集運進入“正經(jīng)濟利潤”時代，中遠?？?01919)將駛向何方？

衛(wèi)生事件陰霾之下，美線運價反而不斷突破，歐線運價亦提升。年初衛(wèi)生事件爆發(fā)以來，集裝箱運輸需求斷崖式下跌，部分班輪公司陷入生存危機。爾后，班輪公司主動停航控班力度加大；隨著中國較快走出衛(wèi)生事件陰霾，歐美國家進入復(fù)工復(fù)產(chǎn)階段，主干航線供需關(guān)系發(fā)生變化，集裝箱運價不斷反彈。主干航線上，美西線運價已經(jīng)達到3867美元/FEU，美東線運價達到4634美元/FEU，歐洲航線的運價也已經(jīng)達到1082美元/TEU。運價走出底部并連創(chuàng)新高引起資本市場和相關(guān)部門的關(guān)注。

運價連續(xù)突破的直接原因在于短期供需關(guān)系的失衡，供給端表現(xiàn)為“船+箱”的供給緊張。無論何種角度而言，集裝箱運輸行業(yè)全球供應(yīng)鏈的性質(zhì)和地位決定了其不可避免的周期性，短期運價更是直接受到行業(yè)供需關(guān)系的影響。供給端來看，（1）運力部署方面，班輪公司“生存危機”之下主動采取停航控班以保價的策略，以公開的數(shù)據(jù)來看，行業(yè)美線停航控班比例一度達到15%以上；（2）船之外，六七月集裝箱的供給也出現(xiàn)問題，一方面是由于停航時集裝箱仍在海外，調(diào)度需要時間，一方面是集裝箱廠過去兩年效益不好，供給跟不上；但由于集裝箱的建造周期大約六到八周，相對運力部署，集裝箱的問題相對不很突出；（3）正常航班出現(xiàn)衛(wèi)生事件以及港口的問題，也會導(dǎo)致短期運力的短缺。

需求端，歐美“生產(chǎn)弱、需求強”的特點導(dǎo)致出口需求超預(yù)期。衛(wèi)生事件之下，中國在全球供應(yīng)鏈中的地位進一步凸顯，歐美國家逐步開啟復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟走上恢復(fù)之路，但是呈現(xiàn)出“生產(chǎn)弱、需求強”的特點。此外，衛(wèi)生事件之下，美國防護物資和家居用品進口需求快速增長。9月上旬，八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比增長7.4%，較前期加快4.7個百分點；外貿(mào)吞吐量同比增長6.3%。兩相疊加，帶動出口需求持續(xù)超預(yù)期，美線運價持續(xù)創(chuàng)新高。

此次高運價的連續(xù)性提示投資者關(guān)注運價背后的故事。運價短期連續(xù)創(chuàng)新高除了短期供需關(guān)系的變化，也反映出行業(yè)格局的改善，而這將推動行業(yè)進入“正經(jīng)濟利潤時代”。這一點我們將在下文分析。

2.集運行業(yè)：從份額之爭到利潤追求，行業(yè)或進入“正經(jīng)濟利潤”時代

集裝箱運輸行業(yè)作為全球供應(yīng)鏈的重要組成部分，其貿(mào)易量占全球海運貿(mào)易量的16%左右，貨品主要以家電家居產(chǎn)品、紡織產(chǎn)品（今年衛(wèi)生事件期間防疫物資成為首要品類）等為主。作為一個連接全球的行業(yè)，全球經(jīng)濟的周期性決定了集運行業(yè)不可避免也不可消滅的周期屬性，因此供需結(jié)構(gòu)仍是集運行業(yè)分析的首要關(guān)鍵點。但隨著集運行業(yè)三波整合完成，主要航商對市場份額追求已經(jīng)在向服務(wù)品質(zhì)進而向利潤追求轉(zhuǎn)變，在后面較長一段時間內(nèi)，全球貿(mào)易增長或?qū)⒕S持中低速甚至低速增長，但航商的自律以及核心訴求的轉(zhuǎn)變，或推動行業(yè)周期性波動減小。此部分，我們將從行業(yè)最基本的供需格局入手進行分析，我們認(rèn)為，這也是分析集運行業(yè)必然不可忽視的環(huán)節(jié)。

