中金：澳門博彩行業(yè)簡析

本文來自微信號“中金點(diǎn)睛”。

澳門是全中國唯一博彩合法的地區(qū)，也是全世界最大的博彩中心。2019年澳門產(chǎn)生博彩收入約合370億美元，為世界第二拉斯維加斯的5倍。澳門回歸后的20多年里，乘大陸游客出境旅游的東風(fēng)，澳門博彩及相關(guān)產(chǎn)業(yè)獲得長足發(fā)展。

隨著2020年9月23日大陸恢復(fù)赴澳門旅游簽注，我們相信澳門博彩業(yè)將慢慢走出衛(wèi)生事件造成的低谷，旅客將重新讓澳門恢復(fù)熱鬧與繁榮。衛(wèi)生事件后的澳門有哪些改變，未來將去往何處?

我們認(rèn)為當(dāng)下是一個(gè)重新介紹澳門前世今生、展望未來的好時(shí)點(diǎn)。

摘要

此篇澳門博彩業(yè)入門報(bào)告旨在讓初識澳門的投資者了解以下方面：

澳門博彩業(yè)具備寡頭壟斷市場的種種特征。為數(shù)不多的公司(當(dāng)前為6家)依靠獨(dú)家牌照運(yùn)營博彩業(yè)務(wù)，并通過彼此合作避免價(jià)格戰(zhàn)、保持行業(yè)的高利潤率。地理上，澳門博彩始于澳門半島地區(qū)，填海造陸后大型博彩綜合度假村于路氹地區(qū)崛起，路氹地區(qū)逐漸成為新的博彩重心。此外，6家澳門博彩運(yùn)營商各自展現(xiàn)了不同的發(fā)展軌跡。

我們將澳門的發(fā)展和演變歸因于：1)簽注政策特別是大陸赴澳簽注政策的支持;2)澳門及周邊基建特別是交通基建的日臻完善，推動(dòng)澳門游在大陸的滲透率提升;3)澳門本地非博彩元素的逐步豐富，包括酒店房、餐飲、零售、娛樂表演等。我們認(rèn)為澳門的客容量(賭桌數(shù)量、酒店房數(shù)量)為澳門博彩收入增長的主要瓶頸，因此客容量的變化將是關(guān)注的焦點(diǎn)。

澳門博彩粗分為貴賓業(yè)務(wù)和中場業(yè)務(wù)兩大塊。貴賓與中場的經(jīng)營模式和利潤率有較大差異。通常來講，貴賓業(yè)務(wù)EBITDA利潤率為10%左右，而中場EBITDA利潤率高達(dá)30%(甚至高于30%)，主要由于中場業(yè)務(wù)不需要付給中介人回傭。澳門博彩運(yùn)營商最大的現(xiàn)金流出為付給澳門政府的、實(shí)際相當(dāng)于博彩收入39%的博彩稅。利潤所得稅僅就非博彩利潤作出繳納，相對較少。

考慮到澳門博彩行業(yè)高資本開支以及歷史數(shù)據(jù)的可見性，通常采用EV/EBITDA對澳門博彩業(yè)進(jìn)行估值。近五年來澳門博彩板塊平均EV/(經(jīng)調(diào)整)EBITDA是14倍，區(qū)間為10倍到18倍。隨著博彩批給即將到期，重新競投的不確定性臨近，我們看到當(dāng)前階段的估值落入?yún)^(qū)間中的較低水平。

風(fēng)險(xiǎn)

賭桌數(shù)量限制; 2022年博彩牌照到期后重新競標(biāo)的不確定性; 大陸赴澳門旅游簽注政策變化; 中央及澳門政府的政策變化，特別是資金流動(dòng)管制措施; 中國周邊其他國家博彩業(yè)對澳門造成的區(qū)域競爭。

正文

澳門博彩：從壟斷到寡頭

談及澳門博彩行業(yè)，應(yīng)當(dāng)了解以下幾點(diǎn)：

?歷史沿革：1847年葡萄牙宣布澳門博彩業(yè)合法化。1962年何鴻燊贏得40年博彩獨(dú)家經(jīng)營權(quán)(1962至2002)。2002年澳門政府發(fā)放6張博彩牌照，引入外資及成熟的博彩經(jīng)營模式，澳門博彩行業(yè)開始騰飛。

?博彩活動(dòng)：大部分是幸運(yùn)博彩，如博彩、賽馬、彩票等，但線上博彩仍未合法化。

?主要話事人：何鴻燊家族、呂志和家族、Steve Wynn團(tuán)隊(duì)及Sheldon Adelson團(tuán)隊(duì)。

? 產(chǎn)品及服務(wù)：開發(fā)綜合度假村，提供酒店、娛樂設(shè)施、餐飲、會(huì)展及博彩等一站式娛樂服務(wù)。

圖表:澳門博彩運(yùn)營商及公司

資料來源：公司公告，中金公司研究部

在競爭中合作的寡頭風(fēng)格

我們認(rèn)為澳門博彩行業(yè)呈現(xiàn)寡頭行業(yè)的特征：1)市場參與者數(shù)量少(共計(jì)6家);2)進(jìn)入壁壘高(如博彩批給、巨額投資承諾等);3)互相依賴，博彩公司在價(jià)格和營銷上的任何調(diào)整都會(huì)引發(fā)競爭對手的回應(yīng)(如調(diào)整賭臺最低或最高下注額);以及4)公司能夠保持較高的盈利能力(2019年行業(yè)EBITDA利潤率為19%，凈利潤率為14%)。第一批博彩批給將于2022年到期。

澳門是我國唯一的合法博彩地區(qū)也是全球最大的博彩中心。我們認(rèn)為博彩公司將優(yōu)先致力于利用獨(dú)有的經(jīng)營權(quán)合作擴(kuò)大市場規(guī)模，然后才進(jìn)入爭奪市場份額的階段。

