國信證券：螞蟻集團(tuán)擁有海量活躍用戶和豐富的應(yīng)用場景 建議投資者積極關(guān)注

本文來自微信公眾號(hào)“漫步紅嶺中路”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

摘要

從支付平臺(tái)變?yōu)橐徽臼椒?wù)平臺(tái)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)優(yōu)勢顯著

螞蟻集團(tuán)最早從支付業(yè)務(wù)起家，但其當(dāng)前的服務(wù)范圍已經(jīng)超越了支付，而成為一個(gè)集數(shù)字支付、數(shù)字生活和數(shù)字金融等眾多場景在內(nèi)的一站式服務(wù)平臺(tái)，為超過10億用戶和8000萬商家提供普惠金融服務(wù)。螞蟻集團(tuán)的商業(yè)模式，是通過數(shù)字支付為數(shù)字生活和數(shù)字金融提供基礎(chǔ)設(shè)施支持，通過數(shù)字生活和數(shù)字金融兩大類場景保持客戶粘性和活躍度，最終通過數(shù)字金融科技平臺(tái)變現(xiàn)。

螞蟻集團(tuán)擁有海量用戶并覆蓋大量生活場景和金融場景，形成雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，競爭優(yōu)勢顯著。螞蟻集團(tuán)現(xiàn)在主要通過數(shù)字金融科技平臺(tái)變現(xiàn)，但考慮到其擁有海量用戶，未來不排除出現(xiàn)其他變現(xiàn)方式的可能。

龐大用戶基數(shù)與廣闊市場空間相結(jié)合，帶來公司的成長性

螞蟻集團(tuán)當(dāng)前的收入主要來自數(shù)字支付與商家服務(wù)、數(shù)字金融科技平臺(tái)（包括微貸科技平臺(tái)、理財(cái)科技平臺(tái)、保險(xiǎn)科技平臺(tái)）。其所在的數(shù)字支付市場已進(jìn)入穩(wěn)定增長期；其所在的長尾客群微貸市場仍有較大增長空間，而理財(cái)與保險(xiǎn)代銷市場空間更加廣闊。螞蟻集團(tuán)的月活用戶在2020年6月末達(dá)到7.1億，流量優(yōu)勢顯著，而且仍有進(jìn)一步提升的空間。龐大用戶基數(shù)與廣闊市場空間相結(jié)合，帶來公司的成長性。

另一方面，數(shù)字支付市場進(jìn)入穩(wěn)定增長期后，競爭格局將趨于穩(wěn)定，我們認(rèn)為這有助于降低公司的銷售費(fèi)用率；長遠(yuǎn)來看，數(shù)字支付市場趨于成熟意味著該板塊的收入占比也將逐漸降低，從而帶來公司毛利率的逐步提升。這都將提升其長期盈利能力。

投資建議

結(jié)合絕對(duì)估值與相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司股票價(jià)值對(duì)應(yīng)2020年動(dòng)態(tài)PE為40~60倍，對(duì)應(yīng)公司總體價(jià)值1.7~2.5萬億元。螞蟻集團(tuán)擁有海量活躍用戶和豐富的應(yīng)用場景，其商業(yè)模式獨(dú)特、競爭優(yōu)勢顯著、業(yè)績?cè)鲩L迅速，建議投資者積極關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示

包括估值、盈利預(yù)測及股本假設(shè)等其他方面的風(fēng)險(xiǎn)，詳見正文。

報(bào)告正文

01估值與投資建議：總體價(jià)值1.7~2.5萬億元

我們采用絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種方法來估算公司的合理價(jià)值區(qū)間。需要注意的是，我們?cè)诤笪闹袦y算每股數(shù)據(jù)時(shí)，均按300.39億股股本進(jìn)行測算，該股本是招股書披露的發(fā)行后股本數(shù)量下限。

1.1 絕對(duì)估值

螞蟻集團(tuán)所在的各個(gè)市場競爭均比較充分，但螞蟻集團(tuán)海量用戶為其帶來巨大的流量優(yōu)勢，使得數(shù)字金融科技平臺(tái)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展成為可能，從而帶來公司的成長性。我們對(duì)公司近三年顯性期凈利潤增速按后文盈利預(yù)測進(jìn)行假設(shè)，假設(shè)永續(xù)增長率為名義GDP增速，并假設(shè)中間階段半顯性期收入增速逐步向永續(xù)增長率靠攏。從公司角度考慮，隨著支付業(yè)務(wù)收入占比降低，其他業(yè)務(wù)收入占比上升，其毛利率有望逐漸提升；拉長時(shí)間來看，我們預(yù)計(jì)隨著后續(xù)行業(yè)總體增速趨緩，銷售費(fèi)用率將有所下降；我們假設(shè)其他關(guān)鍵指標(biāo)保持穩(wěn)定。

我們采用FCFE估值方法，除以上主要假設(shè)外，另兩個(gè)主要假設(shè)是WACC和永續(xù)增長率。公司目前尚無長期交易數(shù)據(jù)用于測算WACC，因此我們根據(jù)以往常用折現(xiàn)率，簡單假設(shè)其為10%，我們假設(shè)永續(xù)增長率是5%?；谏鲜鲋饕僭O(shè)及對(duì)WACC和永續(xù)增長率的敏感性分析，得到公司的合理價(jià)值區(qū)間為56~78元。

絕對(duì)估值的敏感性分析

該絕對(duì)估值相對(duì)于WACC和永續(xù)增長率較為敏感，下表是公司絕對(duì)估值相對(duì)此兩因素變化的敏感性分析。

1.2 相對(duì)法估值

螞蟻集團(tuán)所從事的業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的獨(dú)特性，我們選取與其業(yè)務(wù)具有部分重合或緊密聯(lián)系的互聯(lián)網(wǎng)公司作為對(duì)標(biāo)，包括騰訊控股、阿里巴巴、東方財(cái)富，采用PE法估值。參考可比公司的估值并考慮到規(guī)模因素，我們給予公司40~60倍2020年P(guān)E，對(duì)應(yīng)的合理價(jià)格區(qū)間是56~84元。

