走向混業(yè)：來自美國銀行業(yè)的啟示

本文來源于國信證券的研究報告《海外銀行鏡鑒系列：美國銀行業(yè)如何走向混業(yè)經(jīng)營》，作者為分析師王劍。

摘要

（1）20世紀70年代美國銀行業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，推動銀行轉(zhuǎn)型

一是前期利率管制，導(dǎo)致“金融脫媒”嚴重，二是利率市場化改革后，銀行息差收窄壓力加大，銀行進一步拓展非息收入動力增強。三是美國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正處變革期，銀行面臨客戶需求減少的窘境；四是金融自由化浪潮興起，海外銀行競爭激烈進一步擠壓美國商業(yè)銀行盈利空間。

（2）混業(yè)經(jīng)營放開后，美國銀行競爭力、銀行業(yè)格局發(fā)生積極改變

美國銀行股投資價值凸顯，1995年初至1998年中旬，標普500銀行指數(shù)上漲266%，同期標普500指數(shù)上漲156%。整體估值水平抬升，標普500銀行指數(shù)PB由1995年1.2x提升至1998年中旬的3.5x。

銀行非利息收入持續(xù)增長，推動商業(yè)銀行ROE水平大幅提升。同時，銀行行業(yè)集中度提升，并逐步形成“綜合大行、特色小行”的新格局，大行非息收入水平持續(xù)高于中小行，而中小行則通過扎根當(dāng)?shù)爻凶龌鶎拥膫€人、小微零售業(yè)務(wù)，提高凈利息收入維持盈利。

（3）短期內(nèi)我國銀行仍將以銀行控股的模式參與混業(yè)經(jīng)營

當(dāng)前我國銀行主要通過繞道境外設(shè)立券商子公司經(jīng)營境外業(yè)務(wù)?？紤]到金融監(jiān)管體系改革難度、銀行整體風(fēng)控水平及業(yè)務(wù)協(xié)同難度，短期內(nèi)銀行控股模式仍將為銀行業(yè)參與證券業(yè)經(jīng)營的主要模式。

同時，由于我國仍是以間接融資為主導(dǎo)的金融市場，券商體量遠小于銀行，銀行若獲得券商牌照，更多地將作為完善服務(wù)客戶的手段，對利潤的直接影響有限。長期來看，混業(yè)經(jīng)營后銀行非息收入占比重要性將提升，我國直接融資市場格局將面臨新的洗牌。

（4）投資建議

全方位發(fā)展的綜合大行估值水平有望抬升，同時深耕當(dāng)?shù)鼗鶎?、?jīng)營及風(fēng)控能力較強的特色中小行股價同樣具備獲取超額回報率的可能。

風(fēng)險提示：混業(yè)經(jīng)營不善導(dǎo)致金融風(fēng)險加?。缓暧^經(jīng)濟下行，銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化。

報告正文

01 美國銀行業(yè)從分業(yè)走向混業(yè)始末

20世紀70年代，國際經(jīng)濟金融市場風(fēng)云變幻，布雷頓森林體系崩潰沖擊全球匯率金融市場，兩次石油危機沖擊全球經(jīng)濟，傳統(tǒng)凱恩斯主義宏觀調(diào)控政策失靈推動新自由主義崛起。面對國內(nèi)外日益復(fù)雜的金融環(huán)境和日趨激烈的競爭，美國銀行業(yè)經(jīng)營環(huán)境快速惡化，為求得盈利與發(fā)展，銀行試圖通過開拓非銀金融服務(wù)業(yè)務(wù)及產(chǎn)品創(chuàng)新增強自身競爭力。金融監(jiān)管也在這個過程中逐步放松，并最終全面放開金融混業(yè)經(jīng)營。

