港股A股溢價(jià)凸顯中期性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，非基本面市場(chǎng)情緒構(gòu)成近期市場(chǎng)壓制力

本文來自“華泰策略研究”，作者張馨元、王以、本文原標(biāo)題《破凈與AH溢價(jià)破位后的市場(chǎng)走向——9.21 AH股市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)》

核心觀點(diǎn)

短期交易主線仍是美元走勢(shì)，但中期港股性價(jià)比已優(yōu)勢(shì)明顯

A股/港股自7月中以來與人民幣脫鉤，港股尤其顯著，恒指弱勢(shì)震蕩vs人民幣強(qiáng)勢(shì)，反映非基本面的情緒因素壓制市場(chǎng)表現(xiàn)。除歐洲二次公共衛(wèi)生事件外，匯豐（00005）等權(quán)重股利空匯集、大型IPO虹吸效應(yīng)亦構(gòu)成近期拋壓。指數(shù)突破震蕩區(qū)間需三點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)靴子落地（歐洲公共衛(wèi)生事件/大選/中美科技摩擦）及對(duì)應(yīng)的弱美元趨勢(shì)重啟。但歷史上恒指破凈或AH溢價(jià)突破140后兩年內(nèi)港股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，反映中期性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，延續(xù)南下定價(jià)策略。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：本地股弱于中資股，股匯脫鉤反映非基本面情緒壓制

9.21 A股/港股表現(xiàn)呈現(xiàn)三個(gè)特征，第一，區(qū)域方面，港股弱于A股，香港本地股（恒生香港35）弱于中資股（恒生國(guó)指），反映風(fēng)險(xiǎn)因素主要來自外圍而非內(nèi)地；第二，行業(yè)方面，消費(fèi)者服務(wù)、科技硬件、汽車、保險(xiǎn)等領(lǐng)跌，受地緣政治事件催化的軍工領(lǐng)漲，領(lǐng)跌板塊有公共衛(wèi)生事件沖擊鏈特征；第三，離岸人民幣匯率仍維持強(qiáng)勁，人民幣匯率與A股/港股表現(xiàn)自7月中以來持續(xù)脫鉤，港股尤其顯著，反映非基本面情緒因素構(gòu)成近期市場(chǎng)壓制力。

外圍避險(xiǎn)情緒、權(quán)重股利空與資金供給因素共同拖累大盤表現(xiàn)

從外圍市場(chǎng)與權(quán)重股表現(xiàn)看，本輪A股/港股下跌既有系統(tǒng)性因素，亦有權(quán)重股利空集中爆發(fā)、資金供給因素。歐洲二次公共衛(wèi)生事件+英國(guó)考慮二次封鎖導(dǎo)致外圍避險(xiǎn)情緒升溫，歐美消費(fèi)者服務(wù)板塊亦領(lǐng)跌市場(chǎng)。港股權(quán)重股方面，匯豐（00005）“龐氏騙局”事件、海底撈（06862）“抄襲門”、小米（01810）“競(jìng)業(yè)協(xié)議”風(fēng)波集中爆發(fā)，分別拖累銀行、餐飲和科技硬件行業(yè)表現(xiàn)。此外前期農(nóng)夫山泉（09633）、即將上市的螞蟻集團(tuán)（未上市）兩大IPO也帶來資金虹吸效應(yīng)。

短期勝率打開仍需三點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)“靴子落地”、“非典型弱美元”化解

我們?cè)?.2報(bào)告《弱美元下哪類資產(chǎn)與板塊占優(yōu)?》中提出，弱美元下順周期資產(chǎn)與行業(yè)占優(yōu)，7月末起美元橫盤震蕩，外資加配新興權(quán)益的邏輯受到挑戰(zhàn)，三大因素壓制外資流入幅度：1）美歐基本面趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，美國(guó)公共衛(wèi)生事件緩解疊加歐洲公共衛(wèi)生事件惡化，2）美國(guó)大選的政策不確定性擾動(dòng)加強(qiáng)，歷史上港股在政黨更迭的大選前后1個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)偏弱，3）中美關(guān)系進(jìn)入高頻施壓階段，尤其是針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)龍頭的壓制上升。短期市場(chǎng)突破震蕩區(qū)間仍需上述三點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)“靴子落地”，關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)為11月初大選與歐洲二次公共衛(wèi)生事件拐點(diǎn)。

恒指破凈疊加AH溢價(jià)突破四年高位，港股隱含中期賠率優(yōu)勢(shì)顯著

從中期視角來看，港股風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)已處于較為極端的位置。第一，絕對(duì)視角：恒指12個(gè)月預(yù)期PB已跌至0.98x，06年以來僅有兩輪恒指破凈，分別為2008/10/27、2016/1/11，其后24個(gè)月漲幅分別為115.7%、50.4%；第二，相對(duì)視角：恒生AH溢價(jià)指數(shù)升至2015/9/14后的最高位（147），2010年以來僅有四輪AH溢價(jià)向上突破140關(guān)卡，分別為2011/10/4、2015/6/8、2015/7/7、2015/12/3，除開2015年中的兩次牛市頂部位置，2011/10/4與2015/12/3之后的24個(gè)月內(nèi)恒指漲幅分別為43.8%、33.8%。無論從絕對(duì)還是相對(duì)視角來看，恒指當(dāng)前估值隱含的中期性價(jià)比已優(yōu)勢(shì)顯著。

港股配置思路：延續(xù)南下定價(jià)策略下的三條主線

自5月起南下資金持續(xù)交易AH溢價(jià)下的性價(jià)比主線，當(dāng)前AH溢價(jià)處于極端位置，疊加非典型弱美元在大選前或持續(xù)，配置上延續(xù)南下定價(jià)策略，在南下定價(jià)權(quán)較高的板塊中配置：1）景氣上行+估值性價(jià)比高+具備α的中資大金融、中資汽車產(chǎn)業(yè)鏈，2）內(nèi)/外/被動(dòng)資金（恒生科技指數(shù)）共同指向的中資科技龍頭，中概股回歸+獨(dú)角獸上市改善港股新經(jīng)濟(jì)估值體系的中期邏輯不變，短期利空事件帶來錯(cuò)殺機(jī)會(huì)；3）十四五規(guī)劃相關(guān)的新能源鏈。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

海外公共衛(wèi)生事件惡化；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；中美關(guān)系超預(yù)期惡化。

（本文編輯：孫健一）