如何看待市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)高通脹的擔(dān)憂？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中信證券研究”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)高通脹的擔(dān)憂：

衛(wèi)生事件以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量的購(gòu)債計(jì)劃帶來(lái)了基礎(chǔ)貨幣的大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債表在幾個(gè)月時(shí)間擴(kuò)張了近70%，市場(chǎng)開始擔(dān)憂美國(guó)是否會(huì)因此出現(xiàn)高通脹的問(wèn)題。一旦出現(xiàn)高通脹，就可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的擔(dān)憂，并由此帶來(lái)金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。因此本篇報(bào)告針對(duì)美國(guó)是否可能出現(xiàn)高通脹的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并給出了對(duì)未來(lái)一年多美國(guó)短期通脹走勢(shì)的判斷。

擔(dān)憂主要來(lái)源于貨幣數(shù)量理論：

這一理論通過(guò)MV=PT這一簡(jiǎn)單的公式將貨幣供應(yīng)量M與物價(jià)水平P直接掛鉤，而貨幣供應(yīng)量M的擴(kuò)張有賴于央行基礎(chǔ)貨幣的增加，因此我們可以將貨幣數(shù)量公式改寫為mBV=PT（m為基礎(chǔ)貨幣，B為貨幣乘數(shù)）。在美聯(lián)儲(chǔ)大幅增加基礎(chǔ)貨幣的背景下，市場(chǎng)擔(dān)憂基礎(chǔ)貨幣的顯著擴(kuò)張可能會(huì)引起物價(jià)水平大幅上升。但這一理論的缺陷在于假定貨幣乘數(shù)B和貨幣流通速度V均為常數(shù)。

從美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貨幣超發(fā)并不必然帶來(lái)高通脹。

歷史上美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了兩次大規(guī)模擴(kuò)表。第一次是在二戰(zhàn)期間，為幫助戰(zhàn)爭(zhēng)融資，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買大量國(guó)債帶動(dòng)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，戰(zhàn)后物價(jià)同比增速?gòu)?%飆升至20%左右。第二次是在2008年次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)3輪QE大幅擴(kuò)表，但危機(jī)時(shí)期的通脹水平一直位于3%以下，并未出現(xiàn)高通脹的問(wèn)題。

對(duì)比兩次擴(kuò)表的異同可以發(fā)現(xiàn)，從貨幣數(shù)量理論出發(fā)，雖然兩次都出現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣的大幅擴(kuò)張，但二戰(zhàn)期間貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度都是上行的，而次貸危機(jī)期間則是下行的，明顯稀釋了基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張帶來(lái)的通脹壓力。因此我們認(rèn)為貨幣超發(fā)向通脹傳導(dǎo)的關(guān)鍵在于貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度。

本輪美聯(lián)儲(chǔ)天量寬松引發(fā)高通脹的概率并不高。

實(shí)際上，衛(wèi)生事件期間美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣雖有大量擴(kuò)張，但貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度繼續(xù)下降，因此并沒(méi)有帶來(lái)很高的通脹風(fēng)險(xiǎn)。往后看，未來(lái)高通脹風(fēng)險(xiǎn)將主要來(lái)源于貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的大幅反彈。我們認(rèn)為在美國(guó)法定準(zhǔn)備金率降為0、IOER繼續(xù)作為利率走廊上限的背景下，貨幣乘數(shù)看不到大幅上升的基礎(chǔ)。而從居民儲(chǔ)蓄率、政策不確定性以及金融分流、利率水平多角度來(lái)看，貨幣流通速度也很難大幅反彈。目前引發(fā)美國(guó)高通脹風(fēng)險(xiǎn)的條件尚不充分。

預(yù)計(jì)美國(guó)未來(lái)一年經(jīng)濟(jì)修復(fù)將帶來(lái)通脹的溫和回升。

我們對(duì)美國(guó)短期通脹水平做了預(yù)測(cè)，選取PCE物價(jià)指數(shù)作為分析對(duì)象，根據(jù)對(duì)應(yīng)的分項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)，我們構(gòu)建了預(yù)測(cè)PCE物價(jià)指數(shù)的多因子模型，模型對(duì)PCE的擬合程度超過(guò)82%，其中解釋能力最強(qiáng)的因子分別是原油價(jià)格和薪資增速。根據(jù)我們的模型預(yù)測(cè)，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的背景下，美國(guó)PCE物價(jià)指數(shù)年內(nèi)可能小幅回落，明年初會(huì)有較為明顯回升，到明年Q2將會(huì)階段性超過(guò)2%，2021年中樞區(qū)間在1.3%-1.7%。預(yù)計(jì)核心PCE物價(jià)指數(shù)2020年底為1.20%，2021年底為1.50%。

主要結(jié)論：

1）從貨幣數(shù)量論出發(fā)，我們對(duì)比了美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的歷史經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為貨幣超發(fā)并不必然帶來(lái)高通脹。

2）往后看，從貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度看，目前引發(fā)美國(guó)高通脹風(fēng)險(xiǎn)的條件尚不充分。

3）我們也對(duì)美國(guó)短期通脹水平進(jìn)行預(yù)測(cè)，認(rèn)為未來(lái)一年經(jīng)濟(jì)修復(fù)將帶來(lái)通脹的溫和回升，2021年美國(guó)PCE通脹中樞區(qū)間在1.3%-1.7%。

因此對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，短期不必?fù)?dān)心高通脹以及由此引發(fā)的流動(dòng)性收緊的風(fēng)險(xiǎn)。而通脹的溫和回升也有助于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升，相對(duì)利好順周期資產(chǎn)，包括股票、大宗等。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

1）北半球冬季衛(wèi)生事件爆發(fā)導(dǎo)致新一輪經(jīng)濟(jì)封鎖；2）美國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策持續(xù)超預(yù)期；3）原油和食品的供給端出現(xiàn)意外變化導(dǎo)致價(jià)格大幅波動(dòng)。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))