中泰國際：建發(fā)國際(01908)優(yōu)質(zhì)物管業(yè)務(wù)分拆可期，豐厚實(shí)物分派回饋股東

本文來自微信公眾號“港股策略思考”，作者：劉潔琦。

建議分拆建發(fā)物業(yè)以介紹方式上市

建發(fā)國際(01908)于9月30日發(fā)布公告：1)建議分拆物業(yè)管理業(yè)務(wù)于聯(lián)交所主板以介紹方式獨(dú)立上市;2)上市將透過由公司以實(shí)物方式向合資股股東按比例分派全部建發(fā)物業(yè)股份實(shí)行;3)截止9月30日，公司持有建發(fā)物業(yè)100%的股權(quán)，于完成分拆建議時(shí)，公司將不會(huì)保留建發(fā)物業(yè)的任何權(quán)益;4)建議分派須待(其中包括)上市委員會(huì)批準(zhǔn)、董事會(huì)及建發(fā)物業(yè)董事會(huì)的最終決定。根據(jù)中指研究院，建發(fā)物業(yè)于2019年中國物業(yè)管理百強(qiáng)企業(yè)中，綜合實(shí)力排名36位;于福建省物業(yè)管理百強(qiáng)企業(yè)中，總收益排名第2;20年上半年客戶滿意度達(dá)96%;19年凈利潤達(dá)68.2百萬人民幣，17-19年CAGR為48.9%。綜合考慮建發(fā)物業(yè)的控股股東背景、成長性以及盈利質(zhì)量，我們預(yù)計(jì)建發(fā)物業(yè)21年凈利潤至少可達(dá)1.25億人民幣，建發(fā)物業(yè)公允價(jià)值分?jǐn)傊廉?dāng)前建發(fā)國際總股本對應(yīng)的每股價(jià)值約為2.2~3.0港元(18-25x 21年P(guān)E)。

關(guān)于物管業(yè)務(wù)

據(jù)建發(fā)物業(yè)9月30日于港交所公布的A1，我們認(rèn)為建發(fā)物業(yè)具備以下亮點(diǎn)：成長性較高：截止20年中，建發(fā)物業(yè)合約面積/在管面積分別達(dá)3,959萬平方米/2,165萬平方米，合約/在管比1.8x;在管面積中，來自廈門建發(fā)集團(tuán)/建發(fā)國際/獨(dú)立第三方面積占比分別13%/42%/44%，來源豐富。 收入構(gòu)成及毛利率水平相對合理：物業(yè)管理服務(wù)/社區(qū)增值服務(wù)/非業(yè)主增值服務(wù)分別貢獻(xiàn)了19年全年收入的60.7%/10.0%/29.3%，19年毛利率分別為24.5% /44.7% /12.0%。經(jīng)營效率持續(xù)提升：行政及其他運(yùn)營支出占收入的比重由FY17的17.5%下降至FY19的14.2%及1H20的12.0%;凈利潤率由FY17的6.9%上升至FY19的8.5%及1H20的13.5%。

地產(chǎn)業(yè)務(wù)態(tài)勢積極

公司前九月合約銷售同比增80.9%至565.8億人民幣，我們相信公司可以超額完成全年700億的銷售目標(biāo)(+40% YoY)。截止20年中，公司凈負(fù)債率247.7%，平均融資成本5.35%，541.8億總債務(wù)中51%為來自控股股東(建發(fā)房產(chǎn))的借款，我們預(yù)計(jì)融資新規(guī)大概率會(huì)參考股東整體債務(wù)水平、建發(fā)國際融資能力不會(huì)受影響?？紤]公司的融資優(yōu)勢以及管理層把握周期拿地的能力，我們認(rèn)為公司未來三年有望錄得行業(yè)領(lǐng)先銷售及利潤增長，規(guī)模突圍可期。

維持盈利預(yù)測，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至17.58港元，重申買入評級

目前公司股價(jià)交易于6.5x20年P(guān)E，如剔除建發(fā)物業(yè)的預(yù)計(jì)公允價(jià)值，為5.3~5.7x20年P(guān)E。股價(jià)對應(yīng)7.0%的20年預(yù)期股息率;如考慮建發(fā)物業(yè)的分拆，20年預(yù)期股息率有望超20%。投資回報(bào)非常吸引。我們調(diào)整匯率預(yù)期，將目標(biāo)價(jià)上調(diào)至17.58港元，重申“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：(一)房地產(chǎn)政策大幅收緊;(二)人民幣匯率劇烈波動(dòng)

(編輯：馬火敏)