1.1 監(jiān)管放松的主要原因

20世紀70年代美國經(jīng)濟陷入滯脹，商業(yè)銀行存在利率管制，導(dǎo)致“金融脫媒”嚴重。70年代爆發(fā)的兩次石油危機誘發(fā)美國經(jīng)濟陷入滯脹，1974年美國通脹率一度高達12.3%，市場利率水平波動上行。20世紀70年代末，時任美聯(lián)儲主席沃爾克堅定收緊貨幣政策抗擊通脹，市場利率進一步快速上揚，1980年3個月期國庫券利率最高達到15.2%。然而彼時美國商業(yè)銀行存款利率受制于1933年頒布的《格拉斯－斯蒂格爾法》Q條例，該條例禁止商業(yè)銀行對活期存款支付利息，并授予美聯(lián)儲對定期存款和儲蓄存款設(shè)定最高利率限制（2.5%-5%）的權(quán)力，部分州政府還規(guī)定了貸款利率上限。在當(dāng)時美國通貨膨脹嚴峻的環(huán)境下，銀行存款利率實際為負。盡管美聯(lián)儲迫于形勢提高過利率管制上限，但幅度有限，銀行存款利率與市場利率差距仍不斷拉大，“金融脫媒”現(xiàn)象日趨嚴峻，大量存款資金從銀行流向以貨幣共同基金為代表的非銀機構(gòu)，銀行盈利狀況持續(xù)惡化，不少商業(yè)銀行特別是中小銀行陷入了經(jīng)營危機。

利率市場化改革后，銀行息差收窄壓力加大，進一步拓展非息收入動力增強。同時，為追求高收益，部分中小銀行在自身經(jīng)營水平有限的條件下盲目提高放貸風(fēng)險偏好，并最終導(dǎo)致儲貸危機爆發(fā)。早在20世紀70年代，美國已逐步開啟利率市場化改革，包括取消大額存單的利率上限，允許存款機構(gòu)引入貨幣市場存款賬戶等。自1980年起，美國政府陸續(xù)頒布了《存款機構(gòu)放松管制和貨幣控制法》、《1982年存款機構(gòu)法》等在內(nèi)的多項法規(guī)，以立法形式規(guī)定逐步廢除“Ｑ條例”，推動利率自由化，同時大舉推行存款保險制度。此舉一方面導(dǎo)致商業(yè)銀行及儲貸協(xié)會為吸收存款大幅提升存款利率，使得存款利率不斷逼近原有長期固定貸款利率，甚至出現(xiàn)利率倒掛，商業(yè)銀行息差收窄壓力加大；另一方面，為追求高收益，部分中小銀行及儲貸協(xié)會開始鋌而走險，放貸于風(fēng)險更高的商業(yè)地產(chǎn)投機，同時存款保險制度的兜底也使得部分經(jīng)營能力不佳的存款金融機構(gòu)更加激進地過度擴張，放貸于投機高風(fēng)險、高收益垃圾債券的項目，最終導(dǎo)致金融風(fēng)險快速積聚，爆發(fā)儲貸危機，大量中小存款性金融機構(gòu)破產(chǎn)倒閉。

20世紀70年代美國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正處變革期，銀行面臨客戶需求減少的窘境。一方面，20世紀60-70年代德國、日本經(jīng)濟快速崛起，美國傳統(tǒng)鋼鐵、汽車等制造業(yè)加速向海外轉(zhuǎn)移遷出。另一方面，以電子科技、信息技術(shù)、生物醫(yī)藥為代表的新科技產(chǎn)業(yè)正在崛起。由于商業(yè)銀行存在順周期行為、風(fēng)險偏好較低，在信貸資源有限的情況下偏向于優(yōu)先對接信用風(fēng)險較低、抵押物充足的傳統(tǒng)重工業(yè)企業(yè)。在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下，傳統(tǒng)鋼鐵、汽車等制造業(yè)轉(zhuǎn)移遷出，而高風(fēng)險、輕資產(chǎn)的創(chuàng)新型信息科技類企業(yè)更偏向于直接融資市場，商業(yè)銀行面臨客戶不斷流失的情況。