2.1.傳統(tǒng)周期視角看集運行業(yè)

2.1.1.供給端：在手訂單歷史低位，新簽訂單近乎為零

行業(yè)在手訂單占現(xiàn)有運力之比為8.4%，處于歷史低位。行業(yè)在手訂單的情況揭示了某一個時點上行業(yè)存量未交付訂單與當(dāng)期新簽訂單的情況，也預(yù)示了未來一段時間內(nèi)的待交付情況，因而是運力供給的重要指引。從當(dāng)前行業(yè)在手訂單的情況看，2020年8月行業(yè)在手訂單206.5萬TEU，環(huán)比減少4%，占現(xiàn)有運力比為8.4%。在手訂單占現(xiàn)有運力比處于1996年以來的歷史最低位，預(yù)示在無突發(fā)新增訂單以及正常的交付節(jié)奏下，未來行業(yè)運力交付壓力較小。從在手訂單的結(jié)構(gòu)來看，15000TEU以上的占比48.38%，12000TEU的在手訂單占比17.82%，8000TEU的在手訂單占比14.38%，其他船型的在手訂單占比19.42%。

新簽訂單大幅減少，未來船東新簽訂單預(yù)計更加謹(jǐn)慎。船東新簽訂造船訂單受到船東對未來市場預(yù)期（低位造船或者高位擴張）、市場戰(zhàn)略（份額戰(zhàn)或者利潤追求）、資本開支以及行業(yè)格局的綜合影響。2020年年初受衛(wèi)生事件影響以來，行業(yè)新簽訂單量大幅減少，截止到2020年8月，行業(yè)新簽訂單量累計22條，共計162.8萬TEU，較2019年同期減少41.61%。歷史上出現(xiàn)這樣低量的新簽訂單是在金融危機之后的2009年，但此后新造船訂單又出現(xiàn)了明顯的上升，且出現(xiàn)了明顯大船化趨勢。此輪產(chǎn)能擴張大概率不再像之前那樣迅猛，主要基于以下幾個原因：（1）不考慮衛(wèi)生事件導(dǎo)致的低基數(shù)原因，未來較長一段時間，集裝箱海運貿(mào)易量將維持平穩(wěn)的中低速增長；（2）主要船東大船化動作基本完成，部分航商再次簽訂大船主要是基于完善船隊結(jié)構(gòu)或航線結(jié)構(gòu)；（3）集運行業(yè)在經(jīng)歷幾輪洗牌之后，行業(yè)集中度進一步提升，格局改善、自律性提升，行業(yè)逐步由份額之爭轉(zhuǎn)向利潤追求，盲目擴張產(chǎn)能不符合利潤追求和服務(wù)品質(zhì)提升的訴求；（4）資本開支壓力仍存。

綜合在手訂單及新簽訂單，行業(yè)新增供給增速大概率將放緩。當(dāng)前行業(yè)在手訂單占現(xiàn)有運力比處于1996年以來的歷史最低位，同時受多個因素疊加影響，行業(yè)新簽訂單大幅減少，2021年行業(yè)交付量受2018年和2019年待交付訂單的影響，交付量基本和2019年持平，2022年交付量同比將大概率減少。

全球集裝箱拆解2020年和2021年有望增加。船舶交付影響的是行業(yè)新增運力，但新增運力之外，老船等船舶的拆解將減少存量運力。從拆解情況來看，2019年拆船量開始上升，其中Q1-Q4分別拆解69.8、47.4、39.8和25.8千TEU，2020年拆船量有望進一步上升，其中Q1拆解35.4千TEU，Q2拆解62.9千TEU，克拉克森預(yù)計2020年全年拆解量將達到359.3千TEU，2021年拆解量將達到388.8千TEU，行業(yè)拆解量將幾乎達到2018年以前的水平。

預(yù)計2020年-2021年全球集裝箱運力增速分別為1.3%/3%。根據(jù)克拉克森的預(yù)測，2020年全球集裝箱運力規(guī)模為2296萬TEU，同比增長1.3%；2021年和2022年運力規(guī)模增速分別為3%和3%。根據(jù)Alphaliner的預(yù)測，全球集裝箱運力在2020年的增速為2.7%，2021年增速為2.9%。