圖表:利潤率對比(FY19)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

澳門博彩發(fā)展史

澳門博彩發(fā)展歷程

2000至2010年澳門總博彩收入復(fù)合年均增長率達(dá)28%，其中貴賓博彩收入和中場博彩收入復(fù)合年均增長率分別為29%和27%。但最近十年貴賓及中場表現(xiàn)出現(xiàn)分化：2010至2019年總博收復(fù)合年均增長率為5%，其中中場為14%，但貴賓為-2%。澳門博彩行業(yè)重心從貴賓博彩業(yè)務(wù)(2000-2013年貴賓占總博彩收入比重超過70%)逐漸轉(zhuǎn)向中場博彩業(yè)務(wù)，2016年中場博收首次超越貴賓博收，2019年中場博收占總博收比重達(dá)到59%。

圖表: 2000至2019年澳門貴賓博彩收

資料來源：澳門博彩監(jiān)察協(xié)調(diào)局(DICJ)，中金公司研究部

圖表: 2000至2019年澳門中場博彩收入

資料來源：DICJ，中金公司研究部

圖表: 2000至2019年澳門總博彩收入

資料來源：DICJ，中金公司研究部

圖表: 2000至2019年澳門博彩收入分拆

資料來源：DICJ，中金公司研究部

澳門半島vs. 路氹地區(qū)：發(fā)展軌跡各有千秋

博彩起于澳門半島興于路氹地區(qū)，兩地有不同的發(fā)展趨勢。澳門博彩行業(yè)從2002年第一次賭牌競拍后形成寡頭局面，我們認(rèn)為博彩公司首要考慮為共同推動(dòng)市場擴(kuò)張做大蛋糕，其次才致力于贏得市場份額。

?澳門半島博彩的興盛持續(xù)半個(gè)世紀(jì)直至21世紀(jì)初期澳門路氹地區(qū)開始興建新博彩。何鴻燊旗下的澳門旅游娛樂公司(STDM)獲得1962-2002年澳門半島博彩獨(dú)家博彩經(jīng)營牌照，其中大部分博彩在2002年第一次賭業(yè)牌照競拍后歸入澳博(SJM)。由于靠近大陸，澳門半島通過拱北口岸和外港客運(yùn)碼頭接待了大部分來自大陸的當(dāng)日往返游客(2019年由拱北口岸和外港客運(yùn)碼頭進(jìn)入的游客分別占游客總數(shù)的53%和9%)。澳門半島博彩規(guī)模通常較小，彼此臨近，且附近缺乏非博彩設(shè)施。因此，賭客往往會(huì)在不同博彩間穿梭。2002年后路氹地區(qū)大型博彩興起后，澳門半島的博彩收入占全澳門份額由2010年的72%下降至2019年的34%，澳門半島目前貢獻(xiàn)了全澳門經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA的20%。

?路氹地區(qū)的出現(xiàn)源于21世紀(jì)初的填海造陸。銀河娛樂、金沙中國和新濠國際通過積極拿地在此扎根，并于2002年獲得賭牌。路氹地區(qū)空間更充足，能夠支持大型綜合度假村模式的發(fā)展。這里有大量高端酒店房接待過夜游客。消費(fèi)者往往在過夜的酒店進(jìn)行博彩活動(dòng)，流動(dòng)性小于澳門半島。我們在之后的章節(jié)會(huì)進(jìn)一步解釋，由于過夜游客人均消費(fèi)水平更高，路氹地區(qū)酒店房間數(shù)的增長帶動(dòng)游客結(jié)構(gòu)的改善。我們認(rèn)為博彩公司將繼續(xù)投資建設(shè)酒店。截至2019年，路氹地區(qū)的博彩收入占比和經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA占比分別達(dá)到66%和80%，說明其優(yōu)于澳門半島的盈利能力和發(fā)展趨勢。

圖表:澳門半島和路氹地區(qū)博彩收入占比

資料來源：澳門博彩監(jiān)察協(xié)調(diào)局、中金公司研究部

圖表:澳門半島和路氹地區(qū)博彩收入增速

資料來源：DICJ，中金公司研究部

圖表:澳門半島和路氹地區(qū)博彩收入

資料來源：DICJ，中金公司研究部

圖表:澳門半島和路氹地區(qū)經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA

資料來源：DICJ，中金公司研究部

澳門博彩收入的驅(qū)動(dòng)力

我們認(rèn)為澳門博彩行業(yè)的增長和發(fā)展得益于以下幾個(gè)方面：1)簽注政策的支持(如港澳個(gè)人游，又稱自由行);2)基礎(chǔ)設(shè)施改善，帶動(dòng)游客數(shù)量增長(如港珠澳大橋，高鐵網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，以及澳門輕軌等);3)非博彩產(chǎn)品增加和服務(wù)能力提升(如酒店房、餐飲服務(wù)、購物和娛樂表演等)。

貴賓博彩收入與中國宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)

貴賓博彩收入與中國宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)，主要受到以下幾方面影響：1)中國人均GDP增長;2)信貸來源多樣化及資金流動(dòng)性增強(qiáng);以及3)中國的經(jīng)濟(jì)活力。但2014-2016年受到政策和監(jiān)管干預(yù)后，相關(guān)性有所減弱。

圖表: 澳門貴賓博彩收入vs.中國大陸GDP

資料來源：CEIC，DICJ，中金公司研究部

圖表: 澳門貴賓博彩收入–3mma vs.中國社融–3mma

資料來源：CEIC，DICJ，中金公司研究部

圖表: 澳門貴賓博彩收入vs.中國工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)