1.3 投資建議

綜合上述幾個(gè)方面的估值，我們認(rèn)為公司股票價(jià)值對(duì)應(yīng)2020年動(dòng)態(tài)PE為40~60倍，對(duì)應(yīng)公司總體價(jià)值1.7~2.5萬億元。螞蟻集團(tuán)擁有海量活躍用戶和豐富的應(yīng)用場景，其商業(yè)模式獨(dú)特、競爭優(yōu)勢顯著、業(yè)績?cè)鲩L迅速，建議投資者積極關(guān)注。

02螞蟻集團(tuán)概況

2.1 公司簡介：為消費(fèi)者和小微經(jīng)營者提供普惠金融服務(wù)

螞蟻集團(tuán)是支付寶的母公司，同時(shí)也是一家金融科技開放平臺(tái)，與其他合作伙伴一起為消費(fèi)者和小微經(jīng)營者提供普惠金融服務(wù)，螞蟻集團(tuán)在招股書中也提到“我們?yōu)榉?wù)小微而生，普惠是我們的理念?！蔽浵伡瘓F(tuán)通過支付寶App為客戶提供數(shù)字支付、數(shù)字金融、數(shù)字生活等全方位服務(wù)，將自身打造成一站式服務(wù)平臺(tái)，其所提供的服務(wù)惠及超過10億用戶和8000萬商家。

2.2 歷史沿革：從支付寶到螞蟻集團(tuán)

支付寶于2004 年由阿里巴巴集團(tuán)設(shè)立，起初是為淘寶上的買賣雙方提供擔(dān)保交易機(jī)制，促進(jìn)電商的發(fā)展，后來開始為阿里巴巴集團(tuán)外的其他客戶提供服務(wù)，并從線上走到線下，最終滲透到用戶生活的方方面面。在公司名稱方面，2014年支付寶母公司浙江阿里更名為螞蟻金服，2020年更名為螞蟻集團(tuán)。

2.3 經(jīng)營區(qū)域：主要位于中國內(nèi)地

螞蟻集團(tuán)目前也在積極開拓國際業(yè)務(wù)，但近幾年絕大部分收入仍然來自內(nèi)地。2017 年、2018 年、2019 年和2020 年上半年，公司來自境外地區(qū)的營業(yè)收入占比分別為5.2%、5.0%、5.5%和4.4%，主要來自跨境支付及商家服務(wù)。

2.4 股東及實(shí)際控制人

截止8月24日，螞蟻集團(tuán)發(fā)行前的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖所示，公司的實(shí)際控制人為馬云。

阿里巴巴集團(tuán)是螞蟻集團(tuán)的另一重要股東，雙方合作緊密。阿里巴巴集團(tuán)為螞蟻集團(tuán)提供了豐富的應(yīng)用場景以及其他支持服務(wù)，螞蟻集團(tuán)則為阿里巴巴集團(tuán)提供數(shù)字支付等服務(wù)，雙方還在數(shù)據(jù)共享等其他方面展開合作。2020年上半年螞蟻集團(tuán)自阿里巴巴收取的關(guān)聯(lián)交易收入主要是支付處理和擔(dān)保交易服務(wù)收入，約40億元，占螞蟻集團(tuán)數(shù)字支付與商家服務(wù)收入的15.4%，占螞蟻集團(tuán)總收入的5.5%。

根據(jù)招股書披露的信息，在本次A 股和H 股發(fā)行過程中，除新股發(fā)行外，螞蟻集團(tuán)還將向螞蟻國際的B 類及C 類股份持有人發(fā)行不超過一定數(shù)量的H 股，此外還可以采用不超過發(fā)行數(shù)量15%的超額配售選擇權(quán)。螞蟻集團(tuán)此次發(fā)行后總股本不低于300.39億股。在按下限計(jì)算發(fā)行數(shù)量以及不考慮超額配售情況下，此次發(fā)行完成后主要股東持股情況如下所示。

2.5 董事會(huì)、管理層和員工激勵(lì)

目前螞蟻集團(tuán)董事會(huì)共有9名董事，其中執(zhí)行董事、股東董事、獨(dú)立董事各3名。集團(tuán)現(xiàn)任執(zhí)行董事長井賢棟，于2009年加入支付寶，2018年起擔(dān)任執(zhí)行董事長；現(xiàn)任CEO胡曉明，于2019年起擔(dān)任該職。

螞蟻集團(tuán)自2014年起設(shè)立并實(shí)施了員工激勵(lì)計(jì)劃，包括2013 股份經(jīng)濟(jì)受益權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和上市前境外員工激勵(lì)計(jì)劃。螞蟻集團(tuán)在招股書中披露其計(jì)劃設(shè)立上市后境內(nèi)外員工激勵(lì)計(jì)劃，擬在上市后通過增發(fā)或回購等形式，以不超過9.14 億股股份用于未來約4 年的員工激勵(lì)。這有可能會(huì)導(dǎo)致上市后股份攤薄，但影響不大。

03理解螞蟻集團(tuán)的商業(yè)模式

3.1 從擔(dān)保交易機(jī)制到一站式服務(wù)平臺(tái)

最早在淘寶成立之初，存在買家怕付款后賣家不發(fā)貨、賣家怕發(fā)貨后對(duì)方不付款的問題，支付寶則是為解決這一問題而產(chǎn)生，因此與其說支付寶是一個(gè)支付工具，不如說它是一種擔(dān)保交易機(jī)制，支付只是其中的一個(gè)組成部分。這種擔(dān)保交易機(jī)制建立起淘寶買賣雙方的信任，大大促進(jìn)了淘寶的發(fā)展，而支付寶也隨著淘寶的發(fā)展而積累起大量用戶。