集裝箱本身也可能在一段時間內(nèi)形成制約。供給端，除了集裝箱船舶的因素，集裝箱也是一個重要的供給因子。過去幾年，集運行業(yè)整體效益不好，集裝箱生產(chǎn)企業(yè)同樣如此；2020年集裝箱本身也成為制約供給的一個因素，根據(jù)信德海事網(wǎng)的信息，中國集裝箱預(yù)定已經(jīng)排到了2021年2月份以后?？紤]到集裝箱的生產(chǎn)周期約六到八周，整體影響相對有限。

2.1.2. 需求端：歐美“生產(chǎn)弱、需求強”，疫苗落地后或有望帶來階段共振

集運行業(yè)作為全球供應(yīng)鏈的重要組成部分，高度暴露于全球經(jīng)濟貿(mào)易的發(fā)展之中。此部分我們對集裝箱運輸?shù)男枨笾饕懻撘韵聨讉€問題。

整體視角，出口產(chǎn)業(yè)鏈的改善仍然值得期待

全球經(jīng)濟持續(xù)改善，出口產(chǎn)業(yè)鏈隨之改善。當(dāng)前海外衛(wèi)生事件拐點未現(xiàn)，甚至部分國家衛(wèi)生事件有反復(fù)的跡象，但隨著全球復(fù)工復(fù)產(chǎn)的開啟，全球經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)。摩根大通8月全球綜合PMI為52.4，進一步高于上月的51.0，屬4月底部回升以來的最高。隨著全球復(fù)工繼續(xù)，經(jīng)濟活動和產(chǎn)業(yè)鏈互動仍在繼續(xù)改善。而推動出口持續(xù)改善的一個重要原因為歐美“生產(chǎn)弱、需求強”的特點，即使考慮到衛(wèi)生事件二次爆發(fā)，中國的出口受影響程度或小于其他國家。

年內(nèi)至明年一季度疫苗（滅活）有望先后落地，全球經(jīng)濟約束條件逐漸松動，全球貿(mào)易或迎來階段性共振。衛(wèi)生事件對全球經(jīng)濟活動的沖擊是巨大的，海外國家在隔離、戴口罩等方面的實際行動基本決定了疫苗才是此次衛(wèi)生事件的最終解決辦法。根據(jù)東北醫(yī)藥組的梳理，目前全球已經(jīng)有30款候選疫苗進入臨床試驗階段，其中6款已經(jīng)三期。滅活疫苗年內(nèi)有望落地，國內(nèi)康希諾的腺病毒載體和智飛的重組亞單位疫苗最快2021年一季度落地。疫苗落地初期，主要接種對象應(yīng)主要集中于醫(yī)護、邊防、交運以及學(xué)生人員，雖然受產(chǎn)能等因素影響，但疫苗的落地，將使得全球經(jīng)濟發(fā)展的重要約束性條件得到松動，全球貿(mào)易有望產(chǎn)生階段性共振。

結(jié)構(gòu)視角：美線需求超預(yù)期，品類以防疫物資和家居用品為主

當(dāng)前集運需求改善區(qū)域性差異明顯，美線改善明顯。當(dāng)前集運需求的恢復(fù)存在著明顯的區(qū)域差異，這種差異與各地區(qū)的經(jīng)濟恢復(fù)有重要關(guān)聯(lián)。最新數(shù)據(jù)表明亞洲趨勢更加積極，美國和歐洲逐漸改善，而ISC和拉丁美洲的貿(mào)易仍然承受著巨大的壓力。從主要航線上來看，當(dāng)前需求最熱的航線為美線，這主要是因為美國消費力更強，而消費力強跟美國政府衛(wèi)生事件期間的“發(fā)錢效應(yīng)”有關(guān)系（補貼到C端2000-3000美元，B端的補貼到位也很快）。而從PMI指標(biāo)以及消費者信心指數(shù)來看，美國和歐元區(qū)的PMI已經(jīng)超過去年同期的水平。分航線來看，上半年，遠東歐洲航線貨運量下降了14%，跨太平洋航線貨運量上半年下降11%；非主干航線中，中東航線貨運量下降30%（二季度下降50%）。

