國(guó)信證券：泰格醫(yī)藥(03347)業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)，下半年有望持續(xù)恢復(fù)

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“ GuosenHealthcare"，文中給出的投資建議針對(duì)泰格醫(yī)藥A股，文章觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)

摘要

收入端受衛(wèi)生事件影響增速放緩，利潤(rùn)端受非經(jīng)常性損益影響較大

泰格醫(yī)藥(03347)2020年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.52億（+8.6%），歸母凈利潤(rùn)9.99億（+183.7%），扣非歸母凈利潤(rùn)3.03億（+5.3%）。其中Q2單季度營(yíng)收8.02億元（+10.1%），歸母凈利潤(rùn)7.44億元（+260.0%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.88億元（+6.5%）。上半年非經(jīng)常性損益影響凈利潤(rùn)6.96億元，主要來自非流動(dòng)資產(chǎn)的處置收益及公允價(jià)值變動(dòng)收益。Q2收入與扣非利潤(rùn)端環(huán)比均顯著回升，預(yù)計(jì)下半年有望持續(xù)恢復(fù)。

臨床CRO服務(wù)受并表影響平穩(wěn)增長(zhǎng)，非臨床收入小幅提升

上半年臨床實(shí)驗(yàn)技術(shù)服務(wù)收入7.11億元（+12.18%），主要受到合并報(bào)表范圍新納入北京雅信誠(chéng)和上海謀思的影響；衛(wèi)生事件影響下臨床試驗(yàn)項(xiàng)目數(shù)量仍穩(wěn)步提升；臨床CRO毛利率受訂單結(jié)算時(shí)點(diǎn)影響提升7.25pp達(dá)到 51.5%。臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入7.34億元（+5.3%），毛利率下降5.5pp至45.2%，預(yù)計(jì)方達(dá)醫(yī)藥、SMO及患者招募業(yè)務(wù)受衛(wèi)生事件影響相對(duì)較大，數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)增速更高，毛利率基本平穩(wěn)。

自建及并購(gòu)持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，登陸港股市場(chǎng)加快全球發(fā)展步伐

上半年公司持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，新增2萬多平方米實(shí)驗(yàn)室空間，用于藥物代謝和藥代動(dòng)力學(xué)研究（DMPK）、安全毒理學(xué)的產(chǎn)能拓展。完成收購(gòu)Biotranex、ACME Bioscience進(jìn)一步拓展DMPK、有機(jī)合成、藥物化學(xué)等能力。8月7日公司完成H股上市發(fā)行，募集資金107億港元，子公司DreamCIS也完成在韓國(guó)證券期貨交易所上市，有利于拓寬融資渠道，擴(kuò)大在全球范圍內(nèi)的市場(chǎng)影響力，加快公司的發(fā)展速度。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

衛(wèi)生事件不確定性；藥物研發(fā)景氣度降低；人才流失風(fēng)險(xiǎn)

投資建議：下半年持續(xù)恢復(fù)，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)。維持“買入”評(píng)級(jí)。

公司在臨床CRO領(lǐng)域龍頭地位穩(wěn)固，短期雖有衛(wèi)生事件影響，中長(zhǎng)期仍有較強(qiáng)增長(zhǎng)潛力?？紤]到衛(wèi)生事件及非經(jīng)常性損益影響，小幅下調(diào)收入預(yù)測(cè)但上調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2020~2022年歸母凈利潤(rùn)13.75/14.93/19.95億元，同比增長(zhǎng)63.4/8.5/33.6%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為70/64/48X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

報(bào)告正文

收入及扣非業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)，Q2環(huán)比恢復(fù)顯著。泰格醫(yī)藥2020年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.52億元（+8.58%），歸母凈利潤(rùn)9.99億元（+183.66%），扣非歸母凈利潤(rùn)3.03億元（+5.32%）。其中二季度單季度營(yíng)收8.02億元（+10.09%），單季度歸母凈利潤(rùn)7.44億元（+260.02%），單季度扣非歸母凈利潤(rùn)1.88億元（+6.51%）。上半年非經(jīng)常性損益影響凈利潤(rùn)6.96億元，去年同期為0.64億元，非經(jīng)常性損益主要來自非流動(dòng)資產(chǎn)的處置收益及公允價(jià)值變動(dòng)收益。Q2收入與扣非利潤(rùn)端環(huán)比均顯著回升，預(yù)計(jì)下半年有望持續(xù)恢復(fù)。

臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，新收購(gòu)子公司并表貢獻(xiàn)部分增量。上半年公司臨床實(shí)驗(yàn)技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)收入7.11億元（+12.18%），收入增長(zhǎng)主要受到合并報(bào)表范圍新納入北京雅信誠(chéng)和上海謀思的影響。衛(wèi)生事件影響下，預(yù)計(jì)臨床試驗(yàn)項(xiàng)目進(jìn)展受到一定影響，但上半年公司仍實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目數(shù)量的穩(wěn)健增長(zhǎng)，截止6月30日，公司進(jìn)行中的藥物臨床項(xiàng)目從去年底的287個(gè)增加到349個(gè)；進(jìn)行中的醫(yī)療器械臨床研究項(xiàng)目達(dá)到210個(gè)，生物等效性（BE）項(xiàng)目達(dá)到100個(gè)。公司上半年參與了8個(gè)核酸檢測(cè)試劑盒臨床試驗(yàn)項(xiàng)目。截止6月30日，公司已經(jīng)累計(jì)完成全球藥品注冊(cè)項(xiàng)目520個(gè)。

臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入小幅增長(zhǎng)。上半年公司臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.34億元（+5.3%），考慮到方達(dá)醫(yī)藥、SMO及患者招募業(yè)務(wù)受衛(wèi)生事件影響可能相對(duì)更大，母公司數(shù)據(jù)管理與統(tǒng)計(jì)分析等業(yè)務(wù)可能增速更高。截止6月30日，公司進(jìn)行中的數(shù)據(jù)管理及統(tǒng)計(jì)分析項(xiàng)目達(dá)到570個(gè)（國(guó)內(nèi)393個(gè)，海外177個(gè)）；現(xiàn)場(chǎng)管理服務(wù)（SMO）在衛(wèi)生事件下仍保持增長(zhǎng)，進(jìn)行中的SMO項(xiàng)目數(shù)量從2019年末的855個(gè)增至979個(gè)；實(shí)驗(yàn)室服務(wù)項(xiàng)目由2019年末的1303個(gè)增至1941個(gè)。

毛利率基本保持穩(wěn)定。2020上半年公司銷售毛利率48.46%（+0.91pp），其中臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率51.5%（+7.25pp），主要由于多個(gè)項(xiàng)目的履約責(zé)任于2019年底前達(dá)成，項(xiàng)目交易價(jià)與相關(guān)客戶重新磋商上調(diào)及落實(shí)，導(dǎo)致產(chǎn)生的額外收入對(duì)應(yīng)成本較低；臨床研究相關(guān)咨詢服務(wù)毛利率為45.2%（-5.5pp），主要由于受衛(wèi)生事件影響，實(shí)驗(yàn)室服務(wù)、SMO和患者招募業(yè)務(wù)的毛利率有所下降，數(shù)統(tǒng)服務(wù)的毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定。

期間費(fèi)用率小幅提升。上半年公司銷售費(fèi)用率為2.74%（-0.21pp），管理費(fèi)用率12.52%（+1.92pp），小幅提升主要受到管理人員薪酬成本增加、員工股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用增加、折舊攤銷費(fèi)用增加影響；研發(fā)費(fèi)用率4.99%（+0.60pp），研發(fā)投入0.72億元（+23.47%）；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.60%（-0.45pp），小幅降低主要由于利息收入增加所致。期間費(fèi)用率合計(jì)20.84%（+1.26pp），銷售凈利率71.35%（+43.07pp），受非經(jīng)常性損益影響較大，扣非凈利潤(rùn)/收入同比基本持平。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流穩(wěn)健增長(zhǎng)，投資收益可持續(xù)性較好。上半年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~2.2億元，同比增長(zhǎng)74.3%，回款情況良好。上半年實(shí)現(xiàn)投資凈收益1.00億元，同比增長(zhǎng)39.1%，公司近年來投資收益保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，具有較強(qiáng)的可持續(xù)性。

自建產(chǎn)能+并購(gòu)擴(kuò)張，持續(xù)加大全球化布局。上半年子公司方達(dá)醫(yī)藥新增2萬多平方米實(shí)驗(yàn)室空間，用于藥物代謝和藥代動(dòng)力學(xué)研究（DMPK）、安全毒理學(xué)的產(chǎn)能拓展。2020年3月收購(gòu)總部位于美國(guó)的Biotranex，進(jìn)一步拓展DMPK產(chǎn)能，7月完成對(duì)ACME Bioscience的收購(gòu)，進(jìn)一步拓展有機(jī)合成、藥物化學(xué)、工藝研發(fā)能力。

