當(dāng)潮水退去 膳源控股（01632）的瘋狂終是曇花一現(xiàn)

深港通開通前后，恒生指數(shù)上下震蕩，上證指數(shù)萎靡不振。港股市場上，一顆“超新星”卻冉冉升起。

11月29日在港主板上市的膳源控股(01632)，上市定價為2港元(單位下同)，上市首日即暴漲75.5%，榮膺主板新股“首日賺錢王”。此后更是一發(fā)不可收拾，連日大漲。截至12月7日收盤，其股價達(dá)到17.08元，上市至今累計飆漲7.5倍。其市值也由上市之初的4億膨脹到34億。

若是在A股，對于膳源控股的表現(xiàn)，本也不必大驚小怪。在IPO節(jié)奏放緩的A股，新股資源極度稀缺。狼多肉少，上市連續(xù)一字板彪兩倍基本算是標(biāo)配，漲個十倍八倍的也毫不稀奇。

但在發(fā)行制度實行注冊制的香港資本市場，企業(yè)上市的門檻更低，條件也更加靈活。由于較少受政策干預(yù)，較容易獲得審批，上市過程也較短。因此，在港股，新股并不稀缺，若不是有堅實的業(yè)績支撐，新股上市后表現(xiàn)往往平平無奇，上市首日即破發(fā)也是常事。

在港股市場，不缺投資標(biāo)的，缺的是資金。如果不是真正的績優(yōu)股，通常不會有資金關(guān)注，流動性也極低，一天沒有一筆成交的個股在港股可說是一抓一大把。從Wind計算的數(shù)據(jù)來看，目前恒生國企指數(shù)市盈率水平僅約7倍，估值可說是全球最低，將價值投資理念演繹到了極致。

那么，在新股資源并不稀缺，價值投資理念盛行的港股市場。膳源控股憑什么能一飛沖天?是有貨真價實的業(yè)績或者未來的成長性做支撐?還是來自于資金的短期炒作?

基本面難以支撐目前股價

智通財經(jīng)了解到，膳源控股自2003年開始從事餐飲業(yè)，截至2016年11月8日，公司共經(jīng)營20家餐廳，遍及香港14個區(qū)，其中大多數(shù)位于人流量較大的購物中心。

2014財年至2016財年期間，膳源控股收益分別為1.81億、2.10億、2.01億。其中，2016財年，該公司收益按年下降4%。但其凈利潤卻穩(wěn)步增長，同期分別為1598.1萬、1880.5萬、2390.5萬。

膳源控股的凈利潤的連年增長主要得益于其實行的“優(yōu)勝劣汰”的策略。該公司會對每間餐廳的業(yè)績、收支平衡及投資回報等方面的表現(xiàn)進(jìn)行監(jiān)察，對于虧損的餐廳或者現(xiàn)金流量過低的餐廳，公司會予以關(guān)閉。2014年至2016年11月，其營業(yè)餐廳總數(shù)由26家下降到20家。

關(guān)閉了部分虧損的餐廳后，膳源控股留下的餐廳經(jīng)營狀況相對較好，單店平均收入得以上升。此外，隨著餐廳總數(shù)的下降，該公司租賃的店面和雇傭的員工減少，其租金成本與員工成本也隨之下降。成本得到控制之后，該公司凈利潤的增長也就不足為奇了。

但是，這樣的類似于“斷臂求生”的利潤增長模式無疑不可持續(xù)。膳源控股最新公布的中報數(shù)據(jù)顯示，截至9月31日止六個月，該公司實現(xiàn)收益1.03億，同比下降約2%，剔除上市開支影響后的凈利潤約1104.5萬，同比大降26.7%。

以2016財年業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)，并剔除計入期內(nèi)的上市開支，膳源控股當(dāng)前的PE約133.95倍。以其最新的中報業(yè)績計算，并扣除該期間上市開支的影響，預(yù)計其PE約182.67倍。

此前在餐飲行業(yè)港股中，除去虧損個股，PE在100倍以上的只有兩家，即利寶閣集團(tuán)(08102)和CLASSIFIED GP(08232),市盈率均在400倍左右，這兩只票均是今年下半年以純配售上市的新股，其股價的表演成分不言而喻。撇開這兩只“自己玩”的個股不談，港股市場資金更為偏好的餐飲龍頭，PE也相對較高的大家樂集團(tuán)(00341)，其PE也才31倍。膳源控股將近200倍的市盈率顯然是高的離譜了。

