東吳證券：農(nóng)夫山泉(09633)市占率及盈利行業(yè)領(lǐng)先，水源優(yōu)質(zhì)形成競爭優(yōu)勢

本文來自東吳證券。

投資要點(diǎn)

農(nóng)夫山泉(09633)深耕軟飲20載，市占率及盈利行業(yè)領(lǐng)先：農(nóng)夫山泉于1996年成立，為中國軟飲龍頭之一、是全球第二大包裝飲用水企業(yè)。12年起連續(xù)8年保持中國包裝飲用水市占第一;而19年在茶飲料、功能飲料、果汁飲料上市占率也均位列前三。17-19年分別實(shí)現(xiàn)營收174.9/ 204.8/ 240.2億元，CAGR達(dá)17.2%;歸母凈利為33.8/ 36.1/ 49.5億元，CAGR達(dá)21%;凈利率為19.3%/17.6%/20.6%，顯著高于行業(yè)平均。

40年發(fā)展，國產(chǎn)群雄競逐萬億軟飲市場：1)群雄并起競逐軟飲。經(jīng)過40余年的發(fā)展，中國目前已成為全球最大的軟飲料市場之一，19年中國市場規(guī)模已近萬億，若仍保持5.9%的增速，則24年規(guī)模將超過1.3萬億元，空間仍然廣闊。2)“一超多強(qiáng)”品類格局，集中度仍低。包裝飲用水是最大、也是唯一超2,000億元的細(xì)分品類，F(xiàn)rost & Sullivan預(yù)計(jì)24年將超3,000億規(guī)模。從增速來看，咖啡飲料、功能飲料和飲用水增長最快，14-19年CAGR均超10%。整體市場呈壟斷競爭局面，包括農(nóng)夫山泉在內(nèi)的前四大巨頭規(guī)模優(yōu)勢明顯，年零售額均在600億元以上，合計(jì)市占率達(dá)27.7%，集中度仍低;其中，農(nóng)夫山泉市占率達(dá)6.3%。

“活水”之產(chǎn)品：飲用水+飲料雙擎驅(qū)動，多品牌立體布局。1)包裝飲用水：匠心獨(dú)具，不斷開發(fā)差異化產(chǎn)品鎖定多樣化客戶群，未來有望進(jìn)一步拓展新客群及擴(kuò)大市場份額，持續(xù)鞏固龍頭地位。2)飲料：多元品牌體提前布局潛力賽道，把握市場機(jī)遇。含糖、無糖兩手布局茶飲中高端市場;“尖叫”和“力量帝”等功能飲料緊跟年輕一代消費(fèi)偏好，抓住賽道成長期;乘消費(fèi)升級東風(fēng)，產(chǎn)線、品類雙管齊下，實(shí)現(xiàn)果汁市場全覆蓋;提前布局咖啡飲料，卡位未來高成長。

“活水”之品牌+渠道+水源：構(gòu)筑全方位競爭優(yōu)勢

品牌：多樣營銷方式打造強(qiáng)大品牌力。明星代言、體育營銷、合作聯(lián)名等吸引年輕人，提升品牌廣度;特色廣告語、高質(zhì)量微電影傳遞品牌精神，如“農(nóng)夫山泉有點(diǎn)甜”深入人心，搶占消費(fèi)者心智，提升品牌深度。

渠道：全渠道覆蓋，深入下沉市場。20年1-5月已通過4,454名經(jīng)銷商覆蓋全國超過243萬個(gè)終端;其中，超過48萬個(gè)終端配有農(nóng)夫山泉品牌形象冰柜，提升品牌展示和貨架份額。

水源：公司擁有十大優(yōu)質(zhì)水源地，保證高品質(zhì)水源供應(yīng)，形成競爭優(yōu)勢;截至20年5月末，已擁有12個(gè)生產(chǎn)基地，包括113條自動化飲用水和31條自動化飲料生產(chǎn)線、7條鮮果榨汁線及3條鮮果生產(chǎn)線。本次IPO擬進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，打開增量空間。

盈利預(yù)測與投資評級：綜合考慮公共衛(wèi)生事件短期影響，我們預(yù)計(jì)20-22年?duì)I收分別為253.9/297.9/347.7億元，歸母凈利49.8/58.1/69.6億元。考慮到公司多元化品牌布局、強(qiáng)大的營銷能力、成熟的經(jīng)銷體系、優(yōu)質(zhì)的水源地等“源頭活水”競爭優(yōu)勢下，兼具成長性和盈利能力，長期看好公司未來發(fā)展前景，首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn);市場擴(kuò)張不確定性風(fēng)險(xiǎn);宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險(xiǎn);

1. 農(nóng)夫山泉有點(diǎn)甜，連續(xù)八年包裝飲用水市占率第一

1.1. 深耕軟飲20載，多品牌市占行業(yè)領(lǐng)先

農(nóng)夫山泉前身為1996年成立的新安江養(yǎng)生堂飲用水有限公司。1997年，源自浙江千島湖的第一款4L裝包裝飲用水產(chǎn)品上市。2001年改制為股份有限公司。經(jīng)過20多年的發(fā)展，公司已成為中國包裝水及飲料的龍頭企業(yè)。

公司實(shí)行多品牌戰(zhàn)略，具有長遠(yuǎn)的品牌規(guī)劃和強(qiáng)大的品牌傳播能力，已建立起“包裝飲用水+飲料”雙引擎驅(qū)動格局，在各個(gè)細(xì)分品類均有廣泛布局。以包裝飲用水銷量計(jì)算，公司是全球第二大包裝飲用水企業(yè)。根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)，2012-2019年公司連續(xù)8年保持中國包裝飲用水市場占有率第一的領(lǐng)導(dǎo)地位;而2019年公司茶飲料、功能飲料、果汁飲料產(chǎn)品市占率也均位列第三, 多品牌戰(zhàn)略持續(xù)高歌猛進(jìn)。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，實(shí)際控制人為鐘睒睒。鐘睒睒直接控制17.86%公司股份，另通過養(yǎng)生堂間接控制69.58%公司股份，合計(jì)共可控制公司87.44%股權(quán)。其妻姐、養(yǎng)生堂董事及總經(jīng)理盧曉葦持股1.4425%，其妻兄盧成持股1.4286%，其妻姐盧曉芙持股1.4286%;其妹鐘曉曉持股1.4286%，其姐鐘??持股0.7143%。

