國產(chǎn)醫(yī)用耗材航母再起航，威高股份(01066)是如何向“高值+低值”耗材華麗轉(zhuǎn)身？

1 威高股份：國產(chǎn)醫(yī)用耗材航母再起航

2 低值醫(yī)用耗材市場持續(xù)擴(kuò)容，威高作為國內(nèi)龍頭有望穩(wěn)健增長

2.1中國低值醫(yī)用耗材市場持續(xù)擴(kuò)容，行業(yè)集中度偏低

根據(jù)用途不同，低值醫(yī)用耗材可以分為醫(yī)用衛(wèi)生材料及敷料類、注射穿刺類、醫(yī)用高分子材料類、醫(yī)用消毒類、麻醉耗材類、手術(shù)室耗材類、醫(yī)技耗材類等。

中國低值醫(yī)用耗材市場規(guī)模穩(wěn)定增長，注射穿刺類產(chǎn)品占比最高。隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)老齡化加速，醫(yī)療需求與科技水平的不斷提高，中國醫(yī)療器械行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期，安全留置針、活檢針、美容針、新型敷料、預(yù)灌封注射器等一次性耗材產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)換代升級(jí)，消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)品附加值提升推動(dòng)行業(yè)空間擴(kuò)容。根據(jù)《中國醫(yī)療器械藍(lán)皮書》與艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2015-2019年中國醫(yī)用低值耗材市場規(guī)模由373億增長至758億元，年均復(fù)合增速20%左右。

從細(xì)分領(lǐng)域市場格局看，2018年，注射穿刺類市場規(guī)模約192億元，占比30%；醫(yī)用衛(wèi)生材料類占比22%，醫(yī)用高分子材料占比16%，麻醉耗材類與手術(shù)室耗材占比較小。

從國內(nèi)企業(yè)市場格局來看，國內(nèi)低值耗材市場較為分散，行業(yè)集中度低，龍頭公司威高股份2018年相關(guān)業(yè)務(wù)收入約50億元，占據(jù)國內(nèi)低值耗材行業(yè)8%的市場份額。

2.2 公司產(chǎn)品線豐富，產(chǎn)品升級(jí)+新業(yè)務(wù)有望助力整體10%左右增長

公司常規(guī)低值耗材產(chǎn)品種類豐富，規(guī)格眾多。主要包括：1）針制品如留置針；2）輸注類如注射器、輸液器等；3）麻醉類如氣管插管、全麻輔助包等；4）創(chuàng)傷護(hù)理類如外科縫線、傷口輔料等；5）血液管理如血袋、血液分離器等。

公司常規(guī)耗材經(jīng)歷了早期快速發(fā)展期后，2012年增速降至20%以下，2017-2019年，由于創(chuàng)傷護(hù)理、手術(shù)及麻醉等耗材占比及增速提升，公司常規(guī)耗材增速有所反彈，整體維持在10%左右。

從收入占比看，2003年公司常規(guī)耗材主要以輸液器和注射器為主，2005年至2015年主要以輸液器、注射器、針制品（留置針）為主，2015年以后公司其他常規(guī)耗材（創(chuàng)傷護(hù)理、麻醉及手術(shù)耗材等）占比持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)，隨著公司麻醉及手術(shù)耗材、創(chuàng)傷管理、血液管理等業(yè)務(wù)的快速增長，公司常規(guī)耗材增速有望保持10%左右。

臨床常規(guī)低值耗材的增長整體與衛(wèi)生機(jī)構(gòu)入院人數(shù)呈正相關(guān)性，隨著我國衛(wèi)生機(jī)構(gòu)床位數(shù)量以及入院人數(shù)持續(xù)增長，我國臨床常規(guī)低值耗材將有望維持穩(wěn)健增長趨勢。診療人數(shù)：2019年我國醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)入院人數(shù)達(dá)到2.7億人，同比增長4.8%。床位數(shù)量：2019年我國醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)床位數(shù)量達(dá)881萬張，同比增長4.8%。

2.2.1 輸注類：行業(yè)穩(wěn)健增長，產(chǎn)品升級(jí)換代是主要推動(dòng)力

注射穿刺和輸注器械是治療領(lǐng)域內(nèi)使用最廣泛、消耗量最大的低值醫(yī)用耗材類型，廣泛應(yīng)用于采血化驗(yàn)、藥物輸注治療、疫苗接種、?？圃\療等場景。整體來看，輸注行業(yè)發(fā)展較為成熟，中低端市場飽和，安全自毀式注射器、精密避光輸液器等高端產(chǎn)品需求依然旺盛，產(chǎn)品升級(jí)換代將持續(xù)推動(dòng)行業(yè)增長。

我國注射器市場目前仍以常規(guī)注射器為主，一次性使用自毀/回縮自毀式無菌注射器占比較少。根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，一次性使用自毀/回縮自毀式無菌注射器將逐步取代常規(guī)一次性使用無菌注射器，以美國為例，1999年美國消耗了39億支注射器，其中安全注射器僅為0.85億支，2006年安全性注射器銷量增長至52億支，占當(dāng)年美國注射器市場的70%，2008年美國注射器總銷量達(dá)90億支，其中安全性注射器比例達(dá)到80%。