衛(wèi)生事件之下，中國“世界工廠”地位凸顯，防疫物資和家居用品出口高增。此次衛(wèi)生事件之處，中國衛(wèi)生事件最為嚴(yán)重，但是中國采取了嚴(yán)格而有效的防控舉措，衛(wèi)生事件較快的得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)也順利推進；反觀他國，由于種種原因，衛(wèi)生事件拐點遲遲未到，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進明顯晚于中國；中國“世界工廠”地位彰顯。而中國快速的復(fù)工復(fù)產(chǎn)也推動了中國出口的較快恢復(fù)。因此，從貨品上來看，較大量的是防疫物資（消毒劑、口罩、洗手液、醫(yī)療設(shè)備）；其次就是正常的生活消費品，主要是因為庫存被消耗掉了。

集裝箱運輸需求在2021年將恢復(fù)至2019年同期水平

2021年全球集裝箱運輸需求有望與2019年持平。前文已經(jīng)提到，全球經(jīng)濟在改善的通道之中，而疫苗的落地將進一步放松經(jīng)濟活動的制約條件，全球貿(mào)易活動有望出現(xiàn)共振。此外，歐美貿(mào)易量仍存在提升的空間。根據(jù)克拉克森的預(yù)測，全球集裝箱運輸需求在2020年為182.3百萬TEU，較2019年減少7.2%；2021年全球集裝箱運輸需求為194.7百萬TEU，較2020年同比增長6.8%，基本恢復(fù)至2019年的水平。

2.2.從價值視角看集運：行業(yè)將進入“正經(jīng)濟利潤”時代

2.2.1.行業(yè)格局改善或驅(qū)動行業(yè)進入“正經(jīng)濟利潤”時代

集中度進一步提升疊加重視服務(wù)價值將推動行業(yè)格局改善，格局改善或驅(qū)動經(jīng)濟利潤走向正利潤。僅僅是行業(yè)集中度的提升，并不能說明行業(yè)格局的改善或者局部均衡的形成。集運行業(yè)無論是從產(chǎn)品端（幾乎是無差異化的產(chǎn)品）還是集中度來看，之前幾乎仍處于競爭充分的階段，行業(yè)競爭模式?jīng)Q定了行業(yè)的經(jīng)濟利潤基本為0，體現(xiàn)在會計利潤上基本是虧損為主，諸多集運公司連續(xù)虧損的表現(xiàn)也驗證了這一點。而隨著第三波行業(yè)整合的完成，行業(yè)集中度進一步提升，CR5已經(jīng)達到了67%，行業(yè)自律性提升；主要航商也更加重視服務(wù)品質(zhì)，未來在航運綜合服務(wù)上或出現(xiàn)或大或小的差異化。這兩個因素既是行業(yè)格局改善的表現(xiàn)，同時也是推動行業(yè)格局改善的重要原因。從完全競爭的模式進入格局改善階段，集運行業(yè)將進入“正經(jīng)濟利潤”時代。

價格彈性大于貨量彈性，行業(yè)從份額之爭走向利潤追求。過去較長一段時間內(nèi)，集運行業(yè)的競爭在市場份額。2019年在需求疲弱的情況下，班輪公司基本上就放棄了通過價格戰(zhàn)搶份額的戰(zhàn)略，而衛(wèi)生事件下的生存危機進一步促使企業(yè)的目標(biāo)轉(zhuǎn)向生存和利潤。往后看，在衛(wèi)生事件的催化以及行業(yè)集中度較高的背景下，行業(yè)的目標(biāo)將轉(zhuǎn)向利潤而不再局限在市場份額之中。當(dāng)前，集運行業(yè)的價格彈性已經(jīng)大于貨量的彈性，根據(jù)馬士基最新公布的數(shù)據(jù)，集裝箱運價每變化100美元/FFE，對下半年EBITDA的影響是6億美元；集裝箱貨量每變化10萬FFE，對下半年EBITDA的影響是1億美元。