未來成長空間有限

既然膳源控股的當(dāng)前業(yè)績無法支撐目前的股價與市盈率水平。那么再來看它的成長空間是否具有足夠的想象力來支撐其股價的飛漲。

到目前為止，受累于香港零售及旅游業(yè)的下滑，加之行業(yè)競爭激烈，膳源控股的收益已經(jīng)出現(xiàn)下滑趨勢。而其“斷臂求生”的戰(zhàn)略也已經(jīng)傷及筋骨，凈利潤出現(xiàn)同步下滑。那么，要實現(xiàn)收益與凈利潤的增長，膳源控股唯有開新店來謀求擴(kuò)張。

事實上，膳源控股在此前的上市招股書中已經(jīng)給出了未來兩年的擴(kuò)張計劃。該公司計劃在未來兩年新開設(shè)21家全新餐廳，并另開新店替代目前開設(shè)的其中5家越棧品牌餐廳。在現(xiàn)有20家餐廳的基礎(chǔ)上，到2019年，膳源控股或?qū)碛谐^40家餐廳，實現(xiàn)餐廳數(shù)目的翻倍式增長，其擴(kuò)張的步伐不可謂不大。

單從財務(wù)資源來看，膳源控股的擴(kuò)張計劃或不難實現(xiàn)。目前膳源控股并無負(fù)債，且其現(xiàn)金流狀況良好，截至2016年9月31日，其賬上躺著2855萬的現(xiàn)金，加上現(xiàn)有餐廳在未來數(shù)年將帶來的現(xiàn)金流入，足以應(yīng)付擴(kuò)張計劃的資金需求。

但是膳源控股以往餐廳常出現(xiàn)虧損情況，截至2016年8月底，該公司彼時擁有的22家餐廳就有7家出現(xiàn)虧損。鑒于此，膳源控股的擴(kuò)張計劃能否帶來業(yè)績的同步增長，尚有較大的不確定性。

當(dāng)然，即使膳源控股的擴(kuò)張之路一切順利，并樂觀預(yù)計其單店收益水平及凈利潤水平能維持當(dāng)前水平。以行業(yè)龍頭大家樂集團(tuán)的31倍的PE做參考，哪怕透支未來兩年擴(kuò)張計劃可能帶來的業(yè)績翻倍增長，其EPS也僅能達(dá)到0.25元，只能支撐其約7.8元的股價水平，與其當(dāng)前17元的股價相差甚遠(yuǎn)。

資金推動的上漲 終將回歸價值

既然膳源控股股價的飆漲并非出于基本面因素，那么唯一的解釋就是有資金在炒作了。

事實上，僅上市首日，膳源控股換手率就達(dá)到40%，而其流通盤占比才25%。此后六個交易日，其換手率均在9.5%以上。上市以來7個交易日，膳源控股累計換手率達(dá)到127.6%，合計成交金額達(dá)到16.79億。受資金熱炒的程度可見一斑。

從資金席位來看，智通財經(jīng)從港交所查詢得知，截至12月6日，參與膳源控股炒作居前三位的均為中資券商席位，其持股量占比分別達(dá)到3.05%、2.30%、2.03%。

不像香港資金高度控盤后的“表演式”拉抬方式，如聯(lián)旺集團(tuán)(08217)，在基本無資金參與的情況下，股價卻一路上揚。膳源控股的炒作風(fēng)格則是典型的換手率高、爆發(fā)性強(qiáng)的內(nèi)地風(fēng)格。一旦形成向上的趨勢，短期內(nèi)上攻動能充足，股價也就一飛沖天。

到目前為止，膳源控股并沒有出現(xiàn)滯漲的跡象，也不排除其短線或繼續(xù)上漲的可能性。因為資金的炒作是擊鼓傳花的游戲，只要有資金接力，其股價泡沫或?qū)⒗^續(xù)膨脹。但毋庸置疑的是，在當(dāng)前價位，膳源控股的投資風(fēng)險已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于機(jī)遇，盲目沖進(jìn)去并且不設(shè)置止損的投資者，或一不小心就成了接盤俠。

智通財經(jīng)認(rèn)為，在價值投資占主導(dǎo)地位的港股市場，脫離資本面的上漲終究有回歸價值的一天。膳源控股的股價飆漲或?qū)⑹菚一ㄒ滑F(xiàn)，當(dāng)資金的潮水退去，其股價也將回歸基本面價值。