據(jù)康德萊招股書，2017年我國一次性注射器銷量估計(jì)約249億支。威高2017年注射器銷量接近16億支，市場占有率約6%；其中高端產(chǎn)品輻照注射器市占率接近100%。隨著公司中高端產(chǎn)品銷售占比提升以及行業(yè)集采政策的實(shí)施，公司注射器的市場份額有望進(jìn)一步提升。

據(jù)康德萊招股書，2017年我國一次性輸液器銷量估計(jì)約102億支。2017年威高輸液器銷量總計(jì)5.9億支，國內(nèi)市占率約6%，其中TPE輸液器在國內(nèi)專用高端輸液器市占率達(dá)85%。隨著公司產(chǎn)品由低端的常規(guī)輸液器轉(zhuǎn)向中高端產(chǎn)品如超低密度聚乙烯輸液器、高效過濾避光輸液器和微劑量高效過濾輸液器等，公司輸液器有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。

2.2.2 留置針：國產(chǎn)龍頭，穩(wěn)健增長可期

靜脈留置針的核心組件包括不銹鋼的穿刺引導(dǎo)針芯和留置導(dǎo)管，使用時(shí)導(dǎo)管和針芯一起穿刺入血管內(nèi)，針芯回撤后，柔軟的導(dǎo)管留置在血管內(nèi)進(jìn)行輸液治療，且不易刺破血管壁而造成液體外滲，因此降低了重復(fù)穿刺率，尤其有利于血管穿刺困難的老人、兒童、特殊體質(zhì)及急救患者等。

留置針作為頭皮針的換代產(chǎn)品，具有減少輸液穿刺次數(shù)、減輕患者痛苦、保證合理用藥、便于輸液、降低發(fā)生針刺傷和血液暴露風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)勢，20世紀(jì)60年代在歐美國家靜脈輸液中的使用率達(dá)到95%以上，21世紀(jì)初我國開始進(jìn)入一個(gè)快速發(fā)展的時(shí)期。

靜脈留置針2025年市場容量有望達(dá)6.55億支。根據(jù)《衛(wèi)生和計(jì)劃生育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》、《衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，2018年我國實(shí)際占用病床天數(shù)約23.67億天，2010-2018年均復(fù)合增長率為5.97%。2015年留置針在重慶市二級(jí)、三級(jí)醫(yī)院的的平均使用率分別為51.31%、63.30%，但考慮到在低級(jí)別醫(yī)院的平均使用率較低，預(yù)計(jì)留置針總體使用率在45%，而歐美等發(fā)達(dá)國家的留置針使用率已達(dá)95%以上。留置針作為一次性輸液產(chǎn)品的適用時(shí)間不大于72小時(shí)。謹(jǐn)慎起見，我們假設(shè)2018-2024年實(shí)際占用病床天數(shù)的年均復(fù)合增長率為5%，留置針使用率按每年2%增長，留置針使用天數(shù)為3天，預(yù)計(jì)至2025年留置針的使用量可達(dá)6.55億支，2018-2025年CAGR為9.14%。

相較于普通穿刺針，留置針的技術(shù)門檻相對較高，國產(chǎn)品牌具有明顯價(jià)格優(yōu)勢，但目前同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，普通留置針主要依靠價(jià)格競爭。公司自2004年成功開發(fā)留置針，經(jīng)過產(chǎn)能擴(kuò)建、生產(chǎn)垂直一體化、產(chǎn)線自動(dòng)化改造，極大提高了公司產(chǎn)品質(zhì)量和市場競爭力。公司留置針產(chǎn)品線包括普通留置針和安全留置針，產(chǎn)品型號(hào)齊全，有較強(qiáng)的市場優(yōu)勢，2019年公司留置針收入超過12億元，市占率接近20%。我們認(rèn)為，公司具有豐富產(chǎn)品型號(hào)、成本優(yōu)勢，未來有望在耗材集采中進(jìn)一步提升市占率。

2.2.3 手術(shù)麻醉類&創(chuàng)傷護(hù)理：處于快速增長期

2010-2018年，我國住院手術(shù)人次整體呈上升趨勢，年均復(fù)合增長率為10%，手術(shù)量的穩(wěn)定增加帶動(dòng)麻醉耗材和創(chuàng)傷護(hù)理市場規(guī)模的持續(xù)增長。公司近年來持續(xù)加大麻醉耗材和創(chuàng)傷護(hù)理產(chǎn)品線的投入，2017-2019年，公司手術(shù)及麻醉和創(chuàng)傷管理類產(chǎn)品分別由0.4億元、2.2億元快速增長至1.5億元和3.7億元。考慮到公司產(chǎn)品線與母公司具有較大的協(xié)同性，該業(yè)務(wù)板塊有望持續(xù)快速增長。