1.2. 營收與凈利率持續(xù)高增長，盈利能力顯著高于行業(yè)平均

農(nóng)夫山泉收入與凈利規(guī)模持續(xù)穩(wěn)健增長。2017-2019主營業(yè)務(wù)收入分別為174.91億元、204.75億元(+17.06%)和240.21億元(+17.32%)，CAGR達(dá)17.2%;分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利33.8億元、36.06億元(+6.69%)和49.49億元(+37.24%)，CAGR達(dá)21.0%，持續(xù)穩(wěn)健增長。2020年1月-5月公司營收受公共衛(wèi)生事件影響而出現(xiàn)下降，實(shí)現(xiàn)營收86.64億元(-12.63%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤19.32億元(-18.17%)。隨著公共衛(wèi)生事件的逐步緩和，公司業(yè)績將有望重回增長軌道。

盈利能力顯著高于行業(yè)平均。根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)，2017-2019年全球軟飲行業(yè)平均盈利水平為3.9%/7.6%/8.5%，中國軟飲行業(yè)平均盈利水平為6.9%/7.1%/9.6%。而農(nóng)夫山泉17-19年分別實(shí)現(xiàn)凈利率19.4%/17.6%/20.6%，顯著高于行業(yè)平均。

“包裝飲用水+飲料”雙擎驅(qū)動持續(xù)增長。農(nóng)夫山泉營收大部分來自包裝飲用水品類，2019年其收入占比達(dá)59.72%;飲料產(chǎn)品占比38.42%，其中，功能飲料產(chǎn)品、茶飲料產(chǎn)品、果汁飲料產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入分別占比15.73%、13.06%、9.62%。2020年1月-5月，包裝飲用水品類收入占比增至61.9%，而飲料產(chǎn)品類收入則降至34.7%，凸顯包裝水飲用水作為必需消費(fèi)品的需求剛性。

2.軟飲料行業(yè)：群雄并起，競逐軟飲萬億市場

軟飲料是指酒精含量低于0.5%(質(zhì)量比)的天然的或人工配制的飲料，國內(nèi)軟飲料市場起步于1978年可口可樂進(jìn)入中國，經(jīng)過市場萌芽、群雄并起、蓬勃發(fā)展等多個(gè)階段，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大、品類不斷擴(kuò)寬，目前已經(jīng)成為全球最大的軟飲料市場之一。在40余年的發(fā)展過程中，本土軟飲料企業(yè)，如娃哈哈、農(nóng)夫山泉、怡寶等不斷壯大，逐漸具備與國際大品牌抗衡的能力，牢牢占據(jù)中國軟飲料市場的核心位置。

而近年來，在渠道端，電商和新消費(fèi)迅速崛起，在所有渠道中保持最快增速，助力創(chuàng)新型產(chǎn)品和品牌迅速打開市場;產(chǎn)品端隨著消費(fèi)升級趨勢推動新消費(fèi)的發(fā)展，如2016年橫空出世的元?dú)馍值刃屡d品牌也不斷涌現(xiàn)，通過創(chuàng)新力和消費(fèi)者洞察突圍，搶占市場一席之地。

2.1. 軟飲發(fā)展40載，品類格局“一超多強(qiáng)”，集中度仍低

2.1.1. 軟飲市場空間可期，品類格局 “一超多強(qiáng)”

經(jīng)過40余年的發(fā)展，中國目前已經(jīng)成為全球最大的軟飲料市場之一，根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)，按零售額計(jì)，2019年中國軟飲料市場規(guī)模為9,914億元，2014-2019年CAGR為5.9%。隨著中國的整體經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，若假設(shè)仍保持5.9%的復(fù)合年增長率，則2024年中國軟飲料市場規(guī)?？蛇_(dá)到13,230億元，因此，中國軟飲市場空間仍然廣闊。

從產(chǎn)量來看，2019年全國軟飲年產(chǎn)量近1.77億噸，回到增長軌道，同比增加13.3%。而2020年盡管受到公共衛(wèi)生事件影響，2020H1軟飲料產(chǎn)量同比下降5.5%，但仍達(dá)到了7,787萬噸。

軟飲料市場細(xì)分品類眾多，包裝飲用水一騎絕塵。軟飲料主要可分為包裝飲用水、蛋白飲料、果汁飲料、功能飲料、固體飲料、碳酸飲料、茶飲料、植物飲料、風(fēng)味飲料和咖啡飲料等十大細(xì)分品類。整體呈現(xiàn)出“一超多強(qiáng)”的品類格局。其中，包裝飲用水是最大的細(xì)分品類，占比約20%，也是唯一市場規(guī)模超過2,000億元的細(xì)分品類。包裝飲用水之后，蛋白飲料、果汁飲料、功能飲料市場規(guī)模均超過1,000億元，分別占比15%、15%和11%。軟飲市場中前四大品類合計(jì)占比達(dá)到61%。

包裝飲用水持續(xù)高增長，咖啡飲料或成新的增長極。從增速來看，增長最快的是分別是咖啡飲料、功能飲料和包裝飲用水，2014-2019年CAGR均在10%以上。其中，包裝飲用水作為規(guī)模最大的品類持續(xù)保持高速的增長，根據(jù)Frost & Sullivan預(yù)計(jì)，包裝飲用水2019-2014年CAGR將保持在10.8%，2024年市場規(guī)模將超過3,000億元，達(dá)到3,371億元。而潛力最大的品類則是咖啡飲料，過去5年CAGR達(dá)到29%，2019市場規(guī)模132億元;根據(jù)Frost & Sullivan預(yù)計(jì)，咖啡飲料未來仍將保持20%以上的增速，到2024年市場規(guī)?？蛇_(dá)到340億元。

