中金：廣汽集團(02238)日系增收更增利，傳祺同比略減虧

本文源自微信公眾號“金車研究”。

業(yè)績回顧

1H20業(yè)績符合我們預期

廣汽集團(02238)發(fā)布半年度業(yè)績：1H20實現(xiàn)營業(yè)總收入256.4億元，同比-9.6%，歸母凈利潤23.2億元，同比-52.9%，扣非歸母凈利潤20.2億元，同比-38.0%。對應2Q20營業(yè)總收入147.6億元，同比+5.6%，歸母凈利潤22.0億元，同比+2.7%，扣非歸母凈利潤21.0億元，同比+99.1%。日系品牌旺銷帶動投資收益增長，同時自主品牌略有減虧，業(yè)績基本符合市場和我們的預期。

發(fā)展趨勢

日系增收增利，新車型帶動產品結構改善。2Q20投資凈收益達到31.7億元，同比+32.4%，其中來自合資及聯(lián)營企業(yè)投資收益為30.9億元，同比+33.3%，主要得益于廣豐廣本銷量的強勁增長。細分來看，1H20廣豐、廣本貢獻投資收益18.2億元、25.0億元，同比+9.0%、-16.8%，考慮到1季度公共衛(wèi)生事件影響銷量下滑、利潤貢獻優(yōu)先，我們估計兩品牌2季度均錄的大幅同比增長。同時，1H20廣豐、廣本單車收入分別達到14.53萬元、15.11萬元，單車凈利潤分別達到1.56萬元、1.15萬元，均有所提升，威蘭達、皓影的銷售帶動盈利能力如期提升。此外，廣三菱、廣菲克受銷量下滑影響，1H20投資虧損1.6億元、6.3億元，但金額相對有限。往前看，第四代飛度已經于8月底上市，我們預計月銷有望上萬輛、貢獻純增量，日系品牌強增長在3、4季度仍將保持。

傳祺同比減虧，做大規(guī)模是關鍵。2Q20扣除投資凈收益的扣非虧損為10.6億元，同比減虧2.7億元，毛利提升、費用下降幫助自主品牌實現(xiàn)減虧。具體看，2Q20綜合毛利率同比微增0.8ppt至4.9%，考慮到部分研發(fā)投入攤銷計入營業(yè)成本的影響，實際同比提升幅度更大。1H20廣汽新能源銷量達到2萬輛，逆市實現(xiàn)大幅增長，我們估計虧損有小幅收窄。此外，1H20廣汽乘用車單車收入達到11.69萬元，有顯著提升，我們認為雖然傳祺銷量有所下降，但折扣收窄(尤其是GS4換代上市)和費用減少(去年同期店面改造拉升銷售費用)，帶動2季度實現(xiàn)減虧。往前看，我們認為廣乘仍面臨做大規(guī)模的挑戰(zhàn)，在產品端公司逐步梳理精簡產品線，形成幾個拳頭車型的產品矩陣;在銷售網(wǎng)絡上，積極拓展二網(wǎng)、星級店，進行渠道下沉，才能提高產能利用率、提升規(guī)模效應，從而進一步實現(xiàn)減虧。

盈利預測與估值

廣汽A/H對應2021年11/7倍P/E?；趯ψ灾髌放聘Ｊ氐念A期，我們下調2020年和2021年凈利潤4.0%和4.8%至72.2億元和95.4億元。結合行業(yè)估值中樞提升，我們維持A/H目標價11.8元、8.8港元，維持“跑贏行業(yè)”評級，A/H股對應2021年13/8倍P/E，較當前股價有13%、21%的上行空間。

風險

公司銷量復蘇不及預期。

(編輯：宇碩)