俊盟國(guó)際（08062）：過(guò)低的增長(zhǎng)天花板 如何支撐高估值定價(jià)？

12月5日，智通財(cái)經(jīng)獲悉，電子支付終端方案供應(yīng)商俊盟國(guó)際控股有限公司(08062)正式啟動(dòng)招股，共發(fā)行1.2億股，其中90%為國(guó)際配售，10%為公開(kāi)發(fā)售。每股發(fā)行價(jià)介乎0.4港元(單位下同)至0.6港元之間，每手5000股。12月8日結(jié)束招股，預(yù)期12月15日上市。

以每股中間價(jià)0.5元計(jì)算，以2016財(cái)年業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)，并剔除上市開(kāi)支的影響，俊盟國(guó)際上市市盈率約16.8倍。以截至2016年7月31日止4個(gè)月業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)，預(yù)計(jì)其上市市盈率約31.6倍。

作為香港電子支付行業(yè)終端方案行業(yè)的龍頭，俊盟國(guó)際得以分享行業(yè)發(fā)展的最大蛋糕。但其面臨的客戶及供應(yīng)商雙重集中風(fēng)險(xiǎn)，卻也在今年初現(xiàn)端倪，制約其未來(lái)的發(fā)展。

投資亮點(diǎn)：穩(wěn)坐香港行業(yè)龍頭 股本回報(bào)率驚人

俊盟國(guó)際于2004年開(kāi)始在香港開(kāi)展業(yè)務(wù)，提供全方位的電子支付終端方案。在香港的電子支付行業(yè)，電子支付終端機(jī)由相關(guān)生產(chǎn)商生產(chǎn)，并直接或間接銷(xiāo)售給以持牌銀行為主的收單機(jī)構(gòu)。收單機(jī)構(gòu)其后為商戶配置支付交易處理所需的電子支付終端機(jī)。

由于香港市場(chǎng)電子支付行業(yè)相對(duì)較小，電子支付終端生產(chǎn)商一般授權(quán)分銷(xiāo)商。作為電子支付終端生產(chǎn)商與收單機(jī)構(gòu)之間的橋梁，俊盟國(guó)際的業(yè)務(wù)分部包括電子支付終端機(jī)及周邊設(shè)備采購(gòu)服務(wù)、電子支付終端系統(tǒng)支援服務(wù)以及為商戶提供定制的軟件方案服務(wù)。截至3月31日的2016財(cái)年，該公司三大業(yè)務(wù)分部帶來(lái)的收入占總收入的比例分別為53.1%、44.8%及2.1%。

俊盟國(guó)際的業(yè)務(wù)分布于香港、澳洲、澳門(mén)。其中，香港是其主要收益來(lái)源。2016財(cái)年，該公司從香港獲得的收益占總收益的72.4%。根據(jù)弗若斯特沙利文出具的資料，香港電子支付終端方案行業(yè)高度集中，前兩大公司市場(chǎng)份額占比達(dá)到90%以上。以2015年的收益計(jì)，俊盟國(guó)際提供的電子支付終端系統(tǒng)支援服務(wù)占香港市場(chǎng)份額的54.0%，其銷(xiāo)售的電子支付終端機(jī)及周邊設(shè)備占香港市場(chǎng)份額的57.1%。在香港市場(chǎng)穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位。

2011年至2015年期間，香港電子支付終端方案市場(chǎng)整體維持7%以上的增長(zhǎng)速度，并將在未來(lái)五年維持約7%的行業(yè)增速?？∶藝?guó)際作為行業(yè)龍頭，分得行業(yè)發(fā)展的最大蛋糕，其業(yè)績(jī)也是連年增長(zhǎng)。該公司提供的電子支付終端系統(tǒng)支援服務(wù)的電子支付終端機(jī)數(shù)目由2011年3月的1.5萬(wàn)個(gè)增長(zhǎng)到2015年11月的4.5萬(wàn)個(gè)，增長(zhǎng)幅度達(dá)200%。2015財(cái)年及2016財(cái)年，該公司的收益分別為3520.8萬(wàn)、4598.6萬(wàn)，按年增長(zhǎng)30%。凈利潤(rùn)分別為967.4萬(wàn)、1329.8萬(wàn)，按年增長(zhǎng)37%。

上述期間，俊盟國(guó)際的股本回報(bào)率為73.9%、113.8%。一度超過(guò)100%的股本回報(bào)率，可說(shuō)極為驚人。這一方面得益于得益于行業(yè)的高集中度，期間該公司的毛利率分別達(dá)到40.4%、45.0%。另一方面該公司也使用了一定的財(cái)務(wù)杠桿，期間其資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá)到75.5%、79.5%，在高毛利率的情況下拉高了股本回報(bào)率。不過(guò)，由于目前該公司已償還大部分銀行借款，資產(chǎn)負(fù)債率水平已降低到截至2016年7月31日的29.9%，預(yù)計(jì)其股本回報(bào)率也會(huì)相應(yīng)下降。

風(fēng)險(xiǎn)因素：客戶及供應(yīng)商雙重集中

過(guò)去兩個(gè)財(cái)年，在收益快速增長(zhǎng)，股本回報(bào)率高企的同時(shí)，俊盟國(guó)際面臨的客戶及供應(yīng)商集中風(fēng)險(xiǎn)也不容小視。

2015財(cái)年、2016財(cái)年及截至2016年7月31日止4個(gè)月，俊盟國(guó)際前五大客戶帶來(lái)的收益占其總收益的比例分別為74.7%、81.2%及69.7%。過(guò)高的客戶集中度或?qū)⒔o該公司的業(yè)績(jī)帶來(lái)波動(dòng)。若出現(xiàn)前五大客戶流失或者收益減少的情況，都將對(duì)該公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)帶來(lái)較大沖擊。

客戶過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn)已在俊盟國(guó)際的業(yè)績(jī)表現(xiàn)中初現(xiàn)端倪。2016年7月31日止4個(gè)月，俊盟國(guó)際的收益出現(xiàn)同比下降，由去年同期的2134.8萬(wàn)下降到1666.7萬(wàn)，同比下降幅度達(dá)21.9%。剔除上市開(kāi)支后的凈利潤(rùn)下降幅度更達(dá)到46.8%。這便主要是由于該公司的一名重要客戶減少電子支付終端周邊設(shè)備采購(gòu)額約610萬(wàn)。

此外，俊盟國(guó)際還面臨著供應(yīng)商集中的風(fēng)險(xiǎn)。2015財(cái)年、2016財(cái)年及截至2016年7月31日止4個(gè)月，該公司向前五大供應(yīng)商作出的采購(gòu)額占其總采購(gòu)成本的比例分別為85.7%、80.6%及80.1%。若該公司與其前五大供應(yīng)商的關(guān)系發(fā)生變化乃至終止業(yè)務(wù)關(guān)系，則可能對(duì)其電子支付終端機(jī)及周邊設(shè)備采購(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)分部造成較大沖擊。

智通財(cái)經(jīng)認(rèn)為，目前香港的電子支付終端方案市場(chǎng)空間不足1億，俊盟國(guó)際雖是行業(yè)龍頭，但仍在很大程度上受制于行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。其有限的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間，或難以為其超過(guò)30倍的預(yù)計(jì)市盈率提供支撐。而其面臨的客戶及供應(yīng)商集中等風(fēng)險(xiǎn)，更是給其未來(lái)的發(fā)展增添了不確定性。