3.1 預(yù)灌封注射器優(yōu)勢顯著，國內(nèi)市場蓬勃發(fā)展

預(yù)灌封注射器是一種將“藥物儲(chǔ)存”和“注射功能”融為一體的注射器，以給藥準(zhǔn)確、藥液利用率高、安全便捷等優(yōu)勢，在歐美國家獲得廣泛認(rèn)可和應(yīng)用。最初國內(nèi)使用的預(yù)灌封注射器大部分依賴進(jìn)口，但由于國外技術(shù)壟斷造成價(jià)格居高不下，限制了市場擴(kuò)大。近年來，隨著以威高為代表的國產(chǎn)技術(shù)實(shí)現(xiàn)突破以及國內(nèi)生物制品的快速發(fā)展，預(yù)灌封注射器在我國的發(fā)展勢頭迅猛。

預(yù)灌封注射器主要可分為帶針、不帶針兩種類型，不帶針預(yù)灌封注射器分為錐頭式與螺旋式兩種。

預(yù)灌封注射器作為一種更高級(jí)別的藥包材，越來越多的應(yīng)用到胰島素、疫苗、單抗、干擾素、生長激素、透明質(zhì)酸等生物制品和昂貴藥物的包裝。

以生物藥為例

對于價(jià)值高昂的生物藥，預(yù)灌封注射器藥物使用率較高，如2019年醫(yī)保談判準(zhǔn)入的阿達(dá)木單抗注射液、雷珠單抗注射液、利拉魯肽注射液等藥品都有預(yù)灌封包裝。根據(jù)藥智網(wǎng)數(shù)據(jù)，在2020上半年中標(biāo)的注射劑藥物品種中，至少有10種藥物、19種規(guī)格為預(yù)灌封注射器包裝。

對于價(jià)值高昂的生物藥，預(yù)灌封注射器藥物使用率較高，如2019年醫(yī)保談判準(zhǔn)入的阿達(dá)木單抗注射液、雷珠單抗注射液、利拉魯肽注射液等藥品都有預(yù)灌封包裝。根據(jù)藥智網(wǎng)數(shù)據(jù)，在2020上半年中標(biāo)的注射劑藥物品種中，至少有10種藥物、19種規(guī)格為預(yù)灌封注射器包裝。

2019年全球暢銷藥物銷售額top10的品種中有4個(gè)單抗、2個(gè)融合蛋白，國內(nèi)生物藥發(fā)展尚處于早期階段，未來增長潛力強(qiáng)勁。隨著醫(yī)保覆蓋范圍擴(kuò)大及支付能力提高等，預(yù)計(jì)中國生物藥市場規(guī)模將持續(xù)增長，預(yù)灌封注射器的應(yīng)用也將隨之?dāng)U大。2018年中國生物藥市場規(guī)模達(dá)到2622億元，預(yù)計(jì)2025年市場規(guī)模將達(dá)到8332億元，年均復(fù)合增長率將達(dá)18%。

以醫(yī)美注射劑為例

一次性肉毒素注射劑、一次性玻尿酸注射劑等注射填充類項(xiàng)目是非手術(shù)整形美容首選，小劑量、高價(jià)格的醫(yī)美產(chǎn)品普遍應(yīng)用預(yù)灌封注射器包裝。如華熙生物、昊海生科、愛美客等廠商的原材料采購中，預(yù)灌封注射器采購金額整體呈上升趨勢。

根據(jù)新氧招股書，預(yù)計(jì)2018-2023年中國非手術(shù)類醫(yī)美市場復(fù)合增速達(dá)23%，隨著醫(yī)美注射填充消費(fèi)的快速增加，預(yù)灌封注射器市場進(jìn)一步打開。

以疫苗為例

二類疫苗屬于自費(fèi)接種疫苗，消費(fèi)屬性更強(qiáng)，價(jià)格也更高，預(yù)灌封注射器減少藥液殘留，可為疫苗企業(yè)顯著提高疫苗利用率。以沃森生物Hib疫苗為例，有預(yù)灌封與西林瓶兩種包裝規(guī)格，其中預(yù)灌封的批簽發(fā)量占比從2013年的38.9%提升至2019年的64.3%。2019年中檢院批簽發(fā)疫苗共計(jì)5.7億支/瓶，以50%的滲透率估計(jì)，疫苗預(yù)灌封注射器潛在使用數(shù)量達(dá)到2.4億支。

隨著價(jià)值較高的國產(chǎn)新型疫苗和消費(fèi)類疫苗的崛起，預(yù)灌封注射器（尤其是國產(chǎn)預(yù)灌封注射器）的滲透率有望持續(xù)提高。另外，此次公共衛(wèi)生事件的爆發(fā)擴(kuò)大了預(yù)灌封注射器的需求。按照臨床研發(fā)進(jìn)度來看，中生集團(tuán)武漢所、北京所產(chǎn)能合計(jì)超過2.2億劑，科興生物產(chǎn)能超過3億劑，智飛生物產(chǎn)能預(yù)計(jì)可達(dá)3億劑，康希諾設(shè)計(jì)產(chǎn)能為2億劑，沃森生物的mRNA疫苗由于其本身的技術(shù)優(yōu)勢，產(chǎn)能彈性較大。