成功登陸港交所，借助資本市場(chǎng)融資繼續(xù)快速發(fā)展。8月7日公司正式在港交所上市，發(fā)行H股1.07億股，募集資金107億港幣。5月22日，韓國(guó)子公司DreamCIS在韓國(guó)證券期貨交易所上市，發(fā)行股份135萬股，發(fā)行價(jià)格為每股14900韓幣。公司及子公司在資本市場(chǎng)上市有利于拓寬融資渠道，擴(kuò)大在全球范圍內(nèi)的市場(chǎng)影響力，加快公司的發(fā)展速度。

盈利預(yù)測(cè)：考慮衛(wèi)生事件及非經(jīng)常性損益影響，下調(diào)收入預(yù)測(cè)但上調(diào)盈利預(yù)測(cè)

衛(wèi)生事件短期帶來一定影響，全年有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。衛(wèi)生事件上半年對(duì)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)均帶來一定影響，但二季度已經(jīng)出現(xiàn)明顯改善。隨著國(guó)內(nèi)衛(wèi)生事件基本得到控制，下半年有望持續(xù)恢復(fù)。國(guó)信證券將母公司臨床和非臨床業(yè)務(wù)、方達(dá)醫(yī)藥業(yè)務(wù)單獨(dú)拆分進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)：

臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)：短期來看，大臨床業(yè)務(wù)受衛(wèi)生事件影響相對(duì)更大，預(yù)計(jì)二季度衛(wèi)生事件影響尚未完全消除。下半年預(yù)計(jì)有望持續(xù)好轉(zhuǎn)，上半年毛利率受訂單結(jié)算進(jìn)度影響提升較大，預(yù)計(jì)全年來看毛利率同比仍將有所提高。

臨床研究相關(guān)咨詢服務(wù)：數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)受衛(wèi)生事件影響相對(duì)較小，SMO及患者招募業(yè)務(wù)有望持續(xù)恢復(fù)，剔除方達(dá)醫(yī)藥實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)影響，預(yù)計(jì)該分部全年毛利率仍有望提升。

方達(dá)醫(yī)藥業(yè)務(wù)：上半年受衛(wèi)生事件影響收入端基本持平，預(yù)計(jì)下半年隨著衛(wèi)生事件好轉(zhuǎn)與業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，有望實(shí)現(xiàn)逐季恢復(fù)。上半年毛利率受衛(wèi)生事件影響下降幅度較大，預(yù)計(jì)全年毛利率水平同比可能有所降低。考慮到衛(wèi)生事件對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)影響，小幅下調(diào)收入預(yù)測(cè)，但由于非經(jīng)常性損益較高，上調(diào)2020年利潤(rùn)預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2020~2022年實(shí)現(xiàn)收入33.27/43.20/ 57.08億元（原預(yù)測(cè)為35.28/45.95/60.90億元，分別下調(diào)5.70%/5.98%/6.27%），同比增長(zhǎng)18.7%/29.8%/32.1%（原預(yù)測(cè)為25.8/30.2/32.5%）。預(yù)計(jì)2020~2022年歸母凈利潤(rùn)13.75/14.93/19.95億元（原預(yù)測(cè)為11.06/14.59/19.40億元，分別上調(diào)24.32%/2.33%/2.84%），同比增長(zhǎng)63.4/8.5/33.6%（原預(yù)測(cè)為31.4/31.9/33.0%）。

投資建議：下半年持續(xù)恢復(fù)，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)。維持“買入”評(píng)級(jí)。公司在臨床CRO領(lǐng)域龍頭地位穩(wěn)固，短期雖有衛(wèi)生事件影響，中長(zhǎng)期仍有較強(qiáng)增長(zhǎng)潛力?？紤]到衛(wèi)生事件及非經(jīng)常性損益影響，小幅下調(diào)收入預(yù)測(cè)但上調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2020~2022年歸母凈利潤(rùn)13.75/14.93/19.95億元（原預(yù)測(cè)為11.06/14.59/19.40億元，分別上調(diào)24.32%/2.33%/2.84%），同比增長(zhǎng)63.4/8.5/33.6%（原預(yù)測(cè)為31.4/31.9/33.0%），對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為70/64/48X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

財(cái)務(wù)附表

（編輯：趙芝鈺）