之后支付寶的應(yīng)用場景從淘寶向外拓展，脫離了雛形，逐漸發(fā)展成一個(gè)一站式服務(wù)平臺(tái)。支付寶從電商拓展到生活繳費(fèi)等其他線上場景，再從生活場景拓展到金融場景，二維碼支付的推出則推動(dòng)場景從線上發(fā)展到線下，到最后支付寶基本能夠覆蓋個(gè)人消費(fèi)者用到支付功能的絕大部分場景，推動(dòng)了無現(xiàn)金社會(huì)的到來。隨著應(yīng)用場景日益豐富，支付寶也蛻變成螞蟻集團(tuán)，發(fā)展成一個(gè)一站式服務(wù)平臺(tái)。

雖然螞蟻集團(tuán)從支付起家，但其當(dāng)前的服務(wù)范圍已經(jīng)超越了單純的支付，其場景數(shù)量和用戶數(shù)量形成正反饋，延展至日常生活的方方面面，甚至在某些用到支付寶的場景都不需要使用支付功能（比如此次衛(wèi)生事件中常用的綠碼等功能）。不過在用戶心中，鑒于支付寶的歷史沿革，大眾對(duì)于螞蟻集團(tuán)的第一印象可能仍然偏向于支付以及與此緊密相關(guān)的金融等關(guān)鍵詞。

3.2 場景與用戶相互正反饋，競爭優(yōu)勢顯著

如前文所述，螞蟻集團(tuán)已經(jīng)發(fā)展成一站式服務(wù)平臺(tái)，通過支付寶App為用戶提供數(shù)字支付、數(shù)字金融、數(shù)字生活等全方位服務(wù)，這三部分的關(guān)系可以這樣簡單理解：螞蟻集團(tuán)通過數(shù)字支付為數(shù)字生活和數(shù)字金融提供基礎(chǔ)設(shè)施支持，通過數(shù)字生活和數(shù)字金融兩大類場景保持客戶粘性和活躍度，通過數(shù)字金融變現(xiàn)。

螞蟻集團(tuán)一邊擁有海量用戶，從而有助于場景一側(cè)的拓展，另一邊覆蓋場景越完善，用戶體驗(yàn)也越方便，因而形成明顯的雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，鞏固了自身的競爭優(yōu)勢。目前支付寶App已經(jīng)擁有超過10億用戶和超過8000萬商家，其進(jìn)一步豐富場景主要是用來提高用戶活躍度，而不再是獲客。螞蟻集團(tuán)現(xiàn)在主要通過微貸科技平臺(tái)、理財(cái)科技平臺(tái)和保險(xiǎn)科技平臺(tái)進(jìn)行變現(xiàn)，但考慮到其所擁有的海量用戶，未來也不排除出現(xiàn)其他變現(xiàn)方式的可能。

3.3 進(jìn)一步豐富場景，提高用戶活躍度

基于螞蟻集團(tuán)的商業(yè)模式，其當(dāng)前已經(jīng)具有海量用戶，我們認(rèn)為通過更加豐富的場景提高用戶活躍度是后續(xù)發(fā)展的重點(diǎn)，也有助于進(jìn)一步加深其護(hù)城河。螞蟻集團(tuán)在其招股書中闡述自身的發(fā)展戰(zhàn)略，第一條便是提升支付寶的活躍消費(fèi)者和活躍商家數(shù)量，具體來講是“通過拓展適用更廣泛人群的場景化數(shù)字金融產(chǎn)品，進(jìn)一步提高用戶的活躍度以及年度數(shù)字金融服務(wù)規(guī)模”“通過不斷擴(kuò)展各類日常生活應(yīng)用場景……進(jìn)一步提升用戶活躍度”。因而除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之外，我們后續(xù)也將重點(diǎn)關(guān)注其在場景方面的拓展情況。

04拆解螞蟻集團(tuán)的利潤表

4.1 收入端

螞蟻集團(tuán)的收入主要來自四個(gè)板塊，包括數(shù)字支付與商家服務(wù)、微貸科技平臺(tái)、理財(cái)科技平臺(tái)、保險(xiǎn)科技平臺(tái)。2020年上半年，這四部分收入占總收入的99%。其各個(gè)板塊業(yè)務(wù)的定價(jià)方式較為復(fù)雜，且收入中也含有一些雜項(xiàng)，因此我們?cè)诜治鲞^程中進(jìn)行簡化處理，根據(jù)四項(xiàng)業(yè)務(wù)的總體收入和總體規(guī)模倒算總體費(fèi)率，而不再對(duì)費(fèi)率進(jìn)行更細(xì)的拆分。

（1）數(shù)字支付與商家服務(wù)

螞蟻集團(tuán)向消費(fèi)者及商家提供支付服務(wù)，按照交易規(guī)模的百分比收取交易服務(wù)費(fèi)。數(shù)字支付與商家服務(wù)收入還包括客戶備付金產(chǎn)生的利息收入。

（2）微貸科技平臺(tái)

螞蟻集團(tuán)向以銀行和信托為主的金融機(jī)構(gòu)提供平臺(tái)服務(wù)，按照合作伙伴獲得利息收入的百分比收取技術(shù)服務(wù)費(fèi)（方便起見，我們將其簡化視為按照促成的信貸規(guī)模收取技術(shù)服務(wù)費(fèi)）；部分貸款由公司自營，相應(yīng)利息凈收入也計(jì)入微貸科技平臺(tái)收入。

螞蟻集團(tuán)促成的信貸余額，包括合作伙伴（含網(wǎng)商銀行）、控股子公司的信貸余額、已完成證券化的信貸余額，其中合作伙伴的信貸余額占絕大部分。2020年6月末螞蟻集團(tuán)自營貸款凈額362億元，僅占促成信貸余額的1.7%，發(fā)起的ABS余額1708億元，占促成信貸余額的7.9%，剩余90%以上通過合作伙伴發(fā)放。