國內(nèi)衛(wèi)生事件的疫苗產(chǎn)能已經(jīng)形成相當(dāng)規(guī)模，我們假設(shè)若中性情景下2020年國內(nèi)只有中生集團(tuán)的滅活疫苗可獲批上市，則2020年有望上市2.2億劑疫苗，2021年國內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)超過10億劑產(chǎn)能，國內(nèi)預(yù)灌封注射器的需求將在短期內(nèi)顯著增加。

3.2 留置針+PICC管推動(dòng)預(yù)充式預(yù)沖注射器市場快速增長

預(yù)沖式?jīng)_管注射器用于靜脈輸液裝置的沖管、封管流程，主要用于留置針、經(jīng)外周靜脈置入中心靜脈導(dǎo)管(PICC)等。根據(jù)我國《靜脈治療護(hù)理技術(shù)操作規(guī)范》，PICC、CVC、PORT的沖管和封管應(yīng)使用10ml及以上注射器或一次性專用沖洗裝置。

相較于人工配置滅菌水的方式，預(yù)充式?jīng)_管注射器通過預(yù)沖滅菌水、肝素鹽水等的設(shè)計(jì)，避免了醫(yī)護(hù)人員手工配置滅菌水的冗雜過程，全面降低導(dǎo)管相關(guān)性感染，減少醫(yī)護(hù)人員的針刺傷風(fēng)險(xiǎn)與配置工作量。

結(jié)合前文，對留置針2025年的使用量預(yù)計(jì)可達(dá)6.55億支。僅以留置針配套使用考慮，留置針的使用時(shí)間為3天，假設(shè)保守估計(jì)每支留置針沖管4次，我們預(yù)計(jì)預(yù)充管注射器需求量可達(dá)26億支以上。

PICC主要用于為化療患者等提供危中長期靜脈輸液治療，也用于危重患者、輸注刺激性或高滲性、粘稠性藥物等。根據(jù)《Lancet Oncology》發(fā)表的一項(xiàng)研究，2018年全球最佳化療利用率為57.7％，2040年對化療的最高需求將來自中國。2015年我國新發(fā)惡性腫瘤病例數(shù)約為392.9萬例，增長率為3.2%。隨著腫瘤患病率提升，化療患者對沖管注射器的消費(fèi)量隨之增長。若考慮到PICC、 CVC、PORT等輸液導(dǎo)管，國內(nèi)預(yù)充式?jīng)_管注射器市場規(guī)模更大。

3.3 威高作為預(yù)充式注射器領(lǐng)域最早國產(chǎn)廠商，競爭優(yōu)勢顯著

公司的預(yù)灌封注射器于2005年作為國內(nèi)首家專利獲批，2008年公司通過引進(jìn)玻璃管生產(chǎn)線，解決原材料供應(yīng)瓶頸（此前依賴進(jìn)口），提升盈利能力。自2010年以來，公司持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，根據(jù)公司公開數(shù)據(jù)，2021年預(yù)灌封產(chǎn)能有望達(dá)6億支。

國內(nèi)預(yù)灌封注射器和預(yù)充式?jīng)_管注射器競爭格局較好，主要是BD醫(yī)療、威高股份兩家企業(yè)競爭。2007-2019年公司預(yù)充注射器復(fù)合增長率達(dá)40%，2019年收入接近13億元，預(yù)計(jì)預(yù)灌封和沖管注射器收入占比接近。

考慮到國內(nèi)疫苗、生物藥等企業(yè)快速崛起，威高作為國內(nèi)公司，較BD醫(yī)療有一定優(yōu)勢，有望隨著國內(nèi)制藥企業(yè)一起快速增長，另外生物制藥企業(yè)的批次灌裝、取證比較漫長，預(yù)灌封注射器需要和藥品一起申報(bào)，注冊后預(yù)灌封廠家和藥企粘性很強(qiáng)，對于新進(jìn)入者是一個(gè)很高的進(jìn)入壁壘。

隨著集采降低產(chǎn)品終端價(jià)，國內(nèi)預(yù)充式?jīng)_管注射器滲透率有望快速提升，威高作為國內(nèi)最早的預(yù)充式?jīng)_管注射器廠商，品牌和規(guī)模優(yōu)勢顯著，有望借助集采降價(jià)實(shí)現(xiàn)量的高速提升，彌補(bǔ)價(jià)格下跌，最終實(shí)現(xiàn)收入持續(xù)快速增長。

4.1 骨科作為典型的老齡化疾病，第一波嬰兒潮推動(dòng)骨科行業(yè)高景氣度

骨科疾病發(fā)病率與年齡相關(guān)度極高。根據(jù)衛(wèi)健委發(fā)布《2018中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒》顯示，我國居民在14歲以下骨科類疾病發(fā)病率為2.8%，15-44歲的發(fā)病率為20.8%，而45歲以上的發(fā)病率則達(dá)到了76.4%。2018年骨密度和骨結(jié)構(gòu)疾病出院人群中，45歲以上患者占比高達(dá)96.6%，60歲以上患者比例則為86.7%。