金融自由化浪潮興起，海外銀行競爭激烈進一步擠壓美國商業(yè)銀行盈利空間，美國商業(yè)銀行亟待開拓新業(yè)務(wù)、創(chuàng)新盈利模式。20世紀70年代傳統(tǒng)凱恩斯主義調(diào)控政策治理滯脹的失敗，極大推動了貨幣主義及新自由主義的回歸。20世紀80年代起，全球范圍內(nèi)興起金融自由化熱潮，以德國全能銀行模式、英國銀行控股模式為代表進行混業(yè)經(jīng)營的海外銀行，積極介入資本市場業(yè)務(wù)，以綜合服務(wù)吸引客戶，外國銀行在美經(jīng)營規(guī)模快速擴張，搶占美國本土銀行市場。1980年、1990年在美經(jīng)營的外國銀行在美發(fā)放貸款占美國商業(yè)銀行信貸比重分別為6.2%和11%。

1.2 美國銀行走向混業(yè)的形式與過程

20世紀80年代，美國各界對于是否應(yīng)該放開混業(yè)經(jīng)營管制的爭論十分激烈，但在外部面臨全球金融自由化浪潮的競爭壓力，美國內(nèi)部產(chǎn)業(yè)升級需要的時代大背景下，美國商業(yè)銀行為拓展盈利空間而進行的金融創(chuàng)新是順應(yīng)時代要求的市場行為。具體來看，80-90年代美國商業(yè)銀行從分業(yè)走向混業(yè)主要經(jīng)歷了兩個階段：

第一階段：灰色地帶自主創(chuàng)新時期

20世紀80年代，商業(yè)銀行為追求利潤在“危險的邊緣試探”，以調(diào)整組織架構(gòu)與業(yè)務(wù)范圍、加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新等方式規(guī)避監(jiān)管，倒逼監(jiān)管當(dāng)局以“個案處置”、“特批處理”的形式逐步小幅放開混業(yè)經(jīng)營。據(jù)《格拉斯－斯蒂格爾法》第二十條規(guī)定，商業(yè)銀行附屬機構(gòu)不能“主要從事(being principally engaged）”證券股票經(jīng)紀業(yè)務(wù)，如何界定“主要”成為該條例的漏洞之一。因此，在70年代末針對部分商業(yè)銀行通過控股公司開展部分經(jīng)紀業(yè)務(wù)的行為，聯(lián)邦上訴法院裁定可適當(dāng)允許銀行附屬公司從事營收占比最高不超過10%的非合格證券（包括股票）經(jīng)紀業(yè)務(wù)，這自此為銀行向證券業(yè)的擴張打開空間，美國商業(yè)銀行逐步通過建立合資公司的形式參與券商的經(jīng)紀業(yè)務(wù)當(dāng)中。據(jù)美國銀行協(xié)會估算，截至1982年全美有200-300家銀行與折扣經(jīng)紀商[1]成立合資公司。1983年美聯(lián)儲批準美洲銀行收購當(dāng)時美國最大的折扣經(jīng)紀商，并被最高法院審查判決生效，這進一步突破銀行業(yè)參與證券業(yè)務(wù)經(jīng)營的限制。與此同時，證券公司也逐步開展現(xiàn)金管理等業(yè)務(wù)，向傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展

第二階段：全面放開混業(yè)經(jīng)營時期

20世紀90年代中后期，美國正式進入混業(yè)經(jīng)營時代，銀行、證券公司、保險公司跨界經(jīng)營成為常態(tài)。其中，商業(yè)銀行經(jīng)歷前所未有的業(yè)務(wù)及結(jié)構(gòu)重整，以金融控股集團的形式，實現(xiàn)了從傳統(tǒng)的存款吸納和貸款發(fā)放機構(gòu)向功能多重的“金融服務(wù)機構(gòu)”的轉(zhuǎn)變。90年代初，一種全新的“超區(qū)域銀行”銀行形式逐漸現(xiàn)出端倪，它們包括了一批全美境內(nèi)最大的銀行，這些銀行在尋求擴大營業(yè)范圍方面尤其激進，通過銀行持股公司[2]的方式普遍地參與到承銷、代理、投資、經(jīng)紀等業(yè)務(wù)當(dāng)中。保險、證券公司在此期間也加快布局跨界經(jīng)營，其中保險公司主要通過收購、并購中小銀行來涉足商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，而證券公司更多地通過新設(shè)各種從事專門業(yè)務(wù)的子公司，參與包括存貸款、財險等綜合化的金融服務(wù)業(yè)務(wù)。1999年12月美國正式頒布《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，從法律意義上結(jié)束近70年的分業(yè)經(jīng)營，其中，管理和資本狀況良好的銀行控股公司可轉(zhuǎn)化為金融控股公司開展銀行、證券、保險等各類業(yè)務(wù)，而不準備、或者不夠條件轉(zhuǎn)為金融持股公司的銀行持股公司可繼續(xù)從事原有的金融業(yè)務(wù)，美國正式全面進入混業(yè)經(jīng)營時代。