資料來源：CEIC，DICJ，中金公司研究部

圖表: 澳門貴賓博彩收入– 3mma vs.中國M2 – 3mma

資料來源：CEIC，DICJ，中金公司研究部

中場博彩收入受旅游業(yè)驅(qū)動(dòng)，尤其是大陸出境游客到訪量

2019年澳門總訪客數(shù)達(dá)到3,940萬。從2017年開始大陸和香港游客分別占澳門總訪客數(shù)的70%和20%左右。如果按訪客數(shù)/來源地人口粗略估算，香港赴澳門游接近飽和(滲透率達(dá)到98%左右)，但2019年澳門旅游在大陸的滲透率僅有2%。

2003年起推出港澳個(gè)人游(又稱港澳自由行)，大陸游客赴澳門旅游可以不參加旅游團(tuán)。最初4個(gè)開放自由行的城市均位于廣東，截至2007年初大陸已有49個(gè)城市開放自由行。

我們認(rèn)為對澳門而言，利潤可觀的中場博彩的需求還將繼續(xù)增長，主要因?yàn)椋?)澳門旅游在中國大陸的滲透率繼續(xù)提升;2)澳門政府規(guī)定2015年后新增賭臺應(yīng)均為中場博彩賭臺;以及3)路氹地區(qū)新開物業(yè)刺激需求并帶來集群效益。

圖表: 澳門總旅客數(shù)

資料來源：統(tǒng)計(jì)暨普查局(DSEC)，中金公司研究部

圖表: 澳門總旅客數(shù)按地區(qū)分拆

資料來源：DSEC，中金公司研究部

圖表: 大陸49個(gè)自由行城市推出時(shí)間線

資料來源：國務(wù)院港澳事務(wù)辦公室，中金公司研究部

中國大陸除廣東省以外地區(qū)赴澳門旅游滲透率仍然較低，這意味著長期仍有增長潛力。得益于自由行，廣東省赴澳門旅游的滲透率已經(jīng)達(dá)到11%，持平于赴拉斯維加斯旅游在美國的滲透率。前5大赴澳門旅游內(nèi)地省份的訪客占比從2011年的66%降至2019年的58%，說明游客來源更加多樣化，澳門旅游進(jìn)一步在大陸加深滲透。

圖表:赴澳門游客按省份分拆(FY11)

資料來源：DSEC，中金公司研究部

圖表: 赴澳門游客按省份分拆(FY19)

資料來源：DSEC，中金公司研究部

根據(jù)2020年澳門施政報(bào)告，澳門政府正在考慮刺激旅游業(yè)發(fā)展的方案，包括：1)同廣東政府合作進(jìn)一步放寬廣東居民赴澳門簽注(目前通過自助簽注機(jī)只能每2個(gè)月續(xù)簽1次);2)請求中央政府增加開放自由行的城市數(shù)量(目前為49個(gè))。

非旅游團(tuán)游客的消費(fèi)水平高于旅游團(tuán)游客

非旅游團(tuán)游客(包括自由行、商旅及持過境簽注游客等)的消費(fèi)能力高于旅游團(tuán)游客。我們認(rèn)為旅游團(tuán)游客對價(jià)格相對更加敏感，且由于有團(tuán)體觀光安排，旅游團(tuán)游客貢獻(xiàn)的博彩收入明顯更少。

澳門自由行游客占比提升增加旅游消費(fèi)總量。2019年48%的大陸游客持自由行簽注，且過去10年中場博彩收入與自由行游客高度正相關(guān)。我們認(rèn)為自由行游客人數(shù)增長將進(jìn)一步帶動(dòng)中場博彩收入的提升。

圖表: 非旅游團(tuán)游客結(jié)構(gòu)

資料來源：DSEC，中金公司研究部

圖表:中場博彩收入vs.大陸自由行游客

資料來源：DSEC，中金公司研究部

受益于全國基礎(chǔ)設(shè)施升級和大灣區(qū)一體化

?2019年61%的游客通過陸地口岸進(jìn)入澳門，包括澳門半島北部的拱北口岸，連接路氹西部的蓮花橋橫琴口岸，珠澳跨境工業(yè)區(qū)邊境口岸以及港珠澳大橋。港珠澳大橋于2018年10月開通，香港澳門之間的車程從1小時(shí)縮短至30分鐘。我們發(fā)現(xiàn)主要交通基礎(chǔ)設(shè)施開通后，澳門游客人數(shù)往往有明顯增長。

圖表:主要交通基礎(chǔ)設(shè)施開通后澳門游客數(shù)量有顯著增長

資料來源：DICJ，CEIC，中金公司研究部

?中國高鐵建設(shè)帶動(dòng)大陸赴澳門游客人數(shù)的長期增長。截至2019年末，有超過3.5億大陸人口能夠乘坐火車在5小時(shí)內(nèi)抵達(dá)澳門，主要通過京廣高鐵從華北抵達(dá)澳門或通過武廣高鐵從華中華東抵達(dá)澳門。根據(jù)中央政府規(guī)劃，到2025年末中國鐵路總里程數(shù)將達(dá)到175,000公里左右(其中高鐵里程數(shù)達(dá)到38,000公里)，到2035年總里程數(shù)將達(dá)到200,000公里左右(其中高鐵里程數(shù)達(dá)到70,000公里)。

?輕軌是澳門公共交通。氹仔1期線路從2019年12月起開通運(yùn)營。該線路共11站，連接路氹、澳門國際機(jī)場以及氹仔客運(yùn)碼頭。根據(jù)2020-2040年澳門城市發(fā)展規(guī)劃，未來幾期輕軌將貫穿澳門半島并同珠海高鐵相連。我們認(rèn)為一體化交通網(wǎng)絡(luò)將有助于減少旅客浪費(fèi)在交通上的時(shí)間。

圖表:澳門半島輕軌規(guī)劃圖(截至2020年)

資料來源：澳門土地工務(wù)運(yùn)輸局，中金公司研究部

圖表:路氹地區(qū)輕軌規(guī)劃圖(截至2020年)

