穩(wěn)定（接近8%），但10月以來，伴隨第一輪辯論的結(jié)束以及特朗普宣布確診后，拜登與特朗普的民調(diào)支持率再度拉大，目前相差達9.8%（51.9% vs. 42.1%，RealClearPolitics，RCP）。博彩賠率的變化更加顯著，8月以來特朗普與拜登在博彩賠率上逐漸收窄至基本接近，但9月特別是特朗普確診后再度大幅走闊，目前相差達30.9%（65.4% vs. 34.5%）。可以看出，不論是民調(diào)還是賠率，拜登的領(lǐng)先優(yōu)勢都較為明顯。

不過，8月下旬以來，特朗普的支持率與不支持率有所收窄（53.4% vs. 43.2%，F(xiàn)iveThirtyEight），同時隨美國8月衛(wèi)生事件回落，公眾對特朗普處理衛(wèi)生事件的滿意度也有所提升（42.0% vs. 56.5%，RealClearPolitics，RCP）。

ii.各州分布：拜登在各州匯總的選舉人票上同樣領(lǐng)先。拜登在包括加州和紐約州在內(nèi)的8個傳統(tǒng)藍州大幅領(lǐng)先（solid Democrat，共118選舉人票）；在包括伊利諾伊、新澤西、華盛頓等5個州也具有一定優(yōu)勢（likely Biden，共51選舉人票）；而在弗吉尼亞以及康涅狄格等7個州小幅領(lǐng)先（lean Biden，共53選舉人票），總計226票。

相反，特朗普在包括田納西、阿拉巴馬、肯塔基在內(nèi)的11個傳統(tǒng)紅州明顯領(lǐng)先（solid Republican，共63選舉人票）；在路易斯安納、密西西比等5個州有一定優(yōu)勢（likely Trump，29選舉人票）；而在印第安納和南卡小幅領(lǐng)先（lean Trump，共33選舉人票）。共計125票。

相比上述選情基本穩(wěn)定不會發(fā)生太大變化的藍州和紅州，還有包括賓夕法尼亞、佛羅里達、亞利桑那、威斯康辛等在內(nèi)相對膠著狀態(tài)的14個搖擺州，共計187張選舉人票，也將是此次大選的焦點。

iii.搖擺州：拜登在關(guān)鍵搖擺州領(lǐng)先特朗普~4.5%，幅度小于整體民調(diào)（圖表6）。如上文所述，根據(jù)RCP統(tǒng)計，目前拜登在選舉人票數(shù)上以226 vs.125領(lǐng)先于特朗普，那么擁有選舉人票數(shù)較多的搖擺州將或成為制勝關(guān)鍵。其中，得克薩斯州（38票）、佛羅里達州（29票）、賓夕法尼亞州（20票）、俄亥俄州（18票）、密西根州（16票）、佐治亞州（16票）、北卡羅來納州（15票）以及亞利桑那州（11票）這8個搖擺州由于具有選舉人票數(shù)較多，所以需要重點關(guān)注。具體來看：

1)得克薩斯州：自1980年大選以來，擁有38張選舉人團票數(shù)的得克薩斯州一直被定義為傳統(tǒng)意義上的紅州。根據(jù)270 to Win統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在近5次大選期間，共和黨在得克薩斯州的支持率分別為59.3%、61.1%、55.5%、57.2%、52.2%，所以相對其他深紅或深藍州，共和黨在得克薩斯支持并也沒有達到可以高枕無憂的“絕對優(yōu)勢”，而近些年其拉丁裔移民的增加帶來的人口結(jié)構(gòu)變遷可能會加速這一變化。本次選舉中，7月下旬開始拜登于特朗普在得州的支持率一度收窄至0.2%，但8月上旬開始特朗普與拜登的支持率開始逐漸拉開，目前特朗普領(lǐng)先拜登4.4個百分點。

2)佛羅里達州：佛羅里達州擁有29張選票。但自1992年至2016年的7次大選中，佛羅里達3次藍州，4次紅州，可謂是典型的搖擺州。本次衛(wèi)生事件期間，佛羅里達的情況尤為嚴(yán)重，6月中旬開始佛州日度新增確診開始快速攀升，7月中旬日度新增確認曾一度達到約1.4萬人，而在此期間，拜登于特朗普在該州的支持率也一度拉大。但伴隨7月下旬以來佛州衛(wèi)生事件出現(xiàn)緩解，特朗普的支持率也在不斷攀升，目前拜登領(lǐng)先特朗普僅3.7個百分點。