近年來，中國人均預(yù)期壽命不斷提升，從2010年的74.8歲提升到2018年77歲。加上實(shí)行多年的計(jì)劃生育政策，導(dǎo)致中國人口老齡化持續(xù)加劇，中國65歲以上人口比例從2010年的8.9%上升到2019年的12.6%，未來這一比例還將繼續(xù)提升。

考慮我國建國后出生人口數(shù)，兩波嬰兒潮分別開始于1962年和1981年，而1962年至1973年間出生的第一波嬰兒潮人群將在未來十幾年陸續(xù)邁入60歲階段，成為骨科疾病的高發(fā)人群。預(yù)計(jì)骨科患者的患病人數(shù)將維持十年以上的高速增長趨勢。

另外，骨科疾病的人群也逐漸年輕化，低頭看手機(jī)和久坐的習(xí)慣對頸椎和腰椎造成壓力，一定程度上促進(jìn)了骨科疾病的高發(fā)。健康意識(shí)和運(yùn)動(dòng)普及加速催生各類運(yùn)動(dòng)損傷。以跑步為例，《2016中國跑者調(diào)查》顯示跑步人群中各類運(yùn)動(dòng)損傷的比例高達(dá)81%，傷病種類在14種左右，其中多數(shù)為骨科疾病。

骨科醫(yī)療需求的釋放離不開醫(yī)院的建設(shè)和專業(yè)醫(yī)師的培養(yǎng)。過去受手術(shù)技術(shù)限制，相關(guān)手術(shù)主要在三級(jí)醫(yī)院開展，如今隨著基層醫(yī)院設(shè)施的不斷完善以及執(zhí)業(yè)醫(yī)師數(shù)量的提升，二級(jí)及以下醫(yī)院能夠從事骨科手術(shù)的醫(yī)生資源逐漸增大，大批骨科?？漆t(yī)院也紛紛建立。2018年中國骨科?？漆t(yī)院數(shù)量為654家，同比增長6%，執(zhí)業(yè)醫(yī)師數(shù)量為13117人，同比增長15%，執(zhí)業(yè)助理醫(yī)師數(shù)量為15848人，同比增長15%。

從入院人數(shù)上看，2018年骨科醫(yī)院入院患者人數(shù)為145萬，同比增長14.5%，連續(xù)三年增速過兩位數(shù)。醫(yī)師數(shù)量的增加也支撐了手術(shù)量的增長，2018年骨科醫(yī)院住院病人手術(shù)次數(shù)為63.3萬人次，同比增長15%。未來隨著國家醫(yī)療體系的進(jìn)一步建設(shè)和完善，骨科醫(yī)院和醫(yī)生數(shù)量有望繼續(xù)增長，促進(jìn)醫(yī)療需求持續(xù)釋放。

4.2 進(jìn)口替代空間大，國產(chǎn)龍頭份額仍有較大提升空間

2019年我國骨科耗材行業(yè)規(guī)模308億元，2010-2019年復(fù)合增長率為17.5%。從細(xì)分領(lǐng)域市場分布看，2019年國內(nèi)骨科市場創(chuàng)傷類占比29.8%，脊柱類占比28.2%，關(guān)節(jié)類占比27.8%。

我國骨科耗材行業(yè)發(fā)展較晚，從上世紀(jì)50年代至本世紀(jì)初，國內(nèi)骨科行業(yè)緩慢成長，2000年以來國產(chǎn)耗材開始逐漸打破行業(yè)被跨國醫(yī)療器械巨頭壟斷的競爭格局，與跨國醫(yī)療公司同臺(tái)競技。當(dāng)前除了創(chuàng)傷領(lǐng)域國產(chǎn)化程度較高，其他細(xì)分領(lǐng)域仍然由外資主導(dǎo)，2018年中國骨科耗材市場的前五位的強(qiáng)生、捷邁邦美、史賽克、美敦力和施樂輝在中國合計(jì)市場份額達(dá)到37.93%。

從細(xì)分領(lǐng)域競爭格局看，創(chuàng)傷領(lǐng)域國產(chǎn)龍頭大博醫(yī)療僅占據(jù)7.8%的市場份額，威高骨科占據(jù)4.7%的份額，脊柱領(lǐng)域國產(chǎn)龍頭威高骨科占比7.9%的市場份額，未來仍有較大的提升空間。

4.3 國內(nèi)龍頭全產(chǎn)品線布局，威高骨科穩(wěn)步增長

威高骨科成立于2005年，專注于骨科醫(yī)療器械領(lǐng)域，是國內(nèi)首批進(jìn)入高端植入骨科醫(yī)療器械領(lǐng)域的廠商之一，目前已發(fā)展成為國內(nèi)骨科領(lǐng)域產(chǎn)品種類最齊全、規(guī)模第一的龍頭企業(yè)，2020年申報(bào)科創(chuàng)板。