資料來源：澳門土地工務(wù)運(yùn)輸局，中金公司研究部

?大灣區(qū)5家機(jī)場臨近澳門，能夠方便游客通過香港和廣東抵達(dá)澳門。5家機(jī)場總旅客吞吐量達(dá)到每年2.19億人次左右。澳門機(jī)場2019年旅客吞吐量達(dá)960萬人次，較660萬設(shè)計(jì)吞吐量超出45%。澳門機(jī)場正在擴(kuò)建中，預(yù)計(jì)第一階段擴(kuò)建完成后澳門機(jī)場吞吐量將在達(dá)1,100萬，第二階段達(dá)1,500萬。2020年7月，中國民航局發(fā)布關(guān)于支持大灣區(qū)民航協(xié)同發(fā)展的文件，旨在到2025年在大灣區(qū)建成具備國際水平的機(jī)場集群。我們認(rèn)為5家機(jī)場擴(kuò)建項(xiàng)目完成后總旅客吞吐能力將達(dá)到約3.38億(增長52.8%)。

?澳門政府致力于推動(dòng)澳門和中國大陸的進(jìn)一步融合。我們認(rèn)為澳門將受益于合作開發(fā)項(xiàng)目落地以及大灣區(qū)利好政策。

圖表: 規(guī)劃項(xiàng)目

資料來源：2020年澳門施政報(bào)告，2020年兩會(huì)，中金公司研究部

過夜游客消費(fèi)水平高于當(dāng)日往返游客

2019年過夜游客人均消費(fèi)為2,681澳門元，相當(dāng)于當(dāng)日往返游客人均消費(fèi)的3.9倍(680澳門元)。2016年過夜游客數(shù)(約占總數(shù)的50.7%)首次超過當(dāng)日往返游客數(shù)。過夜游客的強(qiáng)勁增勢主要由于2015年酒店房間供應(yīng)增加?？紤]過夜游客的額外消費(fèi)，以及過夜游客和中場博收間的正相關(guān)性，我們認(rèn)為酒店房間數(shù)增加能夠延長留澳時(shí)間，進(jìn)一步帶動(dòng)博彩需求的增長。然而，增長潛力可能受到澳門土地容納能力的限制。我們將在后面的章節(jié)中進(jìn)行討論。

圖表:過夜游客占比

資料來源：DSEC，中金公司研究部

圖表:各類游客人均消費(fèi)水平

資料來源：DSEC，中金公司研究部

游客人口特征的變化以及不同年齡層游客赴澳頻率

沒有人天生是賭客。根據(jù)年齡我們將博彩客戶粗略分成新賭客(26-45歲)及熟客(46歲以上)。下面的圖表顯示：1)2019赴澳游客中44%的游客為26-45歲;2)大部分2000年左右的新賭客在20年后已經(jīng)成為老賭客，年齡超過46歲;3)74%的超過46歲的游客或者63%的青年游客會(huì)在半年內(nèi)再次赴澳門旅游;4)過去幾十年新賭客和熟客人數(shù)均持續(xù)增長。我們認(rèn)為博彩升級和其他娛樂設(shè)施不斷更新有助于澳門繼續(xù)轉(zhuǎn)化和留存年輕賭客。

圖表:不同年齡層游客占比(2003-2019年)

資料來源：澳門特別行政區(qū)政府旅游局(MGTO)，DSEC，中金公司研究部

圖表:不同年齡層游客數(shù)量(2003-2019年)

資料來源：MGTO，DSEC，中金公司研究部

圖表:半年內(nèi)再次赴澳門的游客(26-45歲)

資料來源：DSEC，中金公司研究部

圖表:半年內(nèi)再次赴澳門的游客(45歲以上)

資料來源：DSEC，中金公司研究部

博彩盈利模式和現(xiàn)金流分析

博彩收入

博彩娛樂的賭臺是根據(jù)不同的業(yè)務(wù)板塊劃分的，即貴賓博彩和中場博彩，兩塊業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流情況和盈利能力有所不同。

貴賓博彩通過給客戶提供信貸服務(wù)進(jìn)行，客戶可以使用轉(zhuǎn)碼和現(xiàn)金籌碼。

中場博彩基于現(xiàn)金娛樂模式，客戶只可以使用現(xiàn)金籌碼。

? 貴賓博彩客戶可以參加博彩自己運(yùn)營的貴賓轉(zhuǎn)碼服務(wù)計(jì)劃(直接貴賓客戶)，或者參加第三方中介的貴賓轉(zhuǎn)碼服務(wù)計(jì)劃(中介貴賓客戶)。轉(zhuǎn)碼貴賓多數(shù)情況在專門安排的貴賓廳娛樂。

? 中場博彩客戶通常在大廳中娛樂。中場客戶可以進(jìn)一步分為普通中場客戶和高端中場客戶(有額外限制的區(qū)域)。

貴賓博彩：中介貴賓博彩和直接貴賓博彩

貴賓博彩最顯著的特點(diǎn)是客戶通過轉(zhuǎn)碼下注，這使客戶可以根據(jù)轉(zhuǎn)碼數(shù)量賺取現(xiàn)金回饋。博彩運(yùn)營商通常會(huì)以無擔(dān)保的方式向博彩中介(中介貴賓博彩)和高端直接客戶(直接貴賓博彩)提供信貸，具體信貸數(shù)額取決于他們的投注數(shù)額和財(cái)產(chǎn)狀況。

? 中介貴賓博彩: 澳門博彩監(jiān)察協(xié)調(diào)局(DICJ)正式授權(quán)的中介人是獨(dú)立的第三方，以個(gè)人或公司的名義持牌。博彩運(yùn)營商為中介人提供專屬的或者臨時(shí)的貴賓博彩廳和服務(wù)人員，而中介人則負(fù)責(zé)吸引客戶前來娛樂，并達(dá)成預(yù)先商定的每月保底轉(zhuǎn)碼數(shù)額(范圍從2億港元至4億港元不等)。中介人負(fù)責(zé)給客戶放貸并收貸。

