農(nóng)夫山泉(09633)20H1中報點評：飲用水彰顯需求韌性，飲料卡位健康化趨勢
本文來自微信公眾號“東吳社服濃湯寶”，作者：湯軍、楊默曦、樊榮。
事件：農(nóng)夫山泉(09633)發(fā)布2020年中報，公共衛(wèi)生事件下，終端零售渠道受到較大沖擊，20H1實現(xiàn)營收115.4億元（-6.2%），歸母凈利28.6億元（-0.4%）；其中，飲用水產(chǎn)品作為必需消費品，展現(xiàn)出需求韌性，依然保持正增長，實現(xiàn)收入71.0億元（0.7%），EBIT率提升至35.97%（+4.5pct）。
投資要點
1）公共衛(wèi)生事件對零售終端沖擊顯著，家庭消費場景迎發(fā)展機(jī)遇：因公共衛(wèi)生事件影響，20年1-4月線下消費品需求和終端零售的日常經(jīng)營均受到重大沖擊，5-6月隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度，軟飲市場逐漸復(fù)蘇，環(huán)比表現(xiàn)逐步改善，回到增長通道。公司20H1受公共衛(wèi)生事件沖擊明顯，實現(xiàn)營收115.4億元（-6.2%），歸母凈利28.6億元（-0.4%）。但現(xiàn)金流依然表現(xiàn)出色，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈流入45.0億元（+11.1%）。
從收入構(gòu)成來看，飲用水在公共衛(wèi)生事件下彰顯需求韌性，而飲料產(chǎn)品雖然受公共衛(wèi)生事件沖擊更嚴(yán)重，但農(nóng)夫山泉提前卡位消費升級健康化趨勢，未來增長可期：
包裝飲用水。飲用水作為必需消費品，充分體現(xiàn)消費剛性，上半年依然實現(xiàn)正增長。包裝飲用水產(chǎn)品實現(xiàn)營收71.0億元（+0.7%）,EBIT增速更快，實現(xiàn)EBIT 25.6億元（+15.3%）。另一方面，在零售終端受公共衛(wèi)生事件影響較大的情況下，凸顯家庭消費場景機(jī)遇。適用于家庭消費場景的中大規(guī)格飲用水收入實現(xiàn)同比增長超過26.2%，或?qū)Ⅱ?qū)動飲用水行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化和收入體量的持續(xù)增長。
茶飲料。在健康化趨勢下，茶飲料逐步轉(zhuǎn)向無糖茶。20H1茶飲料產(chǎn)品實現(xiàn)營收16億元（-10.7%），實現(xiàn)EBIT 7.1億元（-5.7%），EBIT率自41.8%提升至44.2%。
功能飲料。由于公共衛(wèi)生事件期間，學(xué)校、運動場館等設(shè)施均為關(guān)閉狀態(tài)，功能飲料的需求受到重大沖擊，20H1實現(xiàn)營業(yè)收入14.5億元（-36.4%），實現(xiàn)EBIT 5.7億元（-32.4%）。
果汁飲料。在消費升級和健康化趨勢下，果汁飲料向高濃度果汁轉(zhuǎn)型升級，整體盈利能力有所提升。20H1果汁飲料產(chǎn)品實現(xiàn)營收9.4億元（-9.7%），而EBIT實現(xiàn)正增長，達(dá)2.5億元（+9.1%）。
其他飲料。新興產(chǎn)品線包括咖啡飲料“炭仌”、蘇打水飲料“”、含氣風(fēng)味飲料“TOT”和植物酸奶產(chǎn)品等。隨著新產(chǎn)品的品牌逐步成熟，公共衛(wèi)生事件下依然實現(xiàn)大幅提升。其他飲料線20H1實現(xiàn)營收4.5億元（+210.3%），規(guī)模成長帶動盈利能力提升，實現(xiàn)EBIT 1.3億元（+1,127.9%）。
2）6月迎暑期旺季，單月復(fù)蘇明顯：隨著公共衛(wèi)生事件的逐步緩和和暑期旺季的來臨，6月單月的表現(xiàn)明顯復(fù)蘇，實現(xiàn)營收28.8億元（+20.4%），毛利率達(dá)到62.2%（+6.5pct），回歸增長軌道。
包裝飲用水：6月單月實現(xiàn)營收17.4億元（+20.2%），EBIT達(dá)到7.9億元（+111.39%）。
茶飲料：6月單月實現(xiàn)營收4.3億元（+38.7%），EBIT達(dá)到1.9億元（+44.7%）。