[1] 美國證券經(jīng)紀商分為兩種，一種是綜合服務(wù)經(jīng)紀商，為客戶提供投資顧問、交易等全方位綜合服務(wù)，另一種是折扣經(jīng)紀商，僅提供買賣交易有價證券服務(wù)。

[2] 銀行持股公司是指一家銀行持有另一家銀行（單一銀行持股公司）或一家以上銀行或非銀行金融機構(gòu)及企業(yè)公司（多家銀行持股公司）超過 25% 的股票。還可以分為銀行業(yè)務(wù)持股公司和非銀行業(yè)務(wù)持股公司。

1.3 混業(yè)經(jīng)營的典型——花旗集團

20世紀80-90年代花旗集團大力推進金融綜合經(jīng)營，實施大全能銀行戰(zhàn)略，最終成為世界上規(guī)模最大的綜合金融集團之一。早在20世紀60年代，花旗銀行已開啟規(guī)避美國《格拉斯—斯蒂格爾法案》等相關(guān)法律禁止銀行混業(yè)經(jīng)營的創(chuàng)新之路。1968年，花旗銀行成立花旗公司，將花旗銀行的全部股份轉(zhuǎn)移至花旗公司，并開始以花旗公司的名義開展投資銀行、信托、融資租賃等金融服務(wù)。1982-1984年，花旗公司不斷收購美國加利福尼亞、佛羅里達、伊利諾伊、華盛頓特區(qū)等市場的儲蓄與貸款業(yè)務(wù)，成為美國最大的單一銀行控股公司。但1998年之前，花旗銀行的資產(chǎn)一直占花旗公司總資產(chǎn)絕大部分，花旗公司非銀業(yè)務(wù)的資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入與利潤占比均較小，旗下花旗銀行專注放貸業(yè)務(wù)及消費金融。1998年4月花旗公司與旅行者集團合并，將旅行者集團投資銀行、融資服務(wù)和資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)正式納入旗下，形成花旗集團進行金融綜合經(jīng)營，非銀業(yè)務(wù)重要性提高。1999年，花旗集團營業(yè)收入達657.2億美元，其中全球企業(yè)業(yè)務(wù)、全球零售、全球投資管理及私人銀行業(yè)務(wù)占比分別為43.7%、45.4%和9.3%。

02 美國商業(yè)銀行參與混業(yè)經(jīng)營的影響

美國經(jīng)驗表明，混業(yè)經(jīng)營能夠在一定程度上拓展商業(yè)銀行盈利來源、改變銀行業(yè)結(jié)構(gòu)，并提升一國銀行業(yè)的國際競爭力。

從股價表現(xiàn)來看，1995-1998年中旬美國銀行股投資價值巨大，具有明顯的絕對收益和超額收益，整體估值進入新的臺階。標普500銀行指數(shù)在這一時期（1995/1/1-1998/7/14）上漲了266%，同期標普500指數(shù)上漲156%。標普500銀行指數(shù)PB由1.2x提升至1998年中旬的3.5x。