公司是國產(chǎn)脊柱龍頭，創(chuàng)傷與關(guān)節(jié)產(chǎn)品處于國產(chǎn)前三。2019年公司在骨科領(lǐng)域市場份額位居國內(nèi)廠商第一，全行業(yè)第五。其中，脊柱類產(chǎn)品市場份額位居國內(nèi)廠商第一、全行業(yè)第三；創(chuàng)傷類產(chǎn)品市場份額位居國內(nèi)廠商第二、全行業(yè)第五；關(guān)節(jié)類產(chǎn)品市場份額位居國內(nèi)廠商第三、全行業(yè)第七。

2017年至2019年，威高骨科業(yè)績保持快速增長，2018、2019年?duì)I業(yè)收入分別增長33.7%和30%，歸母凈利潤分別增長60%、36%，顯著高于行業(yè)平均增長水平。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，關(guān)節(jié)類占比不斷提升，創(chuàng)傷類和手術(shù)器械占比下降明顯。2019年收入結(jié)構(gòu)中，脊柱類產(chǎn)品占比約49%，創(chuàng)傷類占比28%，關(guān)節(jié)類占比19%，手術(shù)器械占比不足3%。

4.3.1 脊柱：國產(chǎn)絕對龍頭，行業(yè)快速增長+進(jìn)口替代

脊柱類耗材主要用于脊柱退變性疾病、脊柱骨折、脊柱畸形、腫瘤及感染等脊柱疾病的治療，主要產(chǎn)品包括頸椎及胸腰椎內(nèi)固定系統(tǒng)、頸椎前路鋼板和椎間融合器等。

2019年我國脊柱類植入物行業(yè)規(guī)模87億元，同比增長19.18%。2010-2019年復(fù)合增長率達(dá)到17.75%。脊柱市場由外資占據(jù)主導(dǎo)，2018年國產(chǎn)份額僅33.08%，仍具有較大進(jìn)口替代空間。

脊柱類產(chǎn)品是公司的主要收入和毛利來源，多年來業(yè)績保持穩(wěn)健增長。2019年，公司脊柱類產(chǎn)品收入為7.7億元，同比增長26.71%。在國內(nèi)脊柱市場，威高骨科已經(jīng)做到了國產(chǎn)企業(yè)第一，僅次于強(qiáng)生和美敦力，2019年市場份額達(dá)到7.92%，未來還有進(jìn)一步提升空間。

注重自主創(chuàng)新，加速追趕外企。為了維持脊柱產(chǎn)品在國內(nèi)市場的競爭地位，同時(shí)縮小與國外廠商的差距，公司高度重視產(chǎn)品創(chuàng)新。公司在研項(xiàng)目中，既有對現(xiàn)有產(chǎn)品的升級(jí)和優(yōu)化，也有自主創(chuàng)新以彌補(bǔ)國內(nèi)市場的空白，打破進(jìn)口壟斷。未來隨著公司研發(fā)成果的不斷落地，脊柱線產(chǎn)品將不斷推陳出新，保持并提升公司市場競爭力，加速追趕外資龍頭企業(yè)。

4.3.2 創(chuàng)傷：持續(xù)發(fā)力，市場份額有望持續(xù)提升

公司創(chuàng)傷類產(chǎn)品主要由鎖定接骨板系統(tǒng)、髓內(nèi)釘系統(tǒng)、中空螺釘系統(tǒng)、外固定系統(tǒng)組成，主要用于四肢、肋骨、手指、足踝、骨盆等部位的骨折及矯形固定。

創(chuàng)傷是國內(nèi)骨科行業(yè)最大的細(xì)分領(lǐng)域，2010-2019年國內(nèi)創(chuàng)傷市場規(guī)模由24億增長至92億元，年均復(fù)合增長率達(dá)到16.1%。

創(chuàng)傷類產(chǎn)品由于技術(shù)門檻相對較低，國內(nèi)生產(chǎn)廠家較多、行業(yè)集中度較低，2019年市場前五家份額合計(jì)僅有40%。2018年全球創(chuàng)傷市場前五位市場份額合計(jì)74%，國內(nèi)創(chuàng)傷類市場集中度還有很大提高空間。隨著帶量采購政策持續(xù)推廣，行業(yè)競爭格局有望重塑，頭部企業(yè)有望提升市場份額，威高骨科有望在行業(yè)整合中顯著受益。

從競爭格局上看，2019年公司在國內(nèi)創(chuàng)傷類市場份額為4.7%，排在強(qiáng)生、史賽克、大博醫(yī)療和美敦力之后。2019年公司創(chuàng)傷類產(chǎn)品收入為4.42億元，同比增長28.7%，顯著高于行業(yè)平均增速，市場份額有望持續(xù)提升。

