新股前瞻︱雅各臣(02633)分拆健倍苗苗上市，“賣藥公司”破發(fā)魔咒可解?

近日，港股上市公司雅各臣科研制藥有限公司(02633)發(fā)布分拆附屬公司上市公告，引得股價異動上漲，不過最終行情遭遇“一日游”。

公告顯示，公司建議分拆集團的品牌醫(yī)療保健業(yè)務(wù)在港交所主板上市，方式為將公司附屬公司健倍苗苗的部分股份實物分派予合資格股東，以及在港公開發(fā)售新的股份。同日，健倍苗苗向港交所遞交了上市招股書，申請主板上市，中國銀河國際任獨家保薦人。

智通財經(jīng)APP了解到，雅各臣科研制藥于1990年成立，2016年在港交所主板上市。公司總部位于香港，,從事非專利藥、專門類別藥品及品牌藥的垂直一體化研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及分銷。業(yè)務(wù)分部主要分為非專利藥和品牌藥，品牌藥組合包括保濟丸、何濟公、飛鷹活絡(luò)油等，2020財年(2019年4月1日至2020年3月31日)兩項業(yè)務(wù)收入占比分別為83%及17%。

而健倍苗苗的主營業(yè)務(wù)即為分拆品牌藥分部而來。據(jù)公告顯示，雅各臣科研制藥分拆的原因主要是非專利藥業(yè)務(wù)與品牌保健業(yè)務(wù)所提供產(chǎn)品的性質(zhì)截然不同，因此需要不同的業(yè)務(wù)計劃及戰(zhàn)略管理重點，分拆后有利于聚焦業(yè)務(wù)重心。

市場空間有限，上市公司易“破發(fā)”?

健倍苗苗的產(chǎn)品主要分為品牌藥、健康保健品及品牌中藥。品牌藥活性成分為化合物，附有若干成分及特定劑型，用作即時醫(yī)療用途，名稱、包裝、容器統(tǒng)一。健康保健品包括針對消費者整體健康及保健的補充品、醫(yī)療耗材和其他非藥物產(chǎn)品。品牌中藥主要指中藥、草藥或者活性成分制成的藥品、制劑等。

該行業(yè)增長的核心驅(qū)動力在于人口數(shù)量的增長及老齡化程度，從當(dāng)前市場情況和增長情況來看不容樂觀。智通財經(jīng)APP觀察到，2019年，香港非處方品牌藥、健康保健品及品牌中藥的市場規(guī)模分別為33億、120億、34億港元，合計187億港元，2015至2019年CAGR5分別為3.1%、2.7%和4.7%，未來五年CAGR5分別為1.5%、1.5%、1.9%，至2024年合計市場規(guī)模202億港元，CAGR5約為1.9%。

公司的分銷渠道主要包括貿(mào)易公司、零售店(連鎖、非連鎖)、醫(yī)院診所、網(wǎng)上平臺等，對于參與公司來說，除了行業(yè)增長之外，其業(yè)績驅(qū)動因素還包括貨源、分銷渠道的把控，品牌忠誠度的建立，市場份額的提升等。

不過，截止目前，香港市場的品牌藥分銷行業(yè)競爭格局極度分散，2019年按收益計，香港五大參與者的市場份額26.1%，排名第一的公司A市場份額8.1%，健倍苗苗的市場份額4.2%，排名第四。

2020年上半年，受公共衛(wèi)生事件影響，令許多企業(yè)進一步加深了電商布局重要性的認識，未來線上渠道滲透的競爭將加劇，對于市場參與者來說至關(guān)重要。

事實上，健倍苗苗母公司雅各臣在行業(yè)內(nèi)深耕多年，近幾年仍然在持續(xù)進行布局。智通財經(jīng)APP觀察到，除了推出新品、研發(fā)之外，也在進行策略性投資，比如于2019年完成Orizen公司88%的股權(quán)收購，旗下合資公司完成一家制藥公司全部股權(quán)認購等。