3)賓夕法尼亞州：自1992年以來，擁有20張選舉人票的賓夕法尼亞州在最終投票的歸屬上一直為藍州，但2016年特朗普卻以48.6% vs. 47.9%的優(yōu)勢拿下了該州。同時根據(jù)270 to Win的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在2016年之前的4次大選中，民主黨在該州的支持率分別為50.6%、51.0%、54.7%、52.0%，最終優(yōu)勢也并不明顯。本次選舉中，6月以來拜登在該州支持率上對特朗普的領(lǐng)先較為穩(wěn)定，但9月下旬以來拜登的優(yōu)勢逐漸擴大，目前拜登領(lǐng)先特朗普達7.1個百分點。

4)其他主要搖擺州：根據(jù)RCP的統(tǒng)計，目前北卡州拜登領(lǐng)先特朗普1.4個百分點；密西根州拜登領(lǐng)先特朗普6.7個百分點；佐治亞州、俄亥俄更為膠著，目前僅拜登僅領(lǐng)先特朗普0.4個百分點和0.6個百分點。

就目前情形來看，根據(jù)RCP統(tǒng)計，拜登在6個搖擺州（佛州、賓州、亞利桑那州、密西根州、北卡州、威斯康星州）均有微弱的優(yōu)勢，平均領(lǐng)先幅度為4.5%，其中賓州、密歇根和威斯康辛的領(lǐng)先幅度均超過5%。但選舉前仍具有很大變數(shù)，后續(xù)各搖擺州的情況需要持續(xù)關(guān)注。

iv.參眾兩院：民主黨繼續(xù)主導(dǎo)眾議院概率較高；參議院勢均力敵、歸屬仍有變數(shù)。美國國會由參議院（Senate）和眾議院（House of Representatives）組成，參眾兩院共有535名議員（參議員100名，每州兩人；眾議員435名，按各州人口分布）。任期和選舉方式上，眾議院每任兩年，兩年全部改選；參議院每任六年，每兩年改選三分之一。兩院在職能上有所差異，例如，撥款和財政相關(guān)法案需要眾議院提起；彈劾總統(tǒng)也須由眾議院發(fā)起、參議院負責(zé)“審判”；總統(tǒng)提名與任命由參議院聽證確認，例如當(dāng)前空缺的最高法院大法官一職；此外，也只有參議院可以批準(zhǔn)條約等。

當(dāng)前民主黨當(dāng)前在眾議院擁有232個席位，為多數(shù)黨。根據(jù)RCP統(tǒng)計，民主黨預(yù)計或?qū)㈡i定眾議院多數(shù)席位（214席），共和黨189席，另有32個席位競爭較為激烈，但我們預(yù)計對民主黨贏得眾議院的多數(shù)黨地位不會造成較大影響。

相比眾議院，參議院在本次選舉的競爭將更為膠著，目前共和黨在參議院占多數(shù)（53票vs. 47票），不排除多數(shù)黨從共和黨轉(zhuǎn)變?yōu)槊裰鼽h。根據(jù)RCP統(tǒng)計，預(yù)計民主黨和共和黨或?qū)⒎謩e鎖定47和46個席位，獲得51個席位以上即成為多數(shù)黨。

美國大選年有所謂“十月驚奇”（October Surprise）的說法，即在投票日前的關(guān)鍵沖刺期，出現(xiàn)一些意外事件，進而對選情產(chǎn)生重要影響，例如2016年FBI針對希拉里郵件門的調(diào)查便對當(dāng)時的大選選情產(chǎn)生了重要影響。

反觀今年，10月2日特朗普總統(tǒng)確診感染就可以算得上是令市場震驚的“意外”，不過有驚無險的是，在經(jīng)過短暫住院治療后，特朗普病情基本穩(wěn)定并已經(jīng)出院。另外，前期紐約時報針對特朗普個稅繳納問題報道也仍在發(fā)酵[1]。往前看，在距離大選投票日僅3周的時間里，我們不能排除是否會有更多所謂“驚奇”、甚至特朗普選情吃緊下“劍走偏鋒”帶來更多政策和地緣風(fēng)險的可能性。以下幾個議題可能仍將是博弈關(guān)鍵。

i.最高法院人選。美國最高法院大法官金斯伯格（Ginsburg）于9月19日因癌癥去世，其鮮明的自由派立場使得最高法院此前一直維持著5:4的保守和自由立場的平衡。由于最高法院大法官在如槍支、墮胎、醫(yī)療保險等爭議性議題的判決可以決定美國未來數(shù)十年公共政策的走向，因此這一空缺席位是當(dāng)下共和民主兩黨博弈的焦點。特朗普已于9月16日提名保守派人士艾米·巴雷特（Amy Coney Barrett）出任最高法院大法官一職，參議院多數(shù)黨領(lǐng)袖麥康諾（McConnell）也表示將迅速推進對于總統(tǒng)提名的確認流程。如果巴雷特獲得確認，美國最高法院的9位大法官保守派對自由派的優(yōu)勢將擴大為6比3，也就意味著未來的政策走向?qū)⒏悠虮Ｊ嘏?/strong>。這一變化也是90年年代以來最大的變化。