4.3.3 關(guān)節(jié)：行業(yè)增速20%+國產(chǎn)化30%，威高作為國產(chǎn)后起之秀有望快速增長

公司關(guān)節(jié)類產(chǎn)品主要由髖關(guān)節(jié)假體系統(tǒng)及膝關(guān)節(jié)假體系統(tǒng)組成，主要應(yīng)用于骨關(guān)節(jié)炎、類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎、股骨頭壞死等疾病的治療。

關(guān)節(jié)類是骨科第三大細(xì)分領(lǐng)域，增速顯著快于脊柱和創(chuàng)傷，市場潛在空間大。2019年我國關(guān)節(jié)類耗材市場規(guī)模為86億元，同比增長22.86%。2010-2019年復(fù)合增長率22.35%，增速明顯高于脊柱和創(chuàng)傷。

關(guān)節(jié)類作為骨科植入物中技術(shù)難度最高的細(xì)分領(lǐng)域，一直由外資占據(jù)主導(dǎo)，關(guān)節(jié)市場國產(chǎn)份額僅為26.73%，進(jìn)口替代空間廣闊。另外關(guān)節(jié)類產(chǎn)品主要用于關(guān)節(jié)置換手術(shù)，因此關(guān)節(jié)手術(shù)量與行業(yè)規(guī)模直接相關(guān)。按2018年中國人口計(jì)算，中國髖關(guān)節(jié)手術(shù)量每十萬人只有31例，中國膝關(guān)節(jié)手術(shù)量每十萬人只有19例，與歐美發(fā)達(dá)國家相差甚遠(yuǎn)。因此，我國的關(guān)節(jié)手術(shù)量還有相當(dāng)大的提升潛力，預(yù)計(jì)隨著中國醫(yī)療體系完善和居民健康意識(shí)的提升，未來中國關(guān)節(jié)手術(shù)滲透率將快速提升，推動(dòng)關(guān)節(jié)行業(yè)規(guī)模繼續(xù)快速增長。

公司關(guān)節(jié)產(chǎn)品起步于2007年， 2017年收購海星醫(yī)療后，關(guān)節(jié)類技術(shù)實(shí)力大幅提升，產(chǎn)品線得到了顯著完善。2019年公司關(guān)節(jié)類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入3.04億，連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)了高速增長。公司2019年市場份額僅為3.5%，我們認(rèn)為隨著公司關(guān)節(jié)實(shí)力的持續(xù)提升，依托公司強(qiáng)大的骨科銷售渠道，關(guān)節(jié)市占率有望持續(xù)提升。

5.1 愛瑯醫(yī)療產(chǎn)品線豐富，產(chǎn)品競爭力突出

2018年1月，公司全資控股的威高國際的合營公司（持股89.8%）的全資子公司完成收購美國愛瑯醫(yī)療公司100%股權(quán)，并于2018年在上海成立愛瑯（上海）醫(yī)療。愛瑯醫(yī)療于1972年在美國德克薩斯州成立，是全球領(lǐng)先的介入治療產(chǎn)品生產(chǎn)商，產(chǎn)品銷往近100個(gè)國家，主要產(chǎn)品在美國處于領(lǐng)先地位，多個(gè)產(chǎn)品處于美國前三的地位。

目前產(chǎn)品線主要包括組織活檢、血管介入、引流器械和護(hù)理介入等：

組織活檢：主要是活檢系列產(chǎn)品，包括軟組織活檢、骨和骨髓活檢、心內(nèi)膜心肌活檢系列等； 

血管介入：

包括血栓管理系列和穿刺系列，血栓管理產(chǎn)品包括下腔靜脈過濾系統(tǒng)、旋轉(zhuǎn)式血球清除系統(tǒng)、血球圈套器等；

引流器械：

膽道引流管、腎造瘺引流管以及通用型引流導(dǎo)管等；

護(hù)理介入：主要包括安全穿刺附件包、PICC和中長導(dǎo)管等；

其他產(chǎn)品：乳腺定位針、輸卵管造影導(dǎo)管、透析導(dǎo)管、導(dǎo)絲等；

具體產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)看，組織活檢類和血管類產(chǎn)品均占據(jù)愛瑯醫(yī)療近30%收入，是公司的核心收入來源，導(dǎo)絲附件類和引流導(dǎo)管類產(chǎn)品均占比15%左右。分地區(qū)看，美國地區(qū)是愛瑯醫(yī)療的主要收入來源，占比60%以上，歐洲占據(jù)15%以上，亞洲占比不足15%，預(yù)計(jì)中國地區(qū)占比僅為個(gè)位數(shù)。

愛瑯醫(yī)療產(chǎn)品在美國市場競爭力突出，其中活檢系列、血管系列和引流導(dǎo)管系列等多個(gè)產(chǎn)品在美國占據(jù)前三的位置。愛瑯醫(yī)療在高端產(chǎn)品代加工方面的豐富經(jīng)驗(yàn)和高精尖技術(shù)，將與威高的制造能力形成良好互補(bǔ)。