從銀行盈利層面來看，非利息收入持續(xù)增長，非銀金融服務(wù)業(yè)務(wù)相對重要性不斷上升，推動商業(yè)銀行ROE水平大幅提升。美國商業(yè)銀行盈利水平在歷經(jīng)20世紀80年代末的低谷后迅速提高，并在2007年前始終保持在較高水平，1991-2006年美國商業(yè)銀行平均ROE、ROA水平分別達到14.3%、1.22%，高于歷史平均水平（1950-1985年美國商業(yè)銀行ROA平均水平為0.72%）。采用杜邦分析法對ROA進行分解，可發(fā)現(xiàn)美國商業(yè)銀行自20世紀90年代以來凈利息收入的相對重要性不斷下降，而非息收入占比快速上升。一方面，20世紀90年代中期以來美國非銀金融機構(gòu)對銀行存貸款競爭日趨激烈，疊加銀行業(yè)內(nèi)部優(yōu)勝劣汰、并購重組不斷，各商業(yè)銀行實施更優(yōu)惠的貸款定價策略，致使凈息差逐步收窄。另一方面，伴隨商業(yè)銀行經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍擴大，商業(yè)銀行盈利模式進一步多樣化，越來越多商業(yè)銀行通過傳統(tǒng)的銀行服務(wù)業(yè)和非銀金融服務(wù)業(yè)掙取非利息收入。據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，截至2006年美國商業(yè)銀行非息收入占銀行總收入的比重達43.7%，較1986年提高16.1個百分點。此外，進一步分析非息收入的構(gòu)成，可發(fā)現(xiàn)包含證券化和投資銀行業(yè)務(wù)等非銀金融服務(wù)的“其他”非息收入項，是推動美國商業(yè)銀行非息收入快速增長的主要原因，尤其在1999年后美國商業(yè)銀行全面迎來以金融控股公司為代表的混業(yè)經(jīng)營時代，非息收入進入快速上升期。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)層面來看，銀行行業(yè)集中度提升，整體資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U大。20世紀90年代以來美國銀行業(yè)產(chǎn)業(yè)出清進一步加快，歷經(jīng)行業(yè)內(nèi)持續(xù)的優(yōu)勝劣汰、并購整合，銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，超大型的國際化綜合銀行集團興起，銀行機構(gòu)數(shù)量大幅減少，銀行資產(chǎn)、存款和分支網(wǎng)絡(luò)日益向超大機構(gòu)集中。美國資產(chǎn)規(guī)模最大的10家銀行在商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模中的占比由1990年的21.7%上升到2006年的50.6%，前100家銀行資產(chǎn)規(guī)模占比則由51.5%上升至77.9%。

同時，由于混業(yè)經(jīng)營對銀行資本實力、業(yè)務(wù)水平、風(fēng)控能力提出更高要求，中小行參與混業(yè)經(jīng)營比例有限，美國銀行業(yè)逐漸形成“綜合大行、特色小行”的新格局。一方面，大行通過積極開展證券經(jīng)紀、投行業(yè)務(wù)，非息收入上升態(tài)勢明顯。而中小行非息收入整體水平并無明顯變化，非息收入占平均資產(chǎn)比例維持在0.6%的較低水平。1987-2006年，美國資產(chǎn)排名前10、前11-100、前101-1000的銀行非息收入占平均資產(chǎn)的比例分別比排名1000名以后的小行高1.7、2.0和1.3個百分點。另一方面，資產(chǎn)與存款日益向綜合性大行流失的局面，倒逼了部分中小銀行提高業(yè)務(wù)水平，扎根當(dāng)?shù)爻凶龌鶎拥膫€人、小微零售業(yè)務(wù)維持盈利。1987-2006年，美國排名1000以后的銀行整體凈利息收入占資產(chǎn)比重平均水平為4.2%，持續(xù)高于大型商業(yè)銀行，銀行業(yè)內(nèi)分工格局明顯。

從金融市場結(jié)構(gòu)層面來看，銀行混業(yè)經(jīng)營是順應(yīng)時代發(fā)展、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、客戶對金融服務(wù)多樣化要求的產(chǎn)物，但其反過來也加速推動了美國向以直接融資為主的金融市場發(fā)展的過程。自1990年開始，美國銀行加快混業(yè)經(jīng)營步伐，同期美國非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進一步向直接融資轉(zhuǎn)移，1999年非金融企業(yè)貸款融資占比17.4%，較1990年下降20.2個百分點，直接融資占比則一度上升至82.6%。