公司因自持一部分貸款而獲得利息凈收入，2020年上半年自營微貸利息凈收入13.7億元，占微貸科技平臺(tái)收入的4.8%，占比不大，我們不再將其單獨(dú)區(qū)分來測算收益率。此外，在資產(chǎn)證券化過程中螞蟻集團(tuán)因持有次級(jí)份額或在貸款轉(zhuǎn)讓過程中對(duì)所轉(zhuǎn)讓貸款保留部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬還需確認(rèn)相應(yīng)資產(chǎn)，包括資管及信托計(jì)劃、繼續(xù)涉入資產(chǎn)等約81億元，數(shù)額也不大，風(fēng)險(xiǎn)敞口可控。

（3）理財(cái)科技平臺(tái)

螞蟻集團(tuán)向以公募基金為主的金融機(jī)構(gòu)提供代銷服務(wù)，并按照促成的AUM收取技術(shù)服務(wù)費(fèi)；控股子公司天弘基金的收入也計(jì)入理財(cái)科技平臺(tái)收入。

螞蟻集團(tuán)促成的AUM包括合作伙伴和天弘基金的AUM。螞蟻集團(tuán)促成的AUM原本以天弘余額寶為主，但2018年以來其加大產(chǎn)品分流并拓展更豐富的代銷產(chǎn)品，第三方產(chǎn)品規(guī)模占比逐漸提高。2020年上半年，天弘基金從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入，在扣除內(nèi)部結(jié)算的理財(cái)科技平臺(tái)服務(wù)費(fèi)之后占理財(cái)科技平臺(tái)收入的18.8%，占比仍然較高，但相較前幾年已經(jīng)明顯下降。

（4）保險(xiǎn)科技平臺(tái)

螞蟻集團(tuán)向保險(xiǎn)公司提供代理服務(wù)，并按照促成的保費(fèi)收取技術(shù)服務(wù)費(fèi)；相互寶按分?jǐn)偨痤~提取的管理費(fèi)和控股子公司國泰保險(xiǎn)的保費(fèi)收入也計(jì)入保險(xiǎn)科技平臺(tái)收入中。國泰保險(xiǎn)的保費(fèi)收入扣除內(nèi)部結(jié)算的保險(xiǎn)科技平臺(tái)服務(wù)費(fèi)之后，剩余的自營凈收入在2020年上半年為16.1億元，占保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入的26%，但近幾年占比下降明顯，再加上相互寶分?jǐn)偨痤~擴(kuò)大（其管理費(fèi)率為8%），導(dǎo)致估算的總體費(fèi)率有所降低。

（5）創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他

螞蟻集團(tuán)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他收入當(dāng)前的占比較小，只有1%左右。創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他包含螞蟻鏈技術(shù)服務(wù)、金融云技術(shù)服務(wù)等，以及向關(guān)聯(lián)方提供的行政及支持服務(wù)。螞蟻鏈從2019年開始產(chǎn)生收入，關(guān)于螞蟻鏈的介紹，可以參考我們2020年7月24日發(fā)布的報(bào)告《螞蟻鏈：為數(shù)字經(jīng)濟(jì)賦予信任》。

4.2 成本端

螞蟻集團(tuán)的營業(yè)成本主要是向金融機(jī)構(gòu)支付的交易成本、向合作服務(wù)商支付的服務(wù)成本以及寬帶和客服等運(yùn)維成本，這些成本主要受支付交易規(guī)模驅(qū)動(dòng)。這三類成本近幾年一直都占螞蟻集團(tuán)營業(yè)成本的96%左右。用“營業(yè)成本÷支付規(guī)?！惫浪愕某杀韭式瓴粩嗵嵘饕墙鹑跈C(jī)構(gòu)收取的交易費(fèi)率提升，以及線下支付拓展帶來的服務(wù)成本率增加。

4.3 費(fèi)用端

從費(fèi)用端來看，螞蟻集團(tuán)的費(fèi)用主要是銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用（我們將研發(fā)費(fèi)用計(jì)入管理費(fèi)用中），財(cái)務(wù)費(fèi)用占比很小。其中銷售費(fèi)用主要是推廣及廣告費(fèi)用，比如通過支付寶App向用戶發(fā)放獎(jiǎng)勵(lì)、通過合作伙伴進(jìn)行推廣活動(dòng)等，波動(dòng)性很大，管理費(fèi)用率則基本穩(wěn)定。

4.4 其他凈收益

我們將除收入、成本、費(fèi)用、稅金及附加和利息費(fèi)用（后兩項(xiàng)占比很?。┩獾钠渌罩Ыy(tǒng)一合并為“其他凈收益”。其他凈收益構(gòu)成繁雜，但主要部分是利息收入、投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益，這三類損益主要來源于金融類的資產(chǎn)。從近幾年數(shù)據(jù)來看，其他凈收益與營業(yè)收入的相對(duì)比例并不大。

需要說明的是，螞蟻集團(tuán)的金融類資產(chǎn)基本都是由經(jīng)營性業(yè)務(wù)產(chǎn)生，而非從事金融投資業(yè)務(wù)引起。

05所在市場空間展望

公司未來利潤增長取決于主營業(yè)務(wù)所在市場的空間以及競爭情況，前者決定了天花板，后者決定了公司的市場份額、定價(jià)以及費(fèi)用率等的變化。我們先對(duì)市場空間進(jìn)行展望，下一部分分析行業(yè)競爭情況。