2.1.1. 行業(yè)格局：農(nóng)夫山泉/怡寶增速領(lǐng)先全球，國內(nèi)軟飲市場集中度仍低

根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)，2019年全球軟飲市場零售銷量已達(dá)到5,815億升，16-19年CAGR約2.8%。其中，“雙樂”可口可樂和百事可樂分別占據(jù)全球銷量前兩名，占比分別為17.5%和8.2%。而國內(nèi)品牌農(nóng)夫山泉及華潤怡寶排名全球第8和第9位，分別占比約1%和0.8%;同時(shí)，農(nóng)夫山泉和怡寶增速領(lǐng)先全球。農(nóng)夫山泉16-19年CAGR達(dá)18.2%，而怡寶也達(dá)到12%，體現(xiàn)中國速度。

中國軟飲料市場競爭呈現(xiàn)壟斷競爭的格局，市場集中度相對較低，包括農(nóng)夫山泉在內(nèi)的前四大巨頭規(guī)模優(yōu)勢明顯，年零售額均在600億元以上，合計(jì)市占率達(dá)到27.7%，其中，農(nóng)夫山泉市占率達(dá)到6.3%。

2.1. 細(xì)分賽道發(fā)展各異，國產(chǎn)品牌占據(jù)核心位置

2.1.1. 包裝飲用水：農(nóng)夫山泉龍頭地位穩(wěn)固，未來空間仍大

包裝飲用水按照水源的不同可分為天然水、天然礦泉水、飲用純凈水和其他飲用水四個(gè)子類別。根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)，中國包裝飲用水按零售額計(jì)算的市場規(guī)模于2014年、2019年分別達(dá)到1,196億元和2,017億元，預(yù)計(jì)2024年將達(dá)3,371億元規(guī)模，19-24年CAGR仍超10%。而農(nóng)夫山泉在包裝飲用水品類，目前主要以飲用天然水及天然礦泉水為拳頭產(chǎn)品。

天然水及天然礦泉水仍處高增長階段。在包裝飲用水品類中，飲用純凈水來源沒有限制，為目前市場規(guī)模最大的包裝飲用水類別，而天然水及天然礦泉水在包裝飲用水類別中增長最快，根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)，2014-2019天然水及天然礦泉水市場規(guī)模CAGR分別為24.8%和18.4%，并預(yù)計(jì)這一趨勢將延續(xù)，2019-2024的CAGR預(yù)計(jì)將分別為15.4%和14.2%。

中國包裝飲用水市場相對集中，農(nóng)夫山泉8年蟬聯(lián)龍頭。根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)，2019年國內(nèi)包裝飲用水銷量前四名分別為農(nóng)夫山泉、華潤怡寶、景田百歲山和康師傅。而根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)，按零售額計(jì)算，2019年前五名市占率合計(jì)56.2%。其中，排名第一的農(nóng)夫山泉優(yōu)勢明顯，是第二名零售額的1.5倍之多;2012-2019年間，農(nóng)夫山泉連續(xù)8年保持中國包裝飲用水市占率第一的領(lǐng)先地位。

2.1.2. 茶飲料：無糖茶飲料增速快，市場集中度高

含糖茶飲料規(guī)模大，無糖茶飲料增速高。根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)，2019年中國茶飲料市場規(guī)模達(dá)人民幣787億元。其中，含糖茶飲料零售額占總零售額的94.8%。無糖茶飲料基數(shù)較小，但受消費(fèi)者健康意識增強(qiáng)的驅(qū)動，無糖茶飲料零售額持續(xù)快速增長，2014-2019年CAGR達(dá)32.6%。根據(jù)Frost & Sullivan預(yù)計(jì)，無糖茶飲料2019-2024年CAGR仍將達(dá)到22.8%，2024年市場份額上升至12.3%。

中國茶飲料市場集中度高。據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)，按零售額計(jì)算，2019年前五名參與者一共占據(jù)茶飲料市場86.5%的市場份額，其中，農(nóng)夫山泉以62億元的零售額排名第三。

2.1.3. 功能飲料：賽道處于成長期，市場格局初顯

功能飲料仍處于成長期，細(xì)分品類均迅速增長。功能飲料主要包括能量飲料、運(yùn)動飲料和營養(yǎng)素飲料。根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)，2019年中國功能飲料市場規(guī)模達(dá)人民幣1,119億元;其中，能量飲料規(guī)模最大，零售額占比70.2%。2014-2019年，能量飲料、運(yùn)動飲料及營養(yǎng)素飲料零售額CAGR分別為14.4%、15.1%及11.1%，均排在軟飲細(xì)分品類中增速前列。根據(jù)Frost & Sullivan預(yù)計(jì)，功能飲料增長趨勢將延續(xù)，2019-2024功能飲料三大細(xì)分賽道CAGR將分別達(dá)9.7%、9.6%及7.6%。

中國功能飲料市場相對集中。根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)，按2019年零售額計(jì)算，前五名參與者一共占據(jù)56.7%的功能飲料市場份額;其中，農(nóng)夫山泉以82億元的零售額位列第三。

2.1.4. 果汁飲料：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向純果汁與中濃度升級，市場集中度仍低

高濃度果汁飲料崛起，增速遠(yuǎn)超低濃度果汁。果汁飲料按濃度可分為三種：純果汁(果汁含量100%)、中濃度果汁(果汁含量30%-99%)和低濃度果汁(果汁含量5%-29%)。根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)，2019年中國果汁飲料市場規(guī)模達(dá)人民幣1,485億元。其中，低濃度果汁市場份額最大，零售額占比75.3%。隨著消費(fèi)者對健康關(guān)注度提升和消費(fèi)升級的趨勢帶動，果汁飲料市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高濃度果汁升級。2014-2019年，純果汁及中濃度果汁CAGR分別為12.9%與9.4%，遠(yuǎn)超同期低濃度果汁0.4%的增速;根據(jù)Frost & Sullivan預(yù)計(jì)，2019-2024年純果汁和中濃度果汁品類CAGR將分別達(dá)到9.8%與6.6%。

中國果汁飲料市場集中度仍然較低。根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)，按2019年零售額計(jì)算，前五名參與者合計(jì)共僅占25.1%的市場份額;其中，農(nóng)夫山泉以54億元的零售額排名第三。