由于目前距離大選僅剩3周時間，因此圍繞最高法院人選的博弈勢必也會帶來影響。一方面，考慮到2016年奧巴馬總統(tǒng)最后一年任期時，最高法院席位因保守派大法官斯卡利亞（Scalia）去世空缺后，美國參議院多數(shù)黨（當(dāng)時也為共和黨）領(lǐng)袖McConnell以在總統(tǒng)任期最后一年舉行聽證會將會剝奪選民在這一過程中的作用為由阻止了奧巴馬的提名，盡管當(dāng)時距離總統(tǒng)大選還有230余天，因此如果共和黨此次改弦更張“強力”推動提名快速提名通過，可能會引發(fā)民主黨甚至中間選民的反感和反對。但另一方面，由于提名最高法院法官將會影響未來幾十年美國重要政策的走向、且可遇不可求，因此對共和黨而言，也不可能輕易放棄，更不用說如果大選最終結(jié)果出現(xiàn)類似于2000年爭議、甚至需要上訴到最高法院裁決的話。

ii.有關(guān)特朗普繳納記錄的報道。據(jù)紐約時報9月27日報道[2]，特朗普在2016年競選美國總統(tǒng)和入主白宮后的第一年都只繳納了750美元的聯(lián)邦所得稅。紐約時報表示獲取了特朗普及其公司20年來的納稅記錄，并指出其在過去15年里有10年沒有繳納任何所得稅。對此，特朗普表示其一直在繳稅，但目前還在審計流程當(dāng)中；其在第一輪總統(tǒng)大選辯論中也同樣否認報道中的指控。盡管用一定方式進行避稅并非違法，但對其個人形象仍可能造成一定程度的影響。如若后續(xù)針對漏稅報道有進一步跟進和發(fā)酵的話，也將會給選情帶來一定變數(shù)。

iii.美國衛(wèi)生事件再度小幅反彈。7月上旬美國第二波衛(wèi)生事件迫使部分州暫?；蚰孓D(zhuǎn)復(fù)工。8月衛(wèi)生事件緩解后，各州逐漸開放公共場所并重啟復(fù)工進程，但9月末部分地區(qū)再度出現(xiàn)反彈，且正逢秋季流感高峰。據(jù)紐約時報統(tǒng)計，截止10月7日，美國有23個州新發(fā)病例“較高并持續(xù)偏高”，其中包括北卡羅來納州（15張選舉人票）、威斯康辛州（10張）、愛荷華州（6張）和內(nèi)華達州（6張）四個搖擺州[3]。新發(fā)病例較高的州中多為共和黨領(lǐng)先紅州，其中17個州為傳統(tǒng)紅州（如南北達科他州等），只有2個州為民主黨領(lǐng)先藍州（伊利諾伊州和明尼蘇達州）。美國傳染病學(xué)家福奇在9月28日也表示美國衛(wèi)生事件“現(xiàn)況并不樂觀”，且尤為擔(dān)心衛(wèi)生事件仍較為嚴(yán)重的佛羅里達州在9月25日實行開放酒吧等場所的政策[4]。

衛(wèi)生事件再度小幅反彈可能帶來兩個層面的影響：1）臨近大選如果衛(wèi)生事件再度顯著攀升，可能會影響民眾對特朗普衛(wèi)生事件應(yīng)對能力的信心，進而影響其支持率，類似于6~7月時的情形；2）衛(wèi)生事件可能影響選民投票率并促使更多選民選擇郵寄投票。

iv.特朗普確診。假期期間海外市場最大的變化就是特朗普確診感染病毒。北京時間10月2日，特朗普總統(tǒng)通過自己的推特證實其病毒檢測結(jié)果為陽性，引發(fā)市場普遍關(guān)注和擔(dān)憂，10月2日美股納斯達克指數(shù)因此下跌超過2%。

不過，值得慶幸的是，這一突發(fā)情形發(fā)生在周五，而且在很快轉(zhuǎn)入醫(yī)院接受治療后，特朗普病情并未出現(xiàn)明顯惡化，并已經(jīng)于當(dāng)?shù)貢r間周一出院返回白宮。盡管其主治醫(yī)師表示，這還不能表明特朗普總統(tǒng)已經(jīng)完全脫離了危險，但這一積極進展明顯打消了市場的擔(dān)憂。