5.1 數(shù)字支付市場：進(jìn)入穩(wěn)定增長時(shí)期，預(yù)計(jì)后續(xù)增速逐步放緩

按照日常經(jīng)驗(yàn)來看，螞蟻集團(tuán)的數(shù)字支付應(yīng)該主要是線上移動(dòng)支付、掃碼支付和互聯(lián)網(wǎng)支付。數(shù)字支付相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)比較繁雜，我們用多個(gè)數(shù)據(jù)交叉判斷：1）從艾瑞咨詢的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，線上移動(dòng)支付仍然是數(shù)字支付的主流，但這個(gè)市場增速已經(jīng)變得平穩(wěn)；掃碼支付規(guī)模不如線上大，但增長很快；互聯(lián)網(wǎng)支付則逐漸減少；2）從央行披露的第三方網(wǎng)絡(luò)支付增速來看，近幾個(gè)季度增速大約在20%出頭；3）第三方支付機(jī)構(gòu)從2019年1月份開始100%繳存?zhèn)涓督?，而從備付金總額增長來看，如果沒有衛(wèi)生事件影響，增速估計(jì)也是20%出頭?？傮w來看，隨著滲透率提升，數(shù)字支付這一市場進(jìn)入一個(gè)增速為20%左右的穩(wěn)定增長時(shí)期，我們預(yù)計(jì)未來幾年的增速可能會(huì)逐漸趨向于社會(huì)消費(fèi)總額的增長，即從20%左右逐步降至約10%左右。

5.2 微貸市場：長尾客群消費(fèi)貸空間仍大，經(jīng)營貸市場相對(duì)成熟

螞蟻集團(tuán)的微貸大部分是消費(fèi)貸，少部分為經(jīng)營貸。2020年6月末促成的2.15萬億元信貸余額中，1.73萬億元是消費(fèi)貸，0.42萬億元是經(jīng)營貸。

螞蟻集團(tuán)的消費(fèi)貸產(chǎn)品主要是花唄和借唄，其中花唄類似信用卡，借唄則是現(xiàn)金貸，兩種產(chǎn)品均以短期貸款為主。根據(jù)螞蟻集團(tuán)披露的數(shù)據(jù)，我們估計(jì)其2020年6月末通過合作伙伴發(fā)放的消費(fèi)貸余額約1.5萬億元，而其合作機(jī)構(gòu)銀行和信托都屬于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，后者同期人民幣消費(fèi)貸款（不含信用卡）余額約6.3萬億元，意味著螞蟻集團(tuán)擁有非常高的市場份額。

頭部客群的消費(fèi)貸市場已經(jīng)成熟，而長尾客群的消費(fèi)貸市場仍快速增長。2014~2015年對(duì)公貸款收益率下滑以及對(duì)公貸款不良風(fēng)險(xiǎn)大幅上升使得銀行在之后幾年紛紛進(jìn)行零售轉(zhuǎn)型，促進(jìn)了消費(fèi)貸市場的快速發(fā)展。一般而言，銀行的消費(fèi)貸客群以頭部客戶為主，其優(yōu)勢是利率低、額度大、期限靈活；螞蟻集團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)則以長尾客群為主，雖然利率很高，但依靠場景導(dǎo)流和積累的大量用戶數(shù)據(jù)降低操作成本與風(fēng)險(xiǎn)成本，可以與銀行差異化競爭，主要滿足用戶的短期、小額周轉(zhuǎn)需求。從銀行信用卡貸款余額增速來看，頭部客群市場可能已經(jīng)成熟；而長尾客群的消費(fèi)貸余額則仍然維持較快增長。

消費(fèi)貸是一個(gè)供給推動(dòng)的市場，目前有很多互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)或消費(fèi)金融公司在長尾客群市場開展業(yè)務(wù)，估計(jì)短期內(nèi)線上消費(fèi)貸余額仍能保持較快增長。這一市場所面臨的不確定性在于，貸款發(fā)放增加可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)提高，如共債風(fēng)險(xiǎn)或客戶下沉帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)等，我們目前尚難以確定這一市場的邊界在哪里，我們?cè)趯?duì)螞蟻集團(tuán)進(jìn)行盈利預(yù)測時(shí)也將對(duì)其促成的信貸余額進(jìn)行情景分析。

與消費(fèi)貸市場不同，個(gè)人經(jīng)營性貸款是一個(gè)相對(duì)更加成熟的市場，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的個(gè)人經(jīng)營性貸款余額增速近幾年都不快。如果互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)能夠通過大數(shù)據(jù)等手段以較低的操作成本解決風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)問題，則線上個(gè)人經(jīng)營性貸款可能會(huì)有相對(duì)更快一些的增長。

總體來看，我們估計(jì)線上消費(fèi)貸和個(gè)人經(jīng)營性貸款市場在未來幾年維持15%~20%左右的中速增長，并以此作為后續(xù)假設(shè)的參考基準(zhǔn)。

5.3 理財(cái)與保險(xiǎn)市場：空間更加廣闊

螞蟻集團(tuán)的理財(cái)業(yè)務(wù)除天弘余額寶外，主要是理財(cái)代銷，代銷的產(chǎn)品包括公募基金、固定期限類產(chǎn)品、銀行存款等。隨著我國居民財(cái)富增加和理財(cái)意識(shí)增強(qiáng)，尤其是年輕人日益傾向于在手機(jī)App上購買各類理財(cái)產(chǎn)品，這一市場的長期發(fā)展空間是廣闊的，即該市場不僅僅是自身規(guī)模的擴(kuò)大，還包括用戶從銀行等傳統(tǒng)代銷機(jī)構(gòu)向互聯(lián)網(wǎng)代銷機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移。螞蟻集團(tuán)招股書引述奧緯咨詢的研究，認(rèn)為“中國通過在線渠道銷售的個(gè)人可投資資產(chǎn)規(guī)模……2019 年至2025 年間年均復(fù)合增長率達(dá)到21.6%”，這一研究結(jié)果為我們提供了一定參考。

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，螞蟻集團(tuán)代理的產(chǎn)品包括壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)等，其平臺(tái)上的少量財(cái)險(xiǎn)來自子公司國泰保險(xiǎn)。螞蟻集團(tuán)招股書引述奧緯咨詢的研究，認(rèn)為“2019年，中國在線保費(fèi)……預(yù)計(jì)在2025年可達(dá)到1.9萬億元的規(guī)模，2019 年至2025 年間年均復(fù)合增長率為38.1%”。