2.2.2.行業(yè)正處于數(shù)字化變革的重要時點，或助力行業(yè)估值提升

衛(wèi)生事件成為行業(yè)數(shù)字化進程的催化劑，數(shù)字化有望推動行業(yè)估值提升。集運行業(yè)的另一個重要變化或者說行業(yè)生態(tài)升級就是數(shù)字化，數(shù)字化并不是最新提出的概念，實際上早在衛(wèi)生事件之前相關(guān)部門和公司就在制定相關(guān)程序框架；但衛(wèi)生事件成為行業(yè)數(shù)字化進程的重要催化劑，數(shù)字化逐漸成為行業(yè)共識。對于行業(yè)而言，數(shù)字化可以優(yōu)化內(nèi)外部流程，對外部流程，數(shù)字化可以更好的幫助客戶下訂單、評價業(yè)績，也有助于減少環(huán)境污染，提高運營效率和安全性。但是數(shù)字化進程不可能是快速實現(xiàn)的，在行業(yè)數(shù)字化的進程中必須要解決信任的問題以及供應(yīng)鏈中標(biāo)準(zhǔn)的確立。

2.3. 短期運價不排除回調(diào)可能，但盈利能力提升亦是大概率事件

短期不排除運價回調(diào)的可能，但行業(yè)2021年盈利能力提升也是大概率的。短期來看，（1）馬士基等主要班輪公司恢復(fù)主干航線運力供給；（2）行業(yè)即將進入四季度集運淡季。運價難以維持當(dāng)前的高位。但此次需求危機和2008年危機的最大區(qū)別是，2008年的危機是金融市場斷裂，而此次補庫存和恢復(fù)消費時的需求大，在家時間多，圣誕節(jié)需求旺盛。此外，如前文所述，“生產(chǎn)弱、需求強”的局面或?qū)е滤募径刃枨蟛辉俦^。往前看2021年，需求方面：（1）歐美有改善空間；（2）疫苗落地或帶來全球貿(mào)易階段性共振；供給端的趨緊是確定的。因此我們對2021年的集運行業(yè)做出以下基本判斷：（1）合同貨的價格有望有所提升；（2）階段共振之下，即期運價仍有景氣區(qū)間。由此，行業(yè)盈利能力大概率進一步提升。

3.中遠海控：歷經(jīng)兩次整合，成就全球第三大航商

3.1.公司簡介及股權(quán)結(jié)構(gòu)

中遠海控，前身為中國遠洋控股股份有限公司，成立于2005年3月，同年7月于港交所上市（代碼：1919.HK），2007年正式登陸A股市場（代碼：601919.SH）。2016年中國遠洋與中海集運重組合并，并更名為“中遠海運控股股份有限公司”；2018年中遠?？厥召彇|方海外，經(jīng)營規(guī)模進一步擴大。

公司控股股東為中國遠洋運輸有限公司，實際控制人為國務(wù)院國資委。中國遠洋運輸有限公司持有中遠?？?7.89%股份，為公司控股股東；中國遠洋海運集團有限公司為公司間接控股股東，此外還直接持有公司8.33%股權(quán)，合計持有公司46.22%股權(quán)。公司的實際控制人則為國務(wù)院國資委。

3.2.運力規(guī)模全球第三，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)

歷經(jīng)兩次資產(chǎn)重組，造就全球第三的集運班輪公司和全球第一的碼頭公司。公司運力規(guī)模隨著新船交付、并購重組等實現(xiàn)了較快的增長：2015年公司自營船隊178艘集裝箱船，合計85.77萬TEU，船隊規(guī)模位居世界第六位；2016年與中海集運整合完成，并租入中遠海發(fā)旗下的集裝箱船舶，自營船隊規(guī)模達到312艘，合計164.88萬TEU，運力規(guī)模上升至世界第四位；2018年公司收購東方海外國際后，運力規(guī)模進一步增加，并提升至世界第三；最新數(shù)據(jù)顯示，公司運力規(guī)模292萬TEU，繼續(xù)位居世界第三。碼頭方面，以總吞吐量計算，公司碼頭吞吐量份額13.5%，為全球第一；以權(quán)益吞吐量計算，公司碼頭吞吐量份額5.9%，為全球第三。