值得一提的是，今年上半年上市的另外一家藥品銷售和分銷公司滿貫集團(03390)，雅各臣間接全資附屬公司為該集團的基石投資者參與認購8000萬港元股份。

但是，不論是2016年上市的雅各臣，還是今年上市的滿貫集團，股價走勢都呈現(xiàn)出震蕩下行的趨勢，長期成交低迷未能脫離發(fā)行價區(qū)域，上市初期破發(fā)成為常態(tài)，而這可能與行業(yè)空間吸引力不足、公司基本面一般有關(guān)。那么健倍苗苗能否打破這一常態(tài)呢?

供應(yīng)商集中，毛利率下降

智通財經(jīng)APP觀察到，健倍苗苗的產(chǎn)品組合包括第三方品牌及自主品牌產(chǎn)品，其業(yè)績驅(qū)動除了采購第三方產(chǎn)品開拓產(chǎn)品線，還包括收購具有協(xié)同效應(yīng)的品牌。截至2020年3月31日，公司擁有20個主要品牌，其中11個第三方品牌和9個自主品牌，合共占年度收益的94.3%。

按照自主品牌和第三方品牌，其上游供應(yīng)商主要包括原材料供應(yīng)商和制成品供應(yīng)商，2018至2020財年公司前五大原材料供應(yīng)商占比72.9%、66.4%和67.3%，五大制成品供應(yīng)商占比91.8%、88.6%和58.7%，整體集中度較高。2020財年公司完成收購之后，擴大了產(chǎn)品組合的范圍，制成品供應(yīng)商集中度有所降低，同時部分產(chǎn)品收入占比有所下降。

業(yè)績方面招股書顯示，健倍苗苗的收入劃分為消費者醫(yī)療保健(品牌藥、健康保健品)、品牌中藥。2018年至2020年3月31日財務(wù)年度，公司收入分別為2.64億、3.07億和3.82億港元，年復(fù)合增長20.3%。2020財年品牌藥、健康保健品和品牌中藥的收入占比分別為37.3%、14.5%、48.2%，三者的毛利率分別為70.7%、40.5%和36.5%，同比全線下滑。

智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，公司的主要產(chǎn)品保濟丸的收入從去年的1.06億港元降至7743萬港元，貢獻比從去年的34.7%降至20.3%，而因為期內(nèi)完成收購并表，才使得整體收入仍然呈現(xiàn)增長。

趨勢上看，高毛利率的品牌藥銷售占比從2018財年的45.1%下降至37.3%，同時毛利率也從72.8%降至70.7%，而毛利率最低的品牌中藥收入占比則從45.1%提升至48.2%，這導(dǎo)致公司整體的毛利率從55.3%下降至55.2%，并進一步降至49.8%。

招股書顯示，是因為2020財年加入口罩等低毛利產(chǎn)品，在增加公司收入的同時導(dǎo)致毛利率下滑，可謂“雙刃劍”，不過這也不能掩飾公司整體盈利能力下降的趨勢。

2018至2020財年，公司凈利潤4385萬、5927萬和4430萬港元，凈利率分別為16.6%、19.3%及11.6%，一方面是受到毛利率下降影響，另一方面2020年營銷費用占比從20.3%提升至23.3%，但是細分看，其廣告及推銷成本占營銷開支比卻從52.3%降至35.8%，主要是員工成本、分銷成本占比上升，這說明2020財年并沒有進一步增加廣告推廣投入，反而是人力成本等增加導(dǎo)致營銷開支增加，但是品牌推廣力度卻減弱，這對凈利潤造成負面反饋。

因此總體來說，健倍苗苗雖然有上市母公司雅各臣幫忙“站臺”，但實際上母公司亦力不從心，不論從行業(yè)角度或者是公司基本面，健倍苗苗上市缺乏看點。