5.2 財(cái)務(wù)成本降低+加速布局國內(nèi)市場，愛瑯業(yè)績有望顯著改

愛瑯醫(yī)療營業(yè)收入過去幾年呈穩(wěn)健增長趨勢，2019年?duì)I業(yè)收入為2.1億美元，EBITDA為0.7億美元，但整體凈利潤為負(fù)，主要系公司無形資產(chǎn)攤銷（約2億元）以及高借款利息所致。2019年公司完成愛瑯原有高利息的銀行貸款置換，愛瑯財(cái)務(wù)成本顯著下降，2020年凈利潤有望顯著改善，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

愛瑯醫(yī)療產(chǎn)品線豐富，2019年在國內(nèi)有約17張注冊證，包括活檢裝置、活檢針、乳腺定位針、血栓清除系統(tǒng)、血管內(nèi)異物圈套器、引流導(dǎo)管及附件、血管鞘等。由于愛瑯醫(yī)療原來對中國市場并未高度重視，在國內(nèi)銷售體量較小。2018年威高收購愛瑯以后，在上海成立愛瑯（上海）醫(yī)療，開始全面推廣愛瑯產(chǎn)品，構(gòu)建營銷渠道。2020年愛瑯（上海）獲得了多個(gè)原有愛瑯產(chǎn)品注冊證，為銷售推廣奠定了良好基礎(chǔ)，愛瑯國內(nèi)收入有望加速增長。

5.3 愛瑯具備全球銷售網(wǎng)絡(luò)，打開威高全球化布局新局面

威高股份在收購愛朗醫(yī)療之前，海外收入占公司整體收入比例多年維持在5%左右，2018年收購愛瑯后，海外收入占比顯著提升至近19%，2020年上半年收入規(guī)模占比提升至21%。

愛朗醫(yī)療產(chǎn)品銷往全球超100個(gè)國家和地區(qū)，擁有800多名員工，在雅典、德克薩斯州、威靈、伊利諾伊州和紐約州羅切斯特市設(shè)有制造工廠。威高收購愛瑯以后，愛瑯將成為公司擴(kuò)展海外市場的核心平臺(tái)之一，有望利用愛瑯在歐美市場的強(qiáng)大銷售網(wǎng)絡(luò)以及對美國醫(yī)療產(chǎn)品審批流程的深刻理解，在海外推廣公司產(chǎn)品，還能借助愛瑯公司管理團(tuán)隊(duì)的豐富經(jīng)驗(yàn)規(guī)劃全球拓展布局，加快公司全球化布局。

6 盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)

主要假設(shè)：

常規(guī)耗材：受衛(wèi)生事件影響，預(yù)計(jì)2020年收入增速下滑1%左右，2021年、2020年預(yù)計(jì)恢復(fù)13%、11%左右的增速；

威高骨科：骨科業(yè)務(wù)處于快速放量發(fā)展階段，考慮到衛(wèi)生事件影響，預(yù)計(jì)2020年增速在25%左右，2021年、2022年恢復(fù)35%、25%的增長；

藥品包裝：預(yù)灌封注射器為疫苗提供快捷的包裝材料，生物藥、醫(yī)美市場規(guī)模擴(kuò)張帶來需求增長，預(yù)計(jì)2020年實(shí)現(xiàn)25%增長，2021年、2022年增速40%、35%。

介入產(chǎn)品：在公司協(xié)同作用下，愛瑯有望在中國市場打開成長空間，預(yù)計(jì)2020年-2022年收入增速分別為0、10%、15%。

血液管理：預(yù)計(jì)2020-2022年分別實(shí)現(xiàn)20%、20%、10%的增長。

我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年?duì)I業(yè)收入分別為111.14、133.91、158.41億元，歸母凈利潤分別為20.51、25.35、30.84億元，EPS 分別為0.45、0.56、0.68元，對應(yīng) PE 分別為32、26、21倍。

我們認(rèn)為，公司為國內(nèi)醫(yī)用耗材航母級(jí)平臺(tái)企業(yè)，留置針、輸液器、注射器等常規(guī)耗材市占率領(lǐng)先，預(yù)灌封注射器、骨科產(chǎn)品已為市場龍頭，公司業(yè)績穩(wěn)健增長的確定性強(qiáng)。隨著骨科、藥品包裝、介入耗材快速發(fā)展，公司有望進(jìn)入新的增長階段。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

7 風(fēng)險(xiǎn)提示

1、并購產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。公司收購美國愛瑯醫(yī)療，存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

2、海外市場風(fēng)險(xiǎn)。公司2019年海外收入占比約18%，在國際形勢復(fù)雜變化和海外衛(wèi)生事件持續(xù)的情況下，存在海外市場經(jīng)營和銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

3、集采降價(jià)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。如果未來集采進(jìn)一步大幅降價(jià)，可能導(dǎo)致公司盈利不及預(yù)期。

4、公共衛(wèi)生事件反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。公司臨床耗材、骨科和介入等產(chǎn)品應(yīng)用場景會(huì)因衛(wèi)生事件受到一定影響，如果未來國內(nèi)衛(wèi)生事件出現(xiàn)反復(fù)，可能導(dǎo)致公司收入不及預(yù)期。