博彩運(yùn)營商提供的傭金分成模式是根據(jù)收入分成或每月轉(zhuǎn)碼數(shù)額計(jì)算的。基于收入分成模式(傭金為轉(zhuǎn)碼數(shù)額的1.25%，相當(dāng)于理論贏率下的貴賓博彩收入的42.5—45%)，中介人收取由他帶來的貴賓客戶的博彩收入分成。根據(jù)DICJ第83/2009號行政法規(guī)，免費(fèi)津貼(如餐飲、酒店住宿和交通等)必須包含在基于轉(zhuǎn)碼數(shù)額分成的中介人回傭上限1.25%中。

博彩中介的存在是至關(guān)重要的，因?yàn)椋?)考慮到中國嚴(yán)格的外匯管制(每人每年5萬美元上限)，需要有人為客戶提供博彩信貸服務(wù);2)由于博彩貸款在中國大陸法律上是不受認(rèn)可和保護(hù)的，因此對于博彩而言，追討債務(wù)非常困難，但由于中介人與客戶有私人聯(lián)系，因此中介人有渠道能收回貸款;3)在中國大陸宣傳博彩也是被禁止的，但中介人可以通過其私人網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系到客戶，并將其帶到與之合作的博彩。我們估計(jì)約有80%的澳門貴賓轉(zhuǎn)碼數(shù)額是由中介貴賓貢獻(xiàn)的。

DICJ頒布了第27/2009號法律以加強(qiáng)對博彩中介人的監(jiān)督。通過加強(qiáng)對持牌人的審查和批準(zhǔn)，博彩中介行業(yè)進(jìn)一步整合。獲批中介人數(shù)量從2013年的235家下降到2020年不到100家。

直接貴賓客戶來自博彩運(yùn)營商的直接營銷，客戶可以獲得各種與博彩相關(guān)的回扣，例如現(xiàn)金、酒店房、餐飲以及其他免費(fèi)產(chǎn)品或服務(wù)。博彩運(yùn)營商回饋約0.75—1.25%的轉(zhuǎn)碼數(shù)額給直接貴賓。博彩運(yùn)營商在向直接貴賓提供信貸時(shí)會(huì)非常謹(jǐn)慎，通常會(huì)授信給擁有良好信用記錄并在認(rèn)可博彩債務(wù)的司法管轄區(qū)擁有資產(chǎn)的客戶。我們估計(jì)約有20%的澳門貴賓轉(zhuǎn)碼數(shù)額來自直接貴賓客戶。

圖表: 博彩中介人牌照數(shù)量自2013年持續(xù)下降

資料來源：DICJ，中金公司研究部

圖表:貴賓轉(zhuǎn)碼數(shù)隨博彩中介人牌照數(shù)量下降

資料來源：DICJ，中金公司研究部

中場博彩：高端中場，普通中場和角子機(jī)

中場博彩不使用轉(zhuǎn)碼，玩家通過向投注箱放入現(xiàn)金參與游戲并贏取現(xiàn)金或現(xiàn)金籌碼。中場博彩可以被分為三個(gè)細(xì)分板塊：1)高端中場;2)普通中場和3)角子機(jī)。

?高端中場：玩家通常每年輸?shù)艏s5—10萬美元。博彩運(yùn)營商會(huì)積極維護(hù)與這些客戶的關(guān)系，并且如果他們下注總額超過一定金額，還會(huì)向他們提供免費(fèi)的商品和服務(wù)。大部分回饋是酒店房折扣，餐飲優(yōu)惠券或只能用于下注的贈(zèng)送籌碼。

?普通中場：主要是以游客身份進(jìn)入博彩，并沒有從運(yùn)營商獲得額外的回扣和服務(wù)的客戶。他們自己負(fù)擔(dān)一切博彩成本，因此對博彩而言，是利潤率最高的客戶群體。

?博彩游戲機(jī): 主要包括角子機(jī)，最低投注額遠(yuǎn)低于賭臺博彩的要求。

圖表:博彩公司簡易利潤表(采用自2018年1月生效的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則IFRS 15)

資料來源：公司公告、中金公司研究部

貴賓博彩和中場博彩的利潤率結(jié)構(gòu)

基于以下幾方面，我們認(rèn)為中場博彩的業(yè)務(wù)質(zhì)量要高于貴賓博彩，基于：1)它具有更高的盈利能力，因?yàn)椴恍枰┎手薪槿怂訣BITDA利潤率接近30%，是貴賓博彩的三倍;2)中場博彩業(yè)務(wù)獲得政策層面的支持;3)中場博彩需求可見度高并且更具韌性，這對博彩運(yùn)營商來說意味著波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)較小。

圖表: 利潤率結(jié)構(gòu)和盈利能力

資料來源：公司公告，中金公司研究部

非博彩業(yè)務(wù)

除博彩業(yè)務(wù)外，澳門的綜合旅游度假村還為客戶提供其他產(chǎn)品和服務(wù)，例如住宿、餐飲、會(huì)議和展覽服務(wù)(MICE)以及其他娛樂產(chǎn)品。但是與博彩收入相比，非博彩收入微乎其微，但是凈利潤率可能會(huì)超過50%。2019年非博彩收入占澳門博彩公司總收入的11%，而同年美國拉斯維加斯博彩公司的非博彩收入份額為73%。由于區(qū)域旅游偏好和非博彩設(shè)施的不同，澳門和拉斯維加斯之間的收入結(jié)構(gòu)差異較大。我們將在后續(xù)章節(jié)詳細(xì)說明和比較。

圖表: 澳門博彩公司收入結(jié)構(gòu)