03 對當(dāng)前中國的啟示：銀行轉(zhuǎn)型之路何去何從

3.3 當(dāng)前中國銀行業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境與歷史背景

當(dāng)前我國銀行業(yè)面臨的轉(zhuǎn)型階段、金融市場背景，與20世紀70年代美國轉(zhuǎn)型時期較為相似。

從宏觀經(jīng)濟背景來看，我國經(jīng)濟增速換擋，面臨產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型陣痛。一方面，人口紅利逐漸消失，勞動力、土地等生產(chǎn)要素成本抬升，傳統(tǒng)低端制造業(yè)競爭力下降，落后、過剩產(chǎn)能仍處出清階段。另一方面，以人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)為代表的高科技制造業(yè)方興未艾，但其整體發(fā)展規(guī)模與應(yīng)用程度仍難以替代傳統(tǒng)制造業(yè)對國民經(jīng)濟的拉動作用。此外，全球貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情進一步加速傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈從中國的遷出、加劇美國對中國高科技領(lǐng)域的打壓，加重了我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的難度與任務(wù)。

從金融市場來看，近年來我國“金融脫媒”程度有所加深，利率市場化改革穩(wěn)步推進，銀行業(yè)競爭日益激烈。近年來，互聯(lián)網(wǎng)金融等新業(yè)態(tài)的快速崛起嚴重沖擊了國內(nèi)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，蠶食銀行存、貸、匯的傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)空間。與此同時，我國利率市場化改革正穩(wěn)步推進，伴隨著銀行業(yè)機構(gòu)間同質(zhì)化業(yè)務(wù)的競爭日益激烈，銀行業(yè)機構(gòu)凈息差空間被迫進一步壓縮，我國商業(yè)銀行的生存和盈利空間正遭受擠壓。

從客戶需求來看，金融服務(wù)需求的多樣化要求銀行向證券業(yè)發(fā)展，為客戶提供全方位服務(wù)。伴隨我國經(jīng)濟社會和金融業(yè)發(fā)展的改革與轉(zhuǎn)型，近年來我國工商企業(yè)直接融資比例有所提高，金融市場融資逐步向多元化發(fā)展。大量優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)將融資方式從由商業(yè)銀行信貸的間接融資轉(zhuǎn)向債券、IPO 等形式的直接融資。此外，國內(nèi)企業(yè)在全球快速擴張，并購、重組活動的增多也要求銀行機構(gòu)為其發(fā)展提供多元化金融配套服務(wù)。為了更好地服務(wù)客戶、滿足客戶多元化金融服務(wù)需求，銀行開拓券商業(yè)務(wù)的內(nèi)在意愿與外在壓力正不斷增強。

3.2 中國銀行業(yè)參與證券業(yè)經(jīng)營的基本情況

從國際經(jīng)驗來看，銀行業(yè)混業(yè)經(jīng)營的模式主要分為三類：分別以美、英、德為代表的金融控股集團、銀行控股公司和全能銀行模式。具體來看，金融控股公司模式，即純粹性、管理型控股公司模式，母公司不經(jīng)營具體金融業(yè)務(wù)，只從事對附屬機構(gòu)的股權(quán)運作和股權(quán)管理等，附屬子公司經(jīng)營包括商業(yè)銀行、保險承銷、投資銀行等在內(nèi)的金融業(yè)務(wù)。銀行控股公司模式是母公司為經(jīng)營性的控股公司，可以從事具體的銀行業(yè)務(wù)，其他領(lǐng)域的非銀金融業(yè)務(wù)則由其所控股的子公司進行。全能銀行模式則允許商業(yè)銀行直接從事所有金融服務(wù)業(yè)務(wù)，即“一個法人、多塊牌照、多種業(yè)務(wù)”。