往前看，由于副總統(tǒng)彭斯和民主黨總統(tǒng)候選人拜登均確認并未感染，因此如果特朗普總統(tǒng)病情已經(jīng)度過最危險階段并逐步康復(fù)的話，那么我們預(yù)計對于美國政治環(huán)境的直接沖擊將不會很大，可能將僅局限于特朗普短期內(nèi)無法現(xiàn)場參加一系列競選活動，對市場的直接影響也將相對有限。

不過，未來一段時間內(nèi)的競選日程安排將不可避免受到影響，尤其是考慮到特朗普選情依然吃緊。若以14天的隔離期計算，10月15日將在邁阿密舉行的第二輪總統(tǒng)候選人辯論很難如期舉行?？偨y(tǒng)辯論委員會建議15日的第二輪辯論以視頻方式舉行，但特朗普表示反對。此外，特朗普還有密集的競選安排，集中在幾個關(guān)鍵搖擺州，如佛羅里達、威斯康辛、亞利桑那等，可能也都將無法正常舉行。考慮到目前特朗普在全國民調(diào)、特別是上述幾個關(guān)鍵搖擺州依然相對落后，此次難免會對競選活動甚至選情產(chǎn)生一定影響。

當(dāng)然，在一定程度上，特朗普感染并痊愈的形象甚至可能使其從政治上受益，類似于此前英國首相約翰遜以及巴西總統(tǒng)博索納洛感染然后痊愈的情形。不過，這一現(xiàn)象目前從民調(diào)上還沒有得到反映。

如前文所述，此次大選中，除了備受關(guān)注的總統(tǒng)大選結(jié)果外，參眾兩院的最終歸屬對于后續(xù)政策演變也至關(guān)重要。因此，結(jié)合最新民調(diào)情況，我們梳理了此次大選總統(tǒng)和國會結(jié)果的五種可能情形、以及潛在的政策和市場影響如下。具體而言：

1)情景一：總統(tǒng)：拜登；眾議院：民主黨；參議院：民主黨（民主黨橫掃，Democrat sweep）；類似于2008年奧巴馬勝選，同時參眾兩院均為民主黨主導(dǎo)）。

2) 情景二：總統(tǒng)：拜登；眾議院：民主黨；參議院：共和黨（總統(tǒng)民主黨，但國會維持現(xiàn)狀分立狀態(tài)，President from Democrat with divided Congress）；類似于2012年大選奧巴馬連任，眾議院為共和黨，參議院為民主黨。

3)情景三：總統(tǒng)：特朗普；眾議院：民主黨；參議院：民主黨（總統(tǒng)國會對立，President Congress opposition）；該情景類似于1986年里根總統(tǒng)任期時中期選舉后國會兩院均由民主黨主導(dǎo)，以及2014年奧巴馬任期時中期選舉后參眾兩院均轉(zhuǎn)為共和黨主導(dǎo)）。

4) 情景四：總統(tǒng)：特朗普；眾議院：民主黨；參議院：共和黨（總統(tǒng)和國會結(jié)果均維持現(xiàn)狀）。

5)情景五：總統(tǒng)：特朗普；眾議院：共和黨；參議院：共和黨（共和黨主導(dǎo)，Republican sweep）；與特朗普2016年當(dāng)選相似，參眾兩院均為共和黨控制。

從目前民調(diào)和模擬的結(jié)果看，情景一或情景二可能性相對最高，而情景五的可能性最低。在所有情形中，情景三因總統(tǒng)國會完全對立，將使得后續(xù)內(nèi)政推進“舉步維艱”、轉(zhuǎn)為更多總統(tǒng)具有裁量權(quán)的外交和貿(mào)易上，甚至不排除再度被彈劾的可能性，所以是所有結(jié)果中最差的情景。不過，2016年經(jīng)驗告訴我們，臨近大選前最后一刻仍可能存在相當(dāng)變數(shù)。

3.2 政策前景：基建可能性大，稅改門檻高；貿(mào)易關(guān)系都或緩和，技術(shù)限制難逆轉(zhuǎn)