功能飲料：6月單月實現(xiàn)營收3.6億元（-17.7%），較整體H1 36.4%的降幅顯著收窄。EBIT達(dá)到1.5億元（-17.1%）。
果汁飲料：6月單月實現(xiàn)營收1.9億元（+9.8%），EBIT達(dá)到0.7億元（+87.9%）。
其他飲料：6月單月實現(xiàn)營收1.5億元（+794.1%），EBIT達(dá)到0.2億元（+171.2%）。
7月由于暴雨和水災(zāi)導(dǎo)致的2020年洪澇災(zāi)害，四川、重慶、廣西等地部分零售網(wǎng)點被迫暫時關(guān)閉，使部分產(chǎn)品的運輸和銷售受到一定的影響，對短期業(yè)績恢復(fù)存在一定的影響，但不改變長期成長邏輯。
3）飲用水持續(xù)向家庭消費滲透，飲料產(chǎn)品向健康化和年輕化加大投入：20H1線下終端受到較大沖擊情況下，家庭消費場景維持高成長，將在2元水向下沉市場持續(xù)滲透基礎(chǔ)上驅(qū)動飲用水的新增長；無糖茶飲和純果汁的高速成長凸顯整個軟飲行業(yè)在消費升級基礎(chǔ)上向健康化的大趨勢，而農(nóng)夫山泉通過“東方樹葉”和“NFC純果汁”兩大品牌率先卡位未來，并迅速從公共衛(wèi)生事件重回正軌；同時，咖啡、氣泡水等新品牌的持續(xù)投入和儲備將針對更年輕化的群體，有望轉(zhuǎn)化為全新的增長極
盈利預(yù)測
核心假設(shè)：
1） 包裝水：過去三年CAGR 19%，今年受公共衛(wèi)生事件影響，需求端略有下滑情況下，預(yù)計20E增長5.8%；預(yù)期在公共衛(wèi)生事件緩和后，在渠道持續(xù)向下沉市場滲透和家庭消費需求驅(qū)動下將保持20%以上的年復(fù)合增速。
2） 茶飲料：有糖茶增速放緩，預(yù)計未來在5%左右；無糖茶成為未來茶飲料主要的增長點，預(yù)計未來保持30%以上的增速。綜合測算，茶飲料產(chǎn)品未來三年增速在5%以上。
3） 功能飲料：行業(yè)增速高，但農(nóng)夫山泉的尖叫和維他命水兩品牌產(chǎn)品周期均已較長，預(yù)期在維持基本投入情況下，將保持穩(wěn)定增長，預(yù)計未來增速在10%左右。
4） 果汁飲料：高濃度果汁高增長，低濃度果汁增速低。預(yù)計未來農(nóng)夫果園新品濃度會有所提高；NFC果汁作為行業(yè)內(nèi)首款常溫，繼續(xù)保持高增長。綜合預(yù)計公司果汁飲料未來增速將超過20%。
5） 其他產(chǎn)品：公司逐步提前布局咖啡、植物酸奶等新產(chǎn)品，未來成長空間廣闊，預(yù)計未來三年將有25%以上的增速。
風(fēng)險提示
食品安全風(fēng)險。軟飲行業(yè)對水質(zhì)衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)有嚴(yán)格要求，隨著公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張，對水質(zhì)進(jìn)行監(jiān)控的難度加大，一旦出現(xiàn)食品安全問題，不僅將對公司的聲譽和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響，也將影響消費者對該行業(yè)的信心。
行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。國內(nèi)軟飲行業(yè)整體集中度不高，行業(yè)競爭激烈，存在新玩家進(jìn)入市場以新的產(chǎn)品形態(tài)和理念加劇行業(yè)競爭，導(dǎo)致公司整體盈利水平下滑。
宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險。若經(jīng)濟(jì)下行，消費者對中高端軟飲飲料的需求會相對下降，從而影響到公司的經(jīng)營狀況。
市場擴(kuò)張不確定性風(fēng)險。公司在中國和海外市場拓展新渠道的過程中面臨諸如監(jiān)管規(guī)定變更、消費者偏好變更等潛在風(fēng)險，此外，市場拓展往往需要較高的成本，卻又需要較長時間才能實現(xiàn)良好的經(jīng)營和盈利水平，因而對公司的正常經(jīng)營具有一定風(fēng)險。
（編輯：張金亮）
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