當(dāng)前我國不少銀行以銀行控股的模式參與混業(yè)經(jīng)營，其中參與證券業(yè)經(jīng)營的主要方式在于繞道境外設(shè)立券商子公司經(jīng)營境外業(yè)務(wù)。從實際情況來看，當(dāng)前我國不少銀行早已經(jīng)通過子公司等方式獲得多種金融牌照，成為以商業(yè)銀行為主的控股集團。截至2019年末，已有包括國有銀行、股份制銀行和城市商業(yè)銀行在內(nèi)9家銀行控制或投資了證券公司，13家銀行機構(gòu)出資參與設(shè)立或控股了基金管理公司，7 家銀行機構(gòu)出資設(shè)立保險公司，4 家銀行機構(gòu)投資信托公司。值得注意的是，由于目前銀行暫時還不能直接持有內(nèi)地券商牌照，且大多銀行系券商不能在內(nèi)地展業(yè)，這導(dǎo)致國內(nèi)商業(yè)銀行參與證券業(yè)經(jīng)營主要采取控股模式，通過持有境外券商牌照或多層間接持有的模式實現(xiàn)。

3.3 中國銀行業(yè)參與證券業(yè)可選擇的路徑

考慮到金融監(jiān)管體系改革難度、銀行整體風(fēng)控水平以及業(yè)務(wù)協(xié)同難度，若放開券商牌照，短期來看銀行控股模式或為銀行業(yè)參與證券業(yè)經(jīng)營的主要模式。全能銀行模式下銀行直接參與券商經(jīng)紀、投行等業(yè)務(wù)對銀行本身風(fēng)險控制要求最高，同時現(xiàn)行體制下銀保監(jiān)會與證監(jiān)會對全能銀行的監(jiān)管將面臨較大調(diào)整，短期內(nèi)實現(xiàn)可能性較低。在當(dāng)前宏觀背景下，推進銀行控股或金融集團控股的混業(yè)經(jīng)營模式可行性更高：一是銀行對設(shè)立控股子公司參與混業(yè)經(jīng)營模式運用已較為熟悉，商業(yè)銀行可參考此前理財子公司、金融租賃子公司的組建經(jīng)驗重新設(shè)立證券子公司，而部分已在境外設(shè)立券商的銀行，可將券商業(yè)務(wù)回歸內(nèi)地。二是監(jiān)管部門對利益沖突和內(nèi)幕交易防范管理將更為方便，銀保監(jiān)會與證監(jiān)會的分工更為明確清晰。

我們預(yù)計短期內(nèi)券商類業(yè)務(wù)對銀行自身利潤的直接影響相對有限，更多體現(xiàn)為間接影響。從體量來看，當(dāng)前我國仍是以間接融資為主導(dǎo)的金融市場，券商體量遠小于銀行。以2019年數(shù)據(jù)計算，證券行業(yè)的凈利潤為1231億元，僅占全部商業(yè)銀行的6%。從商業(yè)銀行自身經(jīng)營的角度來看，短期內(nèi)我國銀行獲得券商牌照，更多地是完善服務(wù)客戶的手段。同時，銀行仍需探索實現(xiàn)高效業(yè)務(wù)協(xié)同的方式，券商與銀行之間的考核分潤、激勵機制、企業(yè)文化等方面的沖突或影響最終的實際效果。

但長期來看，混業(yè)經(jīng)營后銀行非息收入占比重要性將提升，我國直接融資市場格局將面臨新的洗牌。由于商業(yè)銀行在客戶資源、資金成本、銷售覆蓋等方面存在優(yōu)勢，因此在證券經(jīng)紀、投行等業(yè)務(wù)方面能逐步實現(xiàn)擴張。美國經(jīng)驗表明，伴隨20世紀80-90年代美國商業(yè)銀行逐步深入?yún)⑴c券商業(yè)務(wù)，非息收入對ROE貢獻持續(xù)提升。對我國而言，伴隨我國經(jīng)濟進一步向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型、直接融資市場占比逐步提升，銀行獲取券商牌照后，非息收入的重要性將進一步得到凸顯。新的競爭環(huán)境也將倒逼券商提供更高質(zhì)量、更有效率的差異化金融服務(wù)。

04 總結(jié)