結(jié)合兩位候選人在政策主張上的差異、以及國會兩院具體職能上的不同，基于上文中總統(tǒng)和國會選舉結(jié)果的可能性，后續(xù)政策前景也存在差異。例如，1）相比需要國會兩院均為同一政黨主導(dǎo)才更有可能的稅改，基建由于兩黨均支持，因此可能性更大。2）另外，由于稅改、基建等涉及到財政政策均有眾議院主導(dǎo)，而眾議院大概率依然是民主黨主導(dǎo)，因此拜登當(dāng)選的政策預(yù)期更大。3）再次，總統(tǒng)在貿(mào)易和外交上有較大的自由裁量權(quán)，且較少受國會約束，因此政策方向更多取決于兩位候選人的態(tài)度。

?財政刺激：拜登與特朗普均支持基建，因此推出可能性較大，除非總統(tǒng)與國會完全對立；但由于民主黨大概率繼續(xù)主導(dǎo)眾議院，因此拜登當(dāng)選預(yù)期更高。

特朗普政府與今年年中表示正在考慮一項規(guī)模近1萬億美元的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)法案，以幫助美國經(jīng)濟從衛(wèi)生事件中修復(fù)。根據(jù)該計劃，大部分資金將被指定用于道路和橋梁的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而其余資金將專門用于5G網(wǎng)絡(luò)和農(nóng)村寬帶建設(shè)。特朗普在任職期間就為發(fā)展基建提出了諸多提議，并在去年與民主黨人原則上達成了一項2萬億美元的基建計劃，但由于該方案如何籌集資金一直沒有得到確定，所以遲遲沒有推出。與特朗普類似，拜登同樣提出了一項總計2萬億美元的氣候計劃，該計劃旨在2035年前使美國實現(xiàn)“無碳發(fā)電”，讓美國人更多的接納電動汽車以及“零碳排放”公共交通設(shè)施，與此同時，考慮到衛(wèi)生事件對美國經(jīng)濟的嚴(yán)重沖擊，拜登這一計劃也會將資金投入到公路、橋梁以及其他基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中。

若大選后出現(xiàn)“民主黨橫掃”（情景一）或“共和黨橫掃”（情景五），總統(tǒng)與國會的統(tǒng)一將加大財政刺激法案通過的概率，大幅擴張國內(nèi)基建和新能源投資。若兩院分割（情景二或情景四），可能會存在一定博弈僵持（例如當(dāng)前的第二輪財政刺激計劃），但因兩黨均支持大規(guī)?；ㄍ顿Y，所以在這一點上仍有可能達成一定的妥協(xié)。不過，如果出現(xiàn)總統(tǒng)與國會安全對立的局面（情景三），這一可能性將明顯降低，如奧巴馬在2014年中期選舉后國會兩院均轉(zhuǎn)為共和黨主導(dǎo)后出現(xiàn)了長期僵持。

?稅收政策：拜登傾向加稅，但需“民主黨橫掃”作為支持；特朗普主張再度降稅，但可能性較低，除非重新控制眾議院。

根據(jù)其競選綱領(lǐng)，若當(dāng)選，拜登將實行一系列加稅措施，最主要的包括，1）將美國聯(lián)邦企業(yè)所得稅從21%提升至28%；2）將個人所得稅最高稅率從37%提升至39.6%。不過考慮到兩黨在稅改上的分歧較大，因此稅改的通過需要國會兩院均為同一黨控制，如情景一，類似于2017特朗普推動稅改。但若拜登當(dāng)選但國會依然分割（情景二），那么可能會在參議院遇到阻力。

相比拜登，特朗普則多次提議再度降稅，并于近日通過推特承諾如若11月競選成功，將會再度推出有史以來力度最強的減稅政策，如將資本利得稅最高稅率從20%降至15%、延長工資稅遞延期限、給予將業(yè)務(wù)從中國轉(zhuǎn)回美國的企業(yè)一定的稅收優(yōu)惠等[5]。不過，由于稅改需要眾議院發(fā)起和主導(dǎo)，所以即便特朗普成功連任，但如果眾議院依然由民主黨控制（目前看為大概率事件），其通過的可能性依然很低（情景三和情景四），除非出現(xiàn)共和黨橫掃的情景五。

?貨幣政策：短期影響不大；總統(tǒng)對美聯(lián)儲主席和委員會組成有較大影響，但需參議院確認。

自現(xiàn)任主席鮑威爾（Powell）自2018年就任以來，特朗普曾多次對其政策主張做出批評。雖然總統(tǒng)不能無緣由隨意解雇現(xiàn)任美聯(lián)儲主席，但任期屆滿后可以提名新人。因此，若特朗普連任且共和黨繼續(xù)主導(dǎo)參議院（情景四和情景五），那么美聯(lián)儲主席鮑威爾在2022年任期屆滿后有被替換的風(fēng)險存在，進而可能影響美聯(lián)儲貨幣政策的連貫性。但若民主黨主導(dǎo)參議院多數(shù)黨，這一可能性則明顯降低，因為即便總統(tǒng)提名需要參議院確認，因此更有可能維持現(xiàn)狀（情形三）。

