中金宏觀：歐央行9月議息預覽：按兵不動，維持鴿派

本文來自“中金宏觀”，作者張夢云、張文朗等

焦點討論：歐央行9月議息預覽：按兵不動，維持鴿派

1. 經濟預測：預計小幅上修2020年增長預測。此前歐央行在6月會議上預測2020年歐元區(qū)實際GDP增速為-8.7%。我們預計歐央行此次9月會議的預測更新將小幅上調2020年增長預測，主要因為：1）歐洲2季度增長反彈速度強勁，好于市場預期；2）中國及美國等地區(qū)經濟繼續(xù)穩(wěn)健修復，尤其是美國消費、投資及勞動力市場等修復速度持續(xù)強于預期，對歐洲外需形成支撐。當前市場預期歐元區(qū)2020年實際GDP增速為-8.2%，我們預計歐央行更新的增速可能在-8.2~-8.7%之間。

2. 政策立場：繼續(xù)鴿派，但PEPP暫時不動。我們預計，雖然5月解封以來歐洲增長不錯，但近期的一些發(fā)展，將繼續(xù)令歐央行強調“風險依然偏向下行”，政策立場偏鴿派：1）近期歐洲公共衛(wèi)生事件二次反彈，法國和西班牙日新增分別超過9千和1萬人，已高于4月公共衛(wèi)生事件高峰期；2）歐元區(qū)通脹繼續(xù)偏弱。8月總CPI同比-0.2%，為2016年以來首次；核心CPI同比0.4%，則是歐元區(qū)1999年建立以來最低。

不過，我們也預計歐央行不急于在此次9月會議上就調整PEPP等政策工具。6月加碼6000億歐元后，歐央行大流行緊急購買計劃（PEPP）總額度達到1.35萬億歐元。即使以過去兩個月的平均速度繼續(xù)購買，1.35萬億歐元的額度也足夠持續(xù)到2021年8月。因而，歐央行有足夠時間評估是否需對PEPP做出調整。進一步，我們預計歐央行未來確實有必要增加寬松，包括增加PEPP購買額度，但這一決定可能要等到明年上半年。不過，如果歐元區(qū)未來通脹下行壓力加劇，其也有可能提前宣布，例如今年12月議息會議上。

3. 政策框架審視：可提供信息有限；但未來方向是向美聯(lián)儲靠攏。在美聯(lián)儲于8月27日宣布實施“靈活的平均通脹目標制”（FAIT）后（《美聯(lián)儲平均通脹目標制“靴子落地”》），市場也高度關注歐央行的政策審視框架。當前歐央行貨幣政策策略是單一的、非對稱的通脹目標制，即“通脹中期接近、但不超過2%”。我們預計，歐央行未來整體方向是向美聯(lián)儲靠攏，政策框架審視，可能在兩個方面進行修改：1）強調2%通脹目標的“對稱性”、以及“平均性”。也即將“通脹中期接近、但不超過2%”表述改為“令通脹在中期平均達到2%”。2）引入失業(yè)率考量，令貨幣政策關注失業(yè)和通脹雙目標。當前歐元區(qū)失業(yè)率達7.9%，歐央行可能與美聯(lián)儲類似，在失業(yè)率即使低于自然失業(yè)率也暫時保持政策克制。不過，我們也預計此次歐央行能提供的信息有限，因為歐央行政策框架審視因公共衛(wèi)生事件推遲而尚未正式開始，從時間上看至少要等到2021年中才能完成。拉加德需要等歐央行內部達成一致才會向外界提供更多信息。

4. 關于近期歐元走強：關注但尚不至于干預。5月中以來，歐元兌美元升值接近10%，市場關注歐央行是否會表達干預傾向，尤其是此前其首席經濟學家Lane表示“歐元匯率變化對經濟有一定影響”。但我們認為，歐元走強雖然對歐元區(qū)出口算是一個逆風因素（《如何看待歐洲復蘇的兩個"隱憂"?》），但在當前匯率水平下，歐央行整體立場可能是表示關注，但尚不至于出手干預：1）即使兌美元升值了10%左右，當前1.18左右的歐元兌美元匯率在歷史上看依然不算高。上一次歐央行主席（當時主席為德拉吉）表示擔憂歐元走強影響是在2016年，而當時歐元兌美元匯率為1.4左右。2）近期歐元走強更多受歐洲復興基金設立、及全球增長改善推動美元被動走弱等積極因素推動。我們認為，對歐洲出口而言，在當前環(huán)境下中國及美國等地區(qū)經濟復蘇帶來的居民收入和購買力改善的積極影響，要遠高于匯率變動導致的出口價格變化的負面影響。因而，這種環(huán)境下的歐元走強不必過度擔憂。