3. “活水”之產(chǎn)品：飲用水+飲料雙擎驅(qū)動，多品牌立體布局

3.1. 包裝飲用水：龍頭地位穩(wěn)固，未來空間仍大

差異化產(chǎn)品滿足不同消費(fèi)需求，拓展新客群。作為包裝飲用水的龍頭，農(nóng)夫山泉針對不同消費(fèi)人群和特定飲用場景，推出了具有針對性的包裝飲用水產(chǎn)品，以拓展新客群、增加銷售粘性。包括：1)天然礦泉水(運(yùn)動瓶蓋)：有單手開瓶及防漏設(shè)計(jì) 2)飲用天然水(適合嬰幼兒)：含適合嬰幼兒的礦物質(zhì)含量，微生物達(dá)無菌要求 3)天然礦泉水(玻璃瓶)：定位為會議或宴飲高端產(chǎn)品 4)天然礦泉水(含鋰型)：針對包括中老年人群在內(nèi)的消費(fèi)者。此外，還推出了1.5公升到12公升的中大規(guī)格飲用天然水產(chǎn)品，有效提升了如家庭飲水的滲透率。

銷量提升驅(qū)動營收穩(wěn)定增長，單價(jià)仍有升級可能。隨著國民健康意識和消費(fèi)能力提升，包裝飲用水使用場景拓寬，需求增加使得銷量穩(wěn)步增長，2017-2019年達(dá)成銷量9,020、10,872、13,382千噸(CAGR：+21.8%)。2017-2019年實(shí)現(xiàn)營收101.2億元、117.8億元(+16.40%)、143.46億元(+21.78%)，CAGR達(dá)19.1%。單價(jià)層面，農(nóng)夫山泉包裝飲用水噸價(jià)從2017年的1,122元下降到2019年的1,072元。從歷史來看，過去十年2元水的代表農(nóng)夫山泉和怡寶異軍突起，份額迅速上升，而1元水如康師傅、娃哈哈等份額被2元水迅速搶占。而近年來3元水代表百歲山成長迅速成長為2019年國內(nèi)飲用水銷量第3名，凸顯產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級可能。農(nóng)夫山泉方面15年即推出莫涯泉礦泉水，提前卡位高端水市場，因此未來包裝飲用水銷售噸價(jià)仍有升級可能。

包裝飲用水是2019年農(nóng)夫山泉旗下所有產(chǎn)品中毛利率最高的品類，2017-2019年毛利率分別為60.5%、56.5%、60.2%。2020年1月-5月，公司包裝飲用水的毛利率進(jìn)一步上升至62.8%，主要原因在于PET采購價(jià)格的變動和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化。

3.2. 茶飲料：兩手布局發(fā)力中高端產(chǎn)品，強(qiáng)盈利能力驅(qū)動毛利率高漲

含糖、無糖兩手布局，定位中高端產(chǎn)品，廣告營銷助力快速成長。農(nóng)夫山泉于2011年在中國市場推出無糖茶產(chǎn)品“東方樹葉”。根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)，“東方樹葉”已經(jīng)成為無糖茶品類市場占有率第一的品牌。2016年推出的“茶π”由亞洲知名樂團(tuán)代言，推出當(dāng)年即獲得超過16億元的收益，已成為2010-2019年十年中上市首12個(gè)月零售額最高的中國飲料新品。從產(chǎn)品售價(jià)來看，農(nóng)夫山泉旗下茶飲品牌均定位中高端，銷售單價(jià)比康師傅、統(tǒng)一、娃哈哈等品牌產(chǎn)品略高。

農(nóng)夫山泉茶飲料產(chǎn)品毛利率較高。2017-2019年，農(nóng)夫山泉的茶飲料產(chǎn)品收入逐年增加(CAGR：+9.9%)，主要來源于銷量增加，毛利率保持約60%，與包裝飲用水毛利率接近。2019年毛利率有小幅上升主要是因?yàn)椤安瑕小毕盗挟a(chǎn)品隨著新包裝的推出小幅提高了售價(jià)。2020年1月-5月，公司茶飲料產(chǎn)品毛利率進(jìn)一步上升至62.8%，體現(xiàn)出PET原料平均采購價(jià)格下降帶來的價(jià)格優(yōu)勢。單價(jià)方面，農(nóng)夫山泉茶飲料產(chǎn)品噸價(jià)穩(wěn)步提升，2017-2019年分別為3,876、4,048、4,162元。2020年1月-5月，茶飲料產(chǎn)品單位噸價(jià)進(jìn)一步提升，由2019年同期4251元升至4257元，帶動毛利率增高。

3.3. 功能飲料：定制化產(chǎn)品個(gè)性鮮明，進(jìn)軍功能飲料賽道優(yōu)勢顯著

農(nóng)夫山泉旗下功能飲料產(chǎn)品具有鮮明個(gè)性，“尖叫”系列十余年仍保持活力。農(nóng)夫山泉功能飲料產(chǎn)品包括“尖叫”和“力量帝維他命水”，皆針對追求健康生活方式的消費(fèi)者，二者的包裝風(fēng)格符合年輕、現(xiàn)代、健康的品牌形象。于2004年推出的“尖叫”在2019年以新口味推出為主線進(jìn)行了營銷推廣，使得尖叫相較2018年取得10.2%的銷售增長，于2019年銷售規(guī)模達(dá)到人民幣26.68億元。售價(jià)橫向比較來看，農(nóng)夫山泉的“尖叫”和“力量帝”均在功能飲料市場上具有較強(qiáng)競爭力。

農(nóng)夫山泉功能飲料品類營收快速增長，單價(jià)持續(xù)保持穩(wěn)定。2017-2019年，農(nóng)夫山泉功能飲料產(chǎn)品營收分別為29.36億元、33.22億元(+13.15%)、37.79億元(+13.76%)，CAGR達(dá)13.5%。2020年1月-5月，公司功能飲料品類實(shí)現(xiàn)營收10.85億元(-40.94%),。銷量從2017年的84.9萬噸上升至2019年的108.3萬噸;單價(jià)方面基本穩(wěn)定在3,500元/噸，2020年小幅上升至3600元/噸左右的水平。2017-2019毛利率分別為52%、49.8%和50.9%，其波動主要受PET平均采購價(jià)格波動的影響。