06所在市場競爭較為充分，螞蟻集團(tuán)擁有流量優(yōu)勢

6.1 所在市場競爭均較充分

（1）數(shù)字支付市場

數(shù)字支付原本是一個(gè)具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的業(yè)務(wù)，但網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)若不能帶來壟斷，出現(xiàn)另一個(gè)可以與之匹敵的平臺(tái)，則競爭同樣存在；此外，支付需要依托于場景才能發(fā)生，其他場景延伸出來的潛在競爭對(duì)手可能會(huì)分走一部分流量。螞蟻集團(tuán)的既有競爭對(duì)手主要是用戶數(shù)量同樣龐大的微信支付。

我們認(rèn)為在支付業(yè)務(wù)中，核心競爭優(yōu)勢是消費(fèi)者的數(shù)量。從商戶角度而言，如果兩個(gè)平臺(tái)都不耽誤客戶付款，則選擇任一平臺(tái)沒有太大差異；從消費(fèi)者角度而言，除個(gè)別場景只能使用特定支付方式外，大部分場景的支付方式選擇都很多，而且轉(zhuǎn)換成本很低（尤其考慮到聚合支付的出現(xiàn)以及可能要推進(jìn)的二維碼互認(rèn)），因而其支付取決于習(xí)慣和補(bǔ)貼。

數(shù)字支付市場已經(jīng)過了快速發(fā)展階段，當(dāng)前支付寶和微信支付的用戶數(shù)都已經(jīng)非常大，用戶習(xí)慣逐漸養(yǎng)成，通過補(bǔ)貼改變用戶習(xí)慣難度大、成本高，因此我們預(yù)計(jì)數(shù)字支付市場的格局后續(xù)將保持大致穩(wěn)定，這也意味著營銷活動(dòng)投入可以減少，銷售費(fèi)用率會(huì)有所降低。

費(fèi)率方面，當(dāng)前的線上支付手續(xù)費(fèi)率比較穩(wěn)定，線下掃碼支付費(fèi)率相對(duì)較低，有一定提升空間。

（2）微貸市場

微貸市場競爭非常激烈。個(gè)人消費(fèi)貸方面，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)早已進(jìn)入這一領(lǐng)域并依靠低利率、大額度、長短靈活的貸款期限攫取頭部客戶，互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)則不斷涌入服務(wù)長尾客群。對(duì)借款人來講，從哪個(gè)平臺(tái)貸款是無差異的，這意味著價(jià)格戰(zhàn)不可避免。在價(jià)格戰(zhàn)之下能獲得更大市場份額的機(jī)構(gòu)，我們認(rèn)為需要有兩種優(yōu)勢：一是擁有更強(qiáng)的風(fēng)控能力，可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更加準(zhǔn)確的定價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)與借款人的雙贏；二是營銷手段更強(qiáng)、具有更大的流量。螞蟻集團(tuán)依托廣泛的應(yīng)用場景和積累的大量數(shù)據(jù)，兼具這兩個(gè)優(yōu)勢。同時(shí)我們也要注意到兩點(diǎn)，一是螞蟻集團(tuán)在微貸領(lǐng)域面臨用戶基數(shù)較大的微眾銀行的潛在競爭，二是螞蟻集團(tuán)在該市場的市場份額已經(jīng)很高，我們估計(jì)其微貸業(yè)務(wù)的后續(xù)增速將逐漸放緩而結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，花唄的占比可能會(huì)逐步提升。

費(fèi)率方面受利率、風(fēng)險(xiǎn)、政策等多種因素影響而存在不確定性，我們后面將簡單假設(shè)其保持穩(wěn)定。

（3）理財(cái)和保險(xiǎn)市場

近幾年螞蟻集團(tuán)自營基金業(yè)務(wù)占比不斷降低，而代銷第三方基金占比提升很快。在理財(cái)代銷方面，螞蟻集團(tuán)面臨的競爭對(duì)手主要是其他互聯(lián)網(wǎng)代銷機(jī)構(gòu)和傳統(tǒng)商業(yè)銀行?？紤]到螞蟻集團(tuán)所具有的海量用戶優(yōu)勢，盡管競爭激烈，但其代銷規(guī)模有望維持快速增長。

費(fèi)率方面，目前互聯(lián)網(wǎng)代銷的費(fèi)率已經(jīng)是地板價(jià)，競爭極其激烈，因此我們認(rèn)為螞蟻集團(tuán)的代銷費(fèi)率不會(huì)降低，而短期內(nèi)是否能上升主要取決于其代銷產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)變化，受二級(jí)市場行情等因素影響存在一定波動(dòng)性，我們后文假設(shè)其保持穩(wěn)定。

在保險(xiǎn)代理方面，由于目前這部分業(yè)務(wù)占比還比較低，我們簡單假設(shè)其增速與行業(yè)整體增長一致；費(fèi)率方面，我們測算公司過去幾年剔除國泰保險(xiǎn)自營凈收入和相互寶業(yè)務(wù)后的綜合代銷費(fèi)率在16%上下，因此隨著第三方代銷占比提升，總體費(fèi)率將會(huì)向這一費(fèi)率趨近。

6.2 螞蟻集團(tuán)擁有流量優(yōu)勢，從而帶來業(yè)務(wù)成長性

海量用戶帶來螞蟻集團(tuán)的成長性。螞蟻集團(tuán)所在的各個(gè)市場競爭均比較充分，參與競爭的任何一方都不太容易在其中獲得持久而超額的收益，但螞蟻集團(tuán)海量用戶為其帶來巨大的流量優(yōu)勢，使得數(shù)字金融科技平臺(tái)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展成為可能，從而帶來公司的成長性。