上周回顧：海外宏觀數(shù)據(jù)、經濟政策與主要事件

全球公共衛(wèi)生事件：歐洲公共衛(wèi)生事件二次”反彈繼續(xù)，但經濟活動受影響程度有限。根據(jù)約翰霍普金斯大學數(shù)據(jù)，截至北京時間9月6日中午12點，全球公共衛(wèi)生事件累計確診26,882,530人。上周的邊際變化包括：1）歐洲國家公共衛(wèi)生事件繼續(xù)反彈，但與第一次公共衛(wèi)生事件大不相同。法國和西班牙日新增分別超過9千和1萬人，已經高于4月公共衛(wèi)生事件高峰時期；意大利上周反彈力度也加大，日新增超過1700人。不過，此次公共衛(wèi)生事件各國重癥率和死亡率并不高，與第一次大不相同，且老年人也增強了自身防護，因而政府采取的封鎖措施也相對有限；相應地，公共衛(wèi)生事件反彈對居民出行的影響似乎有限。我們看到歐洲居民出行在8月短暫下滑后，近期重新回升；2）新興市場焦點依然在印度，其公共衛(wèi)生事件繼續(xù)加劇，日新增繼續(xù)上升至8.6萬人左右；累計確診人數(shù)達411萬人，逼近巴西的412萬人；3）美國壓力繼續(xù)緩解。其上周日新增確診平均為4.06萬人，相比前一周的4.1萬人繼續(xù)回落，確診比例也在波動中回落至5.6%左右。我們繼續(xù)強調，在沒有疫苗或者特效藥之前，全球公共衛(wèi)生事件的不斷反復難以避免；但對此的擔憂也不宜過度。在政府及時應對、且民眾具備更豐富預防公共衛(wèi)生事件經驗背景下，公共衛(wèi)生事件大規(guī)模反彈可能性較小；從美國7月~8月經驗看，即使反彈，政府也能以相對較小的經濟代價再度控制公共衛(wèi)生事件。

經濟基本面：全球制造業(yè)、美國就業(yè)繼續(xù)溫和改善。雖然歐美及部分新市場依然面臨公共衛(wèi)生事件帶來的不確定性，但數(shù)據(jù)顯示，全球經濟繼續(xù)彰顯韌性，溫和復蘇。其中，8月Markit全球制造業(yè)PMI指數(shù)終值51.8，相比7月的50.6繼續(xù)上升，也是連續(xù)第二個月處于50這一榮枯線以上，顯示全球商品消費的修復正在推動制造業(yè)復蘇。另外，美國8月新增非農就業(yè)137.1萬人，雖然相比上月的173.4萬略有回落，但延續(xù)改善趨勢；8月失業(yè)率8.4%，相比上月的10.2%顯著回落，顯著好于市場預期的9.8%。高頻數(shù)據(jù)看，歐美復蘇趨勢正在延續(xù)甚至略有加速：近期歐美居民消費及工作出行回升，餐飲業(yè)修復，生產活動繼續(xù)改善。

重大事件：日本首相競選進入白熱化。安倍晉三于8月28日宣布辭任日本首相后（《安倍辭職，影響幾何？》），日本自民黨總裁競選進入白熱化。已經宣布參選的主要包括現(xiàn)任官房長官菅義偉、前自民黨干事長石破茂、前外務大臣岸田文雄。我們提示關注：1）自民黨將于9月14日以簡化程序（joint plenary meeting）選舉出新任總裁，并于9月16日在國會確認為新首相。2）菅義偉在自民黨中央支持率較高，而石破茂在地方黨員中支持率較高。簡化程序安排下，將是394名中央代表（也是國會議員）、及141地方代表共同選舉總裁。3）無論誰當選，其將是完成安倍當前未完成的任期，也即截至2021年9月。但如果新任首相當選后支持率較高（歷史經驗看確實經常如此），不排除其解散國會提前大選可能；如果這樣，時間點可能在年末日本公共衛(wèi)生事件基本得到控制時；4）菅義偉、岸田文雄政策主張與安倍相近，政策持續(xù)性可能較強；而石破茂與安倍政策主張有較多差別，如其當選，日本政府各項政策可能發(fā)生較大變化。

（本文編輯：孫健一）