3.4. 果汁飲料：生產(chǎn)線與品類雙管齊下，成長迅速助力營收

自建優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)線保障原料供應(yīng)，實(shí)現(xiàn)果汁飲料展品全品類覆蓋。農(nóng)夫山泉果汁產(chǎn)品覆蓋全品類果汁飲料，包括低濃度果汁“水溶C100”、中濃度果汁“農(nóng)夫果園”以及“非濃縮還原純果汁產(chǎn)品”：NFC果汁系列及17.5°果汁系列。在新疆維吾爾自治區(qū)建立了新鮮蘋果加工和榨汁生產(chǎn)基地，在江西省建立了鮮橙加工和榨汁生產(chǎn)基地，以便為非濃縮還原純果汁產(chǎn)品提供原料。

農(nóng)夫山泉果汁飲料成長迅速，營收及占比逐年提升。2017-2019年，農(nóng)夫山泉果汁飲料產(chǎn)品營收分別為14.68億元、18.55億元(+26.36%)、23.11億元(+24.58%)，營收穩(wěn)步增長(CAGR：+25.5%)。2020年1月-5月，果汁飲料產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收7.52億元，與2019年同期相比減少13.6%。該品類在總營收中的占比逐年提升，2017-2019年分別為8.4%、9.1%和9.6%。單價(jià)來看，果汁飲料產(chǎn)品噸價(jià)隨著高濃度果汁占比的逐步提升而每年小幅提升，2019年農(nóng)夫山泉果汁飲料噸價(jià)達(dá)到4,514元。

4.“活水”之品牌+渠道+水源：構(gòu)筑全方位競爭優(yōu)勢

4.1. 品牌：多樣化營銷方式提升品牌廣度+深度，打造強(qiáng)大品牌力

農(nóng)夫山泉具備強(qiáng)大的品牌傳播能力，廣告營銷投入效果出色。根據(jù)Kantar發(fā)布的2020亞洲品牌足跡報(bào)告，農(nóng)夫山泉消費(fèi)者觸及數(shù)達(dá)4.08億，增長最快(+9.9%);滲透率達(dá)63.2%。農(nóng)夫山泉2017-2019年廣告及促銷開支分別達(dá)9.82、12.34、12.19億元。2020年1月-5月，公司廣告及促銷開支達(dá)3.99億元，占經(jīng)營支出比重18%，與2019年同期基本持平。根據(jù)Chnbrand中國品牌力指數(shù)的2020瓶裝水排行榜，農(nóng)夫山泉以最高分位列第一。

提升品牌廣度：趣味營銷方式，投放明星代言人廣告，吸引年輕消費(fèi)群體。農(nóng)夫山泉通過明星代言、綜藝節(jié)目植入、體育營銷、合作推廣等多種方式與年輕消費(fèi)者溝通。2016年“茶π”由亞洲知名樂團(tuán)Big Bang代言;2017年與網(wǎng)易云音樂合作“樂瓶”;2019年進(jìn)行“故宮瓶”聯(lián)名活動。通過在水瓶標(biāo)簽中展現(xiàn)精選樂評、古董、趣味文字等文化內(nèi)容，在消費(fèi)者群體中產(chǎn)生熱點(diǎn)話題，成為經(jīng)典營銷案例。

提升品牌深度：特色廣告語、高質(zhì)量微電影傳達(dá)品牌精神。農(nóng)夫山泉根據(jù)不同發(fā)展階段制定差異化廣告語，建立起消費(fèi)者對優(yōu)質(zhì)水源的信賴。通過一系列高質(zhì)量微電影表達(dá)品牌價(jià)值觀。微電影“搬運(yùn)工篇”系列講述員工日常工作，表現(xiàn)不走捷徑、踏實(shí)做事、在平凡中成就不平凡的品牌追求;微電影“大自然篇”系列展現(xiàn)水源地生態(tài)環(huán)境，有利于提高品牌美譽(yù)度與消費(fèi)者粘性。

4.2. 渠道：全渠道覆蓋，深入下沉市場，搭建信息化管理體系

中國軟飲料市場的銷售渠道有五種，傳統(tǒng)渠道占比最大，軟飲料公司主要依靠經(jīng)銷商接觸客戶群。根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)，按零售額計(jì)算，2019年各主要渠道規(guī)模按從大到小順序依次為傳統(tǒng)渠道、現(xiàn)代渠道、餐飲渠道、其他渠道和電商渠道。傳統(tǒng)渠道和現(xiàn)代渠道在2019年占比分別為44.0%和22.3%。電商渠道等新零售渠道及其他渠道快速增長，2014至2019年復(fù)合年增長率分別為12.9%和7.8%。

農(nóng)夫山泉建立了深度下沉的全國性銷售網(wǎng)絡(luò)，能夠覆蓋全國各省市及縣級行政區(qū)域。公司主要采用一級經(jīng)銷制度，2017-2019年經(jīng)銷商數(shù)量分別為3,876、3,841和4,280家，2020年1-5月，經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到4,454家;而經(jīng)銷商收入分別占總收入的95.0%、94.6%、94.2%和93.6%。2019年農(nóng)夫山泉渠道迅速擴(kuò)張，加速向全國和下沉市場滲透。同時(shí)，經(jīng)銷商平均收入貢獻(xiàn)也持續(xù)增長，從2017年的429萬元增加至2019年的529萬元，2020年前五個(gè)月為182萬元。經(jīng)銷商收入增長與公司發(fā)展同步，進(jìn)一步加深雙方合作羈絆，形成渠道端的正反饋效應(yīng)。截至2020年5月31日，公司通過4,454名經(jīng)銷商覆蓋了全國243萬個(gè)以上的終端零售網(wǎng)點(diǎn)，其中有約188萬個(gè)終端零售網(wǎng)點(diǎn)位于三線及三線以下城市。截至2020年5月31日，有超過48萬家終端零售網(wǎng)點(diǎn)配有農(nóng)夫山泉品牌形象冰柜，有效提升產(chǎn)品的品牌展示和貨架份額。公司將穩(wěn)步推進(jìn)經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，選擇優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商并強(qiáng)化經(jīng)銷商運(yùn)營能力。在提升單店銷售額上，公司也將優(yōu)化產(chǎn)品陳列以及開展線下市場活動，提升產(chǎn)品影響力，提高消費(fèi)者購物頻次。公司不依賴任何單一經(jīng)銷商，任何一家經(jīng)銷商產(chǎn)生的收益不超過總收益的1%。