從MAU來看，螞蟻集團(tuán)的用戶優(yōu)勢近年來不斷增強(qiáng)，而且還有一定的提升空間。受益于營銷活動(dòng)增加，支付寶MAU在2018年增長1.2億，最近一年半又增長了0.9億，2020年6月末達(dá)到7.1億；目前支付寶的年活躍用戶數(shù)超過10億，因此MAU仍有提升空間。從另一個(gè)角度來驗(yàn)證，微信和QQ兩款全民應(yīng)用在2020年6月末的合并MAU超過12億，其定期報(bào)告披露支付業(yè)務(wù)的MAU在2018年6月末和2019年末均為8億多，因此在短期人口結(jié)構(gòu)變化不大的情況下，我們可以將這8億多人視為移動(dòng)支付的MAU天花板。按照當(dāng)前增速，我們預(yù)計(jì)支付寶的MAU可能在2022年到達(dá)天花板，后續(xù)業(yè)務(wù)增長將主要靠深度挖掘用戶需求。

07盈利預(yù)測

7.1 中性情景下的盈利預(yù)測

基于前文的分析，我們做出如下關(guān)鍵假設(shè)并基于此得到中性情景下未來三年（即2020~2022年）的盈利預(yù)測：

對(duì)于數(shù)字支付業(yè)務(wù)，考慮到數(shù)字支付滲透率提升、市場逐漸趨于成熟，我們預(yù)計(jì)后續(xù)增速將回落至20%以內(nèi)，同時(shí)考慮到衛(wèi)生事件對(duì)今年的支付規(guī)模增長產(chǎn)生暫時(shí)性沖擊（后續(xù)假設(shè)同樣會(huì)考慮這一點(diǎn)），假設(shè)未來三年支付交易規(guī)模同比增長16%、17%、15%；螞蟻集團(tuán)過去幾年支付費(fèi)率有所下降，主要是備付金集中繳存導(dǎo)致，今年開始央行向備付金賬戶支付利息，我們預(yù)計(jì)將有助于支付費(fèi)率提升。另外考慮到2019年以來支付收入尚不足以完全覆蓋交易成本和服務(wù)成本，而目前線下掃碼支付費(fèi)率存在一定的提價(jià)空間，假設(shè)未來三年支付費(fèi)率逐步提升至0.049%、0.051%、0.053%；

對(duì)于微貸科技平臺(tái)業(yè)務(wù)，我們?cè)谇拔闹蓄A(yù)計(jì)這一市場有望維持15%~20%左右的中速增長，但考慮到螞蟻集團(tuán)市場份額已經(jīng)較大且存在潛在競爭，預(yù)計(jì)后續(xù)增速會(huì)回落，我們假設(shè)未來三年促成的信貸余額同比增長18%、17%、14%，年增量在4000億元左右，費(fèi)率則假設(shè)維持在2.8%；

對(duì)于理財(cái)科技平臺(tái)和保險(xiǎn)科技平臺(tái)業(yè)務(wù)，我們適當(dāng)參考螞蟻集團(tuán)招股書引述的奧緯咨詢對(duì)市場空間的研究結(jié)果，并結(jié)合前文分析，做出如下假設(shè)：1）假設(shè)未來三年促成的AUM增長率為40%、30%、25%，謹(jǐn)慎假設(shè)公司未來理財(cái)總體費(fèi)率維持在0.60%的水平；2）簡單假設(shè)未來三年促成的保費(fèi)及分?jǐn)偨痤~增長率分別為100%、50%、30%，總體費(fèi)率分別為19%、18%、17%；

營業(yè)成本：1）公司近幾年交易成本率有所提升，我們認(rèn)為主要受備付金集中繳存后對(duì)銀行議價(jià)能力減弱導(dǎo)致，這一影響在2019年已經(jīng)充分反映，因此預(yù)計(jì)后續(xù)交易費(fèi)率將企穩(wěn)；2）服務(wù)成本率近幾年不斷提升，主要是公司加大線下支付業(yè)務(wù)拓展導(dǎo)致，未來仍有可能小幅上升；3）其他成本與支付規(guī)模的比例保持穩(wěn)定?？傮w而言，考慮到線下支付占比提升，我們預(yù)計(jì)公司的營業(yè)成本率（營業(yè)成本÷支付規(guī)模）短期內(nèi)可能小幅上升，假設(shè)未來三年分別為0.055%、0.056%、0.057%；

銷售費(fèi)用：隨著支付寶MAU大幅提升以及支付市場格局漸趨穩(wěn)定，銷售費(fèi)用率估計(jì)不會(huì)再大幅增加；但考慮到今年上半年受衛(wèi)生事件影響銷售費(fèi)用率偏低，因此預(yù)計(jì)后續(xù)銷售費(fèi)用率將比今年上半年高一些，假設(shè)未來三年分別為10.5%（相當(dāng)于假設(shè)今年下半年約為12%）、12%、12%；

管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）：公司過去幾年剔除許可使用費(fèi)及軟件技術(shù)服務(wù)費(fèi)后的管理費(fèi)用率基本穩(wěn)定在13%左右，我們假設(shè)未來繼續(xù)保持穩(wěn)定；

實(shí)際所得稅：公司近期實(shí)際所得稅率受利用以前年度補(bǔ)虧等因素影響而偏低，我們認(rèn)為隨著公司盈利能力增強(qiáng)，所得稅率將逐漸恢復(fù)至正常水平，估計(jì)未來三年實(shí)際所得稅率分別為15%、18%、20%；

股本：按招股書測算的下限假設(shè)本次發(fā)行完成后股本增加至300.39億股。

基于上述假設(shè)條件，我們得到公司2020~2022年收入分別為1647億元、2040億元、2441億元，同比增長37%、24%、20%；歸母凈利潤分別為422億元、525億元、631億元，同比增長149%、24%、20%。

