中信證券：Adobe(ADBE.US)Q3主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均超預(yù)期 業(yè)務(wù)仍存較大拓展空間

本文來自“中信證券”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

核心觀點(diǎn)

Adobe(ADBE.US)公司2020財(cái)年Q3主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均超出市場(chǎng)預(yù)期。衛(wèi)生事件加速數(shù)字媒體產(chǎn)品的滲透進(jìn)程，創(chuàng)意云、文檔云業(yè)務(wù)均表現(xiàn)強(qiáng)勁；而受廣告云業(yè)務(wù)持續(xù)拖累，數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)表現(xiàn)依然欠佳。短期衛(wèi)生事件影響整體有限。預(yù)計(jì)原有客戶ARPU不斷提升、創(chuàng)意云產(chǎn)品用戶基數(shù)不斷拓展、文檔云產(chǎn)品數(shù)字化滲透、數(shù)字營(yíng)銷產(chǎn)品盈利能力改善&營(yíng)銷數(shù)據(jù)積累等仍是公司中長(zhǎng)期主要成長(zhǎng)路徑。

事項(xiàng)：全球創(chuàng)意+營(yíng)銷SaaS龍頭Adobe于近日公布了2020Q3季度財(cái)務(wù)報(bào)告，當(dāng)季營(yíng)收、凈利潤(rùn)均超出市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)此我們點(diǎn)評(píng)如下：

業(yè)績(jī)表現(xiàn)：主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期，仍未提供全年業(yè)績(jī)指引。2020財(cái)年Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.3億美元（+13.8%），超出市場(chǎng)預(yù)期2.2%，其中訂閱業(yè)務(wù)營(yíng)收30億美元（+17.8%），占比達(dá)93.0%。Q3公司毛利率86.8%（+1.4pcts），毛利率的改善主要源自公司于Q2停止經(jīng)營(yíng)交易驅(qū)動(dòng)的廣告云業(yè)務(wù)，而該業(yè)務(wù)的毛利率較低。Non-GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率43.5%（+2.8pcts），差旅成本的節(jié)約使得運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率同比顯著下降；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的上升，也使得凈利潤(rùn)表現(xiàn)出超越收入的彈性，本季公司Non-GAAP凈利潤(rùn)為12.5億美元（+23.9%），超出市場(chǎng)預(yù)期6.9%。公司預(yù)計(jì)2020財(cái)年Q4的營(yíng)業(yè)收入約33.5億美元（+12.0%），其中數(shù)字媒體業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)約24.5億美元（+18.0%），數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)約8.59億美元，同比持平。

數(shù)字媒體：收入延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。Q3公司數(shù)字媒體業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.4億美元（+19%），其中：1）創(chuàng)意云業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.6億美元（+19%），ARR（Annualized Recurring Revenue）達(dá)到82.9億美元，專業(yè)視頻產(chǎn)品延續(xù)快速增長(zhǎng)，移動(dòng)端付費(fèi)訂閱快速滲透，教育領(lǐng)域的拓展亦表現(xiàn)出色；2）文檔云業(yè)務(wù)營(yíng)收3.8億美元（+22%），ARR亦達(dá)到13.4億美元，數(shù)字文檔的需求依舊高漲，其中AcrobatMobile安裝量同比增加33%，AdobeSign使用量同比增長(zhǎng)200%，收獲了pwc、百事、匯豐等大型客戶，教育資源中心應(yīng)用的發(fā)布亦加速了文檔云在垂直領(lǐng)域的滲透。

數(shù)字營(yíng)銷：廣告云業(yè)務(wù)沖擊依舊，其他業(yè)務(wù)延續(xù)增長(zhǎng)。Q3公司數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.4億美元（+2.0%），其中訂閱收入為7.3億美元（+7.0%），若剔除廣告云業(yè)務(wù)，數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)訂閱收入同比增長(zhǎng)14%。除部分垂直行業(yè)面臨困境，以及中小企業(yè)的需求疲軟外，廣告云收入的大幅下降是造成該業(yè)務(wù)表現(xiàn)欠佳的最主要原因。廣告云業(yè)務(wù)的疲軟，一方面是由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下全球廣告支出的大幅下滑，另一方面，出于毛利率較低、偏離訂閱主業(yè)等原因，公司于Q2中期停止了交易驅(qū)動(dòng)的廣告云業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)。除廣告云業(yè)務(wù)外，本季度AdobeExperience平臺(tái)中AI、數(shù)據(jù)分析及可視化相關(guān)功能迅速滲透，贏得了EliLilly、Truist、Nike、Lowe’s、Shell及美國(guó)商務(wù)部等大型客戶，亦與紅帽、IBM進(jìn)行合作，形成了混合云部署的解決方案。

中期展望：業(yè)務(wù)仍存在較大的拓展空間。創(chuàng)意云方面，預(yù)計(jì)公司核心用戶群規(guī)模仍能維持每年7%~8%的增長(zhǎng)，而移動(dòng)端產(chǎn)品的推廣可持續(xù)提升傳播者、愛好者群體的觸達(dá)率；文檔云方面，衛(wèi)生事件加速文檔數(shù)字化的進(jìn)程，依托公司在pdf文檔閱讀、掃描、簽名、共享等產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)地位，該業(yè)務(wù)有望延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭；數(shù)字營(yíng)銷方面，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，以及上季度廣告云業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略調(diào)整帶來的后續(xù)影響，短期陣痛不可避免，但強(qiáng)悍的并購(gòu)整合能力、ARPU持續(xù)提升，疊加數(shù)據(jù)積累帶來的智能化水平提升仍將驅(qū)動(dòng)公司數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)中長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：公司持續(xù)并購(gòu)帶來的業(yè)務(wù)整合、利潤(rùn)率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；新用戶拓展及產(chǎn)品提價(jià)效果不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；移動(dòng)端產(chǎn)品轉(zhuǎn)化率不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；營(yíng)銷軟件領(lǐng)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致企業(yè)IT支出超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)等。

投資建議：當(dāng)前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2020年P(guān)/S估值為18X，顯著高于美股SaaS行業(yè)12X左右的平均水平，反映了市場(chǎng)對(duì)于公司突出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位、盈利能力以及一定成長(zhǎng)性等的認(rèn)可。中期來看，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率、并購(gòu)整合效果是影響公司估值水平的主要因素，亦是后續(xù)需要持續(xù)跟蹤觀察的核心指標(biāo)。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))