對比來看，如若拜登當(dāng)選（情景一和情景二），那么鮑威爾更有可能繼續(xù)連任，有助于當(dāng)前貨幣政策得以延續(xù)。拜登團隊對鮑威爾衛(wèi)生事件期間貨幣政策表示認可，例如拜登當(dāng)前競選顧問及前高級經(jīng)濟顧問伯恩斯坦（Bernstein）近期表示“很難找到所有可以形容鮑威爾工作能力的積極形容詞”[6]。與此同時，拜登近期表示希望美聯(lián)儲可以在解決種族經(jīng)濟不平等問題上發(fā)揮更大的作用，要求美聯(lián)儲關(guān)注跟多涉及控制通貨膨脹和就業(yè)問題以外的其他社會問題[7]。

?貿(mào)易與外交政策：總統(tǒng)自由裁量權(quán)更大，大選后都有緩和可能；拜登傾向更多通過結(jié)盟而非單邊關(guān)稅方式解決貿(mào)易問題，但也支持美國制造和制造業(yè)回流。

貿(mào)易問題的持續(xù)升級是過去兩年美國與中國及其他主要國家關(guān)系的主旋律，也是特朗普總統(tǒng)較為鮮明的政策主張。不同于財政與稅收政策，總統(tǒng)在外交和貿(mào)易領(lǐng)域的自主裁量權(quán)很大，且國會基本無法做出有力干預(yù)和約束。

若特朗普當(dāng)選（情景四和情景五），其繼續(xù)維持“美國優(yōu)先”的外交態(tài)勢，同時大概率延續(xù)其對華貿(mào)易乃至科技方面的限制措施。不過，相比近期由于臨近大選而持續(xù)緊張的態(tài)勢，大選后可能重新轉(zhuǎn)回此前“可交易的極限施壓”，而且新一屆任期前期的重心可能更多放在國內(nèi)事務(wù)上。一個潛在風(fēng)險是，如果特朗普當(dāng)選但與國會參眾兩院完全對立（情景三），那么國內(nèi)政策推進舉步維艱可能使其將更多精力轉(zhuǎn)移至貿(mào)易與外交領(lǐng)域。

與特朗普不同的是，拜登承諾在簽訂任何新的貿(mào)易協(xié)定前，首先通過加大國內(nèi)投資創(chuàng)新和擴大中產(chǎn)階級規(guī)模來幫助美國提高在全球經(jīng)濟中的地位。中美貿(mào)易關(guān)系方面，拜登表示在知識產(chǎn)權(quán)和技術(shù)轉(zhuǎn)讓上，最好的應(yīng)對方法是與盟友結(jié)盟而非通過單邊關(guān)稅解決。拜登也曾表示希望美國重回跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定（CPTPP）談判，但補充美國需要“重新協(xié)商”協(xié)議中的細節(jié)。外交方面，拜登表示將重返巴黎和約和伊核談判。因此，拜登如果當(dāng)選（情景一和情景二）則可能在短期內(nèi)使得美國較為緊張的外交與貿(mào)易關(guān)系都出現(xiàn)緩解。不過中長期來看，在當(dāng)前美國政治生態(tài)下，期待中美貿(mào)易關(guān)系出現(xiàn)系統(tǒng)性改善也并不現(xiàn)實。

不過，與特朗普相同，拜登也同樣支持美國制造和制造業(yè)回流，因此技術(shù)限制可能也難以出現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn)和改善。拜登倡議增強美國工業(yè)和技術(shù)實力，并確保未來實現(xiàn)“made in all of America by all of America’s workers”[8]。具體而言，拜登的競選強調(diào)從6個方面支持美國制造業(yè)投資，提倡使“購買美國貨”（buy American）成為現(xiàn)實、“使其在美國”（make it in America），“創(chuàng)新在美國”（Innovation in America）、“投資于整個美國”（Invest in all of America）、“為美國站起來（stand up for America）”以及“供應(yīng)美國”（supply America）。