7.2 盈利預(yù)測的敏感性分析

在螞蟻集團(tuán)的業(yè)務(wù)條線中，微貸科技平臺(tái)收入占比高且面臨的不確定性相對(duì)其他業(yè)務(wù)更大，螞蟻集團(tuán)亦在招股書中提示了網(wǎng)絡(luò)借貸和消費(fèi)金融行業(yè)監(jiān)管和法規(guī)變化的風(fēng)險(xiǎn)。我們主要對(duì)這一業(yè)務(wù)的收入進(jìn)行敏感性分析：

如前文所述，中性情景下我們假設(shè)未來三年促成的信貸余額同比增長18%、17%、14%；

樂觀情景下，假設(shè)公司不受監(jiān)管和法規(guī)變化因素影響，且考慮到公司促成的信貸余額維持良好的資產(chǎn)質(zhì)量，尤其考慮到今年上半年衛(wèi)生事件影響下其促成的消費(fèi)信貸逾期90天以上貸款占比僅從2019年的1.05%升至2.05%左右且趨于穩(wěn)定，而逾期率近幾個(gè)月穩(wěn)定在3%的水平，小微經(jīng)營者信貸的資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)甚至更好，展現(xiàn)出公司壓力情形下的風(fēng)控能力。這種情景下其促成的信貸余額可能維持高速增長，假設(shè)未來三年促成的信貸余額同比增長23%、27%、24%；

悲觀情景下，假設(shè)由于公司促成的信貸余額較多，因此對(duì)銀行業(yè)具有重要性影響，尤其考慮到隨著規(guī)模擴(kuò)大以及其他互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)入該行業(yè)之后可能引發(fā)的共債風(fēng)險(xiǎn)等，導(dǎo)致公司對(duì)促成的信貸余額增長進(jìn)行管控，假設(shè)這種情景下其未來三年促成的信貸余額同比增長13%、7%、4%。

不同情景下營業(yè)收入和歸母凈利潤增長情況如下所示。

08風(fēng)險(xiǎn)提示

估值的風(fēng)險(xiǎn)

我們采取絕對(duì)估值和相對(duì)估值方法計(jì)算得出公司的合理估值，但該估值是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上計(jì)算而來的，特別是對(duì)公司未來幾年自由現(xiàn)金流的計(jì)算、WACC的假設(shè)、永續(xù)增長率的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都加入了很多個(gè)人的判斷：

1、可能由于對(duì)公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計(jì)偏樂觀，導(dǎo)致未來十年自由現(xiàn)金流計(jì)算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂觀的風(fēng)險(xiǎn)；

2、WACC對(duì)公司估值影響非常大，若我們假設(shè)的公司W(wǎng)ACC偏低，可能導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)，我們對(duì)此進(jìn)行了敏感性分析；

3、我們假定未來十年后公司永續(xù)增長率為5%，公司所處行業(yè)可能在未來十年后發(fā)生不利變化，公司持續(xù)成長性實(shí)際很低或負(fù)增長，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)，我們對(duì)此進(jìn)行了敏感性分析；

4、相對(duì)估值時(shí)我們選取了與公司業(yè)務(wù)相近或有緊密關(guān)聯(lián)的互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行比較，但公司業(yè)務(wù)具有獨(dú)特性，因此難以找到完全可比的公司，可能導(dǎo)致相對(duì)估值出現(xiàn)偏差；我們選取了可比公司2020年動(dòng)態(tài)PE作為相對(duì)估值的參考，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風(fēng)險(xiǎn)。

盈利預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)

我們對(duì)未來三年的盈利預(yù)測基于很多假設(shè)，其中涉及很多個(gè)人主觀判斷：

1、公司所處的數(shù)字支付市場、微貸市場、理財(cái)和保險(xiǎn)市場競爭激烈，既包括存量競爭者之間的相互競爭，也包括潛在競爭者的加入，因此競爭格局可能發(fā)生變化，導(dǎo)致業(yè)務(wù)規(guī)模增長或所獲得的手續(xù)費(fèi)率低于預(yù)期值的風(fēng)險(xiǎn)，競爭壓力加大也可能導(dǎo)致公司銷售費(fèi)用等增長超出預(yù)期；

2、公司主要通過數(shù)字金融科技平臺(tái)業(yè)務(wù)變現(xiàn)，涉及銀行、保險(xiǎn)、基金等多個(gè)金融領(lǐng)域，這些業(yè)務(wù)領(lǐng)域均受到嚴(yán)格監(jiān)管，且監(jiān)管環(huán)境可能會(huì)動(dòng)態(tài)變化，導(dǎo)致公司存在業(yè)務(wù)開展低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。這其中微貸科技平臺(tái)業(yè)務(wù)所面臨的此類風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，且對(duì)公司收入影響較大，我們單獨(dú)對(duì)此進(jìn)行了敏感性分析；

3、公司業(yè)務(wù)涉及用戶數(shù)據(jù)的獲取和使用，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會(huì)制定新的數(shù)據(jù)安全和隱私保護(hù)相關(guān)的法律、法規(guī)，或采取更為嚴(yán)格的監(jiān)管，可能對(duì)公司業(yè)務(wù)開展造成不利影響。

其他風(fēng)險(xiǎn)

公司進(jìn)行了大量包括股權(quán)投資在內(nèi)的金融資產(chǎn)投資，未來也可能開展更多的投資。若所投企業(yè)出現(xiàn)價(jià)值下降或產(chǎn)生大額虧損等，可能對(duì)公司的業(yè)績?cè)斐刹焕绊憽?/p>

在盈利預(yù)測過程中，我們對(duì)公司未來股本按招股書披露的下限進(jìn)行假設(shè)，沒有考慮超額配售選擇權(quán)等因素，可能對(duì)基于每股數(shù)據(jù)計(jì)算的指標(biāo)產(chǎn)生影響。

我們對(duì)發(fā)行價(jià)按合理估值中樞的一定折扣假設(shè)，存在實(shí)際募資金額與假設(shè)不符的風(fēng)險(xiǎn)。

(編輯：李國堅(jiān))