資料來源：DICJ，中金公司研究部

圖表: 美國拉斯維加斯博彩公司收入結(jié)構(gòu)

資料來源：UNLV，中金公司研究部

重要財(cái)務(wù)項(xiàng)目的補(bǔ)充分析

我們認(rèn)為以下財(cái)務(wù)項(xiàng)目對理解EBITDA至關(guān)重要。

?博彩稅：39%的博彩總收入需要作為博彩稅繳納給澳門政府，包括:

?占博彩總收入35%的特殊博彩稅，適用于所有博彩區(qū)域取得的博彩收入，不區(qū)分業(yè)務(wù)類型;

?博彩總收入的1.6%要交予澳門政府用于一個(gè)以促進(jìn)、發(fā)展或研究文化、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、教育、科學(xué)、學(xué)術(shù)及慈善活動(dòng)為宗旨之公共基金會(huì);

?博彩總收入的2.4%要交予澳門政府用于發(fā)展城市建設(shè)、推廣旅游及提供社會(huì)保障;

? 每博彩牌照每年3,000萬澳門元的固定年金;

? 每張貴賓賭臺每年30萬澳門元年金;

? 每張中場賭臺每年15萬澳門元年金;

? 每臺電子博彩機(jī)器或角子機(jī)每年1,000澳門元年金。

?利潤所得稅：澳門公司需繳納最高12%的利潤所得稅;但是大多數(shù)博彩運(yùn)營商都獲得了DICJ所批準(zhǔn)的博彩利潤免稅期：

? 永利澳門至2020年12月31日(第324/2015號澳門特區(qū)行政長官批示)

? 新濠娛樂至2021年12月31日(第330/2016號澳門特區(qū)行政長官批示)

? 銀河娛樂至2022年6月26日(第193/2018號澳門特區(qū)行政長官批示)

? 金沙中國至2022年6月26日(第194/2018號澳門特區(qū)行政長官批示)

? 澳博至2020年3月31日(第194/2018號澳門特區(qū)行政長官批示)，因賭牌延期而至2022年6月26日

? 美高梅中國至2020年3月31日(第324/2015號澳門特區(qū)行政長官批示) 因賭牌延期而至2022年6月26日

圖表: 主要博彩經(jīng)營地區(qū)的博彩稅和利潤所得稅(截至2020年6月)

資料來源：公司公告、中金公司研究部

?運(yùn)營費(fèi)用：固定員工成本占總運(yùn)營費(fèi)用的60—70%。其他主要運(yùn)營費(fèi)用包括：1)廣告和營銷(與總博收成比例);2)固定資產(chǎn)的維修和保養(yǎng);3)能源和原材料(如博彩和酒店消耗的水電和食物)。由于項(xiàng)目發(fā)展需要大額的資本支出，博彩公司可能會(huì)錄得較多的折舊和攤銷費(fèi)用。在正常運(yùn)營條件下，EBITDA增長可能會(huì)由于經(jīng)營杠桿而高于或低于收入增長。

在容客量的限制下增長

以拉斯維加斯為參照來研究澳門，我們認(rèn)為澳門博彩行業(yè)的增長會(huì)受到非博彩因素的限制(如酒店客房數(shù)量、休閑娛樂設(shè)施等)，因此擴(kuò)大客房數(shù)量至關(guān)重要。

澳門酒店客房和套房總數(shù)從2010年的1.95萬增加到2019年的3.77萬，復(fù)合年增長速為7%。截至2020年6月，由于衛(wèi)生事件，博彩公司均已推遲了新項(xiàng)目開業(yè)時(shí)間表。我們估計(jì)到2021年，將有約4,500間新的酒店客房和套房(較現(xiàn)有客房數(shù)增加了11%)向游客開放，包括澳門銀河三期，金沙倫敦人和澳博上葡京。

?運(yùn)營商可以通過引人注目的住宿產(chǎn)品來推動(dòng)博彩需求。2015/16年擴(kuò)建并開放的客房促進(jìn)了過夜游客數(shù)量從2014年谷底迅速反彈，并為中場博彩重新帶來客流量，進(jìn)一步推動(dòng)了中場博彩從低谷回升。

?澳門游客平均逗留時(shí)間受制于客房供應(yīng)不足。2019年澳門的總訪客量為3,940萬，只有3.77萬間酒店客房可供使用，平均每日每位游客約有0.38間客房。然而拉斯維加斯的14.7萬間客房，每日可為每位游客提供約1.3間客房。拉斯維加斯的游客平均逗留時(shí)間約為4.4天，而澳門僅為1.2天，我們相信客房數(shù)的差異為原因之一。過夜游客的旅游開支通常約為同日往返游客的4倍，因此客房供應(yīng)的增加至關(guān)重要。

圖表: 澳門酒店房年均復(fù)合增長率7%，入住率保持90%

資料來源：DSEC，中金公司研究部

圖表: 每位游客客房保有量，澳門vs拉斯維加斯

資料來源：UNLV, DSEC，中金公司研究部

? 就非博彩業(yè)務(wù)的發(fā)展而言，澳門能成為下一個(gè)拉斯維加斯嗎?