3.3 市場影響：一邊倒“橫掃”對風(fēng)險偏好或都非壞事；維持現(xiàn)狀則回歸基本面邏輯；完全對立可能最差

基于我們上文中基于不同情形推演的政策前景，從市場影響角度看，1）不論是目前概率抬升的民主黨一邊倒橫掃還是概率渺茫的共和黨完勝，對于短期風(fēng)險偏好和整體市場情緒或許都并非壞事，原因在于可以強化政策打破僵局更快推出的預(yù)期，二者的略微差異在于共和黨主導(dǎo)會減少對于未來加稅的擔(dān)憂而更有利于美國資產(chǎn)（如美元走強），而民主黨短期溫和的對外政策可能在對整體風(fēng)險偏好積極的同時，對其他市場更為有利（中期可能促使美元趨弱）。2）如果結(jié)果是大體上維持現(xiàn)狀的分割局面而無法短期形成政策突破，市場可能會回歸原本的基本面漸進修復(fù)邏輯。3）相比之下，總統(tǒng)和國會完全對立的局面，不僅可能會加大外交和貿(mào)易上的壓力、甚至帶來新的彈劾風(fēng)險，因此對市場可能也是最差的。具體而言，

?美股：除非出現(xiàn)極端對立情形，可能都未必很差。不論是民主黨橫掃國會和總統(tǒng)（情景一）、還是小概率的共和黨完勝（情景五），可能都會強化政策打破當(dāng)前僵局推進加快的預(yù)期。當(dāng)然，特朗普和共和黨主張的進一步大規(guī)模減稅對于美國資產(chǎn)的提振效果可能更大，而民主黨橫掃可能在中期會受到企業(yè)所得稅上調(diào)帶來的盈利拖累。處于中間狀態(tài)的情景二和四，雖然政策預(yù)期不及一和五強烈，但畢竟兩黨均主張基建投資，因此不排除達成部分共識，再不濟市場至少可以擺脫大選的不確定性擾動而回歸原有的基本面邏輯和路徑。因此，上述幾種情形可能對股市和風(fēng)險偏好而言都未必是壞事。不過，情景三下總統(tǒng)和國會的完全對立，會使得政策（貿(mào)易與外交）和政治風(fēng)險（彈劾）大幅上升，因此對于市場的影響可能最為負面。

?美債：類似的，多數(shù)情形下，大選后的政策刺激預(yù)期、基本面修復(fù)、通脹回升、及貨幣政策增速放緩都可能給美債利率帶來更多上行壓力，區(qū)別在于幅度大小。情形五的共和黨完勝壓力最大，情景一民主黨橫掃次之；情景二和四中分列的國會下，壓力比前兩種情景可能會略小一些，拜登和特朗普稅改和貿(mào)易政策的不同也會有所差異。極端情形下的避險需求可能會壓低利率，但我們預(yù)計下行空間相對有限。

?美元：情景一和五下的政策刺激預(yù)期都將給美元帶來短期上行風(fēng)險。不過相比特朗普更為利己的政策，拜登相對溫和的外交和貿(mào)易主張可能會也會更多有利于其他市場，進而推動美元中期趨弱。情景三下的政策不確定性可能會加大美元下行壓力。

實際上，不論上文中我們列出的五種情景哪種發(fā)生，雖然影響程度和方向不同，但都不是市場完全無法承受和沒有預(yù)期的。相比之下，最大的意外是大選結(jié)果因為計票等分歧遲遲無法出爐的尾部風(fēng)險，最終需要訴諸最高法院、甚至引發(fā)非和平的示威活動。這將會明顯拉長戰(zhàn)線、使得市場與政策面臨不確定性。因此，最差的情形便是無結(jié)果的等待甚至混亂局面，這一情形發(fā)生的前提特朗普與拜登選情在投票日勢均力敵。

目前來看，這一小概率事件不能完全排除。實際上，近期VIX期貨曲線11月份合約價格明顯抬升，也隱含了這一預(yù)期。受衛(wèi)生事件影響，美國政府選舉管理部門鼓勵選民使用郵寄選票，但特朗普近期多次質(zhì)疑并表示郵寄選票將導(dǎo)致選舉舞弊。在第一次總統(tǒng)大選辯論中，特朗普也表示是否承認選舉結(jié)果“要看情況”，不排除可能需要延長計票并訴諸最高法院的可能性；同時也表示希望其支持者去現(xiàn)場監(jiān)督投票情況。因此我們認為，如若特朗普對本次大選結(jié)果表示質(zhì)疑或要求重新計票的話，2000年的計票風(fēng)波或有可能重演。

4.1 此次選舉特點：關(guān)鍵搖擺州郵寄選票比例激增，特朗普質(zhì)疑可靠性

由于衛(wèi)生事件爆發(fā)，本次大選更多的選民將選擇以郵寄方式投票。郵寄選票與一般選票不同之處在于，每封郵寄選票需核對信封上選民姓名以及簽名的真實性后才能夠被納入計票統(tǒng)計中，如若無法核實選民姓名或者簽名，則需要再次聯(lián)系選民以確認身份。在2016年總統(tǒng)大選中，至少30萬張郵寄選票因簽名不符被拒，而2020年黨內(nèi)初選中（primaries）被拒的郵寄選票就超過55萬[9]，可見郵寄選票在效率及準(zhǔn)確性上的確存在著一定問題。