20世紀70-80年代美國銀行業(yè)經(jīng)營內(nèi)憂外患，外部面臨海外銀行競爭激烈，內(nèi)部面臨經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、金融脫媒的困境。在此期間銀行經(jīng)營逐步從分業(yè)走向混業(yè)，是其主動發(fā)起的、自下而上的、并最終被監(jiān)管所認可的一種市場化行為。最終混業(yè)經(jīng)營在一定程度上拓展了商業(yè)銀行的盈利來源、擴大銀行所占市場份額、并加速了美國金融市場融資結(jié)構(gòu)的改變。

■投資價值方面，1995-1998年中旬美國銀行股投資價值巨大，具有明顯的絕對收益和超額收益，整體估值水平躍升至新臺階。標普500銀行指數(shù)在這一時期（1995/1/1-1998/7/14）上漲了266%，同期標普500指數(shù)上漲156%。標普500銀行指數(shù)PB由1.2x提升至1998年中旬的3.5x。

■盈利能力方面，非利息收入持續(xù)增長，非銀金融服務(wù)業(yè)務(wù)相對重要性不斷上升，推動商業(yè)銀行ROE水平大幅提升。美國商業(yè)銀行盈利水平在歷經(jīng)80年代末-90年代初的低谷后迅速提高，并在2007年前始終保持在較高水平，1991-2006年美國商業(yè)銀行平均ROE、ROA水平分別達到14.3%、1.22%，高于歷史平均水平（1950-1985年美國商業(yè)銀行ROA平均水平為0.72%）。

■行業(yè)結(jié)構(gòu)方面，銀行行業(yè)集中度提升，整體資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U大，并逐步形成“綜合大行、特色小行”的新格局。美國資產(chǎn)規(guī)模最大的10家銀行在商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模中的占比由1990年的27.1%上升到2006年的50.6%。同時，大行非息收入上升態(tài)勢明顯，而中小行非息收入整體水平并無明顯變化。1987-2006年，美國資產(chǎn)排名前10、前11-100、前101-1000的銀行非息收入占平均資產(chǎn)比重分別比排名1000名以后小行高1.7、2.0和1.3個百分點。

■金融體系方面，自1990年開始，美國銀行加快混業(yè)經(jīng)營步伐，同期美國非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進一步向直接融資轉(zhuǎn)移，1999年非金融企業(yè)貸款融資占比17.4%，較1990年下降20.2個百分點，直接融資占比則一度上升至82.6%。

當(dāng)前，我國銀行業(yè)面臨著與美國銀行業(yè)70年代相似的經(jīng)營困境：國內(nèi)經(jīng)濟增速換擋，面臨產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型陣痛。利率市場化后息差收窄，部分中小銀行面臨區(qū)域性風(fēng)險偏高、大型銀行面臨非銀金融機構(gòu)競爭等問題。參考美國20世紀80-90年代經(jīng)驗，我們認為我國銀行業(yè)應(yīng)順應(yīng)國情發(fā)展持續(xù)、審慎推進混業(yè)經(jīng)營。當(dāng)前我國不少銀行以銀行控股的模式參與混業(yè)經(jīng)營，其中參與證券業(yè)經(jīng)營的主要方式在于繞道境外設(shè)立券商子公司經(jīng)營境外業(yè)務(wù)，展業(yè)仍受到諸多限制。近期媒體報道監(jiān)管層考慮向大型試點銀行發(fā)放券商牌照，表明我國混業(yè)經(jīng)營正在有序推進。但短期來看，券商類業(yè)務(wù)對銀行自身利潤的直接影響相對有限，更多體現(xiàn)為完善服務(wù)客戶的手段。長期來看，商業(yè)銀行“服務(wù)向多樣走”、“業(yè)務(wù)隨客戶走”的內(nèi)在動力將加速推動銀行全面混業(yè)經(jīng)營時代的到來，屆時銀行非息收入的重要性將進一步得到凸顯，直接融資市場面臨新一輪洗牌。

05 投資建議（略）

參考美國經(jīng)驗，全方位發(fā)展的綜合大行估值水平有望抬升，同時深耕當(dāng)?shù)?、?jīng)營風(fēng)控能力較強的特色中小行同樣具備獲取超額回報率的可能。