衛(wèi)生事件對美國股市估值影響：估值仍將高于長期平均水平

本文來自“肖立晟宏觀經(jīng)濟分析”

導讀：本文作者Davide Delle Monache系意大利銀行經(jīng)濟數(shù)據(jù)研究部門的經(jīng)濟學家;Ivan Petralla是華威商學院經(jīng)濟模型與預測方向的副教授，也是歐洲經(jīng)濟政策研究中心(CEPR)的研究員; Fabrizio Venditti是歐洲中央銀行國際理事會的首席經(jīng)濟學家，研究重點是計量經(jīng)濟學、全球金融周期、大宗商品市場和經(jīng)濟預測。本文于2020年8月24日刊于歐洲經(jīng)濟政策研究中心(CEPR)門戶網(wǎng)站VoxEU.org，原題名為“COVID-19 and The Stock Market:Long-term Valuations ”。文章主要探討資產(chǎn)價格如何受到實體經(jīng)濟劇烈沖擊的影響，以及有哪些因素推動了這種影響。

衛(wèi)生事件爆發(fā)后，美國股市價格迅速回彈，重新引發(fā)了有關“股市泡沫”的討論。與預期收益相比，股價似乎過高，顯示出一幅投資者過度樂觀的畫面。這種情形的風險在于，當下的高估值可能會醞釀未來的股市崩盤。然而，高估值并不是興奮狂熱的股票投資者預期經(jīng)濟能從衛(wèi)生事件引發(fā)的封鎖中迅速恢復的結果，從長遠來看，它似乎是一個更持久穩(wěn)定的趨勢終點。自1880年以來的年度數(shù)據(jù)表明，20世紀50年代以來本利比(價格和股利的比率)一直呈上升趨勢，其中兩次急劇加速分別在六十年代和九十年代(圖1)。分析這一趨勢形成的潛在原因可以為當前股市的行為提供一些線索。

圖1 從1880年開始的本利比

數(shù)據(jù)來源：標準普爾復合股價指數(shù)和相關股息的年度數(shù)據(jù)來源于羅伯特·席勒的網(wǎng)站http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm.。

注：圖中黑色代表本利比標普500，綠色代表長期估計成分。垂直陰影顯示了美國國家經(jīng)濟研究局(NBER)認定的經(jīng)濟衰退。

金融經(jīng)濟學為股票估值提供了一個簡單的框架。本利比的變動完全反應了預期現(xiàn)金流(即股利增長)或股票的預期回報(Campbell and Shiller，1988)。預期現(xiàn)金流越高，本利比越高。但股票的預期回報(投資者貼現(xiàn)未來現(xiàn)金流時使用的貼現(xiàn)率)與本利比成反比。有吸引力的估值與低預期回報是不兼容的，高估值表明價格沒有多少繼續(xù)增長的空間(意味著預期回報一定很低)。

Campbell和Shiller(1988)的分解可以說明推動過去70年間推動股票估值的一些因素，包括高預期股息增長和低預期回報率。然而，這個分解沒有看起來那么簡單。事實上，它需要一個能夠同時做兩件事的計量經(jīng)濟學模型：首先，從短期波動中分離出趨勢，從而從暫時沖擊中過濾出股息增長和預期回報成分;然后，將Campbell和Shiller(1988)提出的本利比分解方法精確地分解到這兩種趨勢上。在最近的一篇論文(Delle Monache et al.， 2020)中，我們開發(fā)了一種適用于此種目的的新計量方法，并使用它分析股票估值、預期股息增長和長期預期回報之間的實時變動關系。

我們證明，估值的長期上升主要是因為較低的股票預期回報，這一數(shù)值在過去的150年間從大約8%降至4%(圖2藍線)。股息的長期增長也下降了，但只是輕微的下降(從2%到1.5%，圖2紅線)，并且不能定量地解釋估值的上升。這個結果相當直觀，即在一個長期停滯的世界，低增長和低利率并存，人們不會期待股息增長，而是指望相當?shù)偷馁N現(xiàn)率來抬高股價。我們的工作為這兩個作用于估值上升的趨勢提供了精確分解。

圖2 長期預期回報，預期股息增長和本利比

注：預期回報(藍色)和股息增長(紅色)的長期估計成分。估計值周圍的頻段對應于通過模擬得到的68%的置信區(qū)間。垂直陰影顯示了美國國家經(jīng)濟研究局(NBER)認定的經(jīng)濟衰退。

但是為什么貼現(xiàn)率(預期回報)下降了這么多?股票的估值就像是“債券加上風險”。因此，要么債券的長期預期回報(一種衡量r-star的指標)下降，要么風險偏好上升。在本文中，我們對這個問題進行了進一步的研究，并運用我們的方法將股票預期收益分解為安全成分和長期股票溢價。研究發(fā)現(xiàn)，前者是股票估值上升的主要原因。根據(jù)我們的分析，r-star已經(jīng)從20世紀50年代的3%左右下降到現(xiàn)在的0.5%左右(圖3，藍線)。值得注意的是，這些結果與Laubach和Williams(2003)對r-star的估計相差不大。長期股票溢價基本保持穩(wěn)定(圖3，紅線)。如果溢價存在，它在2000年之后略有上升，這一結果與Farhi和Gourio(2018)的證據(jù)基本一致。

圖3 r-star和長期股票溢價

注：安全實際利率(r-star，紅線)和股票溢價(藍色)的長期估計組成部分。估計值周圍的頻段對應于通過模擬得到的68%的置信區(qū)間。垂直陰影顯示了美國國家經(jīng)濟研究局(NBER)認定的經(jīng)濟衰退。

我們的發(fā)現(xiàn)對于解釋當前的市場狀況有重要意義。首先，我們的研究證實，貼現(xiàn)率(預期回報)而不是股息增長，應該成為關于股價爭論的中心議題(Cochrane，2011)。進一步地說，在這一點上衛(wèi)生事件期間的股價行為也不例外。衛(wèi)生事件帶來的經(jīng)濟衰退又一次打擊了均衡利率，全球貨幣政策進一步降低了短期和長期政府債券的收益率。由于債券收益率將持續(xù)很長一段時間的縮水，投資者將繼續(xù)追求收益率，所以股票估值仍將高于長期平均水平。

第二，市場進入當前危機時所處的低利率會進一步加劇對收益率的追求。在最近的一篇論文中，Campbell和Sigalov(2020)表明，投資者(i)在無風險利率下降和股票溢價保持不變時追求收益率(根據(jù)我們的分析，這正是過去150年間發(fā)生的事情)和(ii)初始利率水平越低，越多的投資者在利率下跌時追求收益率。

第三，我們的分析在一定程度上說明了貨幣政策(相對于其他長期因素)在推動股價增高方面發(fā)揮了作用。根據(jù)我們的研究結果，安全實際利率的下降早于全球危機以來各國央行向金融市場注入流動性。這表明，人口老齡化、安全資產(chǎn)的日益缺少、均衡經(jīng)濟增長率下降等長期因素(Caballero et al.，2017)，而不是貨幣政策本身，在推動股票估值持續(xù)高昂。