在上一章節(jié)中我們指出，與拉斯維加斯相比，澳門的非博彩收入微乎其微。截至2019年，澳門的訪客數(shù)量緊隨拉斯維加斯之后(澳門為3,940萬，拉斯維加斯為4,250萬)。但是每位澳門游客的非博彩支出比拉斯維加斯低約71%(澳門為263美元，拉斯維加斯為920美元)。購物是澳門游客的主要支出，而拉斯維加斯游客為餐飲、觀光和其他休閑娛樂項(xiàng)目支出更多。

澳門政府一直通過政策支持和財(cái)政援助來鼓勵(lì)非博彩業(yè)發(fā)展。博彩公司被鼓勵(lì)增加酒店擴(kuò)張和非博彩設(shè)施的投資。我們估計(jì)，更優(yōu)質(zhì)的住宿產(chǎn)品供應(yīng)和娛樂設(shè)施的增加可以進(jìn)一步滿足多日逗留休閑游客的需求。

圖表: 澳門總訪客數(shù)量

資料來源：UNLV, LVCVA, DSEC，中金公司研究部

圖表: 游客平均非博彩支出

資料來源：UNLV, LVCVA, DSEC，中金公司研究部

行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

我們認(rèn)為澳門博彩業(yè)主要面臨以下風(fēng)險(xiǎn)：1)賭桌和酒店房間數(shù)瓶頸;2)2022年博彩批給到期和重新競投存在不確定性;3)大陸旅游簽注政策變化;4)大陸和澳門政府的監(jiān)管影響，包括加強(qiáng)資本出境管制;5)中國周邊其他博彩中心的區(qū)域競爭。

每年新增賭臺數(shù)量受限

賭臺是主要的盈利工具。澳門自2013年開始實(shí)行賭臺數(shù)量限制，要求在2022年12月之前的10年期間，澳門投入使用的賭臺數(shù)量復(fù)合年增長率不得超過3%。此項(xiàng)限制旨在引導(dǎo)澳門博彩需求有序增長并提升盈利質(zhì)量，自2015年以來澳門不再允許新增貴賓賭臺。該規(guī)定并未寫入法律條文或法規(guī)條例，但一直以來嚴(yán)格執(zhí)行，唯一例外就是澳門銀河二期和新濠影匯在2015年4季度開業(yè)，當(dāng)時(shí)獲批新增400個(gè)中場賭臺(理論新增上限175個(gè))。此次賭臺數(shù)量的大幅增長通過后期減少批給進(jìn)行消化。到2019年已消化完成。

假設(shè)10年復(fù)合年增長率為3%，我們預(yù)計(jì)到2022年底將有約7,371張賭臺。我們發(fā)現(xiàn)過去十年總博彩收入的變化與貴賓業(yè)務(wù)和中場業(yè)務(wù)的賭臺經(jīng)營效率(由單張賭臺每日博收計(jì)算)波動(dòng)基本吻合。因此，假設(shè)賭臺限制一直執(zhí)行到2022年且單臺博收穩(wěn)定，新增賭臺還會(huì)只批給中場，那么中場博彩總收入和比重將穩(wěn)步增加，而貴賓博彩總收入將持續(xù)低迷。

圖表:賭臺實(shí)際數(shù)量vs理論數(shù)量

資料來源：DICJ，中金公司研究部

圖表:貴賓賭臺數(shù)量vs中場賭臺數(shù)量

資料來源：澳門博彩監(jiān)察協(xié)調(diào)局, 公司公告、中金公司研究部

圖表:澳門貴賓博收

資料來源：DICJ，中金公司研究部

圖表:澳門中場總博收(包含角子機(jī)

資料來源：DICJ，中金公司研究部

博彩經(jīng)營批給將于2022年到期及重新招標(biāo)

澳門六家博彩經(jīng)營商的博彩批給或轉(zhuǎn)批給將于2022年6月26日到期，我們認(rèn)為以下因素可能會(huì)對競標(biāo)產(chǎn)生重大影響：1)博彩批給重新招標(biāo)的時(shí)間;2)博彩批給牌照數(shù)量;3)博彩稅方案;4)可能需要支付的大額博彩批給費(fèi)用;5)在澳門或大灣區(qū)的進(jìn)一步投資承諾;6)新博彩批給的有效期。

澳門政府的博彩批給重新招標(biāo)時(shí)間表包括：1)2020年下半年的公開咨詢;2)2021年的立法修改(如有);3)與博彩運(yùn)營商溝通，為重新招標(biāo)做準(zhǔn)備。我們期待在2020年4季度得到澳門政府的最新消息。

圖表: 澳門博彩批給情況

資料來源：公司公告、中金公司研究部

旅游簽注政策

2008年，澳門政府首次將持中國護(hù)照過境旅客的逗留期限從14天縮短為7天。2014年7月，澳門過境簽注政策收緊，允許逗留的時(shí)間從7天縮短至到5天，延長了禁入期限(60天內(nèi)禁止再次入境，此前是30天)。此舉旨在打擊珠海地下非法簽注機(jī)構(gòu)。2015年7月，這一政策又放寬至之前的7天。由于簽注政策收緊，澳門博彩板塊股票在2014年3季度下跌約28%，2014年下半年澳門總博彩收入同比下跌16%。簽注政策放寬后，澳門博彩業(yè)在2015年6月至8月間回升12%。

衛(wèi)生事件期間，旅行團(tuán)簽注和個(gè)人游簽證從2020年1月24日和2020年1月28日開始分別暫停。珠海于2020年8月12日開始恢復(fù)澳門旅游簽注，廣東省于2020年8月26日恢復(fù)，其他省市于2020年9月23日恢復(fù)。旅游政策的調(diào)整遵守了衛(wèi)生事件防控要求和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏。我們認(rèn)為，旅游簽注政策的不確定性可能是博彩業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。澳門政府與中央政府就簽注政策一直保持密切溝通。我們預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間內(nèi)簽注政策的總體變化應(yīng)與粵港澳大灣區(qū)的發(fā)展進(jìn)程保持一致。

監(jiān)管對博彩經(jīng)營的影響

中國反腐行動(dòng)自2014年開始

中國的反腐行動(dòng)是2014年至2016年澳門博彩業(yè)低迷的主要原因之一，貴賓和高端中場業(yè)務(wù)受到影響。2014年到2016年，總博彩收入減少36% ，貴賓博彩收入減少55% 。貴賓博彩龍頭銀河娛樂的單張貴賓賭臺每日博收下滑55%(2014年1季度為54,867美元，2016年2季度為24,487美元)。中場業(yè)務(wù)也受到旅游業(yè)發(fā)展停滯的影響。由于高端中場業(yè)務(wù)缺少高凈值客戶，2015年中場博彩收入下滑19% 。2017年，隨著反腐影響減弱，博彩收入低位反彈，總博彩收入于2017年增速回升到19% 。