3.3.主干航線貢獻主要收入和利潤，毛利率呈抬升趨勢

重組推動業(yè)務(wù)整合，集裝箱航運業(yè)務(wù)收入和利潤占比不斷提升。2016年中國遠洋將其持有的中散集團100%股權(quán)出售給中遠集團、向中海集運購買33家集運公司股權(quán)、中遠太平洋將其持有的佛羅倫100%股權(quán)出售給中海集運香港并向中海香港控股、中海集運分別購買其持有的中海港口51%和49%股權(quán)。此次交易完成之后，公司的戰(zhàn)略定位轉(zhuǎn)為“專注于發(fā)展集裝箱航運服務(wù)供應(yīng)鏈”，主營業(yè)務(wù)也由之前集裝箱航運、干散貨航運、碼頭和集裝箱租賃業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為更加專注于集裝箱運輸與碼頭投資經(jīng)營業(yè)務(wù)。2018年，公司整合東方海外國際后，集裝箱航運業(yè)務(wù)進一步提升，尤其是國際集裝箱業(yè)務(wù)占比進一步提升。

集裝箱航運業(yè)務(wù)貢獻96%的收入，其中跨太平洋航線和亞歐航線貢獻超過50%。從收入結(jié)構(gòu)來看，隨著業(yè)務(wù)整合完成，集裝箱航運業(yè)務(wù)占比由2015年的77.8%提升至目前的95%；碼頭業(yè)務(wù)收入占比基本保持穩(wěn)定。2020年上半年，公司集裝箱航運業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入715.88億元，同比增長3.89%；碼頭業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入32.25億元，同比下降27.74%。拆分航運業(yè)務(wù)來看，國際航線的貨運量占整體貨運量的79.05%，且處于提升的過程，其中，跨太平洋航線占比18.13%，亞歐航線（包括地中海）航線占比19.13%，亞洲區(qū)域（包括澳洲）航線占比32.08%，其他國際航線（包括大西洋）占比9.67%；中國大陸航線占比20.95%。收入方面，國際航線收入貢獻集裝箱航運業(yè)務(wù)收入的92.31%，其中，跨太平洋航線占比28.85%，亞歐航線（包括地中海）航線占比22.65%，亞洲區(qū)域（包括澳洲）航線占比27.23%，其他國際航線（包括大西洋）占比13.58%；中國大陸航線占比7.69%?？缣胶骄€和亞歐航線以37.3%的貨運量貢獻了51.5%的收入。

部分成本相對剛性，運價和燃油成本成為影響利潤表現(xiàn)的重要因素。班輪公司收入主要受貨運量和運費的影響，而由于船舶折舊、維修等成本相對剛性，因此成本端來看，燃油成本以及公司的成本管控成為影響利潤表現(xiàn)的重要因素。從過去幾年公司的利潤表現(xiàn)來看，公司毛利率有所抬升。

4.與OOCL協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，經(jīng)營效率持續(xù)提升

4.1.收購東方海外，協(xié)同效應(yīng)在逐步顯現(xiàn)

收購東方海外后，公司實行“雙品牌”運營，充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢與協(xié)同效應(yīng)，在航線網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃、集裝箱管理、供應(yīng)商采購、信息化系統(tǒng)建設(shè)方面取得了較好的效果。

航線網(wǎng)絡(luò)及運力布局規(guī)劃方面：（1）歐洲區(qū)域內(nèi)航線由中遠海運集運統(tǒng)籌管理和操作；大西洋航線由東方海外貨柜統(tǒng)籌管理和操作；此外，東方海外進入非洲和南美市場，中遠海運集運的支線及船代服務(wù)也實現(xiàn)對東方海外的開放使用。（2）通過強化運力統(tǒng)籌安排，實現(xiàn)每條航線的運力最優(yōu)，通過部分船舶互租，使船隊資源得到充分利用。

?  集裝箱管理方面：通過信息系統(tǒng)共享雙方集裝箱盤存信息，統(tǒng)籌安排調(diào)運，提升集裝箱使用效率。

信息系統(tǒng)建設(shè)方面：OOCL的系統(tǒng)是行業(yè)內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的的系統(tǒng)之一，2019年8月起中遠海運集運分批次、分航線逐步切入OOCL的IRIS4系統(tǒng)。依托東方海外領(lǐng)先的信息系統(tǒng)，中遠海運集運的訂艙平臺功能、中轉(zhuǎn)操作、班期管理等得到較大改善，服務(wù)可靠性得到提升。在優(yōu)化艙位管理和訂艙操作方面，全球2小時訂艙確認(rèn)率由2018年的95%提升到98%；全球范圍內(nèi)的制單及時率超過99%；在國內(nèi)全部口岸及海外23家重點公司，98%的到貨通知實現(xiàn)至少在貨物到港前1天發(fā)送給客戶。