根據(jù)紐約時報統(tǒng)計，目前幾大搖擺州中，北卡州申請郵寄選票的民眾占比達17%（2016年大選為3%），佛羅里達申請郵寄選票民眾達39%（2016年大選為25%），俄亥俄州占比25%（2016年為16%），賓夕法尼亞州占比28%，而2016年申請郵寄選票民眾僅為1%[10]。所以，若11月3日當(dāng)天雙方均無法快速以壓倒性的優(yōu)勢鎖定勝局，那么選舉人票較高的搖擺州將成為最后制勝的關(guān)鍵，這也就意味著特朗普或拜登可能在如佛州和賓州為代表的搖擺州的票數(shù)統(tǒng)計上產(chǎn)生分歧并要求重新計票。這一情形下，也就意味著大選日當(dāng)天結(jié)果大概率無法出爐。

4.2 歷史經(jīng)驗：2000年大選結(jié)果12月中才出爐，佛州是焦點，最高法院起決定作用

實際上，這一情形在2000年小布什與戈爾的大選中便出現(xiàn)過，可以為當(dāng)下提供一些借鑒。2000年大選日，焦灼的選情使搖擺州佛羅里達的最終情況稱為關(guān)注焦點。但由于雙方在佛州最終的票數(shù)差距不到0.5%（小布什領(lǐng)先），所以需要整州使用機器重新計票。

在重新計票的過程中，戈爾要求對4個關(guān)鍵縣區(qū)（多為民主黨主導(dǎo)縣區(qū)）進行手動計票。但小布什擔(dān)心對選情產(chǎn)生影響，因此要求停止4個縣區(qū)的手動計票，但佛州最高法院駁回了小布什的申請。

第二輪機器計票結(jié)束后，小布什依然領(lǐng)先戈爾，但佛州最高法院宣布要等待4個縣區(qū)的手動機票結(jié)果出爐再做決定。小布什向最高法院提出申訴，最高法院于12月12日以7:2宣布叫停手動機票，隨后，戈爾宣布接受小布什成為美國總統(tǒng)的事實。

4.3 市場影響：避險情緒升溫；股市下跌、利率回落、美元走高

2000年總統(tǒng)大選歷經(jīng)36天才最終出爐，期間不確定性的升溫對股市債市都造成了一定影響。但需要注意的是，這一期間適逢科技泡沫破裂，因此可能疊加了一定程度這個因素擾動，不能完全照搬。具體而言，

11月7日大選日后，由于結(jié)果無法出爐，標(biāo)普500指數(shù)一度最多下跌5.6%，10年美債收益率在此期間也下行10bp。11月18日佛州所有縣的二輪機器機票宣布結(jié)束，小布什以930票領(lǐng)先戈爾，但美股延續(xù)跌勢，標(biāo)普500較大選日最多下跌7.6%。雖然市場在12月初逐步企穩(wěn)反彈，但12月12日最高法院最終否決手動機票導(dǎo)致小布什勝訴后，標(biāo)普500再度轉(zhuǎn)為下行，直到12月底才階段性見底，標(biāo)普500累計下跌11.7%，美國10年期國債利率累計回落86bp。此外，11月7日大選后，避險情緒推動美元指數(shù)一度走高并于11月27日達到階段高點，較11月7日上漲1.3%，直到最高法接受申訴后美元指數(shù)開始逐漸回落。

整體上，可以看出，雖有一定沖擊，但從上文梳理的時間線可以看出，由于整體過程是在一定規(guī)則下相對有序的推進而并非完全的混亂，因此也沒有造成過大的恐慌。對于此次而言，需要防范更為混亂局面的風(fēng)險。

市場目前也在通過VIX波動率的期限結(jié)果記入相關(guān)的風(fēng)險，我們通過計算11月和10月的VIX期貨合約比值，（VIX期貨合約的價格反映的是到期日后30天市場波動預(yù)期，例如10月期貨價格反映的是11月的波動預(yù)期），我們發(fā)現(xiàn)5月開始期貨合約比例為負，也就說明市場計入11月的波動預(yù)期較高（10月期貨價格更高），但自9月中旬以來，比例逐漸轉(zhuǎn)正，也就說明市場將波動預(yù)期后延至12月，反映了市場對“無序等待”已納入預(yù)期。

（編輯：張金亮）