圖表: 單張貴賓賭臺每日博收

資料來源：DICJ，中金公司研究部

圖表: 單張中場賭臺每日博收

資料來源：DICJ，中金公司研究部

中場博彩區(qū)域和貴賓廳全面禁煙

首個(gè)博彩禁煙令由2013年1月起在中場區(qū)博彩區(qū)域?qū)嵤?，該禁令影響有限，因?yàn)槿杂薪?0%的博彩區(qū)域允許客戶吸煙，博彩經(jīng)營商可以調(diào)整博彩布局以充分利用吸煙區(qū)。2014年10月實(shí)施的中場全面禁煙令影響更為顯著。2014年10月中場博收同比下降8%(2014年9月同比增長14%)，是自2010年以來首次出現(xiàn)月度博收負(fù)增長。為了減少中場區(qū)禁煙令帶來的損失，博彩公司從2014年4季度開始加大對高端中場業(yè)務(wù)的投入。新濠博亞和銀河娛樂的高端中場市占率保持領(lǐng)先地位。

貴賓廳禁煙令自2019年1月起生效。貴賓月度博收當(dāng)月錄得負(fù)增長(2019年1月同比下降17%)，按年度計(jì)算2019年下降19% 。銀河娛樂和永利澳門的單張貴賓賭臺每日博收在2019年分別同比下降22%和32%。我們認(rèn)為衛(wèi)生事件后澳門政府不會(huì)取消這些禁令以振興澳門經(jīng)濟(jì)。

圖表:貴賓轉(zhuǎn)碼數(shù)在2014至2016年間出現(xiàn)最大跌幅，2019年起受到禁煙令影響

資料來源：DICJ，中金公司研究部

圖表:貴賓博收增長與貴賓轉(zhuǎn)碼數(shù)一致;中場博收也受禁煙令影響，但更有韌性

資料來源：DICJ，中金公司研究部

圖表:澳門博彩板塊表現(xiàn)

資料來源：公司公告、中金公司研究部

博彩公司的競爭策略及優(yōu)勢

澳門博彩運(yùn)營商受益于集群效應(yīng)，而潛在價(jià)格戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)削弱寡頭壟斷的優(yōu)勢。澳門博彩運(yùn)營商的主要成本包括向貴賓中介人支付的傭金和回扣(約占貴賓博彩收入的42.5% - 45% ，由DICJ監(jiān)管)以及向高端中場客戶贈(zèng)送的回扣津貼(據(jù)行業(yè)慣例，約占高端中場博彩收入的22% - 27%)。為了在激烈的競爭中勝出，博彩公司可以選擇給中介人和客戶更高的傭金和回扣，這使得行業(yè)整體的利潤率收窄。DICJ作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)定期監(jiān)測中介人的傭金和回扣率。

博彩公司意識到價(jià)格戰(zhàn)的消極影響，于是在其他領(lǐng)域展開競爭，包括：1)本地投放廣告招攬顧客和品牌營銷;2)博彩設(shè)施客容量(如賭臺和角子機(jī)的數(shù)量)擴(kuò)建，以及非博彩設(shè)施客容量和服務(wù)質(zhì)量(如酒店客房數(shù)量、非博彩娛樂項(xiàng)目等)提升等。每家公司都有獨(dú)特優(yōu)勢。

圖表:澳門總博彩收入市場份額

資料來源：公司公告、DICJ，中金公司研究部

圖表:貴賓博彩收入市場份額

資料來源：公司公告、DICJ，中金公司研究部

博彩行業(yè)估值方法

EV/EBITDA是合適的估值指標(biāo)

考慮澳門博彩行業(yè)高資本開支以及歷史數(shù)據(jù)的可見性，通常采用EV/ EBITDA估值法對澳門博彩業(yè)進(jìn)行估值。

?為什么采用EV/EBITDA而非P/E?我們認(rèn)為EBITDA能夠更好地反映公司的自由現(xiàn)金流情況。1)新博彩物業(yè)項(xiàng)目相關(guān)債務(wù)往往會(huì)產(chǎn)生大量利息費(fèi)用，但隨著后期去杠桿，利息費(fèi)用會(huì)逐步減少;2)大部分公司在大資本開支項(xiàng)目早期階段利潤較低或者會(huì)出現(xiàn)虧損，而新博彩項(xiàng)目開業(yè)后折舊費(fèi)用往往會(huì)快速增加。

?為什么博彩公司公布經(jīng)調(diào)整EBITDA而非EBITDA?經(jīng)調(diào)整EBITDA(或經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA)是剔除股票激勵(lì)開支、企業(yè)開支、開業(yè)前開支和其他與特定博彩物業(yè)管理不相關(guān)的費(fèi)用的歸屬于股東的EBITDA。通常認(rèn)為經(jīng)調(diào)整EBITDA是衡量單個(gè)博彩物業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)的補(bǔ)充財(cái)務(wù)指標(biāo)，更加有助于比較各物業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)情況。經(jīng)調(diào)整EBITDA均值一般高于EBITDA，但各博彩公司間的具體調(diào)整項(xiàng)目有所不同。

近年來博彩板塊平均EV/(經(jīng)調(diào)整)EBITDA是14倍，區(qū)間為10倍到18倍。隨著博彩批給即將到期，重新競投的不確定性臨近，我們看到當(dāng)前階段的估值落入?yún)^(qū)間中的較低水平。

圖表: 行業(yè)預(yù)測EV/EBITDA(截至2019年12月31日)

(編輯：mz)