農(nóng)夫山泉主要采用一級經(jīng)銷模式，由經(jīng)銷商直接向超市、連鎖便利店、電商平臺及餐廳出售產(chǎn)品。2020年起，公司與64家次級經(jīng)銷商簽訂公司、經(jīng)銷商、次級經(jīng)銷商的三方協(xié)議，以便深入市場下沉建設(shè)，并通過NCP系統(tǒng)了解次級經(jīng)銷商的銷售情況。

農(nóng)夫山泉持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)直營渠道建設(shè)。公司對采購額較大、信用較好的客戶采取直營模式。直營客戶主要包括全國或區(qū)域性的超市、連鎖便利店、電商平臺、航空公司以及集團(tuán)客戶。截至2020年5月31日，公司擁有約247名直營客戶。2020年前五個(gè)月公司的前五大客戶有三名為直營客戶，直營模式未來空間廣闊。公司可以為直營客戶定制銷售計(jì)劃和市場活動方案，并直接得到消費(fèi)者的反饋，有助于公司構(gòu)筑競爭壁壘、鞏固市場地位，提升品牌形象。

農(nóng)夫山泉也將拓展新零售渠道、餐飲渠道和線上渠道。截至2020年5月31日，公司已在全國近300個(gè)城市投放了近62,900臺以自動販賣機(jī)為代表的智能終端零售設(shè)備，并逐步建立相應(yīng)的信息系統(tǒng)和配送服務(wù)模式。在滿足消費(fèi)者及時(shí)購買的需求的同時(shí)提高品牌影響力。

農(nóng)夫山泉采用信息管理系統(tǒng)NCP進(jìn)行銷售管理。NCP系統(tǒng)包括經(jīng)銷商管理系統(tǒng)和終端零售門店管理系統(tǒng)。所有的合作經(jīng)銷商均使用該系統(tǒng)。公司通過手機(jī)或個(gè)人電腦接入NCP系統(tǒng)，通過大數(shù)據(jù)分析經(jīng)銷商庫存，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)及分銷表現(xiàn)自動生成存貨預(yù)警。公司還借助NCP系統(tǒng)實(shí)時(shí)管理來自公司或經(jīng)銷商的約12,000名銷售人員，有效提升了終端零售網(wǎng)點(diǎn)的經(jīng)營效率和團(tuán)隊(duì)管理效率。在渠道檢查環(huán)節(jié)，一支超過300人的審計(jì)稽查隊(duì)伍定期實(shí)地盤點(diǎn)經(jīng)銷商庫存，全方位把控業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.3. 水源：十大優(yōu)質(zhì)水源地筑壁壘，募投擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)一步打開增量空間

農(nóng)夫山泉擁有十大優(yōu)質(zhì)水源地，構(gòu)筑競爭壁壘。1996年成立開始，農(nóng)夫山泉就著眼于水資源戰(zhàn)略布局，目前公司的十大水源地分布在中國各個(gè)區(qū)域，包括深層湖水、山泉水和礦泉水。水源地全面覆蓋了全國市場的供應(yīng)，每一處天然水源都經(jīng)過長周期的水質(zhì)監(jiān)測、水量補(bǔ)給考察和建廠條件評估，擁有取水許可證或采礦許可證。農(nóng)夫山泉在各個(gè)水源地周邊建立了包裝飲用水生產(chǎn)基地，并在江西省和維吾爾自治區(qū)建立了鮮果加工榨汁基地。

截至2020年5月31日，農(nóng)夫山泉擁有12個(gè)生產(chǎn)基地，113條自動化飲用水生產(chǎn)線、31條自動化飲料生產(chǎn)線、7條鮮果榨汁線及3條鮮果生產(chǎn)線。其中，飲用水生產(chǎn)線中有17條能達(dá)到每小時(shí)81,000瓶的灌裝速度;飲料生產(chǎn)線中有14條能達(dá)到Log6的無菌標(biāo)準(zhǔn)。公司的水源所在地生態(tài)環(huán)境優(yōu)越，森林覆蓋率多超過85%，降水充足，水質(zhì)優(yōu)異。天然飲用水僅需對天然原水做簡單必要的處理，包括取水、過濾、殺菌、罐裝，仍保留鉀鈉鈣鎂及偏硅酸等天然礦物元素。優(yōu)質(zhì)水源地可以保障產(chǎn)品供應(yīng)，控制物流開支，也提高了包裝水行業(yè)的壁壘。農(nóng)夫山泉嚴(yán)控產(chǎn)品質(zhì)量關(guān)。農(nóng)夫山泉在產(chǎn)品生產(chǎn)上遵循國家的強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)以及更為嚴(yán)格的內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)，公司還設(shè)立了專門的渠道及產(chǎn)品保證團(tuán)隊(duì)、信息追溯系統(tǒng)，將質(zhì)量控制延伸至儲運(yùn)和銷售環(huán)節(jié)。公司通過PDCA循環(huán)方法優(yōu)化質(zhì)量管理體系，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)過程控制工具保證產(chǎn)品質(zhì)量。公司的生產(chǎn)體系通過了ISO三大管理體系認(rèn)證，并持續(xù)根據(jù)自身生產(chǎn)工藝進(jìn)行優(yōu)化。

農(nóng)夫山泉募投擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)一步釋放增長空間。農(nóng)夫山泉計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能，通過升級現(xiàn)有設(shè)備、新建生產(chǎn)設(shè)備、提升生產(chǎn)技術(shù)來提升核心競爭力。截至最后實(shí)際可行日期，農(nóng)夫山泉重點(diǎn)計(jì)劃對位于浙江千島湖、廣東萬綠湖、吉林長白山的生產(chǎn)基地進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)大。