4.2.經(jīng)營效率在提升，未來仍有改善空間

從顯性的可視化結(jié)果來看，收益管理能力提升、低成本化以及服務(wù)品質(zhì)提升等方面得到一定驗證。

國際航線單箱收入提升，OOCL單箱收入整體高于中遠海運集運。2020年上半年，公司國際航線單箱收入為937.36美元，同比提升55.2%，其中中遠海運集運單箱收入為943.8美元。2019年公司國際航線單箱收入為889.71美元，同比提升9.59%，其中中遠海運集運單箱收入為888.24美元，東方海外國際單箱收入為901.08美元。東方海外的單箱收入高于中遠海運集運。分航線來看，跨太平洋航線的單箱收入最高，為1277.16美元/TEU；亞歐航線（包括地中海）單箱收入為948.37美元/TEU；亞洲區(qū)域內(nèi)（含澳洲）單箱收入為681.46美元/TEU；其他國際航線（含大西洋）單箱收入為1127.25美元/TEU。

單箱成本有波動，但是燃油效率有所提升。單箱成本方面，由于燃油價格波動較大，單箱成本亦出現(xiàn)波動，但扣油成本以及單位燃油效率等指標(biāo)不斷改。公司通過應(yīng)用多項節(jié)能減排技術(shù)、優(yōu)化船隊結(jié)構(gòu)和航路設(shè)計、提高船舶在港操作效率等手段，有效降低油耗。2019年公司在運力和貨運量均增長的情況下，實際燃油消耗量512.28萬噸，同比下降近1%。單位燃油消耗來看，2015年至今，燃油單耗持續(xù)降低，由2015年的5.1千克/千噸海里，下降到2019年的4.56千克/千噸海里。從單箱成本來看，出現(xiàn)了一定的波動，2020年上半年公司單箱成本為738美元/標(biāo)準(zhǔn)箱，同比增長6.9%。

公司主要通過使用低硫油應(yīng)對IMO2020限硫令。全球主要班輪公司為應(yīng)對IMO2020限硫新規(guī)定，主要采取直接使用低硫油、安裝脫硫塔以及使用LNG動力等三種舉措。截止2020年8月，全球約有87.8%的集裝箱船合計約75.7%的運力使用低硫油；24.2%的運力已經(jīng)安裝脫硫塔；0.1%的運力使用LNG動力。公司通過研究比對，亦采用以低硫油為主、脫硫塔為輔的應(yīng)對措施。截止2019年末，公司雙品牌船隊共計7艘船舶完成完成加裝脫硫塔改造并投入運營。

5.盈利預(yù)測與估值分析

5.1.主要假設(shè)與盈利預(yù)測

我們預(yù)計公司2020年-2022年將實現(xiàn)營業(yè)收入1541.76億元、1617.61億元和1656.31億元，毛利率分別為13.95%、14.15%和14.20%。實現(xiàn)規(guī)模凈利潤44.76億元、54.15億元和55.24億元。

5.2. 估值分析

我們拉取2016年公司重組以來的PB進行分析，當(dāng)前估值水平低于過去三年平均和五年平均PB，考慮到集運行業(yè)盈利能力增強的趨勢，我們基于2020年2.1倍PB，給予7元目標(biāo)價。

6.風(fēng)險提示

行業(yè)運力突發(fā)式大幅增長：集運行業(yè)格局雖在改善，但供需關(guān)系仍是行業(yè)景氣的核心基礎(chǔ)因素，當(dāng)前時點看運力增速放緩，但一旦新造船訂單等大幅增長，運力端的邏輯將遭到破壞。

全球經(jīng)濟大衰退：當(dāng)前全球經(jīng)濟雖有陰影，但主要國家處于復(fù)蘇進程中，如果衛(wèi)生事件在全球范圍內(nèi)集中二次爆發(fā)，尤其是中國，全球供應(yīng)鏈無疑將再次遭受重創(chuàng)，集裝箱運輸需求將再次大幅萎縮。

油價大幅上漲：燃油成本是公司成本的重要組成部分，燃油價格的大幅上漲將助推成本上升，進而侵蝕利潤。