騰訊音樂(TME.US)：在線音樂保持高增長(zhǎng)，社交娛樂增速反彈

本文來自 微信公眾號(hào)“安信證券研究”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

3Q20業(yè)績(jī)前瞻：我們預(yù)計(jì)騰訊音樂(TME.US)Q3總收入同比增長(zhǎng)15.6%至75.2億元，符合彭博一致預(yù)期;毛利率同比-2.6ppt至31.4%，環(huán)比穩(wěn)定。調(diào)整后凈利同比-3.0%至12億元，調(diào)整后凈利率同比約降3ppts?至16%，主要由于毛利率同比下滑。

付費(fèi)率提升是在線音樂業(yè)務(wù)核心驅(qū)動(dòng)力：我們預(yù)期Q3在線音樂收入同比+24%至約23億元，主要由訂閱收入同比50%+的增速驅(qū)動(dòng)，得益于付費(fèi)率提升2ppts至7.8%，保持環(huán)比提升勢(shì)頭(環(huán)比提升0.6ppts)。鑒于1H?在線音樂MAU達(dá)到6.5億規(guī)模，短期MAU或?qū)⒈３址€(wěn)定。我們預(yù)計(jì)Q3非訂閱收入將同比下滑，主要由于轉(zhuǎn)售收入因與頭部唱片公司的非獨(dú)家協(xié)議而同比減少，為其他獨(dú)家協(xié)議的轉(zhuǎn)售權(quán)收入和廣告/數(shù)專收入增長(zhǎng)所部分抵消。展望全年，我們認(rèn)為訂閱付費(fèi)率的提升依舊是在線音樂收入增長(zhǎng)的核心動(dòng)力，且在收入快速增長(zhǎng)和成本結(jié)構(gòu)改善下，在線音樂板塊利潤(rùn)率將逐步改善。

ARPPU驅(qū)動(dòng)社交娛樂業(yè)務(wù)反彈：我們預(yù)期Q3社交娛樂業(yè)務(wù)收入同比+12%至52億元，主要由ARPPU驅(qū)動(dòng);衛(wèi)生事件期間，整個(gè)板塊的ARPPU受到負(fù)面壓力而同比下滑，衛(wèi)生事件后的下半年ARPPU將重拾同比增長(zhǎng)。同時(shí)，對(duì)于K歌業(yè)務(wù)，基于板塊內(nèi)較大的用戶基數(shù)，我們認(rèn)為現(xiàn)階段的運(yùn)營重點(diǎn)是提升商業(yè)化變現(xiàn)，如歌房運(yùn)營和廣告變現(xiàn);對(duì)于直播業(yè)務(wù)，衛(wèi)生事件后運(yùn)營重點(diǎn)為恢復(fù)ARPPU，保持頭部及中腰部付費(fèi)用戶的付費(fèi)意愿和粘性，社交娛樂業(yè)務(wù)付費(fèi)率將于長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)改善。縱觀全年，我們預(yù)期社交娛樂收入同比增速逐季反彈，而ARPPU是驅(qū)動(dòng)下半年收入增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，MAU在下半年保持穩(wěn)中有升。

投資建議：維持增持-A評(píng)級(jí)及12個(gè)月目標(biāo)價(jià)16.50美元，基于0.9倍PEG(不變)以及2020E-23E調(diào)整后凈利CAGR~32%。我們持續(xù)看好騰訊音樂憑借龐大的用戶基數(shù)和豐富的版權(quán)內(nèi)容，穩(wěn)居在線音樂市場(chǎng)龍頭位置;未來在付費(fèi)率不斷提升以及多元商業(yè)模式的共同驅(qū)動(dòng)下，其變現(xiàn)空間將被進(jìn)一步打開。預(yù)測(cè)2020/21年調(diào)整后凈利分別為48.1億/66.8億元，調(diào)整后凈利率為16.4%/18.2%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：MAU和付費(fèi)率增速放緩，音樂內(nèi)容投入拉低利潤(rùn)率。

（編輯：曾盈穎）