同時(shí)，農(nóng)夫山泉將加大基礎(chǔ)能力建設(shè)、探索海外市場。農(nóng)夫山泉本次赴港IPO，擬募集資金10億美元(實(shí)際募集資金約81.49億港元)用于品牌建設(shè)、擴(kuò)大產(chǎn)能、加大基建投入及探索海外市場。公司計(jì)劃持續(xù)投入信息系統(tǒng)建設(shè)，建立中臺數(shù)據(jù)系統(tǒng)，打通不同維度銷售數(shù)據(jù)，提升對市場變化趨勢的反映速度，提高運(yùn)營效率。在研發(fā)方面，公司也將強(qiáng)化在基礎(chǔ)研究、應(yīng)用型研究、產(chǎn)品創(chuàng)新方面的能力。農(nóng)夫山泉正在探索借收購海外品牌，例如新西蘭瓶裝水品牌Otakiri Springs，將生產(chǎn)制造能力、供應(yīng)鏈管理能力和銷售渠道拓展能力應(yīng)用于海外市場，并有計(jì)劃于海外設(shè)立生產(chǎn)基地。

5.“活水”之財(cái)務(wù)：農(nóng)夫山泉成長性及盈利能力優(yōu)于“康統(tǒng)”

5.1. 盈利能力：農(nóng)夫山泉毛利率、凈利率均領(lǐng)先“康統(tǒng)”

農(nóng)夫山泉產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善，中高端布局驅(qū)動飲料業(yè)務(wù)毛利率和凈利率顯著高于康師傅和統(tǒng)一。2019年農(nóng)夫山泉整體毛利率為55.4%，同期康師傅和統(tǒng)一的飲料業(yè)務(wù)毛利率分別為33.7%和39.9%，這主要得益于農(nóng)夫山泉的高毛利瓶裝水，2019年瓶裝水銷售收入占比57.9%，毛利率高達(dá)60.2%，其他產(chǎn)品定位也偏中高端，功能飲料和毛利率均高于50%，而康師傅飲料業(yè)務(wù)利潤率最低，這主要是由于公司主打全品類飲料路線，中平價(jià)產(chǎn)品比重較高，高端產(chǎn)品布局相對滯后，其瓶裝水2019年度銷售額為31.14億元，較2018年同比減少約29%。

盡管總收入規(guī)模相對“康統(tǒng)”較小，農(nóng)夫山泉飲料業(yè)務(wù)收入增長迅速。2019年度康師傅總收入約為620億，農(nóng)夫山泉約為240億，統(tǒng)一約為220億。與兼具食品與飲品業(yè)務(wù)的康師傅相比，專注于飲品賽道的農(nóng)夫山泉規(guī)模體量不占優(yōu)勢。但在飲料業(yè)務(wù)上，農(nóng)夫山泉收入雖仍不及康師傅，近兩年來增速卻維持在17%，領(lǐng)先“康統(tǒng)”的1%。

凈利潤上，農(nóng)夫山泉占據(jù)絕對優(yōu)勢。2019年度農(nóng)夫山泉凈利潤為康師傅的1.5倍，統(tǒng)一的3.6倍。農(nóng)夫山泉在高端飲料市場的提前布局與成功營銷帶來了較高的凈利潤，彌補(bǔ)了體量小的缺陷。盡管統(tǒng)一的阿薩姆奶茶仍然維持增長勢頭，然而在茶飲方面，統(tǒng)一推出的小茗同學(xué)和海之言兩款明星產(chǎn)品后增勢放緩，爆款銜接不佳。

5.2. 營銷支出：農(nóng)夫山泉銷售費(fèi)用逐年下降，優(yōu)于“康統(tǒng)”

農(nóng)夫山泉銷售費(fèi)用逐漸下降，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。農(nóng)夫山泉注重提前布局與有效營銷，并為各品牌定制差異化的宣傳策略。2017年度農(nóng)夫山泉銷售費(fèi)用率為27.96%，而同期康師傅僅為19.1%。此后，農(nóng)夫山泉通過優(yōu)質(zhì)營銷帶來的紅利，銷售規(guī)模迅速增長，2017至2019年度利潤逐年走高。規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動營銷費(fèi)用下降，2019年農(nóng)夫山泉銷售費(fèi)用率已減至24.21%，基本與統(tǒng)一持平。隨著農(nóng)夫山泉規(guī)模的繼續(xù)擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)也將進(jìn)一步顯現(xiàn)，隨著渠道下沉的加速進(jìn)行和信息化系統(tǒng)建設(shè)的日益完善，農(nóng)夫山泉有望進(jìn)一步提高營銷支出效率，提高盈利能力。

5.3. 營運(yùn)能力：農(nóng)夫山泉存貨周轉(zhuǎn)率處劣勢，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率未受影響

農(nóng)夫山泉庫存天數(shù)較高，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率未受影響。2019年度康師傅存貨周轉(zhuǎn)率為13.85，同期統(tǒng)一和農(nóng)夫山泉分別為8.82和5.84。農(nóng)夫山泉瓶裝水保質(zhì)期較長，經(jīng)銷商往往儲存較多庫存以保證消費(fèi)旺季的運(yùn)營，因此存貨周轉(zhuǎn)率較低?？祹煾狄蚱浣晖菩械那栏母锒紦?jù)庫存優(yōu)勢，增加了直營銷售渠道的占比來降低庫存。相應(yīng)地，農(nóng)夫山泉也開始開拓直營渠道，截至2019年底簽約了約200名直營客戶，并將持續(xù)穩(wěn)步拓展直營客戶。

5.4. 資本結(jié)構(gòu)：農(nóng)夫山泉經(jīng)營穩(wěn)健，杠桿率低于“康統(tǒng)”

農(nóng)夫山泉流動比率維持高位，19年因現(xiàn)金分紅而短暫下降。農(nóng)夫山泉一直維持者高于1倍的流動比率，高于同期的“康統(tǒng)”。2019年農(nóng)夫山泉因?yàn)樯鲜凶鰷?zhǔn)備而大量現(xiàn)金分紅，所以導(dǎo)致流動利率有所下降。近三年農(nóng)夫山泉共向股東派付股息103.32億元;其中，17-19年，農(nóng)夫山泉分別向股東派付股息人民幣3.67億元、3.67億元和95.98億元。農(nóng)夫山泉的資產(chǎn)負(fù)債率也因此出現(xiàn)小幅短暫上升。但整體而言，農(nóng)夫山泉杠桿率依然低于“康統(tǒng)”，經(jīng)營穩(wěn)健，抗風(fēng)險(xiǎn)能力和加杠桿擴(kuò)張能力更強(qiáng)。

5.5. 杜邦分析：農(nóng)夫山泉強(qiáng)盈利能力驅(qū)動高ROE，依然大幅領(lǐng)先

農(nóng)夫山泉強(qiáng)盈利能力驅(qū)動高ROE，大幅領(lǐng)先于“康統(tǒng)”。通過杜邦分析拆解ROE，權(quán)益乘數(shù)上，2019年農(nóng)夫山泉與統(tǒng)一持平，略低于康師傅;資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，三家公司在2019年基本持平;凈利率方面，農(nóng)夫山泉銷售凈利率連續(xù)三年高于“康統(tǒng)”，2019年農(nóng)夫山泉、康師傅和統(tǒng)一的銷售凈利率分別為20.6%、5.4%和6.2%。因此，綜合來看，最終農(nóng)夫山泉的強(qiáng)盈利能力驅(qū)動高ROE，權(quán)益回報(bào)率大幅領(lǐng)先。

6.盈利預(yù)測與投資建議

核心假設(shè)：

1) 包裝水：過去三年CAGR19%，今年受公共衛(wèi)生事件影響，需求端略有下滑情況下，預(yù)計(jì)20E增長5%;未來公共衛(wèi)生事件恢復(fù)常態(tài)后，將保持15%以上的年復(fù)合增速。

2) 茶飲料：有糖茶增速放緩，預(yù)計(jì)未來在5%左右;無糖茶成為未來茶飲料主要的增長點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來保持30%以上的增速。綜合測算，茶飲料產(chǎn)品未來三年增速在10%以上。

3) 功能飲料：行業(yè)增速高，未來三年農(nóng)夫山泉在尖叫和維他命水兩類產(chǎn)品上持續(xù)發(fā)力，保持穩(wěn)定增長，預(yù)計(jì)未來三年增速在15%以上。

4) 果汁飲料：高濃度果汁高增長，低濃度果汁增速低。預(yù)計(jì)未來農(nóng)夫果園新品濃度會有所提高;NFC果汁作為行業(yè)內(nèi)首款常溫，繼續(xù)保持高增長。綜合預(yù)計(jì)公司果汁飲料未來增速將超過20%。

5) 其他產(chǎn)品：公司逐步提前布局咖啡、植物酸奶等新產(chǎn)品，未來成長空間廣闊，預(yù)計(jì)未來三年將有30%以上的增速。

基于以上假設(shè)，公司2020-2022年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)253.92、297.90、347.69億元營收，對應(yīng)增速為5.7%、17.3%、16.7%。

同時(shí)，今年由于受公共衛(wèi)生事件影響，預(yù)計(jì)公司今年凈利潤增速放緩;而在未來公共衛(wèi)生事件穩(wěn)定后，將回到高增長軌道，同時(shí)增速將更快于收入增速。我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤49.81、58.06、69.61億元，對應(yīng)增速為0.6%、16.6%、19.9%;若采用發(fā)行價(jià)計(jì)算，則對應(yīng)動態(tài)PE 43/ 37/ 30倍。投資建議：萬億軟飲市場，仍大有可為。經(jīng)過40余年發(fā)展，我國已經(jīng)成為全球最大的軟飲料市場之一。2019年中國軟飲料市場規(guī)模已接近萬億元，隨著中國的整體經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，若假設(shè)仍保持5.9%的復(fù)合年增長率，則2024年中國軟飲料市場規(guī)?？蛇_(dá)到13,230億元。其中，傳統(tǒng)包裝飲用水向中高端化升級、功能飲料在健康關(guān)注度提升驅(qū)動下保持高增長、新品類如咖啡飲料等潛力凸顯，將給軟飲市場帶來豐富的發(fā)展機(jī)會。在整體市場集中度仍不算高的背景下，我國軟飲市場仍大有可為。

軟飲巨頭農(nóng)夫山泉多處“源頭活水”構(gòu)筑全方位競爭優(yōu)勢，建議持續(xù)關(guān)注。在40余年的發(fā)展過程中，以農(nóng)夫山泉為代表的本土軟飲料企業(yè)不斷壯大，逐漸具備與國際大品牌抗衡的能力，牢牢占據(jù)中國軟飲料市場的核心位置。農(nóng)夫山泉以多元化的品牌布局、強(qiáng)大的品牌營銷能力、成熟的經(jīng)銷體系、優(yōu)質(zhì)的水源地加持等“源頭活水”競爭優(yōu)勢下，兼具成長性和盈利能力，占據(jù)包裝飲用水市場份額第一，茶飲料、功能飲料、果汁飲料市場份額第三，長期看好公司未來發(fā)展前景，首次覆蓋給予“增持”評級。

7.風(fēng)險(xiǎn)提示

食品安全風(fēng)險(xiǎn)。軟飲行業(yè)對水質(zhì)衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)有嚴(yán)格要求，隨著公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張，對水質(zhì)進(jìn)行監(jiān)控的難度加大，一旦出現(xiàn)食品安全問題，不僅將對公司的聲譽(yù)和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響，也將影響消費(fèi)者對該行業(yè)的信心。行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)軟飲行業(yè)整體集中度不高，行業(yè)競爭激烈，存在新玩家進(jìn)入市場以新的產(chǎn)品形態(tài)和理念加劇行業(yè)競爭，導(dǎo)致公司整體盈利水平下滑。宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險(xiǎn)。若經(jīng)濟(jì)下行，消費(fèi)者對中高端軟飲飲料的需求會相對下降，從而影響到公司的經(jīng)營狀況。

市場擴(kuò)張不確定性風(fēng)險(xiǎn)。公司在中國和海外市場拓展新渠道的過程中面臨諸如監(jiān)管規(guī)定變更、消費(fèi)者偏好變更等潛在風(fēng)險(xiǎn)，此外，市場拓展往往需要較高的成本，卻又需要較長時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)良好的經(jīng)營和盈利水平，因而對公司的正常經(jīng)營具有一定風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：郭璇）